股份回購(gòu)法律的分析.doc

股份回購(gòu)法律的分析股份回購(gòu)(又稱為股份的贖回和重購(gòu))是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購(gòu)回而使公司減少發(fā)行在外股份的行為。股份回購(gòu)與股份擴(kuò)張一樣，都是股份公司在公司發(fā)展的不同階段和不同環(huán)境下采取的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。在一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，上市公司既有分紅、配股、增發(fā)等方式的股本擴(kuò)張，也有回購(gòu)方式的股本收縮。股份回購(gòu)作為一種股本收縮方式，涉及到上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策，通過股份回購(gòu)一般可以達(dá)到減資或調(diào)整股體結(jié)構(gòu)的目的。一、股份回購(gòu)的積極作用(一)股份回購(gòu)是一種有力的減資手段，可在一定程度上減輕公司的盈利壓力。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)方針和市場(chǎng)需求發(fā)生重大變化時(shí)，為了使經(jīng)營(yíng)規(guī)模與資本相稱并減少分派股利的壓力，公司可以購(gòu)回發(fā)行或流通在外的股份并予以注銷。這主要是通過股份回購(gòu)對(duì)凈資產(chǎn)收益率調(diào)節(jié)而實(shí)現(xiàn)：資本市場(chǎng)考察和衡量上市公司盈利水平的主要指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)，產(chǎn)業(yè)平均利潤(rùn)率逐步下降，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)有相當(dāng)大的經(jīng)營(yíng)壓力。在此情形下，公司就可以考慮運(yùn)用股份回購(gòu)來減少公司股份和股東權(quán)益，增加每股收益，以提高凈資產(chǎn)收益率，使公司盈利壓力大為減輕。(二)通過股份回購(gòu)可以拿出一部分股票作為獎(jiǎng)勵(lì)，以解決員工的激勵(lì)問題。 隨著股票期權(quán)激勵(lì)制度及管理層和員工持股計(jì)劃的不斷完善和發(fā)展，公司實(shí)施股份回購(gòu)的重要功能之一就是回購(gòu)一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計(jì)劃。通過這種方式獎(jiǎng)勵(lì)公司的管理人員或員工，有利于增強(qiáng)公司內(nèi)部的凝聚力和向心力，形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制。對(duì)比來看，由于新股發(fā)行手續(xù)繁瑣,程序復(fù)雜,成本較高,因此解決職工持股計(jì)劃與股票來源的較好途徑就是股份回購(gòu)。(三) 通過股份回購(gòu)有利于穩(wěn)定和維護(hù)公司股價(jià)，以應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)。動(dòng)用現(xiàn)金回購(gòu)本公司發(fā)行在外的股份，是目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者、管理者維護(hù)應(yīng)對(duì)公司惡意收購(gòu)維護(hù)自己在公司中地位的最有效的措施之一。國(guó)際資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征就是資本分散化，通常擁有上市公司相對(duì)多數(shù)的股份，就意味著對(duì)該公司的絕對(duì)控股。在這種情況下，公司運(yùn)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)可以減少被收購(gòu)的可能性：資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在進(jìn)行股份回購(gòu)后可以適當(dāng)提高公司負(fù)債率，通過最有效地利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)增強(qiáng)公司未來盈利預(yù)期，從而提高公司股價(jià)，提高被收購(gòu)的難度;公司有大額現(xiàn)金儲(chǔ)備就容易成為被收購(gòu)對(duì)象，公司動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購(gòu)可以減小這種可能性;公司可以直接以比市價(jià)高出很多的價(jià)格公開回購(gòu)本公司股份，從而使股價(jià)飆升，嚇退其他收購(gòu)者。(四) 通過股份回購(gòu)可以提高公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而影響公司的股價(jià)來改變其形象。若公司具有大量閑置資金，現(xiàn)金流量比較充裕，通過股份回購(gòu)可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于維護(hù)社會(huì)公眾股股東的合法權(quán)益。它使許多上市公司在建立最優(yōu)股本規(guī)模、設(shè)置最優(yōu)股本結(jié)構(gòu)方面增加了一個(gè)非常有效的資本運(yùn)營(yíng)方式。(五)通過股份回購(gòu)可以調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，對(duì)公司股價(jià)有積極的穩(wěn)定作用。通常在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、市場(chǎng)資金緊張等情況下，股市容易進(jìn)入低迷狀態(tài)。若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場(chǎng)拋壓較重，形成價(jià)格下降、流動(dòng)性更差的惡性循環(huán)。此時(shí)若允許上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)，將上市公司的閑置資金返還給股東，可以在一定程度上增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，有利于公司合理股價(jià)的形成。相反的在市場(chǎng)過度投機(jī)的情況下，若股價(jià)過高，可能在投機(jī)泡沫破滅后導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷，此時(shí)公司有必要?jiǎng)佑孟惹盎刭?gòu)之庫(kù)存股份進(jìn)行干預(yù)，使股價(jià)回至實(shí)際價(jià)值，這在一定程度上有益于防止過度投機(jī)。(六)通過股份回購(gòu)可以在一定程序上制約大股東的行為，以維護(hù)少數(shù)異議股東的權(quán)利?，F(xiàn)代公司實(shí)行一般實(shí)行資本民主原則，即一股一票，重大事項(xiàng)表決時(shí)適用單純多數(shù)或絕對(duì)多數(shù)決定。因此絕對(duì)或相對(duì)控股的股東，則可能會(huì)不惜損害中小股東的權(quán)益，操縱公司，謀求自我利益最大化，少數(shù)股東的權(quán)利因此受限。當(dāng)重大事項(xiàng)表決時(shí)，多數(shù)股東與少數(shù)股東利益發(fā)生嚴(yán)重沖突，少數(shù)股東可以要求與公司以公平合理價(jià)格回購(gòu)股份，這樣一方面減少公司經(jīng)營(yíng)中的磨擦與沖突，降低協(xié)調(diào)成本，另一方面充分保障了少數(shù)股東權(quán)益使之免受不公平待遇。(七)除上述功能外，股份回購(gòu)還常常運(yùn)用于公司合并以及上市公司轉(zhuǎn)為非上市的重組計(jì)劃中，因此股份回購(gòu)是具有多種功能的資本動(dòng)作和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一種重要手段。二、股份回購(gòu)的可能產(chǎn)生的不利之處(一)有可能對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。實(shí)施回購(gòu)的公司如果拿出大量現(xiàn)金購(gòu)買股票，必將影響公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率都會(huì)相應(yīng)的差點(diǎn)，從而可進(jìn)一步影響到繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模甚至威脅到公司的正常經(jīng)營(yíng)。且雖然回購(gòu)在短期會(huì)增加每股收益等盈利指標(biāo)，但現(xiàn)金的減少和資產(chǎn)質(zhì)量的降低必然會(huì)影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，犧牲了其它股東中長(zhǎng)期的投資利益。(二)有可能損害中小股東的利益。由于目前上市公司的股權(quán)集中的程度較高，故在實(shí)施股份回購(gòu)時(shí)，大股東必然會(huì)站在自己的立場(chǎng)，更多地考慮自己的利益，不可避免地會(huì)損害中小股東。而且，公司在回購(gòu)自己股份時(shí)，由于減少了在外發(fā)行的股份數(shù)額，這就有可能改變公司內(nèi)的控制表決權(quán)：由于自己股份的取得的結(jié)果是減少公司的表決權(quán)的總數(shù)，和公司獲得自己股份以前比較，大股東或董事、監(jiān)事控制股東大會(huì)的所需股份數(shù)量亦減少，從而使其能輕易操縱公司。對(duì)廣大的中小股東來說，必然會(huì)影響其股權(quán)支配的公正性。(三)有可能損害債權(quán)人的利益。對(duì)債權(quán)人而言，公司資本是債權(quán)設(shè)置及債權(quán)得以履行的基礎(chǔ)，因股份回購(gòu)而導(dǎo)致公司資本的減少可能直接使之受損。(四)有可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)會(huì)產(chǎn)生大幅波動(dòng)而影響到中小投資者利益。由于回購(gòu)本公司的股份將直接引起市場(chǎng)行情的漲落，極易導(dǎo)致公司利用內(nèi)幕進(jìn)行操縱，公司行為的非規(guī)范化，不但損害股東及一般投資者的利益，還會(huì)擾亂證券市場(chǎng)的正常秩序作為股份發(fā)行的逆向操作,可能會(huì)造成市場(chǎng)的動(dòng)蕩,帶來許多問題。三、我國(guó)法律對(duì)公司回購(gòu)的規(guī)定及操作既然股份回購(gòu)存在不利因素，就有必要通過制定較嚴(yán)格的規(guī)定，來規(guī)范提出股份回購(gòu)的上市公司的行為。各國(guó)公司法在規(guī)范企業(yè)組織的秩序維護(hù)的層面上，原則是禁止公司取得自己的股份，只規(guī)定例外的情況公司可以取得自己的股票，如收回特別股;為確保公司的資產(chǎn)，在股東清算或受到破產(chǎn)宣告時(shí)，按市價(jià)收回股東的股份，抵償其結(jié)欠公司的債務(wù);為確保少數(shù)股東的權(quán)益收回其股份等。這些規(guī)定或法律機(jī)制雖然表現(xiàn)形式與著重點(diǎn)各不相同，其目的均在于規(guī)避股份回購(gòu)制度帶來的消極影響。從我國(guó)的現(xiàn)狀來看，允許滿足一定條件的公司回購(gòu)自己的股份，不僅有利于國(guó)有股減持任務(wù)的完成，而且對(duì)改善我國(guó)長(zhǎng)期以來不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決國(guó)家股和法人股所存在的問題也有一定的積極作用。但目前我國(guó)實(shí)施的股票回購(gòu)都是發(fā)生在上市公司與其國(guó)有大股東之間,屬于定向股票回購(gòu)，雖然有利于解決我國(guó)上市公司國(guó)有大股東控股比例過高并且股票不能流通所引致的問題，但與“同股同權(quán)”的宗旨相違背，所以有必要從法律上對(duì)其作出明確。 2006年6月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)征求意見稿，中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股隨后首度開閘。2006年1月1日開始實(shí)施的新公司法完善我國(guó)現(xiàn)行股票回購(gòu)法律。修訂后的公司法第一百四十三條對(duì)股份公司回購(gòu)股份用途做出了新的規(guī)定，允許股份公司在下面四種情況下回購(gòu)公司股份：(一)減少公司注冊(cè)資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;(四)股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。針對(duì)第三種情況，修正案同時(shí)還規(guī)定，獎(jiǎng)勵(lì)給公司職工的回購(gòu)股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五;用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出;所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。第七十五條規(guī)定，公司連續(xù)5年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該5年連續(xù)盈利，并且符合公司法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的，對(duì)股東會(huì)的該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可請(qǐng)求公司按照合理價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)。綜體來看，新的制度安排放松了股份公司股份回購(gòu)的限制，為完善股份回購(gòu)制度提供了法律依據(jù)，增強(qiáng)了股份回購(gòu)的可操作性。特別允許將回購(gòu)的股份用于獎(jiǎng)勵(lì)公司員工，使得建立“庫(kù)存股”制度在我國(guó)有章可循，為上市公司管理層推行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供的奠定了法律基礎(chǔ)。由于公司高級(jí)管理層將直接從股權(quán)激勵(lì)中獲益，其實(shí)施股份回購(gòu)的積極性也將大大提高，也較易獲利股東的理解和支持。雖然修訂后的公司法在很大程度上為股份回購(gòu)的健康發(fā)展掃清了法律障礙，但股份回購(gòu)積極作用的發(fā)揮還有嚴(yán)格按相應(yīng)原法律規(guī)定去操作才能避免其不利后果的發(fā)生。在實(shí)際中要作好以下幾點(diǎn)：(一)嚴(yán)格按法律程序操作。程序是保證股份回購(gòu)有序、高效進(jìn)行的關(guān)鍵。依照公司法的規(guī)定，公司減資以及合并屬于股東大會(huì)的特別決議事項(xiàng)。因此，因減資及合并的事由回購(gòu)本公司股份必須履行股東會(huì)特別決議這一法定程序。當(dāng)公司在實(shí)施股份回購(gòu)行為之前沒有得到股東會(huì)承認(rèn)，或者股東大會(huì)決議有瑕疵時(shí)，該行為屬于違法的股份回購(gòu)行為。此外，還應(yīng)報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓應(yīng)獲取相應(yīng)的國(guó)有資產(chǎn)管理部門審批，而且發(fā)生在合并、減資情況下的股份回購(gòu)，必須嚴(yán)格遵守公司法關(guān)于合并、減資程序之規(guī)定。(二)應(yīng)完善股票回購(gòu)的資格控制制度。回購(gòu)辦法對(duì)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)的資格未作嚴(yán)格要求，只要滿足上市一年以上、最近一年無重大違法行為、回購(gòu)后股份分布符合上市條件并具備持續(xù)發(fā)展能力的公司，都可以經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn)申報(bào)股票回購(gòu)計(jì)劃。值得注意的，回購(gòu)辦法是針對(duì)回購(gòu)股票減少注冊(cè)資本的情形制定的，在公司法修訂后允許將回購(gòu)的股票獎(jiǎng)勵(lì)給員工的新情況下，管理層將成為股票回購(gòu)的最主要獲益者，因此，必須在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司治理的完善狀況等方面對(duì)上市公司實(shí)施股票回購(gòu)的資格做出原則性的規(guī)定，以防止管理層為了一己之私，在條件不具備的情況下，瞞天過海，強(qiáng)行實(shí)施股票回購(gòu)計(jì)劃，損害公司股東和債權(quán)人的利益。(三)完善股票回購(gòu)的信息披露制度。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場(chǎng)要求信息充分透明且真實(shí)準(zhǔn)確，公布及時(shí)，披露無誤，每一個(gè)投資者都處于平等競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中。只有市場(chǎng)信息公開且充分有效，市場(chǎng)機(jī)制與法律制度健全，證券市場(chǎng)才會(huì)建立理性有序的投資選擇機(jī)制。針對(duì)回購(gòu)股票用于獎(jiǎng)勵(lì)公司員工的新情況，應(yīng)該在回購(gòu)辦法已有的信息公告條款的基礎(chǔ)上，要求上市公司詳細(xì)說明實(shí)施員工激勵(lì)機(jī)制的必要性，并嚴(yán)格按月度披露主要管理人員及其相關(guān)利益人在回購(gòu)前后一段時(shí)間所持公司股份的變動(dòng)和交易情況，并說明回購(gòu)的股票在員工中的分配情況，切實(shí)防止內(nèi)幕交易的發(fā)生，保障廣大中小股東的合法權(quán)益。(四)應(yīng)完善股票回購(gòu)交易制度?；刭?gòu)辦法未對(duì)公司回購(gòu)股票的時(shí)機(jī)、價(jià)格、數(shù)量進(jìn)行限制，公司可以隨行就市擇機(jī)實(shí)施股份回購(gòu)計(jì)劃，這在一定程度提供了上市公司在股票回購(gòu)中操縱股價(jià)的可能。所有有必要在法律中規(guī)定公司每天購(gòu)回股票的數(shù)量占公司股票日交易量的比例，公司每月購(gòu)回股票的最高數(shù)額占公司股票上一個(gè)月成交額的比例，防止股票回購(gòu)中操縱股價(jià)行為的發(fā)生。四、對(duì)非法股份回購(gòu)的法律救濟(jì)當(dāng)公司在違反法律對(duì)股份回購(gòu)的限制取得本公司的股份時(shí)，對(duì)應(yīng)如何認(rèn)定該行為的法律效力國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在著不同的觀點(diǎn)：傳統(tǒng)的公司法理論對(duì)公司股份回購(gòu)行為采取禁止的態(tài)度，因此認(rèn)為違法的股份回購(gòu)行為當(dāng)然無效。隨著現(xiàn)代公司理論的進(jìn)一步發(fā)展，從保護(hù)交易安全的立場(chǎng)出發(fā)，相對(duì)無效的理論逐漸成為主流。依照這種理論，違法的股份回購(gòu)行為原則上無效，在某些特殊情況下有效。對(duì)于非法股份回購(gòu)的處理，基于確保公司財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)和維護(hù)股份交易安全的雙重考慮，目前許多學(xué)者都主張采用相對(duì)無效說。在實(shí)踐中多采相對(duì)有效說，即當(dāng)出賣人為善意時(shí)有效，為惡意時(shí)無效。在司法實(shí)際工作中具體情形為：(一)我國(guó)實(shí)踐中的做法一般是不判定回購(gòu)行為無效，而是采取罰沒違法所得以及對(duì)相關(guān)責(zé)任人予以行政制裁的措施。當(dāng)發(fā)生非法股份回購(gòu)行為時(shí)，公司的董事應(yīng)對(duì)公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。董事對(duì)公司經(jīng)理及其他業(yè)務(wù)人員負(fù)有監(jiān)視、監(jiān)督義務(wù)。因此，對(duì)于事后被認(rèn)定為有效的回購(gòu)行為，因董事的行為終究為違法行為，當(dāng)該行為給公司帶來?yè)p失時(shí)，應(yīng)對(duì)公司的全部損失承擔(dān)連帶損害賠償責(zé)任。另外，當(dāng)董事的行為違反了股東平等原則，給股東造成了損失，股東可以采用直接訴訟的方式，追究董事的賠償責(zé)任。如果在非法股份回購(gòu)中，董事存有惡意或重大過失時(shí)，還應(yīng)對(duì)公司債權(quán)人負(fù)賠償責(zé)任。公司因非法股份回購(gòu)行為而受到行政處罰時(shí)，公司還可以要求相關(guān)的責(zé)任人對(duì)此予以補(bǔ)償。(二)與結(jié)果被認(rèn)定為有效的非法股份回購(gòu)行為不同，對(duì)于無效的股份回購(gòu)行為的處理相應(yīng)區(qū)別對(duì)處理。依照民法理論，無效的民事行為自始無效，對(duì)雙方當(dāng)事人均不發(fā)生任何法律效力。在無效的股份回購(gòu)中，要區(qū)分不同的情形采取不同的處理方式：如果回購(gòu)行為尚未發(fā)生，則雙方當(dāng)事人不必再履行給付義務(wù);對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的回購(gòu)行為，由于屬于無效民事行為，雙方當(dāng)事人應(yīng)相互負(fù)有返還義務(wù)。此時(shí)，公司對(duì)已經(jīng)取得并持有的股份并不享有所有權(quán)，同時(shí)對(duì)股份的出讓人享有不當(dāng)?shù)美颠€請(qǐng)求權(quán)。如果當(dāng)事人雙方相互履行了返還義務(wù)，則無論公司還是交易相對(duì)人通常均不會(huì)遭受實(shí)際損失;在一些股東人數(shù)較多，股份較為分散的公司，即使公司主張股份回購(gòu)行為無效，也可