證券其它相關(guān)論文-我國(guó)證券公司治理結(jié)構(gòu)研究.doc

證券其它相關(guān)論文-我國(guó)證券公司治理結(jié)構(gòu)研究摘要：考察證券公司治理中的激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和決策機(jī)制是否有效是評(píng)價(jià)證券公司治理結(jié)構(gòu)的基本途徑；我國(guó)證券公司的治理結(jié)構(gòu)在內(nèi)部和外部機(jī)制上都存在著相當(dāng)大的缺陷，并具有內(nèi)部人控制的鮮明特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理和股東性質(zhì)單一是造成證券公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的核心問題，而改造國(guó)有成分是解決這一問題的關(guān)鍵。公司治理（corporategovernance）是一組規(guī)范公司相關(guān)各方責(zé)、權(quán)、利的制度安排，涉及指揮、控制、激勵(lì)等方面的活動(dòng)內(nèi)容，是現(xiàn)代企業(yè)最重要的制度架構(gòu)。完善的公司治理可以激勵(lì)董事會(huì)和經(jīng)理層努力實(shí)現(xiàn)符合股東、經(jīng)營(yíng)者和其他相關(guān)者利益的奮斗目標(biāo)。之所以將公司治理的研究投向我國(guó)證券公司，不僅因?yàn)樽C券公司作為現(xiàn)代企業(yè)有對(duì)治理機(jī)制的一般性要求，而且也是因?yàn)樽C券公司在我國(guó)企業(yè)制度中所具有的獨(dú)特性。這種獨(dú)特性表現(xiàn)在：證券公司擁有明顯大于絕大多數(shù)工商企業(yè)的資產(chǎn)、資本規(guī)模，具有資源密集，特別是現(xiàn)金、證券以及人力、信息資源密集的特性。這就決定了證券公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)具有較強(qiáng)的滲透力和輻射力，成為社會(huì)資本形成、運(yùn)動(dòng)機(jī)制的主要中樞之一。也使得對(duì)證券公司治理的研究相對(duì)于其他企業(yè)更有意義。一、我國(guó)證券公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀我國(guó)證券公司從形式上看，治理結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，但在制度的具體安排和實(shí)際運(yùn)行上卻存在著一定的問題：1.內(nèi)部治理機(jī)制存在缺陷股東大會(huì)流于形式。我國(guó)證券公司的股權(quán)集中由國(guó)有股或法人股控制，規(guī)定單個(gè)股東直接或間接向證券公司投資的總額不得超過該證券公司注冊(cè)資本的20，但國(guó)有資產(chǎn)代表單位、綜合類證券公司、信托投資公司設(shè)立專門從事證券業(yè)務(wù)的子公司除外。而證券公司的資本來源又主要是上述三類投資者之外的其他法人，且多為小股東。這樣，股東大會(huì)的參與者又多是國(guó)有股和法人股的代表，使股東大會(huì)成了大股東的小會(huì)，不能反映中小股東的意愿和要求；由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的董事會(huì)，也與政府和主管部門提名選任的結(jié)果“不謀而合”。股東大會(huì)對(duì)公司的治理作用非常有限，監(jiān)督機(jī)制弱化，不足以對(duì)經(jīng)理層形成約束。董事會(huì)治理機(jī)制虛置。根據(jù)公司法的規(guī)定，董事由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生并組成董事會(huì)，董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，公司經(jīng)理對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，董事代表股東利益來監(jiān)督公司經(jīng)理行為。由于出資人和債務(wù)人身份重疊，證券公司的股東（尤其是大股東）普遍存在虛假出資，利用關(guān)聯(lián)貸款抽逃注冊(cè)資本的情況，造成股權(quán)約束軟化。雖然債務(wù)是硬約束的，但由債務(wù)型股東選出的董事卻無(wú)法對(duì)債權(quán)人實(shí)施硬性監(jiān)督，投票權(quán)也不得不受公司經(jīng)理層的左右。再加上專業(yè)化分工所造成的信息屏障，公司董事一般不具備一定的金融、證券、信托等方面的專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)，難以準(zhǔn)確衡量經(jīng)理層的工作業(yè)績(jī)。另外，我國(guó)證券公司的董事會(huì)一般每年只召開12次，董事會(huì)成員不可能通過這12次會(huì)議就能深入了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況。在我國(guó)現(xiàn)有體制條件下，政府對(duì)證券公司不合理的行政干預(yù)，也是導(dǎo)致證券公司法人治理結(jié)構(gòu)失效的一個(gè)重要原因。尤其是一些地方性證券公司，其重組、設(shè)立、人事任免甚至一些重大項(xiàng)目決策都要由政府安排。在這種情況下，公司經(jīng)理主要受政府的行政約束而非股東約束和市場(chǎng)約束，更多的是對(duì)政府或其他大股東負(fù)責(zé)，而小股東的利益則被置于次要位置。2.外部治理機(jī)制缺位在外部治理機(jī)制方面美國(guó)主要依靠股權(quán)接管，日本和德國(guó)則靠債權(quán)銀行的監(jiān)督。而中國(guó)證券公司的外部治理機(jī)制幾乎完全缺位：一方面，股權(quán)接管治理機(jī)制缺位。資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)是公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，而在所有者虛置條件下，公司經(jīng)理在企業(yè)并購(gòu)后的控制權(quán)損失得不到補(bǔ)償，控制權(quán)收益也不能有償轉(zhuǎn)讓，經(jīng)理層就會(huì)消極對(duì)待兼并行為，外部治理的激勵(lì)機(jī)制弱化。另一方面，債權(quán)治理機(jī)制缺位。依據(jù)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的原則，商業(yè)銀行法規(guī)定銀行在中國(guó)境內(nèi)不得向證券公司和企業(yè)投資，銀行不能持有非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的股份，所以銀行在我國(guó)就不可能起到德、日銀行在公司治理中的作用。3.內(nèi)部人控制和經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)明顯內(nèi)部人控制是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)理在公司化過程中得到控制權(quán)但又不必承擔(dān)經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，該階段的內(nèi)部人控制是建立在剩余索取權(quán)不可轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)上。證券公司的剩余索取權(quán)是歸企業(yè)股東享有，而國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性和不可分性使得國(guó)家授予代理人的只能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。金融法規(guī)又限制了通過賦予經(jīng)理層一定的剩余索取權(quán)來解決激勵(lì)兼容的途徑，經(jīng)理的人力資本得不到充分重視，國(guó)有委托人也很難識(shí)別優(yōu)秀的企業(yè)家，代理人更缺乏對(duì)人力資本選拔培植的熱情，進(jìn)而道德風(fēng)險(xiǎn)也很難避免。再加上全民所有制下存在多重代理鏈條，股東代表并不是真正的委托人，在這種情況下，就會(huì)促使國(guó)有企業(yè)經(jīng)理與股東代表合謀侵占國(guó)有資產(chǎn)。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是證券公司治理問題的癥結(jié)上述問題的存在，說明我國(guó)證券公司治理結(jié)構(gòu)的低效率，必然對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展形成不利影響。而治理結(jié)構(gòu)效率的高低，關(guān)鍵在于其股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是否合理。1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制的影響一般來說，股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有集中型和分散型兩種。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)，特別體現(xiàn)為“一股獨(dú)大”。“一股獨(dú)大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個(gè)股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作，包括：占據(jù)51以上的絕對(duì)控股份額；不占絕對(duì)控股地位，只是相對(duì)于其他股東股權(quán)比例高（Shleifer&Vishny界定為20），但其他股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作。而分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指沒有形成特別的控制股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的類型。對(duì)這兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)存在著較大的分歧，同時(shí)也左右了公司治理研究發(fā)展的方向。支持集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)者認(rèn)為，盡管可能缺少來自其他小股東的約束和制衡，導(dǎo)致對(duì)中小股東利益的威脅，但大股東可以對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成有利的監(jiān)督管理從而提高治理效率。事實(shí)上，國(guó)外成熟股票市場(chǎng)上集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較普遍的。Hoderness和Sheehan（1988）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過51。FranksandMayer（1995）統(tǒng)計(jì)，1990年，德國(guó)170家最大的上市公司中，85的公司第一大股東股權(quán)比例超過25?？梢哉f，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境和完善的監(jiān)管機(jī)制下，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一定導(dǎo)致公司利益和中小股東利益受到損害。Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制管理層犧牲股東利益，謀取自身利益行為的能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理行為，降低經(jīng)理層代理成本，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。同時(shí)，股價(jià)上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)使控股股東和中小股東的利益趨于一致，它們具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下“搭便車”問題；此外，大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營(yíng)管理，解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間在投資機(jī)會(huì)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)上“信息不對(duì)稱”問題。主張分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)者則假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對(duì)公司管理層和大股東進(jìn)行制衡，減少和防止管理層浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的決策行為。德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波特（LaPorta，1999）認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東的利益常常并不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突。股權(quán)分散型公司的績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中型公司，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東兩極分化以及大股東與經(jīng)營(yíng)者之間的合謀。在證券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)、股權(quán)流動(dòng)性強(qiáng)的情況下，分散股東可以利用發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)低成本、高效率地對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督，或采用“用腳投票”方式對(duì)公司經(jīng)營(yíng)施加壓力。但是，理論和實(shí)證研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)（Grossman&Hart，1980），導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題（Jensen，1989），形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局（Roe，1994）。通過上面分析可以看到，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分布在很大程度上影響公司治理效率，特別是當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)同股東性質(zhì)結(jié)合起來考慮時(shí)。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的分析應(yīng)該同資本市場(chǎng)的發(fā)育狀況結(jié)合起來。應(yīng)該說，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說法非常含糊，實(shí)踐中不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。一股獨(dú)大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都可能損害外部社會(huì)公眾股東的利益。結(jié)合本國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展程度和具體特點(diǎn)，選擇相對(duì)適度的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，才能獲得較好的治理效果。例如，階梯分布型股權(quán)結(jié)構(gòu)就是比較折衷溫和的一種選擇。即第一大股東擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的股份，成為核心股東（持股比例為2030），其他股東的持股比例依次下降，各個(gè)股東以其持股水平為依據(jù)，決定其行使權(quán)力和努力程度。由于各股東持股差距適當(dāng)，使各股東達(dá)到適度參與，形成有效的制衡和監(jiān)督機(jī)制。在證券市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)、股權(quán)流動(dòng)性較差的情況下，股權(quán)相對(duì)集中，不僅可以提高股東直接監(jiān)控公司經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力和效率，而且有利于保持公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。2.我國(guó)證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響我國(guó)證券公司表現(xiàn)為股權(quán)高度集中和股權(quán)性質(zhì)單一，內(nèi)部人控制嚴(yán)重。首先，從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面看，大部分證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中。廣發(fā)證券和國(guó)通證券的兩項(xiàng)內(nèi)部研究證明，除大鵬證券和南方證券以外，大部分證券公司前十大股東持股比例都接近60或在60以上。股權(quán)最集中的國(guó)信證券，前5大股東持股比例競(jìng)占到了95.10。在我國(guó)目前證券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，行政和立法監(jiān)管、市場(chǎng)自律和新聞監(jiān)督等機(jī)制還不健全的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中，則大股東容易干預(yù)、控制經(jīng)營(yíng)者行為，通過支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行利潤(rùn)操縱，甚至與經(jīng)營(yíng)者合謀損害小股東利益。另外，大股東的干預(yù)行為難以受到制約也會(huì)導(dǎo)致公司決策機(jī)制的扭曲，容易發(fā)生決策偏離，對(duì)大股東的利益也是一種威脅。其次，從股東方面看，股東數(shù)量較少，而且股東性質(zhì)單一。由于歷史原因，我國(guó)證券公司股東數(shù)量較少，股東數(shù)量最多的國(guó)泰君安也只有100來個(gè)股東，股東數(shù)量最少的國(guó)信證券僅有7個(gè)股東，一般證券公司的股東都在幾十個(gè)。特別要注意的是，我國(guó)證券公司的股東大部分是國(guó)有法人機(jī)構(gòu)，股東性質(zhì)單一，使證券公司不可避免地帶有國(guó)有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的法人治理結(jié)構(gòu)。一項(xiàng)對(duì)滬市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效表現(xiàn)的關(guān)系的實(shí)證分析研究表明：由于國(guó)有股東與流通股東在公司治理中的低效率和消極作用，其持股比重與公司績(jī)效之間并沒有顯著關(guān)系，而法人股東在公司治理中的作用則根據(jù)其持股水平而定。當(dāng)法人股比重低于20或超過60時(shí)，法人股東在公司治理中會(huì)發(fā)揮積極作用，使持股比重和績(jī)效表現(xiàn)出正向關(guān)；而當(dāng)法人股比重在2060之間時(shí)，法人股東有可能追求自利目標(biāo)而背離公司價(jià)值目標(biāo)，此時(shí)持股比重和績(jī)效體現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。不同股東在公司治理中的作用使股權(quán)控制類型對(duì)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，這具體表現(xiàn)為：以社會(huì)法人為主要股東的股權(quán)分散型公司的績(jī)效表現(xiàn)要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績(jī)效則好于國(guó)有控股型。內(nèi)部職工一般不持股，目前我國(guó)證券公司股東都是法人機(jī)構(gòu)，根本沒有個(gè)人股東，也就不可能有職工持股。這使公司在激勵(lì)機(jī)制方面有所欠缺，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是不利的。單純的股權(quán)過于集中或過于分散并不一定會(huì)加大治理成本，從國(guó)外證券公司（投資銀行）的實(shí)際情況看，美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，而東亞和歐洲的證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就比較集中，都沒有出現(xiàn)大規(guī)模的公司治理困境。雖然在理論上，還無(wú)法論證最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的度是多少，或者是否存在這樣一種最優(yōu)結(jié)構(gòu)，但我國(guó)證券公司的問題在于，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中同股東的性質(zhì)單一聯(lián)系起來，即國(guó)有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)占性。國(guó)有股東的虛化使得國(guó)有成分控制權(quán)實(shí)際上掌握在其代表人手里（代理行使國(guó)資權(quán)），這本身就產(chǎn)生了新的委托一代理矛盾，造成治理效率低下。即使是有忠誠(chéng)敬業(yè)的國(guó)資代表人存在，也只能是以人治的形式改善，從制度安排上仍舊有隱患。特別是在外部監(jiān)管體系和資本市場(chǎng)發(fā)展不配套的情況下，更創(chuàng)造了一個(gè)尋租的空間，大大提高了治理風(fēng)險(xiǎn)的成本。三、結(jié)論證券公司作為現(xiàn)代企業(yè)的代表，其治理結(jié)構(gòu)的完善主要的是微觀制度安排的重塑，同時(shí)也要受到外部環(huán)境發(fā)展的制約，包括資本市場(chǎng)的發(fā)展與開放、行政和司法體系的健全與規(guī)范、新聞監(jiān)督的深入和獨(dú)立、社會(huì)理念和價(jià)值觀的轉(zhuǎn)變等等，而這些內(nèi)容的完善在我國(guó)仍需假以時(shí)日。宏觀制度環(huán)境建設(shè)的長(zhǎng)期性和配套性使得我國(guó)證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化更加有難度。由此可見，固守現(xiàn)在的股權(quán)結(jié)構(gòu)不作改變或者按照美國(guó)式的分散結(jié)構(gòu)改變都是有害的，應(yīng)該以一種動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)看待問題。美國(guó)投資銀行的分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)是幾十年發(fā)展的結(jié)果，也不是一蹴而就的。我國(guó)的證券公司需要的是一種比較溫和漸進(jìn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)市場(chǎng)化改革的節(jié)奏。相應(yīng)的，階梯分布型股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種比較可行的選擇。由于各股東持股差距適當(dāng)，因此有望使各股東達(dá)到一種適度參與的境界，形成有效的激勵(lì)、制衡和監(jiān)督機(jī)制。國(guó)內(nèi)外的一些專家學(xué)者對(duì)于我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)（當(dāng)然也包括證券公司）治理結(jié)構(gòu)改造，特別是針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，已經(jīng)提出了不少政策建議，比如說增資擴(kuò)股引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者、通過并購(gòu)重組進(jìn)行控制權(quán)改造、公開上市等，這些建議在適當(dāng)條件下也適用于證券公司的治理結(jié)構(gòu)改造，本文不一一贅述。但應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，必須對(duì)證券公司國(guó)有控制權(quán)進(jìn)行改造甚至是逐步使其退出，是一個(gè)核心原則。不然的話，新引進(jìn)的投資者，可能還屬國(guó)有成分，體現(xiàn)的是一種低效率制度安排的復(fù)制。證券公司治理結(jié)構(gòu)的改造歸根結(jié)底就是微觀主體進(jìn)行自我市場(chǎng)化調(diào)整的活動(dòng)，必須按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則來運(yùn)作，否則，單純形式上的創(chuàng)新無(wú)法體現(xiàn)一種制度安排的優(yōu)越性。正如弗里德曼說的：給白馬畫上條紋，它仍然不是一匹斑馬。參考文獻(xiàn)：1