媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率的影響研究.doc

媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率的影響研究 (四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川成都611130） 摘要文章以滬深300股票xx年12個(gè)月的日收益率以及xx年滬深300股百度新聞的報(bào)道數(shù)量為樣本，用Fama-French三因素模型進(jìn)行兩階段的回歸分析，考察了股票特質(zhì)波動(dòng)性與媒體關(guān)注度之間的關(guān)系，筆者的研究表明媒體關(guān)注度和股價(jià)的特質(zhì)波動(dòng)性正相關(guān)。這一結(jié)論支持了有限注意力假說，表明在我國資本市場(chǎng)下，媒體通過對(duì)散戶投資者注意力的影響改變了股票價(jià)格的形成，媒體關(guān)注度高的股票具有更高的波動(dòng)性。 關(guān)鍵詞媒體效應(yīng)；有限注意力；信息溢價(jià) DOI1013939/jkizgscxx29063 作者簡(jiǎn)介張建羽（1996），女，漢族，重慶萬州人，就讀于四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：資本市場(chǎng)、證券投資；位倩（1995），女，漢族，河南周口人，就讀于四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：證券投資、保險(xiǎn)；王瀾（1995），女，漢族，四川廣元人，就讀于四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向；證券投資、農(nóng)村金融；李玲（1994），女，四川自貢人，就讀于四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：資本市場(chǎng)、證券投資；伍西貝（1995），男，漢族，四川眉山人，就讀于四川農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：資本市場(chǎng)、證券投資。 1引言 隨著互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展，人們獲取信息也越來越便捷，人們投資決策所需的各種信息都會(huì)從新聞報(bào)道中獲取，新聞媒體是金融資訊等信息的主要傳播載體，常常牽動(dòng)著投資者的注意力。 中國股票市場(chǎng)以高波動(dòng)性著稱，調(diào)查得知，中國散戶投資者占據(jù)了85%以上的市場(chǎng)，對(duì)于散戶投資者而言，媒體是他們獲取信息的主要渠道，因而媒體有可能通過散戶投資者的認(rèn)知構(gòu)建過程影響股票價(jià)格的變化。因此，研究媒體與股票波動(dòng)率之間的關(guān)系，就顯得很有必要。 本文接下來的章節(jié)安排如下：第二節(jié)研究以往學(xué)者的文獻(xiàn)，進(jìn)行綜合并提出研究假設(shè)；第三節(jié)選取相應(yīng)的模型以及變量進(jìn)行研究；第四節(jié)分析數(shù)據(jù)；第五節(jié)得出相關(guān)結(jié)論并提出我們的建議。 2文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè) 21文獻(xiàn)綜述 目前已經(jīng)有為數(shù)不少的文獻(xiàn)針對(duì)媒體對(duì)證券價(jià)格的影響進(jìn)行了研究，這些研究表明媒體通過搜集、證實(shí)、選擇和包裝信息影響了資產(chǎn)價(jià)格(Huberman、Regev，xx)。 一些研究（Odean，1999；Barber、Odean，xx）從有限注意的角度出發(fā)，從投資者如何分配注意力的角度揭示了媒體的作用,認(rèn)為媒體不僅影響了投資者的信息獲取,更重要的是通過影響投資者的注意力,從而影響投資者的行為。首先，有限注意力用以刻畫個(gè)體在認(rèn)知過程中存在的缺陷。個(gè)體在處理信息或執(zhí)行多任務(wù)時(shí)的能力是有限的，因此注意力變成認(rèn)知過程中的一種稀缺資源，個(gè)體在面臨多信息或多任務(wù)時(shí)必須分配其有限的注意力，從而對(duì)某一事件投入更多的關(guān)注勢(shì)必意味著在另一個(gè)事件上關(guān)注力的下降。因此投資個(gè)體會(huì)將其有限注意力集中于媒體關(guān)注度高的股票上（Fiske、Taylor，1991）。投資者的有限注意力勢(shì)必會(huì)影響其的資產(chǎn)選擇行為（Rosa、Durand,xx）。過多地關(guān)注產(chǎn)生的超額需求必定會(huì)使得股票價(jià)值被高估（Huberman、Regev,xx;Seasholes、Wu,xx）。張圣平、于麗峰、李怡宗、陳欣怡（xx）根據(jù)百度新聞搜索得到的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)，從投資者有限注意的角度分析了滯后于信息公告的媒體報(bào)道對(duì)中國A股市場(chǎng)盈余性的影響，從而得出了媒體報(bào)導(dǎo)的選擇性是股票盈余慣性變化的重要因素的結(jié)論。 還有一些研究從信息溢價(jià)這一角度分析問題。饒育蕾、彭疊峰、成大超（xx）以新浪網(wǎng)的上市公司新聞條數(shù)排名為代理變量，考察了大眾媒體對(duì)上市公司的關(guān)注度與其股票月度收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度越高，下個(gè)月股票平均收益越低。而且表明媒體關(guān)注度差異而引起的異常收益主要高關(guān)注度的股票組合，認(rèn)為我國股市傾向于因有限注意和過度交易而產(chǎn)生的“過度關(guān)注弱勢(shì)”，特別是對(duì)于小規(guī)模、高波動(dòng)和高換手率這一容易被炒作、過度交易的股票，其“過度關(guān)注弱勢(shì)”更加顯著。張雅慧等人（xx）也從信息溢價(jià)角度出發(fā)，以富豪榜上榜事件為研究對(duì)象，提出“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”“過度關(guān)注弱勢(shì)”等假說，探討了媒體關(guān)注度高的股票收益反而低于關(guān)注度低的股票這一“媒體效應(yīng)”的產(chǎn)生原因，并得出了如下結(jié)論：第一，上榜樣本在事件期間內(nèi)表現(xiàn)為顯著的負(fù)累積超額效益；第二，媒體效應(yīng)的主要并不是低關(guān)注組合的高收益，而是高關(guān)注組合的低收益；第三，有限注意理論所預(yù)計(jì)的注意力驅(qū)動(dòng)的買入現(xiàn)象并不顯著。 22研究假設(shè) 根據(jù)有限注意力與信息溢價(jià)的理論基礎(chǔ)，筆者提出以下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的假設(shè)。 假設(shè)一：根據(jù)有限注意力，媒體大肆的報(bào)道會(huì)對(duì)投資者的買入行為產(chǎn)生影響，媒體關(guān)注度高的股票與投資者行為正相關(guān)，從而使媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率產(chǎn)生正的影響，即媒體關(guān)注度越高，股票波動(dòng)率越大。 假設(shè)二：根據(jù)信息溢價(jià)，媒體關(guān)注度高的股票收益始終要低于媒體關(guān)注度低的股票。產(chǎn)生媒體效應(yīng)的原因“過度關(guān)注弱勢(shì)”投資者會(huì)在短期內(nèi)對(duì)新信息過度關(guān)注，從而導(dǎo)致對(duì)其的過度反應(yīng)和對(duì)股票的高估，并隨即產(chǎn)生反轉(zhuǎn)因此媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率無影響或者幾乎不存在的負(fù)影響。 如果通過實(shí)證分析能夠得到兩者的正相關(guān)，就支持了有限注意力假說；如果不相關(guān)，則信息溢價(jià)理論得到驗(yàn)證。 3模型與變量選擇 31模型選擇 由于總體波動(dòng)率中一部分是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反映，與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子相關(guān)，不是針對(duì)企業(yè)個(gè)體而言的，而媒體報(bào)道是針對(duì)企業(yè)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)的揭示，所以本文基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)滬深300收益率進(jìn)行研究即E(ri)=rf+im(E(rm)-rf)利用Fama-French三因子模型得到的特質(zhì)波動(dòng)率來代表媒體波動(dòng)率，構(gòu)造出媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率的影響，模型設(shè)計(jì)如下： vol=+Mi+?ki=1kXk+i Mi是媒體關(guān)注度指標(biāo)定義為新聞數(shù)量除以規(guī)模數(shù)量再取對(duì)數(shù)值，將ei2定義為vol,即波動(dòng)率，0時(shí)即為媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率有影響。 將波動(dòng)率用Fama-French三因子模型的標(biāo)準(zhǔn)差來表示。 ei2=vol ei是收益率觀測(cè)值與收益率樣本估計(jì)值的差。 ri-ri=ei ri=rf+1im(rm-rf)2smb3hml+ ri=rf+1immktrp2smb3hml+ E(ri)是滬深300的預(yù)期回報(bào)率，rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率（即中債國債到期收益率），im是系數(shù)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)），E(rm)是市場(chǎng)m的預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率（考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率），E(rm)-rf是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，即預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差。 32變量選擇 在實(shí)證層面，本文選擇一定的時(shí)間窗口，利用多種度量方式衡量媒體覆蓋度根據(jù)中國股市散戶多的特征，而散戶投資者多通過搜索新聞了解股票，百度搜索是中國運(yùn)用最廣泛的搜索引擎，百度新聞指數(shù)能較為準(zhǔn)確地反映媒體關(guān)注度對(duì)消費(fèi)者行為的影響，因此選用（百度新聞指數(shù)），利用證券收益的殘差來度量證券價(jià)格的波動(dòng)性（包括日收盤收益率波動(dòng)率，日內(nèi)交易價(jià)格波動(dòng)幅度等），投資者異質(zhì)預(yù)期，利用Fama-French三因子模型進(jìn)行多元回歸等方式考察兩者之間的影響。 本研究第一階段以滬深300股票為基準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了xx年12個(gè)月每個(gè)交易日各股票的個(gè)股回報(bào)率、到期回報(bào)率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子等指標(biāo)，通過67888個(gè)樣本數(shù)據(jù)突出反映了滬深300股票的收益率與風(fēng)險(xiǎn)狀況；第二階段引入媒體絕對(duì)關(guān)注度指標(biāo)，通過對(duì)xx年1月1日到xx年12月31日之間滬深300股票百度新聞數(shù)量取對(duì)數(shù)值，進(jìn)一步刻畫媒體關(guān)注度對(duì)于滬深300股票收益波動(dòng)率、市場(chǎng)利潤(rùn)、規(guī)模溢價(jià)等因素的影響。本研究分析工具為Stata130統(tǒng)計(jì)分析軟件。變量如表1所示。 4實(shí)證結(jié)果及分析 41描述性統(tǒng)計(jì)分析 本文對(duì)主要變量指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析得到表2。 從表中可以看到，滬深300股票xx年12個(gè)月的每個(gè)交易日各股票的個(gè)股回報(bào)率、到期回報(bào)率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子等指標(biāo)67888個(gè)樣本數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。股票個(gè)股回報(bào)率均值為1768%，最小達(dá)到-2306,最大的為304321，可見我國股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定性較大。 本文主要考察媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率的影響，對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性圖表繪制。 筆者首先考察了波動(dòng)率的特征，由原始波動(dòng)率的密度函數(shù)圖（見圖1）看出嚴(yán)重的右偏長(zhǎng)尾形態(tài)。對(duì)原始波動(dòng)率進(jìn)行調(diào)整之后，用原始回報(bào)率樣本方差作為波動(dòng)率指標(biāo)，調(diào)整后的波動(dòng)率密度函數(shù)圖（見圖2）呈現(xiàn)右偏的形態(tài)，與原始波動(dòng)率的密度函數(shù)一致。 由圖3可知規(guī)模變量與絕對(duì)關(guān)注度指標(biāo)有正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模變量會(huì)干擾關(guān)注度指標(biāo)，所以本文對(duì)絕對(duì)關(guān)注度做處理，除以規(guī)模變量，使之調(diào)整為媒體關(guān)注度，再與波動(dòng)率進(jìn)行分析。圖4為特質(zhì)波動(dòng)性與絕對(duì)關(guān)注度的散點(diǎn)圖，圖5為特質(zhì)波動(dòng)性與媒體關(guān)注度散點(diǎn)圖。 42回歸分析 通過上述的描述性統(tǒng)計(jì)分析以及變量相關(guān)性的驗(yàn)證，分別用原始回報(bào)率和波動(dòng)率與媒體絕對(duì)關(guān)注度指標(biāo)和媒體關(guān)注度進(jìn)行回歸分析得到表3。 回歸結(jié)果可以看到，原始回報(bào)率樣本方差（rtnvol）和波動(dòng)率（vol）與絕對(duì)關(guān)注度回歸（absattention）結(jié)果并不顯著，而原始回報(bào)率樣本方差（rtnvol）和波動(dòng)率（vol）與媒體關(guān)注度（rltvattention）指標(biāo)均通過顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)分別分1580和0810，呈現(xiàn)正相關(guān)的趨勢(shì)，原始回報(bào)率的樣本方差的系數(shù)相對(duì)波動(dòng)率的系數(shù)更大，與之前散點(diǎn)圖得出的結(jié)論一致。媒體關(guān)注度與特質(zhì)波動(dòng)率有顯著的正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)一，支持了有限注意力假說，表明了在散戶占很大比重的中國市場(chǎng)，媒體關(guān)注度高的股票波動(dòng)率也較高。 5結(jié)論 本文分析了媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率的影響，根據(jù)數(shù)據(jù)分析有以下的結(jié)論。 第一，由于投資者的有限注意力，媒體關(guān)注度對(duì)投資者的買入行為產(chǎn)生影響，但對(duì)賣出行為影響不大，最終導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。由于中國股市的高波動(dòng)性，隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)性也很高，因此我們呼吁股市風(fēng)險(xiǎn)大，入市需謹(jǐn)慎。 第二，媒體關(guān)注度和股票波動(dòng)率之間存在正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)代的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展媒體更多地影響到了我們的投資，使信息能夠快速及時(shí)地傳遞到市場(chǎng)上，媒體的關(guān)注影響著市場(chǎng)上的散戶投資者做出的決定和其投資的行為。并且，在我國的資本市場(chǎng)上，散戶投資者占比相當(dāng)大，他們的投資行為會(huì)影響到股票的波動(dòng)率，而對(duì)于散戶投資者來說，媒體對(duì)其的影響與機(jī)構(gòu)投資者相比更大，最終使得中國市場(chǎng)上媒體關(guān)注度對(duì)股票波動(dòng)率的影響尤為顯著。 筆者建議，散戶投資者可以多做一些被動(dòng)投資而不只是單一的股票投資。另外，結(jié)合我國實(shí)際情況，增加機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上的比重也能夠從一定程度上降低有限注意力帶來的股票波動(dòng)率，減少金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。 參考文獻(xiàn)： 1FiskeST,TaylorSESocialCognitionM.2ndEdNewYork:McGrawHill,1991 2RosaSR,DurandRBTheRoleofSalienceinPorfolioFormationJ.Pacific-BasinFinanceJournal,xx,16(1):78-94 3HubermanG,RegevTContagiousSpeculationandaCureforCancer:ANon-eventthatMakeStockPricesSoarJ.JounalofFinance,xx,56(1):387-396 4MeschkeFCEOinterviewsonBCC/AmericanFinanceAssociationxxWashingtonDCMeetings,ssrn/abstract=302602 5SeasholesMS,WuGJPredictableBehaviorProfits,andAttentionJ.JournalofEmpiricalFinance,xx,14(5):590-610 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