證券其它相關(guān)論文-我國證券公司治理結(jié)構(gòu)研究.doc

證券其它相關(guān)論文-我國證券公司治理結(jié)構(gòu)研究摘要：考察證券公司治理中的激勵機制、監(jiān)督機制和決策機制是否有效是評價證券公司治理結(jié)構(gòu)的基本途徑；我國證券公司的治理結(jié)構(gòu)在內(nèi)部和外部機制上都存在著相當(dāng)大的缺陷，并具有內(nèi)部人控制的鮮明特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和股東性質(zhì)單一是造成證券公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的核心問題，而改造國有成分是解決這一問題的關(guān)鍵。公司治理（corporategovernance）是一組規(guī)范公司相關(guān)各方責(zé)、權(quán)、利的制度安排，涉及指揮、控制、激勵等方面的活動內(nèi)容，是現(xiàn)代企業(yè)最重要的制度架構(gòu)。完善的公司治理可以激勵董事會和經(jīng)理層努力實現(xiàn)符合股東、經(jīng)營者和其他相關(guān)者利益的奮斗目標(biāo)。之所以將公司治理的研究投向我國證券公司，不僅因為證券公司作為現(xiàn)代企業(yè)有對治理機制的一般性要求，而且也是因為證券公司在我國企業(yè)制度中所具有的獨特性。這種獨特性表現(xiàn)在：證券公司擁有明顯大于絕大多數(shù)工商企業(yè)的資產(chǎn)、資本規(guī)模，具有資源密集，特別是現(xiàn)金、證券以及人力、信息資源密集的特性。這就決定了證券公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營具有較強的滲透力和輻射力，成為社會資本形成、運動機制的主要中樞之一。也使得對證券公司治理的研究相對于其他企業(yè)更有意義。一、我國證券公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀我國證券公司從形式上看，治理結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，但在制度的具體安排和實際運行上卻存在著一定的問題：1.內(nèi)部治理機制存在缺陷股東大會流于形式。我國證券公司的股權(quán)集中由國有股或法人股控制，規(guī)定單個股東直接或間接向證券公司投資的總額不得超過該證券公司注冊資本的20，但國有資產(chǎn)代表單位、綜合類證券公司、信托投資公司設(shè)立專門從事證券業(yè)務(wù)的子公司除外。而證券公司的資本來源又主要是上述三類投資者之外的其他法人，且多為小股東。這樣，股東大會的參與者又多是國有股和法人股的代表，使股東大會成了大股東的小會，不能反映中小股東的意愿和要求；由股東大會選舉產(chǎn)生的董事會，也與政府和主管部門提名選任的結(jié)果“不謀而合”。股東大會對公司的治理作用非常有限，監(jiān)督機制弱化，不足以對經(jīng)理層形成約束。董事會治理機制虛置。根據(jù)公司法的規(guī)定，董事由股東大會選舉產(chǎn)生并組成董事會，董事會對股東大會負責(zé)，公司經(jīng)理對董事會負責(zé)，董事代表股東利益來監(jiān)督公司經(jīng)理行為。由于出資人和債務(wù)人身份重疊，證券公司的股東（尤其是大股東）普遍存在虛假出資，利用關(guān)聯(lián)貸款抽逃注冊資本的情況，造成股權(quán)約束軟化。雖然債務(wù)是硬約束的，但由債務(wù)型股東選出的董事卻無法對債權(quán)人實施硬性監(jiān)督，投票權(quán)也不得不受公司經(jīng)理層的左右。再加上專業(yè)化分工所造成的信息屏障，公司董事一般不具備一定的金融、證券、信托等方面的專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，難以準(zhǔn)確衡量經(jīng)理層的工作業(yè)績。另外，我國證券公司的董事會一般每年只召開12次，董事會成員不可能通過這12次會議就能深入了解公司的經(jīng)營狀況。在我國現(xiàn)有體制條件下，政府對證券公司不合理的行政干預(yù)，也是導(dǎo)致證券公司法人治理結(jié)構(gòu)失效的一個重要原因。尤其是一些地方性證券公司，其重組、設(shè)立、人事任免甚至一些重大項目決策都要由政府安排。在這種情況下，公司經(jīng)理主要受政府的行政約束而非股東約束和市場約束，更多的是對政府或其他大股東負責(zé)，而小股東的利益則被置于次要位置。2.外部治理機制缺位在外部治理機制方面美國主要依靠股權(quán)接管，日本和德國則靠債權(quán)銀行的監(jiān)督。而中國證券公司的外部治理機制幾乎完全缺位：一方面，股權(quán)接管治理機制缺位。資本市場競爭的實質(zhì)是公司控制權(quán)的爭奪，而在所有者虛置條件下，公司經(jīng)理在企業(yè)并購后的控制權(quán)損失得不到補償，控制權(quán)收益也不能有償轉(zhuǎn)讓，經(jīng)理層就會消極對待兼并行為，外部治理的激勵機制弱化。另一方面，債權(quán)治理機制缺位。依據(jù)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的原則，商業(yè)銀行法規(guī)定銀行在中國境內(nèi)不得向證券公司和企業(yè)投資，銀行不能持有非金融機構(gòu)和企業(yè)的股份，所以銀行在我國就不可能起到德、日銀行在公司治理中的作用。3.內(nèi)部人控制和經(jīng)理道德風(fēng)險明顯內(nèi)部人控制是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟條件下經(jīng)理在公司化過程中得到控制權(quán)但又不必承擔(dān)經(jīng)營失敗風(fēng)險的現(xiàn)象，該階段的內(nèi)部人控制是建立在剩余索取權(quán)不可轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)上。證券公司的剩余索取權(quán)是歸企業(yè)股東享有，而國有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性和不可分性使得國家授予代理人的只能是企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)。金融法規(guī)又限制了通過賦予經(jīng)理層一定的剩余索取權(quán)來解決激勵兼容的途徑，經(jīng)理的人力資本得不到充分重視，國有委托人也很難識別優(yōu)秀的企業(yè)家，代理人更缺乏對人力資本選拔培植的熱情，進而道德風(fēng)險也很難避免。再加上全民所有制下存在多重代理鏈條，股東代表并不是真正的委托人，在這種情況下，就會促使國有企業(yè)經(jīng)理與股東代表合謀侵占國有資產(chǎn)。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是證券公司治理問題的癥結(jié)上述問題的存在，說明我國證券公司治理結(jié)構(gòu)的低效率，必然對公司的經(jīng)營和發(fā)展形成不利影響。而治理結(jié)構(gòu)效率的高低，關(guān)鍵在于其股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是否合理。1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理機制的影響一般來說，股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有集中型和分散型兩種。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別體現(xiàn)為“一股獨大”?！耙还瑟毚蟆币话阒冈谏鲜泄竟杀窘Y(jié)構(gòu)中，某個股東能夠絕對控制公司運作，包括：占據(jù)51以上的絕對控股份額；不占絕對控股地位，只是相對于其他股東股權(quán)比例高（Shleifer&Vishny界定為20），但其他股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運作。而分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指沒有形成特別的控制股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的類型。對這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)評價存在著較大的分歧，同時也左右了公司治理研究發(fā)展的方向。支持集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)者認為，盡管可能缺少來自其他小股東的約束和制衡，導(dǎo)致對中小股東利益的威脅，但大股東可以對經(jīng)營者形成有利的監(jiān)督管理從而提高治理效率。事實上，國外成熟股票市場上集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較普遍的。Hoderness和Sheehan（1988）發(fā)現(xiàn)，美國有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過51。FranksandMayer（1995）統(tǒng)計，1990年，德國170家最大的上市公司中，85的公司第一大股東股權(quán)比例超過25?？梢哉f，在發(fā)達的市場環(huán)境和完善的監(jiān)管機制下，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一定導(dǎo)致公司利益和中小股東利益受到損害。Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益，謀取自身利益行為的能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理行為，降低經(jīng)理層代理成本，提高市場運行效率。同時，股價上漲帶來的財富效應(yīng)使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下“搭便車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營管理，解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機會、業(yè)績表現(xiàn)上“信息不對稱”問題。主張分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)者則假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對公司管理層和大股東進行制衡，減少和防止管理層浪費自由現(xiàn)金流的決策行為。德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特（LaPorta，1999）認為，控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突。股權(quán)分散型公司的績效和市場價值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東兩極分化以及大股東與經(jīng)營者之間的合謀。在證券市場比較發(fā)達、股權(quán)流動性強的情況下，分散股東可以利用發(fā)達的證券市場低成本、高效率地對公司經(jīng)營進行監(jiān)督，或采用“用腳投票”方式對公司經(jīng)營施加壓力。但是，理論和實證研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵（Grossman&Hart，1980），導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題（Jensen，1989），形成公司管理層強、外部股東弱的格局（Roe，1994）。通過上面分析可以看到，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分布在很大程度上影響公司治理效率，特別是當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)同股東性質(zhì)結(jié)合起來考慮時。對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的分析應(yīng)該同資本市場的發(fā)育狀況結(jié)合起來。應(yīng)該說，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說法非常含糊，實踐中不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。一股獨大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都可能損害外部社會公眾股東的利益。結(jié)合本國資本市場的發(fā)展程度和具體特點，選擇相對適度的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，才能獲得較好的治理效果。例如，階梯分布型股權(quán)結(jié)構(gòu)就是比較折衷溫和的一種選擇。即第一大股東擁有相對優(yōu)勢的股份，成為核心股東（持股比例為2030），其他股東的持股比例依次下降，各個股東以其持股水平為依據(jù)，決定其行使權(quán)力和努力程度。由于各股東持股差距適當(dāng)，使各股東達到適度參與，形成有效的制衡和監(jiān)督機制。在證券市場不太發(fā)達、股權(quán)流動性較差的情況下，股權(quán)相對集中，不僅可以提高股東直接監(jiān)控公司經(jīng)營的動力和效率，而且有利于保持公司經(jīng)營的持續(xù)性和穩(wěn)定性。2.我國證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響我國證券公司表現(xiàn)為股權(quán)高度集中和股權(quán)性質(zhì)單一，內(nèi)部人控制嚴重。首先，從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面看，大部分證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中。廣發(fā)證券和國通證券的兩項內(nèi)部研究證明，除大鵬證券和南方證券以外，大部分證券公司前十大股東持股比例都接近60或在60以上。股權(quán)最集中的國信證券，前5大股東持股比例競占到了95.10。在我國目前證券市場尚不發(fā)達，行政和立法監(jiān)管、市場自律和新聞監(jiān)督等機制還不健全的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，則大股東容易干預(yù)、控制經(jīng)營者行為，通過支付特殊紅利，進行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會計準(zhǔn)則進行利潤操縱，甚至與經(jīng)營者合謀損害小股東利益。另外，大股東的干預(yù)行為難以受到制約也會導(dǎo)致公司決策機制的扭曲，容易發(fā)生決策偏離，對大股東的利益也是一種威脅。其次，從股東方面看，股東數(shù)量較少，而且股東性質(zhì)單一。由于歷史原因，我國證券公司股東數(shù)量較少，股東數(shù)量最多的國泰君安也只有100來個股東，股東數(shù)量最少的國信證券僅有7個股東，一般證券公司的股東都在幾十個。特別要注意的是，我國證券公司的股東大部分是國有法人機構(gòu)，股東性質(zhì)單一，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的法人治理結(jié)構(gòu)。一項對滬市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效表現(xiàn)的關(guān)系的實證分析研究表明：由于國有股東與流通股東在公司治理中的低效率和消極作用，其持股比重與公司績效之間并沒有顯著關(guān)系，而法人股東在公司治理中的作用則根據(jù)其持股水平而定。當(dāng)法人股比重低于20或超過60時，法人股東在公司治理中會發(fā)揮積極作用，使持股比重和績效表現(xiàn)出正向關(guān)；而當(dāng)法人股比重在2060之間時，法人股東有可能追求自利目標(biāo)而背離公司價值目標(biāo)，此時持股比重和績效體現(xiàn)為負相關(guān)。不同股東在公司治理中的作用使股權(quán)控制類型對績效產(chǎn)生顯著影響，這具體表現(xiàn)為：以社會法人為主要股東的股權(quán)分散型公司的績效表現(xiàn)要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績效則好于國有控股型。內(nèi)部職工一般不持股，目前我國證券公司股東都是法人機構(gòu)，根本沒有個人股東，也就不可能有職工持股。這使公司在激勵機制方面有所欠缺，對公司長遠發(fā)展是不利的。單純的股權(quán)過于集中或過于分散并不一定會加大治理成本，從國外證券公司（投資銀行）的實際情況看，美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，而東亞和歐洲的證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就比較集中，都沒有出現(xiàn)大規(guī)模的公司治理困境。雖然在理論上，還無法論證最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的度是多少，或者是否存在這樣一種最優(yōu)結(jié)構(gòu)，但我國證券公司的問題在于，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中同股東的性質(zhì)單一聯(lián)系起來，即國有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨占性。國有股東的虛化使得國有成分控制權(quán)實際上掌握在其代表人手里（代理行使國資權(quán)），這本身就產(chǎn)生了新的委托一代理矛盾，造成治理效率低下。即使是有忠誠敬業(yè)的國資代表人存在，也只能是以人治的形式改善，從制度安排上仍舊有隱患。特別是在外部監(jiān)管體系和資本市場發(fā)展不配套的情況下，更創(chuàng)造了一個尋租的空間，大大提高了治理風(fēng)險的成本。三、結(jié)論證券公司作為現(xiàn)代企業(yè)的代表，其治理結(jié)構(gòu)的完善主要的是微觀制度安排的重塑，同時也要受到外部環(huán)境發(fā)展的制約，包括資本市場的發(fā)展與開放、行政和司法體系的健全與規(guī)范、新聞監(jiān)督的深入和獨立、社會理念和價值觀的轉(zhuǎn)變等等，而這些內(nèi)容的完善在我國仍需假以時日。宏觀制度環(huán)境建設(shè)的長期性和配套性使得我國證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化更加有難度。由此可見，固守現(xiàn)在的股權(quán)結(jié)構(gòu)不作改變或者按照美國式的分散結(jié)構(gòu)改變都是有害的，應(yīng)該以一種動態(tài)的觀點看待問題。美國投資銀行的分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)是幾十年發(fā)展的結(jié)果，也不是一蹴而就的。我國的證券公司需要的是一種比較溫和漸進的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)市場化改革的節(jié)奏。相應(yīng)的，階梯分布型股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種比較可行的選擇。由于各股東持股差距適當(dāng)，因此有望使各股東達到一種適度參與的境界，形成有效的激勵、制衡和監(jiān)督機制。國內(nèi)外的一些專家學(xué)者對于我國現(xiàn)代企業(yè)（當(dāng)然也包括證券公司）治理結(jié)構(gòu)改造，特別是針對股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，已經(jīng)提出了不少政策建議，比如說增資擴股引進新的戰(zhàn)略投資者、通過并購重組進行控制權(quán)改造、公開上市等，這些建議在適當(dāng)條件下也適用于證券公司的治理結(jié)構(gòu)改造，本文不一一贅述。但應(yīng)該強調(diào)的是，必須對證券公司國有控制權(quán)進行改造甚至是逐步使其退出，是一個核心原則。不然的話，新引進的投資者，可能還屬國有成分，體現(xiàn)的是一種低效率制度安排的復(fù)制。證券公司治理結(jié)構(gòu)的改造歸根結(jié)底就是微觀主體進行自我市場化調(diào)整的活動，必須按照市場經(jīng)濟的游戲規(guī)則來運作，否則，單純形式上的創(chuàng)新無法體現(xiàn)一種制度安排的優(yōu)越性。正如弗里德曼說的：給白馬畫上條紋，它仍然不是一匹斑馬。參考文獻：1