證券其它相關(guān)論文-股票市場(chǎng)分割及其消除理論與探討.doc

證券其它相關(guān)論文-股票市場(chǎng)分割及其消除理論與探討摘要：市場(chǎng)分割是每一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)都會(huì)面臨的現(xiàn)象，包括聯(lián)系緊密的發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)之間也必然存在市場(chǎng)分割的情況，不同股票市場(chǎng)雙重上市公司的各種股票市場(chǎng)表現(xiàn)是詮釋股票市場(chǎng)分割的最好工具。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的理論綜述，探求股票市場(chǎng)分割研究的新進(jìn)展及其在中國(guó)的適用性。一、概述所謂市場(chǎng)分割就是市場(chǎng)間的流通障礙和差異及其導(dǎo)致的同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場(chǎng)的各種差異。人們最初認(rèn)識(shí)市場(chǎng)分割是在產(chǎn)品市場(chǎng)上，產(chǎn)品在各市場(chǎng)間的流通障礙形成了產(chǎn)品市場(chǎng)分割，市場(chǎng)分割反過(guò)來(lái)導(dǎo)致同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場(chǎng)的差異。隨著國(guó)家間資本項(xiàng)目往來(lái)的加劇增長(zhǎng)，人們發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)也會(huì)遭遇各種各樣的障礙，如交易成本、信息成本、法律限制等，這些障礙導(dǎo)致了國(guó)家間資本市場(chǎng)的分割。資本市場(chǎng)分割首先帶來(lái)的是企業(yè)融資渠道的局限，這促使企業(yè)采取一些可以有效減少與資本市場(chǎng)分割相關(guān)的負(fù)效應(yīng)的融資策略。企業(yè)證券在國(guó)外市場(chǎng)上雙重上市就是策略之一（StapletonandSubrahmanyam，1977）。但是采取這些融資政策，會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的重新調(diào)整以及一系列相關(guān)的問(wèn)題，即出現(xiàn)雙重上市公司在不同分割市場(chǎng)上市的股票價(jià)格違背一價(jià)原則的現(xiàn)象以及分割市場(chǎng)的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)出不同的變化規(guī)律。這些問(wèn)題是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)理論所不能解釋的。資本市場(chǎng)分割所帶來(lái)的弊端是顯而易見(jiàn)的。首先，它減少了國(guó)外投資者通過(guò)分散化投資組合所帶來(lái)的好處，導(dǎo)致投資者福利降低。其次，它抑制了國(guó)內(nèi)投資者的投資渠道，影響了企業(yè)的發(fā)展。最后，由于阻礙了國(guó)際投資，也必然推遲國(guó)際化的進(jìn)程，抑制一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然，我們所說(shuō)的弊端是籠統(tǒng)的概念，市場(chǎng)分割給各市場(chǎng)帶來(lái)的具體影響是多方面的，需要細(xì)致的分析。隨著各國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際化或者國(guó)際市場(chǎng)的一體化，市場(chǎng)分割現(xiàn)象應(yīng)該會(huì)逐漸減弱，各種經(jīng)濟(jì)組織和經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟的建立標(biāo)志著產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)已開(kāi)始走向整合。但資本市場(chǎng)的整合比較滯后，這是因?yàn)橘Y本項(xiàng)目對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊較大，各國(guó)都需慎重考慮。目前許多證券交易所都在商討聯(lián)合的戰(zhàn)略，這是世界資本市場(chǎng)整合的開(kāi)端。研究資本市場(chǎng)分割可以從三個(gè)方面進(jìn)行：首先是導(dǎo)致市場(chǎng)分割缺陷的原因以及市場(chǎng)分割的檢驗(yàn)；其次是市場(chǎng)分割給各市場(chǎng)的投資所帶來(lái)的影響；最后是市場(chǎng)分割的消除。早在1970年代就有經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)學(xué)家在研究國(guó)際資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和國(guó)際投資的時(shí)候提出資本市場(chǎng)分割的問(wèn)題。研究表明資本市場(chǎng)的分割主要體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是資本市場(chǎng)最重要的部分，而且最容易得到檢驗(yàn)。二、相關(guān)領(lǐng)域理論背景與研究成果從狹義來(lái)看，股票市場(chǎng)分割是僅僅由股票的投資限制（investmentbarriers）或所有權(quán)限制（ownershiprestriction）以及股票市場(chǎng)間的物理差異所造成的。這種市場(chǎng)分割我們把它稱為“硬分割”。股票市場(chǎng)的投資限制有多種形式，但最主要有：（1）本國(guó)政府限制外國(guó)投資者進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)；（2）限制本國(guó)投資者進(jìn)入國(guó)外證券市場(chǎng)；（3）限制外國(guó)投資者持有本國(guó)企業(yè)證券的比例。其它還包括限制外國(guó)投資者將資本和紅利輸出國(guó)外的自由度，等等。在資本市場(chǎng)分割的研究之初，所有的理論經(jīng)濟(jì)模型都建立在投資限制造成的硬分割基礎(chǔ)上。按照前兩種投資限制程度的不同，硬分割又分為三種狀態(tài)：處于兩個(gè)極端的完全分割、完全整合與處于中間狀態(tài)的溫和分割（mildsegmentation）或部分分割（partiallysegmentation）。Errunza和Losq（1985）最早完整地提出這三種分割的狀態(tài)，并在三種狀態(tài)連續(xù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，建立了溫和分割下的均衡模型。在他們之前也有許多論文建立市場(chǎng)分割的均衡模型，但都沒(méi)有像他們那樣做出連續(xù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析。如在經(jīng)常被引用的Adler和Dumas（1975）的論文中沒(méi)有指出既不是完全分割又不是完全整合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的均衡關(guān)系。而Stulz（1981）在他的具有進(jìn)入障礙的國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)（internation-alassetpricingwithbarrierstoentry）模型中則沒(méi)有涉及一種特殊類型的資產(chǎn)，即那些能夠被各分割市場(chǎng)上所有類型投資者交易的資產(chǎn)。Errunza和Losq所謂的溫和分割指的是外國(guó)投資者能夠無(wú)限制地進(jìn)入一國(guó)的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)投資者卻完全排斥于外國(guó)證券市場(chǎng)之外。這與國(guó)際市場(chǎng)的通常情況比較相符。許多相對(duì)缺乏資本，處于發(fā)展早期的新興證券市場(chǎng)如墨西哥、韓國(guó)、澳大利亞，允許一部分的國(guó)內(nèi)證券在外國(guó)證券市場(chǎng)上市，或允許國(guó)外市場(chǎng)的特殊證券基金投資這些證券，但同時(shí)不允許本國(guó)居民投資外國(guó)證券。此外，第三種硬分割形式是所謂的“S約束”，即限制一個(gè)國(guó)外投資者所能投資國(guó)內(nèi)企業(yè)或國(guó)內(nèi)投資者所能投資外國(guó)企業(yè)的證券最高比例。“”是國(guó)內(nèi)或國(guó)外企業(yè)的流通股數(shù)，它也是常見(jiàn)的硬分割形式。Eun和Janakiramanan（1986）推導(dǎo)了一個(gè)在“約束”下，即為國(guó)內(nèi)投資者投置了國(guó)外證券最高投資比例情況下的封閉形式估值模型。這種資本控制的例子可以在芬蘭、印度尼西亞、馬宋西亞、墨西哥、菲律賓、新加坡、泰國(guó)等的股票市場(chǎng)上找到。當(dāng)然，投資限制的各種形式有可能同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)上。在早期建立的一系列模型基礎(chǔ)上，1980年代以后，對(duì)市場(chǎng)分割的研究有以下三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)：一是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家研究的重點(diǎn)開(kāi)始放在實(shí)證方面。用建立的模型實(shí)證檢驗(yàn)各國(guó)市場(chǎng)問(wèn)的分割程度和分割特點(diǎn)。二是理論和實(shí)證研究的主體都放在雙重上市公司的股票上，因?yàn)殡p重上市公司的股票在分割市場(chǎng)上的價(jià)格、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)特征是股票市場(chǎng)分割的直接體現(xiàn)。除此之外研究的主體還包括各種能在不同市場(chǎng)融資的權(quán)益工具，如ADR、GDR等，它們的實(shí)質(zhì)與股票相同。三是經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)學(xué)家在對(duì)雙重上市公司價(jià)格差異的實(shí)證過(guò)程中發(fā)現(xiàn)了許多硬分割以外的分割因素，這些因素并不是分割市場(chǎng)間的法律、制度、政策、成本等物理障礙，而是一些由主觀因素所導(dǎo)致的市場(chǎng)障礙和差異，如市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱、流動(dòng)性差異、投資者偏好和心理的差異等，我們把這些因素稱為“軟分割”。根據(jù)這三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)特征，我們可以沿著兩條線索來(lái)捕捉股票市場(chǎng)分割現(xiàn)狀及其整合趨勢(shì)的理論和實(shí)踐脈絡(luò)。一是看學(xué)者用什么因素和怎樣用這些因素解釋市場(chǎng)分割現(xiàn)象；二是看他們用這些因素解釋哪種分割現(xiàn)象，用哪種指標(biāo)表現(xiàn)，這些指標(biāo)包括價(jià)格、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于第二條線索只是一個(gè)方法問(wèn)題，我們前面已經(jīng)介紹過(guò)，早期的研究多注重“硬分割”因素，即投資限制、資本控制和成本的影響，而影響的指標(biāo)往往是雙重上市公司的股票價(jià)格。研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)入實(shí)證后，發(fā)現(xiàn)的影響因素越來(lái)越多，研究的指標(biāo)也開(kāi)始多樣化，但主要的還是股票價(jià)格。這是因?yàn)椋菏紫裙善眱r(jià)格是均衡或定價(jià)模型的當(dāng)然指標(biāo)，符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析習(xí)慣；其次，價(jià)格是最容易觀察的指標(biāo)，不含有經(jīng)過(guò)處理的衍生信息。如Domowitz，Glen和Mahavan（1997）研究了墨西哥股票市場(chǎng)上由所有權(quán)限制所導(dǎo)致的市場(chǎng)分割與股票價(jià)格的關(guān)系。實(shí)際上，我們關(guān)注的是第一條線索，即哪些因素對(duì)分割市場(chǎng)上股票價(jià)格的變化產(chǎn)生貢獻(xiàn)？貢獻(xiàn)幾何？在這一方面許多人作出了自己的貢獻(xiàn)。Hietalalal（1989）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的差異可以解釋芬蘭市場(chǎng)上雙重上市公司國(guó)外上市證券相對(duì)國(guó)內(nèi)上市證券的溢價(jià)。Stulze和Wasserfallen（1995）認(rèn)為兩類股份的需求彈性是造成溢價(jià)的原因。Chuhan（1994）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性問(wèn)題和有限信息是投資于新興市場(chǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵瓶頸。Nishiotis（1997）也發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性因素和信息因素對(duì)封閉式國(guó)家基金的溢價(jià)有解釋作用。Bailey和Jagtiani（1994）認(rèn)為，外國(guó)投資者與國(guó)內(nèi)投資者的信息不對(duì)稱，對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，獲取大企業(yè)的信息相對(duì)于小企業(yè)更容易，因此，外國(guó)投資者更愿意支付較高的溢價(jià)投資大企業(yè)。同時(shí)他還發(fā)現(xiàn)相對(duì)無(wú)流動(dòng)性的股票有較高的期望回報(bào)，并因此定價(jià)較低，以補(bǔ)償投資者所增加的投資成本。這是分割市場(chǎng)上的股票產(chǎn)生價(jià)格差異的原因之一。Domowitz（1997）提供的證據(jù)表明，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的高厭惡度意味著較少的外國(guó)投資，也因此有較低的溢價(jià)?？傊?，導(dǎo)致市場(chǎng)分割從而產(chǎn)生雙重上市證券在分割市場(chǎng)價(jià)格差異的因素很多，但什么是主要的因素？這些因素對(duì)差異的貢獻(xiàn)幾何？如何通過(guò)改變這些因素消除差異，從而整合市場(chǎng)？這些都是值得研究的問(wèn)題。三、中國(guó)相關(guān)問(wèn)題的研究與成果綜述中國(guó)股票市場(chǎng)的“疑惑”1960年代以來(lái)，眾多新興資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展，給國(guó)際資本市場(chǎng)注入了新的力量，也增加了資本市場(chǎng)分割的復(fù)雜性。特別是1990年代初建立并迅速發(fā)展起來(lái)的中國(guó)股票市場(chǎng)，由于其特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)，使得對(duì)資本市場(chǎng)分割的研究由過(guò)去關(guān)注國(guó)家間關(guān)系又重新回歸到純粹的市場(chǎng)關(guān)系上來(lái)，因?yàn)?，在中?guó)國(guó)內(nèi)就存在著至少三個(gè)分割的股票市場(chǎng)A、B、H股市場(chǎng)。由于中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，資本項(xiàng)目目前還不能自由流通，所以B股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)就是中國(guó)公司利用股票融通外資和國(guó)外投資者利用股票投資中國(guó)市場(chǎng)的主要渠道。相對(duì)于世界上其他國(guó)家的股票市場(chǎng)分割來(lái)說(shuō)，中國(guó)的股票市場(chǎng)分割無(wú)論從現(xiàn)象上還是理論解釋上都有其獨(dú)有的特征：首先，中國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)獨(dú)特，在中國(guó)境內(nèi)就有三個(gè)分割意義上的獨(dú)立市場(chǎng)，三個(gè)市場(chǎng)間有嚴(yán)格的投資限制。A股市場(chǎng)的證券只允許中國(guó)居民用人民幣購(gòu)買，不允許國(guó)外投資者介入。B、H股市場(chǎng)只供外國(guó)投資者交易，不允許國(guó)內(nèi)投資者介入。但2001年初B股已部分對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放。開(kāi)放之前，A、B股市場(chǎng)之間，A、H股市場(chǎng)之間是完全分割的關(guān)系；開(kāi)放之后，A、B股市場(chǎng)之間是部分分割的關(guān)系。這使得中國(guó)市場(chǎng)充滿了理論與實(shí)證研究的魅力。其次，中國(guó)A、B、H股分割市場(chǎng)上雙重上市公司的股票價(jià)格、回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出與國(guó)際上其他分割市場(chǎng)截然不同的特征與變化趨勢(shì)。我們注意到，在其他分割市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股票價(jià)格通常比國(guó)外市場(chǎng)股票價(jià)格低，即出現(xiàn)“溢價(jià)”現(xiàn)象。但在中國(guó)市場(chǎng)上，外資股市場(chǎng)上股票價(jià)格比相同公司國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上的價(jià)格要低，即出現(xiàn)“折價(jià)”現(xiàn)象。而回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)的特征與變化規(guī)律也與其他分割市場(chǎng)不同。Bailey（1994）早在中國(guó)股票市場(chǎng)建立之初就發(fā)現(xiàn)了B股相對(duì)于A股折價(jià)交易的現(xiàn)象。Fernald和Rogers（1998）更直接地提出同一上市公司的A、B股價(jià)格差異有悖于通常的理論模型和其他分割市場(chǎng)的狀況是一個(gè)“中國(guó)股票市場(chǎng)的難題”。最后，與其他分割市場(chǎng)不同的另一個(gè)特征是對(duì)中國(guó)特殊市場(chǎng)分割現(xiàn)象影響因素的解釋。大多數(shù)研究者都認(rèn)為，中國(guó)的現(xiàn)象難以解釋，但他們還是對(duì)此提出了自己的看法。Bailey（1994）把它歸因于中國(guó)投資者缺乏投資替代品。Ma（1996）發(fā)現(xiàn)B股的折價(jià)與國(guó)內(nèi)的p正相關(guān)。這意味著中。國(guó)投資者缺乏理性，追求風(fēng)險(xiǎn)。Fernald和Rogers（1998）用傳統(tǒng)的紅利折現(xiàn)模型分析這一現(xiàn)象，認(rèn)為中外投資者之間的期望回報(bào)差異是主要的因素。Su和Tong（1999）則把H股和紅籌股納入分析范圍，認(rèn)為解釋的重點(diǎn)在于中國(guó)市場(chǎng)上外資股的特殊地位。H、B、紅籌股市場(chǎng)的相互影響是折價(jià)的主要因素之一。他們還找到了中國(guó)投資者具有投機(jī)性的證據(jù)，這也對(duì)折價(jià)現(xiàn)象有解釋力。以上各因素僅僅是一部分，也許還有更多更重要的因素等待我們?nèi)グl(fā)掘。從以上的分析中我們可以看到，無(wú)論是對(duì)股票市場(chǎng)分割本身的研究，還是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)特殊分割狀況的研究，都有許多尚待解決的問(wèn)題值得深入地分析。更值得重視的是，中國(guó)已正式成為WTO的一員，面對(duì)嚴(yán)格的國(guó)際約束，中國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)放迫在眉睫，資本市場(chǎng)也不例外。怎樣才能在開(kāi)放過(guò)程中，既享受消除市場(chǎng)分割帶來(lái)的好處又最大程度地維護(hù)國(guó)家和國(guó)內(nèi)投資者的利益是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。中國(guó)上市公司與資本市場(chǎng)是由原來(lái)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)改革而來(lái)，使得公共政策呈現(xiàn)不成熟和過(guò)渡的特征，與世界市場(chǎng)分割明顯。中國(guó)上市公司的A、B、H同股同權(quán)卻不同價(jià)、不同回報(bào)、不同風(fēng)險(xiǎn)便是證明。隨著中國(guó)加入WTO，中國(guó)資本市場(chǎng)的公共政策將面臨重大的調(diào)整。四、股票市場(chǎng)分割消除的思路探討1.股票市場(chǎng)分割消除的表現(xiàn)表現(xiàn)一：既然雙重上市公司不同市場(chǎng)的價(jià)格差異是市場(chǎng)分割的表現(xiàn)形式，那么市場(chǎng)分割的消除也可以由價(jià)格差異的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)表現(xiàn)。表現(xiàn)二：不同市場(chǎng)的相關(guān)性也是市場(chǎng)整合的表現(xiàn)形式。（1）兩個(gè)僅有地域差異而無(wú)其它差異的市場(chǎng)，其實(shí)是一個(gè)市場(chǎng)的兩個(gè)交易地點(diǎn)。（2）兩個(gè)市場(chǎng)即使不同，但高度相關(guān)，投資者也不必要到遠(yuǎn)離自己的市場(chǎng)持有證券（投資者的投資有地域偏好），只須在自己偏好的市場(chǎng)復(fù)制另一個(gè)市場(chǎng)的投資組合，就達(dá)到持有另一個(gè)市場(chǎng)的證券的目的了。2.市場(chǎng)分割消除的方式闡明消除市場(chǎng)分割的方式，還是要通過(guò)消除雙重上市公司不同市場(chǎng)的價(jià)格差異來(lái)說(shuō)明。我們依照Errunza和Losq的分類方法將雙重上市公司的股票市場(chǎng)劃分為合格證券市場(chǎng)與非合格證券市場(chǎng)。同時(shí)我們也將雙重上市公司的投資者劃分為局部投資者與全局投資者。合格證券是能夠由不同市場(chǎng)投資者購(gòu)買的證券，不合格證券是限定市場(chǎng)投資者的證券，比如說(shuō)，A股為不合格證券，它不允許國(guó)外投資者投資；B股為合格證券，它允許任何投資者投資。局部投資者對(duì)于固定的上市公司來(lái)說(shuō)，是受投資限制的投資者，而全局投資者是不受限制的投資者。如我國(guó)國(guó)內(nèi)的居民投資者，只能投資于A股，不能投資于H股（已經(jīng)可以投資B股了），而外國(guó)投資者只能投資于H股，不能投資于A股，因此對(duì)于A、H股雙重上市的公司來(lái)說(shuō)，沒(méi)有全局投資者只有局部投資者。而對(duì)于A、B股雙重上市的公司來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)投資者既能投資于A股，又能投資于B股是全局投資者，國(guó)外投資者不能投資于A股，只能投資于B股，是局部投資者。消除市場(chǎng)分割可以結(jié)合市場(chǎng)分