《公司金融》課件第7章資本預算的法則

1、,第七章 資本預算的法則,學習要求：,1.掌握資本預算中決策方法的計算,2.掌握各方法的判斷標準,3.比較凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法,4.掌握不同生命周期下的投資計算,資本預算（Capital Budgeting）是 提出長期投資方案（其回收期超過一 年）并進行分析、選擇的過程。,投資流動性小,投資金額巨大,投資回收期長,兩個假設前提,假定貼現(xiàn)率，又稱為要求的收益 率或資本成本已經(jīng)給出；,2. 暫時忽略資本預算中現(xiàn)金流的風 險問題。,一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value),三、平均會計收益率法(Average Accounting Return),四、內(nèi)部收益率法(Internal

2、Rate of Return),二、回收期法(Payback Period),五、獲利能力指數(shù) (Profitability Index),一、凈現(xiàn)值法 (Net Present Value-NPV),資本項目的凈現(xiàn)值是與項目相聯(lián)系的 所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，包括其現(xiàn)在和 未來的所有成本和收入。,其中NCF為 凈現(xiàn)金流量,1. 凈現(xiàn)值法決策規(guī)則,接受凈現(xiàn)值為正的資本預算項目,如果項目的NPV0，表明該項目投資獲得的 收益大于資本成本或投資者要求的收益率， 則項目是可行的。,當有多種方案可供選擇時，對于 NPV大的項目應優(yōu)先考慮。,2. 凈現(xiàn)值法決策舉例,某公司正考慮一項新機器設備投資項目，該 項目

3、初始投資為40000美元，每年的稅后現(xiàn)金 流如下。假設該公司要求的收益率為12%， 判斷項目是否可行。,計算該項目稅后現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值,=-40000+13395+11158+9256+7632+6237,=7678,由于NPV0，所以該項目可以接受。,3. 凈現(xiàn)值作為資本預算決策標準的特點,NPV使用了項目的全部現(xiàn)金流量；,NPV考慮了貨幣的時間價值；,NPV決定的項目會增加公司的價值。,二、回收期法(Payback Period-PP),回收期是指收回最初投資支出所需要的 年數(shù)，可以用來衡量項目收回初始投資 速度的快慢。,計算投資的回收期時，我們只需按 時間順序?qū)Ω髌诘钠谕F(xiàn)金流量進 行累

4、積，當累計額等于初始現(xiàn)金流 出量時，其時間即為投資的回收期。,1. 回收期法決策規(guī)則,接受投資回收期小 于設定時間的項目,說明：用作參照基準的“設定時間”由 公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標準確定。,2. 回收期法決策舉例,某企業(yè)要求項目的回收期最長不能超過 3年，如果一個項目的初始投資為10000 美元，以后幾年的現(xiàn)金流量預計如下， 問是否應該接受該項目？,3年內(nèi)公司將收回最初投入的10000美元中 的9000美元，還剩下1000美元需要收回；,項目在第4年將流入3000美元，假設1年中的現(xiàn)金流量是不間斷的，則剩余的1000美元需要1000/3000年可以收回。,則項目的回收期為3年4個月，超過公司

5、要求 的回收年限，因此該項目應予拒絕。,某公司回收期的計算,3. 回收期作為資本預算決策標準的缺陷,問題1：回收期法忽略了現(xiàn)金流的時間價值；,問題2：回收期法忽略了回收期以后的現(xiàn)金流；,問題3：回收期法的參照標準主觀性較強。,4. 回收期法的實用價值,大公司在處理規(guī)模 相對較小的項目時， 通常使用回收期法。,具有良好發(fā)展前景卻又難 以進入資本市場的小企業(yè)， 可以采用回收期法。,三、平均會計收益率法 (Average Accounting ReturnAAR),平均會計收益率是扣除所得稅和折舊之 后的項目平均收益除以整個項目期限內(nèi) 的平均賬面投資額。,接受AAR大于基準 會計收益率的項目,1.

6、決策標準,2. 平均會計收益率法計算舉例,某公司現(xiàn)在考慮是否要在一個新建的商業(yè) 區(qū)內(nèi)購買一個商店，購買價格為500000美 元。該店的經(jīng)營期限為5年，期末必須完 全拆除或是重建；預計每年的營業(yè)收入與 費用如下表：,平均會計收益率計算表,第一步：確定平均凈收益；,第二步：確定平均投資額；,第三步：確定平均會計收益率。,3. 平均會計收益率法存在的問題,ARR按投資項目的賬面價值計算，當投資項 目存在機會成本時，其判斷結果與NPV等標 準差異很大，有時甚至得出相反的結論；,ARR沒有考慮貨幣的時間價值與投資的風險 價值，第一年的會計收益被視為等同于最后 一年的會計收益；,ARR與之相比較的目標會計

7、收益率具有很 強的主觀性。,四、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return-IRR),內(nèi)部收益率是項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn) 率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值 相等時的貼現(xiàn)率。,其中NCF為 凈現(xiàn)金流量,1. 內(nèi)部收益率法決策規(guī)則,接受IRR超過投資者要求收益率的項目,內(nèi)部收益率本身不受市場利率的影響，完全 取決于項目的現(xiàn)金流量，反映了項目內(nèi)部所 固有的特性。,當有多種方案可供選擇時，對于IRR大的 項目應優(yōu)先考慮。,2. 內(nèi)部收益率法決策舉例,某家要求收益率為10%的公司正在考慮3個投 資項目，下表給出了這3個項目的現(xiàn)金流，公 司管理部門決定計算每項計劃的IRR, 然后確 定

8、采用哪一個項目。,計算該項目稅后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率,項目A: -10000+3362(PVIFAIRR,4)=0,(PVIFAIRR,4)=2.974,查表 IRRA=13%10%，項目A可行,項目B: -10000+13605(PVIFIRR,4)=0,(PVIFIRR,4)=0.735,查表 IRRB=8%10%，項目B不可行,項目C:,先用試算法：設IRR1=19%, 得NPV1=9 IRR2=20%, 得NPV2=-237,再用插值法：,計算得：IRRC=19.04%10%, 項目C也可行。,由于IRRAIRRC，所以應優(yōu)先考慮項目C。,3. 說明：NPV與IRR對項目選擇的結果是一

9、致的。,計算以上三個項目的凈現(xiàn)值得：,NPVA=-10000+3362(PVIFA10%,4)=657.20,NPVB=-10000+13605(PVIF10%,4)=-7070.79,NPVC=2707,結論：項目A和C可行，且C優(yōu)于A。,注意：NPV與IRR的一致性對于常規(guī)項目和獨 立項目總是成立的，但對于非常規(guī)項目和互斥 項目，兩者選擇的結果就不同了。,五、獲利能力指數(shù) (Profitability Index-PI),獲利能力指數(shù)又稱收益-費用比率（bene- fit-cost ratio）,是指未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值 與初始現(xiàn)金流出值的比率。,1. 獲利能力指數(shù)法決策規(guī)則,接受PI大于1

10、的資本預算項目,2. 說明：在資金有限的情況下，應該根據(jù) 現(xiàn)值與初始投資的比值進行排序，這就 是獲利能力指數(shù)法則。但對于互斥項目， 該方法可能不正確。,某公司有以下兩個投資機會：,資本配置,假設該公司現(xiàn)在有第三個項目，各項目之間相 互獨立，投資金額只有20萬美元。,資金限制條件下的最佳資本預算,資本配置是指在有限的投資規(guī)模中確定 最佳資本預算的過程。,資本預算受資金約束的原因,主觀原因（軟性資本配置）,客觀原因（硬性資本配置）,資金約束條件下的項目選擇,當項目的數(shù)目不多時，可以列示出各種項 目組合，項目組合的投資規(guī)模應不超過資 本限額，將它們的NPV總額進行比較，得 出具有最大值的一組作為最佳

11、投資組合。,獲利能力指數(shù)法,ABC公司的投資組合決策,ABC公司現(xiàn)有5個投資項目可供選擇，資 本限額為600萬美元，這些項目的獲利能 力指數(shù)、投資規(guī)模和凈現(xiàn)值如下：,分析,第一步：將項目的PI由大到小排序；,第二步：從PI較高的項目開始選取，確定 投資組合，盡量充分利用資本限額；,計算各種組合的NPV總和，比 較合適的投資組合有以下兩個：,第三步：按照組合的NPV總額選取最佳組合。,最佳投資的選擇取決于投資組合1中未充 分利用的$50萬美元能夠帶來的NPV是否 超過50萬（700-650）。未被充分利用的 這50萬美元稱為資本剩余；資本剩余即使 無法投資實業(yè)，也可存入金融機構賺取收益。,六、N

12、PV方法與IRR方法的比較,1. 凈現(xiàn)值曲線（NPV Profile）,一條描繪項目的凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間關系的曲線,k(%),NPV,NPV(k1),NPV(k2),k1,k2,IRR,NPV曲線與橫軸的交點是IRR。,凈現(xiàn)值曲線,當k=k1時, NPV(k1)0,k1IRR,按 NPV和IRR標準都應接受該項目。,反之，按兩種標準都應放棄該項目。,這一結論對于獨立項目和 常規(guī)項目來說總是成立， 但對于互斥項目和非常規(guī) 項目而言就不成立了。,2. NPV法與IRR法不一致的第一種情況,項目A,NPV($),k(%),0,30,30,項目A,此項目內(nèi)部收益率為30%，當貼 現(xiàn)率小于30%時，凈現(xiàn)

13、值都大于 0?？梢姡琋PV和IRR法對于常 規(guī)項目決策的結論是一致的。,10,18.2,IRR,NPV($),k(%),0,-30,項目B,-18.2,30,項目B問題1：投資還是融資,此項目內(nèi)部收益率為30%，但 僅當貼現(xiàn)率大于30%時，NPV 才大于0，也就是，NPV法與 IRR法在這個項目的決策上發(fā) 生了矛盾。結論是：接受IRR 小于貼現(xiàn)率的項目。,10,IRR,對于項目A這種類型，我們稱之為投資型 項目，而項目B我們稱之為融資型項目。 后者在用IRR法決策時其規(guī)則發(fā)生悖反。,項目C問題2：多重收益率,NPV($),k(%),0,項目C,-2,此項目有兩個內(nèi)部收益率， 此時對項目作決策只

14、能采 用凈現(xiàn)值方法了。,10,20,我們看出：項目A是常規(guī)項目， 項目B和項目C是非常規(guī)項目； 其中項目B現(xiàn)金流特征為+，-， 項目C現(xiàn)金流特征為-，+，-。,獨立項目 （Independent Project）,能夠不受其他項目影 響而進行選擇的項目,互斥項目 （Mutually Exclusive Project）,接受某一項目就不 能投資于另一項目,常規(guī)項目 （Conventional Project）,現(xiàn)金流特征 -, +, +, +, ,非常規(guī)項目 （Unconventional Project）,現(xiàn)金流特征 1. +, - , - , - , 2. - , +, +, - , +,

15、 ,3. NPV法與IRR法不一致的第二種情況 互斥項目,（1）IRR用于互斥項目可能出現(xiàn)的兩個問題；,（2）互斥項目NPV與IRR排序矛盾的理論分析；,（3）互斥項目NPV與IRR排序矛盾的解決方法。,（1）IRR用于互斥項目可能出現(xiàn)的兩個問題,規(guī)模問題,Stanley Jaffe和Sherry Lansing需要購買一部 電影的版權，以下是預計的CF和NPV、IRR。,NPV($),K(%),40,20,400,200,160,300,費雪交點,66.7,大預算,小預算,兩個項目NPV曲線與橫軸的 交點代表各自的內(nèi)部收益率,兩條NPV曲線的交點稱為費雪 交點（Fishers Interse

16、ction）； 通過計算兩項目現(xiàn)金流之差的 NPV為零的折現(xiàn)率得出。,當K66.7%時，NPV 與IRR結論一致； 當K66.7%時，NPV 與IRR結論矛盾。,IRR與NPV不一致是因為IRR忽略了項目的規(guī)模,時間序列問題,某公司有一個閑置的倉庫，可以存放有毒廢物 容器（項目A），也可以存放電子設備 （項目B），現(xiàn)金流量如下：,NPV($),K(%),4000,2000,10.55,16.04,12.94,-484,0,項目B,項目A,當K10.55%時，NPV 與IRR結論一致； 當K10.55%時，NPV 與IRR結論矛盾。,IRR與NPV不一致是因為現(xiàn)金流發(fā)生的時間不同,（2）互斥項目

17、NPV與IRR排序矛盾的理論分析,NPV與IRR標準產(chǎn)生矛盾的根本原因是 這兩種標準隱含的再投資利率不同。,NPV方法假設在項目預期年限內(nèi)獲得的現(xiàn)金流以公司對項目所要求的收益率進行再投資。,IRR方法則假設項目期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入在以后年限內(nèi)的再投資收益率就是IRR本身。,在貼現(xiàn)率（k）小于費雪交點時，IRR選擇的結果 通常是NPV較小的項目，這些項目（無論是較小 規(guī)模還是早期多流入現(xiàn)金）都可以使公司進行較 早的再投資，而IRR作為再投資利率又大于NPV方 法使用的再投資率要求的收益率。這就是矛 盾產(chǎn)生的原因。,實際上，IRR在隱含的再投資收益率假設上有明 顯缺陷，而NPV的再投資收益率假設

18、更符合現(xiàn)實。,（3）互斥項目NPV與IRR排序矛盾的解決辦法,方法一 直接使用凈現(xiàn)值作決策,方法二 使用差額現(xiàn)金流量法,計算兩個項目現(xiàn)金流之差的NPV和IRR,差額現(xiàn)金流量,選擇規(guī)模大的項目,七、不同生命周期的投資,很多互斥項目的期限是不一致的，當期限 差別很大時簡單地比較凈現(xiàn)值不一定能得 到最合理的結論。因為較短期限的投資項 目結束后，公司可以利用從該項目中獲得 的資金繼續(xù)投資，而此時較長期限的投資 項目仍處于運營階段沒有結束。,Downtown 體育俱樂部要對兩種網(wǎng)球投擲器 進行選擇，設備A比設備B便宜但使用壽命較 短，兩種設備的現(xiàn)金流出如下：,設備A價值500美元，能使用三年，每年末需支付120美元的修理費。設備B價值600美元，能使用四年，每年末需支付100美元的修理費，貼現(xiàn)率10%。,對投資期限不同的項目進行比較評估時， 通常由以下兩種方法：