華泰2013A股市場中期投資策略.doc

A股市場中期投資策略策略研究部高級分析師：姚衛(wèi)巍一、2013年上半年經(jīng)濟形勢回顧全球股市上半年最好的兩個：日本和美國，它們分別上漲了十幾、二十多的水平。但是如果看他們的匯率，完全是兩個相反狀態(tài)：美元指數(shù)不斷往上走，日元不斷貶值。從中可以發(fā)現(xiàn)，美國股市在不斷創(chuàng)新高的時候，領漲是金融和消費，其實是經(jīng)濟復蘇的預期；日本股市雖然在創(chuàng)新高，上漲最高的是電信和公用事業(yè)兩個板塊，這兩個板塊，應該說是防御性最好的、穩(wěn)定性最好的行業(yè)，也就是說日本股市雖然在漲，反映的預期，一定是防御。新興市場的話，無論是巴西、俄羅斯跟中國都差不多，一年以來是先漲后跌的局勢，巴西是跌了20%多。如果比較巴西的整個跟A股走勢的話，就可以發(fā)現(xiàn)巴西是一個放大A股的走勢，上漲在A股之前，幅度比A股要大，跌的也比A股更多。巴西出口當中有20%多是出口到中國來的，而且大部分都是原材料和大宗原材料，也就是說巴西是中國高軌道的市場。對于整個下半年的看法是幾點：第一，我們認為前面巨大流動性釋放不會出現(xiàn)，這樣的話企業(yè)盈利不會出現(xiàn)反轉的過程。最近流動性非常緊張，資金率飆升比較高，之后會看到一個衰退式寬松，也就是說整個資金供給慢慢會下來，需求下來的更快，這樣不會帶動整個股市風險偏好的提升，對應股市估值中樞也不會上移，無論從大的盈利不會反轉或者說估值沒有系統(tǒng)性提升的情況下，大的趨勢是不看好的，這個跟6月份之前開始做報告的時候的邏輯是一樣的。大的背景一定是不好的，3季度會有一些好的因素在里面，比如說盈利同比還是回升的，可能會比一季度稍微好一點。從這個角度來看，短期會形成對股市有支撐，四季度反而可能比較危險。目前還是認為四季度會有一些系統(tǒng)性的風險在里面，尤其是當整個政策的改革低于預期的時候，有可能會導致股市出現(xiàn)一個系統(tǒng)性的下跌，到時候因為配合美國，開始收QE，這樣人民會面臨貶值的預期，這個時候是比較危險的。二、短期和長期策略短期還是看區(qū)間振蕩的格局，后面會提到大約測出來在2000點左右的水平，2000點以下是價值的區(qū)間。行業(yè)配置短期還是看好消費，長期還是看好成長，短期看好消費原因就是短期通縮預期是升溫的，兩條主線，第一條需求穩(wěn)定，第二條是債務比較低，對應都是消費行業(yè)；第二個長期主線的話，就是講經(jīng)濟轉型的故事，就是中國夢。在回顧了美國和日本的整個經(jīng)濟轉型意思，就可以看到消費行業(yè)、科技行業(yè)GDP占比是持續(xù)提升的，GDP占比提升同時，對應著股市也會出現(xiàn)結構性調整；第二點，成長股會看到的是一個持續(xù)幾年的機會，而不會像2010年那種曇花一現(xiàn)的機會。主題方面，三個方向，第一節(jié)能環(huán)保，第二清潔能源，第三智能設備。先看一下市場的趨勢。三、市場的趨勢目前市場經(jīng)濟不樂觀，流動性周期以往是領先于增長走勢，領先于通脹周期，按照經(jīng)驗，流動性會領先增長一到兩個季度，美國可能會比較長一點，一到兩年。因為美國傳導是從貨幣放松傳導到消費回升。周期上面會比較短，但是這一輪流動性放松，可能跟以往周期不一樣，因為1到5月份確實看到了大量流動性釋放，但是這個釋放并沒有形成企業(yè)的存款。企業(yè)存款比上社會融資的話，08年前基本上是30%到40%的比例，也就是說放出去的錢最終會形成企業(yè)的存款，這樣企業(yè)有能力做投資。那么從2012年來看的話，這個比例已經(jīng)下降到了10%，放出去的錢只有10%會形成企業(yè)的存款，企業(yè)做投資資金是有限的。第二個新增債款中，1到2月份貿易盈余只有三分之一不到的水平，新增外匯債款中都是套利資金進來，這部分資金也是不會進入到實體經(jīng)濟進行投資的。從這個方向來看，前期大規(guī)模的流動性釋放應該說都是進入到了一個債務的滾動。從上市公司目前財務負擔就可以發(fā)現(xiàn)，歷史上財務費用比上凈利潤只有兩個季度是超過30%： 05年底部和08年底部，超過了30%。這一輪從去年開始到今年一季度，已經(jīng)連續(xù)五個季度占比超過了30%，目前企業(yè)的財務負擔確實是非常重的，在這種情況下，企業(yè)要去做投資，這種可能性也比較低。如果看居民杠桿率，把居民貸款除以儲蓄，目前是處于歷史上最高位的。另一個方面收入又下降了，收入同比增速，一季度已經(jīng)下到了9%左右的水平，這也是歷史上底部水平。第三個就是出口，出口1到5月份絕對是有水分的，如果把香港可能說水分最多的地方替掉的話，可以看到整個1到5月份出口大約只有6.5%，不會看到像實際數(shù)據(jù)13.5%那么高，整個總需求一定是在債務的壓縮下，把整個增速往下拉。1、企業(yè)產能去杠桿企業(yè)在這種情況下面臨一個去產能去杠桿的背景。這一輪產能周期跟以往不一樣，因為09年初4萬億釋放以后，固定資產投資起來很快，企業(yè)庫存是一個大幅下來的過程，企業(yè)產能其實沒有做一個過多的擴張。也就是說以往投資起來的時候，企業(yè)會去做一些產能的擴張。但是這一輪直到2010年下半年企業(yè)才會去做一些產能擴張，很重要的原因就在于09年雖然盈利好轉了，但是現(xiàn)金流沒有好轉，現(xiàn)金流到2010才開始好轉，2010下半年企業(yè)做了產能大規(guī)模擴張。2011年開始了央行大幅度收縮流動性，所以也導致了2011年整個市場資金利率可以看到是飆的非常高，包括票際利率，比最近看到的利率還要高。原因就在于企業(yè)當時是剛剛開始做一個產能的擴張，貨幣一下子收緊，這個時候很多項目是停不下來的，導致整個資金利率非常高。2、2013年四季度風險 如果按照兩年左右周期來看的話，也就是說去年下半年和今年上半年會面臨到一個大量的產能的投放，產能投放對企業(yè)來說會壓低盈利能力的，水平一定會往下走。去產能背景下，其實對于金融層面看到就是一個去杠桿。觀察非金融企業(yè)，應該是從九幾年，到現(xiàn)在是61%，從00年時候當時是48不到50%的水平，近十幾年都是往上走的水平，61%的杠桿率是偏低的，因為資產項包括房地產，土地在內，是高估的，這個杠桿率一定是非常高的水平。那么大的宏觀背景決定了目前是看不到整個盈利的反轉，這個跟以前兩輪又不一樣，這一輪按照預測，很有可能就是今年一二三季度回升以后，四季度開始重新往下走，明年是更低的增速。這個角度來看的話，短期可能二三季度盈利還可以有一些支撐。二三季度有一些變好，很重要是兩個原因：第一個是基數(shù)原因。去年二三季度是整個盈利的底部，去年非金融企業(yè)一季度負15，二季度負16，今年基數(shù)效應會讓同比增速比較好看。第二個大宗商品價格，今年1、2月份下降的比較多，對消費行業(yè)成本下來是比較多的。毛利率短期會有一些改善，這些因素到四季度都看不到了，因為去年四季度開始經(jīng)濟回升包括商品價格都已經(jīng)在低位了，所以說四季度開始，同比效應失去，然后它的成本優(yōu)勢又會失去，所以說四季度開始盈利就會有一個比較大的風險在里面。經(jīng)濟面的大方向肯定是不好的，四季度到明年又會是往下走的過程。隨著昨天央行發(fā)文，應該說已經(jīng)確定了短期資金利率會降下來，中長期的話，流動性可以看到一個衰退式的寬松，供給雖然會下來，需求下來的更快。這樣資金利率會下來，但是雖然資金利率會下來，這種情況下的資金利率不會帶動風險偏好的提升，所以說股市估值不會出現(xiàn)一個系統(tǒng)性的修復。再來看股市上面的資金面情況，股市面臨的資金壓力就是來自于股權融資，無論是IPO，無論是增發(fā)配股，去杠桿背景下企業(yè)的話，如果通過債券融資，只能加大杠桿或者說現(xiàn)在企業(yè)投資回報率都是低于貸款利率的。從這種情況來看，企業(yè)一定會加大股權融資的占比。去年IPO暫停之前，月均的IPO加上股權再融資大約是400多億，從IPO暫停到現(xiàn)在月均只有再融資這一塊還是400多億，再融資比例是大幅上來，大約上來了三分之一，所以從這個層面上來看的話，即使8月份IPO重啟的話，對于資金面沖擊不會太大，但是更多的可能是對于心理層面的沖擊。四、估值角度分析1、投資者行為看估值的話，最主要看這些投資者的行為，而不是說去看他實際的估值。因為看實際估值PE、PB已經(jīng)沒有意義了?？唇^對估值肯定是沒意義的，以后就要看市場參與者對于當前估值的看法。首先就是占流通市值最高資本產業(yè)資本的行為。05年和08年市場底部的時候，產業(yè)資本都出現(xiàn)了大量增持，月均增持達到了七八十億，PB已經(jīng)比較低了，當時有2倍，現(xiàn)在是1.5倍都不到的水平。但是并沒有看到大量的增持出現(xiàn)，相反看到減持創(chuàng)了新高：5月份減持規(guī)模達到了249億，這種背景下也能夠理解為什么6月份調整會這么大了。除了資金面的原因其實還有估值層面的原因，當然這個也是結構性的，大規(guī)模的減持大部分都是中小盤，主板減持金額已經(jīng)非常小了。從這個層面來看的話，主板已經(jīng)到位了，產業(yè)資本也在自己拿錢出來增持了。2、固定資產投資者對固定收益的看法第二個角度是固定資產投資者對固定收益的看法。最主要就是看股票市場，可以看分紅收益率和國債收益率做對比。在05年和08年底部，當時的股市分紅收益率比國債要高，目前還是低了很多，滬深300收益率是2.9%，全部低一點2.5%左右，滬深300分紅收益率，還是比現(xiàn)在的3.6%要低了很多，所以從這個角度來看，目前的資金也不會進入到其中。3、海外投資者角度第三個角度是看海外投資者的角度。去年12月份開始的這一輪到今年年初上漲的行情，銀行股上漲幅度是非常大的，一個很重要的原因是IQ會有很大的擴大，專家預計到香港資金進入到A股，一定是在買A股在港股比A股還貴的資產，銀行就是在A股上面是最低的板塊，因此看到整個金融股在今年的年初這一波上漲中表現(xiàn)是非常好的。要想監(jiān)控他們的行為，可以看一下在香港上市的折議價率，其實在這一輪上漲之前，11月底的時候，這些基金議價率就開始大幅往上了，他們的議價率一直維持在高位，3%左右的議價率。直到2月初的時候，這個議價率開始大幅往下出現(xiàn)了折價的過程，我們調整是從2月中旬開始的。所以從這個角度來看的話，目前海外投資者并沒有進入A股的意思，這個情況是應該截止到上周五。整個折價率在不斷往下走，折價率還是在不斷擴大的情況。整個估值的情況，大的系統(tǒng)性改善看不到，而且目前幾塊投資者除了產業(yè)資本投資者認為主板可以到位的以外，固定收益的投資者和海外投資者不會進來，整個估值不會看到很明顯的提升。6月份以來，這一輪下跌是非常迅猛的，跌到了這個點位，大的方向不樂觀，2000點應該說是一個比較有價值的區(qū)間。這個估值用08年的1664底部來測的話，假如承認這個底部是一個極端底部，當時看到的是地產公司會破產、包括銀行的話資產質量會惡化、次貸等等，大家都擔心這些問題。對于金融地產這些預期是降到了非常低的水平，如果承認目前基本面要比目前看到的情況好，至少現(xiàn)在沒有說地產會破產，或者說銀行的質量會大幅的出壞賬。目前還看不到這種情況的時候，因此認為1664的估值是有意義的。即使目前估值達到1664的話，點位也應該在2000點左右，可以把當時的總市值折現(xiàn)到現(xiàn)在，把09到2012年四年分紅到現(xiàn)在，對應的就是用分紅模型可以看到，現(xiàn)在的市值對應就是1664，對應點位大概在2050點。其他的幾個方法，包括我們海外的這些投資認為底部預測在2000點，應該說是一個有價值的底部區(qū)域，雖然之前流動性整個忽然收緊，可能對股市造成了沖擊，也打破了之前認為的一個大的增長區(qū)間，這個區(qū)間其實沒改過，只是從6月初沒有改過。我們認為三季度振蕩區(qū)間在2000點到2400點，2000點以下是有價值的區(qū)間。五、行業(yè)配置行業(yè)配置，還是兩條主線，短期是消費，中長期看到是定期轉型，因此看好的是成長股?；仡櫼幌律习肽暾麄€行業(yè)配置邏輯的變化，雖然1月份周期股好了一波，后來就下來的比較快。整個邏輯是：周期股估值是偏低，缺乏基本面支撐，大家也都不想去配。消費，雖然基本面是好的，但是大家持倉很多，盈利增速今年多少明年多少都可以算的清，這樣估值是有天花板的，這種情況下大家都去找一個沒有天花板的板塊，科技股，而且又符合未來轉型的預期。這樣大家都跑到了科技股里面，因此可以認為科技股估值天花板一定不是一個50倍，可以繼續(xù)往上達到50、60，天花板一定是今后達到了一定程度。根據(jù)年報統(tǒng)計出來的數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板這一塊30%的自由流通市值是掌握在機構手里，上半年機構肯定是加大了配置，根據(jù)他們配置情況再去測大約整個持股集中度在50%左右，也就是說50%的自由流通市值目前是掌握在機構手里的。往后看，如果說繼續(xù)增持，會看到越來越籌碼集中在機構手里，流動性越來越小，無論是買入還是賣出沖擊越來越大，當達到一個臨界值的時候，30%跟沖擊成本相等的時候，資金流入一定會減少，這樣會達到頂部。所以說從這個角度來看，中報馬上就要披露了，一旦披露就可以看到目前持倉到了什么水平，如果達到了60、70%的話，科技股就可以休息了，應該說三季度就需要調整的過程。1、對比國際市場行業(yè)配置美國股市有很多是領漲的，比如說消費、科技等等。整個行業(yè)配置框架沒有改變，長周期的、短周期和短期的一些資金情緒方面的影響，長周期包括人口、制度包括科技等等趨勢。從這幾個方向綜合下面來看的話，整個下半年可能比較好的行業(yè)還是在消費、食品飲料、汽車家電、公用事業(yè)和金融服務這幾塊。短期通縮預期是在增強的，從這個角度來回顧了一下日本的通縮的歷史，確實跟我們之前提到通縮下的投資邏輯是一樣的，通縮的背景下第一條主線一定是去找需求相對比較剛性的，價格比較平穩(wěn)的行業(yè)。最顯著就是醫(yī)藥和電力行業(yè)，第二條投資主線一定是去找這些杠桿率比較低的，因為在通縮情況下債務其實是膨脹的，在這種情況下，其實一些債務比較低的，債務率比較低的行業(yè)是相對占優(yōu)的。日本九十年代進入到通縮的過程中，包括科技包括通用事業(yè)的，這些是提升的，如果看股市表現(xiàn)的話，這些行業(yè)股市上面表現(xiàn)也是相對比較好的。韓國規(guī)律跟日本基本上差不多了，看一下A股在98、99年的歷史，包括經(jīng)濟層面的變化，行業(yè)的一個GDP占比，其實跟前面邏輯都差不多，那么在股市的表現(xiàn)上面，其實也差不多，除了公用事業(yè)。公用事業(yè)是98、99年的時候表現(xiàn)不好，這個跟韓國日本規(guī)律不一樣，雖然GDP占比提升是最好的，但是在股市上面表現(xiàn)是最差的，很有可能當時電力方面，最主要還是工業(yè)用電量占的比重非常高，居民消費這一塊占比是比較低的情況，所以導致了整個公用事業(yè)表現(xiàn)不太好。2、經(jīng)濟結構轉型如果往后面看，看到的一定是一個經(jīng)濟轉型，因為整個人口的大的結構，決定了經(jīng)濟轉型是一個自然而然的過程，而不是說領導人的強行的推進的過程。到2015年就會看到整個勞動力人口占比開始慢慢往下走，整個撫養(yǎng)人口占比，無論是兒童，無論是老年人這兩塊人口加起來，撫養(yǎng)人口占比會慢慢往上走，儲蓄率一定會慢慢的下來。如果按照儲蓄率等于投資率加上進出口，就可以看到未來的投資，一定是慢慢的會下來的。所以從這個角度來看整個周期股基本面其實也是缺乏支撐的角度。再回顧一下日本轉型的歷史，日本七十年代以后進入了整個轉型過程當中，它的一些行業(yè)結構的變化。如果去看它的股市結構變化的話，很明顯醫(yī)藥是IPO的重點，包括市值也是翻倍的，應該說是達到了200%多。從90年到現(xiàn)在，醫(yī)藥市值占比是最高的板塊，無論是日常消費還是科研消費，占比都是提升的，無論是GDP占比，無論是股市上面的市值占比都是提升的，而且在股市上面這些行業(yè)的超額收益也是最高的?？萍脊珊徒鹑诠杀憩F(xiàn)非常好，超額收益率非常高，我們股市的結構很有可能會看到一個比較深遠的變化。他們大約有60到70的水平，也就是說如果未來的經(jīng)濟轉型一定會實現(xiàn)，那么就可以知道未來的股市上面也會有一個結構的轉型，整個6：4的過程會轉變到4：6的結構。3、行業(yè)配置大方向行業(yè)配置大的方向應該一定是在消費和成長這一塊，但是短期消費內部可能需要有一些輪動，比如說醫(yī)藥，醫(yī)藥相對于非金融企業(yè)的估值目前是達到了，之前的兩個零點，05年和08年市場底部，醫(yī)藥就達到最高，1.8倍，目前也在這個水平了，也就是說從估值上面來看，醫(yī)藥是比較高的，食品飲料是回到了低點。食品飲料可能會比醫(yī)藥稍微好一些。如果去看美國和日本轉型期的小盤股表現(xiàn)的話，就可以發(fā)現(xiàn)，他們都是一個長期，非常長期的超額收益。日本的話，大約是80年以后，大約八年的時間跑出了長期的超額收益。大家都不知道轉型的方向在哪里，會轉到哪些主導產業(yè)上面去，一旦說轉型方向明確了以后，就會看到小股會有一個長期的超額收益。昨天標普是25倍，納斯達克是15倍多一點，雖然我們議價顯得有點高，滬深300相對估值平均值都有3.6倍，最高達到過5倍，更重要的是盈利能不能支撐高增長，從美國情況來看的話，納斯達克每年盈利增速都會比標普500要高，但是如果看創(chuàng)業(yè)板，過去三年創(chuàng)業(yè)板平均的增速17%。滬深300都有18%，所以說以這個校對來看，今年成長股能不能持續(xù)，還是需要看盈利增速能不能達到預期。六、投資主題主題方面有三個方向，宏