投資學(xué) 第十四章.ppt

1、投資決策的過程： 1、投資者確定收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好的水平； 2、選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的搭配，構(gòu)建相應(yīng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)偏好的水平，稱為資本配置決策； 3、構(gòu)建相應(yīng)水平的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，稱為證券選擇決策,第一節(jié) 資產(chǎn)組合理論,第十四章證券組合及證券定價理論,一）資產(chǎn)組合：投資者在證券市場的投資活動中，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，選擇的適合自己的幾種（一種）金融工具的集合。 作用：1）構(gòu)建適合自己風(fēng)險(xiǎn)收益偏好資產(chǎn)； 2）降低風(fēng)險(xiǎn)：A套期保值：投資于風(fēng)險(xiǎn)特征不同的資產(chǎn)可以相互抵消風(fēng)險(xiǎn)；B分散化降低風(fēng)險(xiǎn)。 （二）資產(chǎn)組合的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差 1、樣本的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差,例：有一個制傘公司的股票，不同情況下股價波動如

2、表,2、資產(chǎn)組合的期望收益 例：一個傘公司股票收益率是9.6%，標(biāo)準(zhǔn)差20.76%，與收益率3%的國庫券各占50%組成資產(chǎn)組合，求資產(chǎn)組合的期望收益。 =0.59.6%+0.50.3%=6.3% 3、資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差 包括兩個證券的資產(chǎn)組合： 包括n個證券的資產(chǎn)組合,4、協(xié)方差和相關(guān)系數(shù) 1） 是證券i和證券j的協(xié)方差，測度的是兩個風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益相互影響的方向和程度。 協(xié)方差為正，表示證券i和證券j同一方向變化； 協(xié)方差為負(fù)，表示證券i和證券j反方向變化。 2）相關(guān)系數(shù)：為更清楚說明兩個證券的相關(guān)程度 =1時，完全正相關(guān) = -1時，完全負(fù)相關(guān) =0時，不相關(guān),例：有一個由兩個證券組成的資產(chǎn)組合

3、，兩個證券的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差分別是 分別計(jì)算 為1，0.5，0，-0.5，-1時，資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差 解： =1 =0.5 =0 =-0.5 =-1 結(jié)論：證券組合減少了風(fēng)險(xiǎn)，完全正相關(guān)時，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)也比其中最大風(fēng)險(xiǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)?。煌耆?fù)相關(guān)時，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)最小,二、 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合 （一）兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合 由上一節(jié)可知兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差 1、可行集：由兩種證券的不同權(quán)重，可以有無窮多個資產(chǎn)組合，所有這些資產(chǎn)組合構(gòu)成的集合。 2、有效集：在可行集中，任 意給定一個風(fēng)險(xiǎn)水平的所有資 產(chǎn)組合，有一個期望收益最大 (如A點(diǎn)）；或任意給定一個期 望收益水平的所

4、有資產(chǎn)組合， 有一個風(fēng)險(xiǎn)最?。ㄈ鏐點(diǎn)）。 這些資產(chǎn)組合集，叫有效集,有效集,A,B,3、兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效集 兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)完全正相關(guān)時，有效集曲線成為一條直線，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)也比其中最大風(fēng)險(xiǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)小； 兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)完全負(fù)相關(guān)時，有效集曲線成為一折線，證券組合的風(fēng)險(xiǎn)最小,A,B,二）兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)資產(chǎn)組合 兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)資產(chǎn)組合：一定是有效集中能使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)組合 1、代數(shù)表示： （1） （2） （3） （4） 將（1）（2）（4）式代入（3） 令 可得最優(yōu)組合時,2、幾何表示： 在有效集曲線與眾多無差異曲線的切點(diǎn)上，即是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,H,A,B,三）一種風(fēng)險(xiǎn)資

5、產(chǎn)與一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資產(chǎn)組合 1、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合 假定有一個無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F： ， 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（組合）P： ， 由F和P組成的資產(chǎn)組合C 2、F和P構(gòu)成的資產(chǎn)組合的有效集 如圖所示，連接P和 F的直線 就是有效集，也稱資本配置線。 在F點(diǎn)，全部投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)； 在P點(diǎn)，全部投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)； 在P和F之間，二者搭配； 在P以上，買空,P,F,3、資本配置線的數(shù)學(xué)表達(dá) 過點(diǎn)F（0， ）和P（ ， ）的直線方程： 4、最優(yōu)資本配置 1）代數(shù)表示：在有效集上，能實(shí)現(xiàn)效用最大的投資組合。 （1） （2） （3） 解方程組，令 得,2）幾何表示 在有效集直線線與眾多無差異曲線的切點(diǎn)上，即是最優(yōu)

6、資產(chǎn)配置,C,例題1：現(xiàn)有一個無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（組合）F，利率 為3%，和一個期望收益為9%，標(biāo)準(zhǔn)差為21%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（組合）P構(gòu)成一個資產(chǎn)組合C。假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為300，求資產(chǎn)組合C的最優(yōu)配置，及最優(yōu)配置的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。 例題2：上例中，假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為150，求資產(chǎn)組合C的最優(yōu)配置，及最優(yōu)配置的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差。并比較不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡者選擇資產(chǎn)的差別,例1：已知： 例2,三） 三種資產(chǎn)的最優(yōu)資產(chǎn)組合 1、三種資產(chǎn)的有效集 假如有一個無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F（0， ），另有兩個風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1（ ， ），和2（ ， ）組成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合C。 1）曲線AB是兩個風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效集 2）直線FP是

7、過F點(diǎn)作的曲線AB的切線，切點(diǎn)為P； 3）曲線AB上的其它任一點(diǎn)C與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F，組成的有效集-資本配置線FC，都沒有FP有效， 因此，F(xiàn)P為三種資產(chǎn)的有效集，也稱資本市場線（CML,P,A,B,C,F,2、資本市場線的代數(shù)表示 1）求切點(diǎn)P 資本配置線FC斜率Sc最大時的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合C就是切點(diǎn)P。 其中， 用 對 求導(dǎo)，令,2）資本市場線 3、三種資產(chǎn)的最優(yōu)配置 1）無差異曲線與資本市場線的切點(diǎn)M就是最優(yōu)配置。 2）代數(shù)表示 令 得,P,A,M,3）M點(diǎn)不同位置的意義 在F點(diǎn)，全部投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)； 在P點(diǎn)，全部投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合； 在P和F之間，二者搭配； 在PL上，買空,P,A,M,

8、B,L,例題：假定有兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，一種股票，期望收益為20%，方差為15%；一種債券，期望收益為10%，方差為10%；相關(guān)系數(shù)為0.5。另有一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)國庫券，利率為3%。由此三種資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)組合，假如投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A為4，求：投資者的最佳資產(chǎn)配置,第一步求P點(diǎn) 第二步 第三步,第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型,證券定價理論主要指資本資產(chǎn)定價模型(CAPM) 它可以預(yù)測一定風(fēng)險(xiǎn)下資產(chǎn)的期望收益,即資產(chǎn)的市場均衡價格. 對CAMP理論有重大貢獻(xiàn)的是馬克維茨（markowitz)證券組合理論和夏普（sharp）市場模型,CAMP是建立在證券組合理論基礎(chǔ)上的，把原來個別投資者擴(kuò)展到所有投資者。 一、

9、模型的假定前提 假設(shè)： 1、所有投資者都有相同時期水平。持有的證券有相同的起止日期； 2、所有投資者對證券未來的期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差有相同的預(yù)期； 3、資本市場中不存在摩擦成本，投資者個人資產(chǎn)無限可分，可購買任何小量的資產(chǎn),二、市場資產(chǎn)組合 由假設(shè)前提可知：每個投資者以相同方式投資，他們的集體行為使每個證券的收益達(dá)到均衡。 1、所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的證券組合的有效集為圖中的曲線AB； 2、由所有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F與所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的證券組合的有效集為圖中的CML線； 3、CML線與曲線AB的切點(diǎn)M就是最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，叫做市場資產(chǎn)組合。 實(shí)際中市場資產(chǎn)組合無法觀察，常用SP500指數(shù)組合等代替,M,

10、CML,A,B,三、CAMP模型的表達(dá)式 1、代數(shù)表達(dá) 表示市場的任何資產(chǎn)（組合）的風(fēng)險(xiǎn)收益溢價相對于市場資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益溢價的變化程度 通過這一模型，可以為市場中的任何資產(chǎn)（組合）定價。 資產(chǎn)i的期望收益=無風(fēng)險(xiǎn)收益+市場組合風(fēng)險(xiǎn)收益溢價 2、幾何表達(dá) 表示一條直線，經(jīng)過（0， ）， （1， ）兩點(diǎn)，叫證券市場線 （SML,M,1,SML,第三節(jié)套利定價理論 1、套利定價理論：描述的是期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的一種關(guān)系。 核心是一價原則：相同條件的等量資產(chǎn)，在市場處于均衡狀態(tài)時，有相同的收益水平。否則存在套利，通過套利市場又達(dá)到均衡。 套利：相同條件的等量資產(chǎn)，在市場中，有不相同的收益水平（價格）

11、，投資者就可以買入一定的低價資產(chǎn)，賣出等量的高價資產(chǎn)，賺取差價，這一過程就是套利。 2、市場有效理論：說明有效市場的特征，特別是定價的規(guī)律,一、概念：由美國斯蒂芬羅斯提出，與CAPM模型一樣，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在的關(guān)系。最主要的觀點(diǎn)是：均衡市場中，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)存在正比例關(guān)系。因?yàn)樘桌麢C(jī)會消失，一定收益要與一定風(fēng)險(xiǎn)相匹配。 二、投資套利的基本形式 1、套利舉例： 1）較低利率借入，較高利率貸出，卻沒有風(fēng)險(xiǎn)。投資者會盡可能從事這一活動，直到市場無套利。 2）假定某一時期： 紐約外匯市場：1美元=128.40128.50日元 東京外匯市場：1美元=128.70128.90日元 可見美元在

12、紐約市場上比東京市場上便宜，銀行此時套匯，可 獲得收益,三、套利定價理論的內(nèi)容 （一）假設(shè)前提 1、股票的收益取決于兩個因素，系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素； 2、市場中存在大量的不同資產(chǎn)，市場是完全競爭的市場； 3、允許賣空； 4、投資者偏向獲利較多的投資策略。 5、資產(chǎn)的收益可用模型表示 R為股票的收益； 為股票i的期望收益； 為股票i對系統(tǒng)因素的敏感度；F為系統(tǒng)因素 為非系統(tǒng)因素，且,二）充分分散化的資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險(xiǎn) 1、代數(shù)表示 由于充分分散化，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為0，上述公式為 2、幾何表示 橫軸為系統(tǒng)因素，豎 軸為資產(chǎn)組合的收益率， 為直線的斜率。 例：假如 =1 =10,r,F,A,B,A,B

13、,F,3、相同貝塔值的充分分散化資產(chǎn)組合的收益是唯一的 上例中，假如 =1的充分分散化資產(chǎn)組合還存在另一個B，且 =8%， 對于任意系統(tǒng)水平F*，A、B兩資產(chǎn)組合存在的收益為 ，有套利機(jī)會，投資者愿意購買資產(chǎn)A，賣出（或賣空）B，就穩(wěn)獲無風(fēng)險(xiǎn)套利2%。 A的需求加大，曲線向右移，B的需求減小，曲線向左移，直到套利消失，兩直線重合。 市場處于均衡狀態(tài)時，相同貝塔值的充分分散化資產(chǎn)組合的收益是唯一的,4、不同貝塔值的充分分散化資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價與貝塔值成正比例 如圖中直線A是一定系統(tǒng)條件下，不同貝塔值的充分分散化資產(chǎn)組合，在均衡狀態(tài)時，收益與貝塔值的關(guān)系曲線。 1)相同貝塔值的點(diǎn)，應(yīng)是直線上的同一

14、點(diǎn) 如圖 上的點(diǎn)，應(yīng)是A*點(diǎn)， 假如存在C、D 點(diǎn)，就存在 套利 ，套利消失，還會在A點(diǎn) 2）不同貝塔值的點(diǎn)應(yīng)在同一 直線上 如圖D、E兩點(diǎn)貝塔值分別是 ，這兩點(diǎn)都經(jīng)過套利，達(dá)到 均衡，分別在A*、A點(diǎn)， 即同在一條直線上,r,A,A,C,D,E,A,B,5、套利定價模型的推導(dǎo) 假定有兩個充分分散化資產(chǎn)組合A、B，組成一個貝塔值為0的資產(chǎn)組合Z，A、B的權(quán)重分別為 、 令 則 所以，Z組合無風(fēng)險(xiǎn)。均衡狀態(tài)下， 可得 對于一般的資產(chǎn)組合和單個證券，盡管不是充分分散化組合資產(chǎn)，也近似表現(xiàn)出相同的趨勢 否則會有套利機(jī)會 因此，對于任意兩個資產(chǎn)之間，市場均衡時 就是套利定價模型,6、多因素套利定價模型

15、 7、套利定價模型與CAPM模型的比較 共同點(diǎn)：期望收益與風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系； 區(qū)別：1) 推導(dǎo)期望收益-貝塔值的關(guān)系，前者的基礎(chǔ)是一個可操作的充分分散化資產(chǎn)組合，后者是一個難以實(shí)現(xiàn)的真實(shí)市場組合； 2）前者可以方便分析多種影響股票收益的因素，而CAPM模型缺乏這種作用； 3）前者缺乏嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明，不排除個別資產(chǎn)對期望收益-貝塔值的關(guān)系的違反，而CAPM模型有相對嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C明。因此，套利定價模型有優(yōu)點(diǎn)，但不能取代CAPM模型的主導(dǎo)地位,第五節(jié)有效市場理論 一、含義 1、定義： 有效市場上，所有信息迅速反映在證券的價格上，證券價格等于投資價值。 非理性市場上，證券價格與其投資價值無關(guān)，投資者無法

16、對證券收益進(jìn)行理性預(yù)期。 2、股價的隨機(jī)漫步理論 1）股價的表現(xiàn)沒有任何規(guī)律可循，完全是隨機(jī)的。并不意味著股票市場沒有任何邏輯和規(guī)律可言，這正是股票市場有效的結(jié)果。 2）股價不可預(yù)測是因?yàn)榭捎糜陬A(yù)測的信息已經(jīng)反映在股價中，投資者只能得到與風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的收益。 3）股價只對新信息作出上漲或下跌的反應(yīng)，新信息不可預(yù)測，可預(yù)測就成了已知信息,3、有效市場假定 依據(jù)反映信息的情況不同，有效市場可分三種： 弱有效假定（weak efficiency）：價格反映過去的信息，價格隨機(jī)游走，技術(shù)分析無價值。 半強(qiáng)有效假定(semi-strony efficiemy)：反映所有公開信息，包括歷史與現(xiàn)有公開信息。 強(qiáng)

17、有效假定（strony efficienly）：反映所有公開與內(nèi)幕信息。 4、有效市場是競爭的結(jié)果 有效市場上，人們對股價預(yù)測分析套利，把所有有關(guān)股價的信息充分傳播消化，反映在價格上。 但是，預(yù)測研究不能確保獲利，因?yàn)橥顿Y者不能確保有多少其他投資者作同樣的研究，這種不確定性使投資者不斷對股價預(yù)測分析，優(yōu)先知道有關(guān)信息，獲額外收益。 5、有效市場有助于資源優(yōu)化配置,二、有效市場理論的討論 1、爭論的焦點(diǎn)：按照有效市場理論投資者無論怎樣研究，不會比別人早知道、多知道信息，都不能獲得額外收益。但實(shí)際觀念中，歸納和分析，動腦筋總比不動腦筋強(qiáng)，很多情形很難認(rèn)定是投資者主觀努力的結(jié)果。如：以下三個問題 2、低增益的歸屬問題 假如投資者投資股市50億元資金，經(jīng)過他努力認(rèn)真股市研究，投資業(yè)績增長了1%0，但是，由于市場波動幅度較大，很難判斷是投資者的努力帶來的業(yè)績。 3、選股建議是否有效 媒體上，股評人士經(jīng)常發(fā)布投資選股建議，是否有效 按照有效市場理論，不能獲額外收益。 實(shí)際情況復(fù)雜，如：判斷是否準(zhǔn)確，掌握信息的投資者的多少等，決定最終結(jié)果。 4、幸運(yùn)事件：運(yùn)氣好，