我國公司債券市場與金融生態(tài)環(huán)境

1、 西南財經大學碩士學位論文我國公司債券市場與金融生態(tài)環(huán)境姓名：趙紋露申請學位級別：碩士專業(yè)：金融學指導教師：盧嵐20060401 銀行行長 周小川 在 “經濟 學 人 論壇”上作 了 題為 完 善 法 律 制度，改進 金 融 生態(tài) 的 報 告 ， 借 鑒 生態(tài) 學 原 理 ， 提 出了 金 融 生態(tài) 理 論和 改善 金 融 生態(tài) 環(huán)境 的 主 張 。從 生態(tài) 角 度來看 金 融 發(fā) 展 問 題， 進 一 步 揭示了 金 融 業(yè) 發(fā) 展 的 系 統(tǒng) 性 和 可 持 續(xù)性 的 特 征 和 規(guī)律 ， 反 映 了 科學 發(fā) 展 觀的 根本 要求 。 ， 學位 論 文 原創(chuàng)性 及知識 產 權 聲明特 此

2、聲明 公 司 債 券市場是 一 國 金融 體 系 的重要 組 成 部分 ， 是 一 個 成 熟 的金融 市場結構 中 不可 缺 少 的一 環(huán) 。 它 的發(fā) 展 完 善與 否深刻 地 影 響 著 一 國的投融 資 體 制及 金融 市場的 資 本 配置 狀 況。 成 熟 的公 司 債 券市場的 優(yōu)勢 主要 體 現在 降 低 資 金成 本 、提 供 市場流 動性 、使 資 源得 到 優(yōu) 化 配置以及 降 低 金融 風 險 等方 面 。 亞 洲 尤 其是 東 南 亞 新興 市場國 家是 當 前世界上 經 濟 發(fā) 展 最快的 地 區(qū)之 一 ， 而 且 他 們的 經 濟 發(fā) 展 及 金融 體 系 的構成

3、與 我國 比 較接 近 。 亞 洲 金融 危機的 爆 發(fā) ， 使 各國 充分 認 識到 了 成 熟的國 內 公 司 債 券市場的 重要 作 用 。 因此 危機后， 各國 都 開 始 采取措 施 ，推 動公 司 債券市場的 進一 步 發(fā)展 。 公 司債券 是 一種 “有價證券 ”公 司債券 作為一種 “證券 ”，是 能夠“證明經濟權 益 的法 律 憑證”，用來 證明證券 持 有人 擁有和 取得 相應權 益 的憑證。同時 ，作為一種 “有價證券 ”，它反 映 和 代 表 了 一定 的 經濟 價值 ，并且 自身 帶有廣 泛 的 社會 接 受性，一般 能夠轉 讓。由 于 這 類證券 可 以 在 證券

4、市 場上 買賣和 流通 ，客 觀 上 具 有了 交 易 價格 。公 司債券 發(fā) 行人 向投 資者出售信用憑證 公 司債券 ，獲得 的是屬 于 投 資者的 資金，投 資者支 付 資金獲 得 的 是 公 司債券 憑 證及 憑 證上表 示 的 發(fā) 行 人 的 承 諾，包 括 期限 承 諾和 利 息承 諾。其 中 發(fā) 行 規(guī) 模 、 期限 、 利 率 、 還 本 付 息方 式 和 其 他 必 須 選 擇 和 可 選 擇 的 事 項“事 先 約定 ”。 公 司債券 的 發(fā) 行 要 “依 照法 定 程 序 ”進行 二 、 公 司債券 與 企 業(yè) 債券 的 區(qū)別 聯系 司財務結構 ，還 可 用于 企 業(yè) 并

5、購 、 資產 重 組等 。企 業(yè) 債券 是 中 國 特殊 法 律 框架 和 特定 體制 基礎 下的 一種 制 度安排。按照中 國 有關 法 律 法 規(guī) ，企 業(yè) 債券 與 公 司債券 有著 密 切 關 系 ：企業(yè) 債券 包 含公 司債券 ，公 司債券 是 企 業(yè) 債券 一種 特殊 形 式 ，公 司債券首 先 遵 循 企 業(yè) 債券 的 有關 法 律 法 規(guī) ，必 須 進一步 接 受關 于 公 司債券 的規(guī) 范管理 。企 業(yè) 債券 運 作遵 循的基本 規(guī) 律 與 公 司債券 相同。企 業(yè) 債券 是 中 國 經濟 體制 改革 發(fā) 展過 程 中 的 歷 史產 物 ，隨 著中 國逐步 完 善市 場經濟

6、體制 和 現 代 企 業(yè) 制 度并且 國 有企 業(yè) 按照現 代 公 司制 度逐步 規(guī) 范，企 業(yè) 債券 概 念的 內 涵 將發(fā) 生 變化 。了 解 公 司債券 在 我國 特殊 的 發(fā) 展歷 史背 景 以 后，在 以 后的 章節(jié) 公 司債券 持 有人 獲 得 的 是 公 開 信 息而 銀 行 能夠獲 得 大量 公 司的非 公 開 信 息。銀 行 獲 得 的 非 公 開 信 息越 多 ，對公 司未來 發(fā) 展越 了 解 ，逆 向選 擇 的 可 能性越 低 。但對于 那些 具 有較 大的 規(guī) 模 公 司或管制 性公司以 及 不 存 在 嚴 重 信 息不 對稱 的 公 司來 說，債券 融資仍具 有降 低

7、 融資費 用的 功能。 二 、 公 司債券 融資微觀 功能 有利 于 公 司內 部 制 衡 的 實 現 ，以 及 對經營者形 成有效的 監(jiān)督約束 機 制 。由 于 現 代 企 業(yè) 制 度使所 有權 與 控制 權 分 離，控制 權 逐漸 落入職業(yè) 經理 人 手 中 。而 職業(yè) 經理 人 追求 的 是 自身 收 益 最大化 ，容 易 跟 公司利 潤最大化 產 生 偏差 ，利 用“內 部 人 ”地 位和 掌 握的 信 息，會 損害股東 、 債券 持 有人 的 利 益 。作為機 構 投 資者可 以 發(fā) 揮 自身 的 監(jiān)督優(yōu) 勢 ，形 成有效的 內 部 監(jiān)管制 衡 機 制 ，改善委 托 代 理 關 系

8、中 監(jiān)督激勵 不 足 問 化 解 銀 行 融資風險 提 高 資本 市 場融資效率 和 穩(wěn)定 資本 市 場是 公 司債券 融資對資本市 場的 兩 大貢獻。保 障 資本 市 場效率 的 一個 重 要 前 提 就 是 資本 市 場必須 具 有較 大的 規(guī) 模 ，能夠廣 泛 吸收 各 種 證券 并為之 提 供高 效流 動 性。由 于 股票市 場波 動 幅 度大，套 現 快 ，是 國 際 熱 錢 出沒 頻 繁 的 場所 ，一旦 經濟 環(huán) 境發(fā) 生 變化 ，便 容 易 出現 國 際 游 資抽 逃 ，導 致 資本 市 場強 烈震蕩 。而 債券 收 益 穩(wěn)定 、 投 資風險相對較 小，資本 抽 逃 現 象 比

9、 股票少 ，因此 相對于 股票市 場而 言 ，債券 市 場的 穩(wěn)定 性要 強 得 多 ，發(fā) 展公 司債券 市 場則有利 于 提 高 資本 市 場的 抗 沖 擊 能力。資本 市 場發(fā) 展的 單一化往 往 會 削弱 市 場的 穩(wěn)定 性，引發(fā) 或放 大金融風險。為了 強 化 資本 市 場的 基礎 ，保 持 資本 市 場的 均 衡 發(fā) 展，積極發(fā) 展債券 融資和 公 司債券 市場是 十 分 必 要 的。 公 司債券 與 銀 行 貸款在 信 息處 理 方 面 各 自的 特點 使得 債券 融資的 資金成本 低 于 股權 融資的 資本 成本 。因為股票投 資的的 。這 是 礪郟 渲校 健 拔弈痢 被 肪 呈

10、 侵福 無 稅收 ； 第 一節(jié)金融生 態(tài) 環(huán) 境簡介金融生 態(tài) 是 借用 生 態(tài) 學 的 概 念 對金融外 部 運行 環(huán) 境的 形象描 述 。廣 義 金融生 態(tài) 環(huán) 境是 指 與金融業(yè) 生 存 發(fā) 展 具有 互動 關系的 社會、 自 然因素 總 和 ， 包括 政 治 、 經 濟 、 文 化、 地理 、 人 口等 一切要素 與金融業(yè)相 互影 響 、 相 互作 用 的 方 面 ， 是 金融業(yè) 生 存 發(fā) 展 的 基礎 。狹 義 金融生態(tài) 環(huán) 境是 指 微 觀 層面 的 金融環(huán) 境， 包括 法 律 、 信用 體 系、 會計與審 計準 則、 中 介 服 務體 系、 企 業(yè) 改 革 的 進 展 及 銀

11、企 關系等 方 面 還包括 了 金融體 系內 部 各 要素 如 金融市 場 、 金融機 構 、 金融工具、 金融產 品 ， 通過 資 金媒 介 和 信用 鏈條 形成 的 相 互作 用 、 相 互影 響 的 系統(tǒng) 。良好金融生 態(tài) 環(huán) 境主 要包括 ： 穩(wěn) 定的 經 濟 環(huán) 境、 完 善的 法 制 環(huán) 境、良好的 信用 環(huán) 境、 協(xié)調的 市 場 環(huán) 境和 規(guī)范 的 制 度 環(huán) 境。良好的 金融生態(tài) 環(huán) 境可以促 進 金融資 源 合理 配 置和 保 值增 值， 促 使 社會創(chuàng) 造更 多財富 并 且 可以有 效 防 止金融主 體 的 機 會主 義 行 為 ， 促 使 其 將 各 種 成 本 內在化到

12、 自 己 的 治 理 結構 中 。 一、 美 國公司 債 券 市 場 發(fā) 展 概 況 女鐘 公司 債 券 品 種 豐富 司 債 券 市 場 規(guī)模 平均 每 年 增 長 ， 被 認 為 是 一個 相 對繁 榮 的 時 期。然 而 ， 在 年 中 期， 由 于 大 宇 公司 的 破產 ， 投 資 者 對公司 債 券 市場 的 信心受 到 了 沉重 打擊 。響 了 投 資 人 投 資 于 這類 公司 債 券 的 信心。隨著 政 府開 始 允許商業(yè) 銀 行發(fā) 債 ， 韓 國長 期信貸銀 行 殖乒 褚 等 金融機 構 成 為 活 躍的 發(fā)債 者 。年 份制 造業(yè)建 筑業(yè) 年 份 企 業(yè)個 人其 成 功經

13、 驗 值得我 們借鑒 ， 主 要有 以下 幾 個 方 面 ： 畈 鍍 笠 嫡 芯 俊分泄 蘋 嬪 月版 信用 評 級 制 度 的 目的 是為 投 資 者 提 供 客 觀 、 獨 立 的 ， 關于 公司 債券 所 包含 的 信用 風險 的 意見 。信用 評 級 將 評 定債 券 發(fā) 行 人 的 能 力 及 其在債 券 生 命 期內 按 時 還本 付息的 意愿 。信用 評 級 制 度 的 具體 效 用 表 現在以下 方 面 ： 提 供 了 關于 討 論中 的 債 權 相 對風 險 的 判 斷； 有 助 于 金融資 源 配 置效 率的 提 高、 激勵 債 券 發(fā) 行 人 改 善其 財務狀 況 ； 在

14、質 和 量兩個 方 面 增 加發(fā) 行 人 的 信息； 減輕了 由 于 債 券 信用 降 低 帶 來 的 流動 性 損失 。投 資 者 要獲 得信用 評 級 的 內 容， 除了 嚴 格的 信用 評 級 制 度 還需 要完 善的 信息披 露 制 度 。并 且 無 論是 股票 市 場 還是 公司 債 券 市 場 ， 恰如其 分的 披 露 證券 發(fā) 行 人 及 所 發(fā) 行 證券 的 有 關信息， 都是 市 場 機制 發(fā) 揮作 用 的 前提 條 件。美 國的 債 券 公開 發(fā) 行 一般 實 行 注冊制 。證券 注冊指的 是 所 有 公開 發(fā) 行 的 證券 必須經 歷的 向相 關政 府機 關注冊登 記的

15、行政 過 程。證券 注冊制 度 設 立 的 目 的 是 向投 資 者 充分披 露 新 發(fā) 行 證券 的投 資 信息， 防 止證券 銷 售 過 程中 的 欺 詐 行 為 。在純粹 的 信息披 露 制 度下 ， 管 理 證券 注冊的 行 政 機關不 傳 遞 關于 新 發(fā) 行 證券 的 投 資 價值的 任何 信息。證券 主 管 機 關的 責 任 是 依 據信息公開 原則， 只 對發(fā) 行 人 申報 中 國計劃 出版末 月版 企 業(yè) 債 券 研究黃 毓胡海 鷗 韓 國公司 債 券 市 場 的 制 度 陣 分析 及 啟 四、 公司 債 券 市 場 發(fā) 展 所 需 要的 金融生 態(tài) 環(huán) 境 發(fā) 展 公司 債

16、 券 市 場 微 觀 層面 的 金融環(huán) 境建 設 第 三章 我 國公司 債券 市 場 與 金 融生態(tài)環(huán) 境我 國公司 債券 市 場 總體表 現出 以下 幾 個 方面 的 特 征 ： 公司 債券 融資金 額遠 小 于 股權 融資額。年份企業(yè) 債券股票 年份市 場 經 濟 是不 適應 的 ， 與 我 國目 益增 長 的 公司 融資需 求也 是不 配套 二 、 我 國公司 債券 市 場 發(fā) 展 滯 后 的 主 要原 因 發(fā) 行公司 的 內 部 治 理 問題 ?；鶞?利率一般 為 具 有相 同 期 限 的 國債利率， 這 是債券 收益率中的核 心 部 分。 而我 國目 前并 不 具 備科 學 合理 的

17、 基準 收益率曲線。 原 因有二 ： 首先 ， 國債利率的 期 限 結構 不 完 整 ， 其 次國債與 流 通沒 有形成統(tǒng)一市 場 ， 分裂 為 銀行間市 場 、 交 易所市 場 以及 面 向一般 居 民 的 銀行柜臺 市 場 三個 部 分， 每 個 市 場 都 有各 自 特 殊 的 投 資者 群 體、 報 價 方式 和交 易結算機 制 ， 在各 市 場 交 易的 國債具 有不 同 的 流 動性 、 成本 和收益率， 因此 無法 形成一個 完 整 統(tǒng) 一的 基準 收益率曲線。 只 有建 立完 善 的 、高度 市 場 化的 國債市 場 并 且國債的 期 限 是完 整 的 ， 根據國債構 建 的

18、收益率曲線才 有真 正 的 代 表性 。今天 ， 我 們 在國內 交 易所見到 的 可以交 易的 衍 生品 就是商 品 期貨 。 雖 然 ， 國債期 貨 等金 融衍 生品 也 曾 在中國證 券 市 場 上 出 現過 ， 但由 于 當 時市 場 環(huán) 境 并 不 成熟 ， 這 些 產 品 沒 有能夠 繼 續(xù) 發(fā) 展 下 去。 現在，國內 學 術界、 金 融界都 在呼 吁發(fā) 展 我 國的 金 融衍 生品 市 場 ， 特 別 是發(fā)展 股指 期 貨 和國債期 貨 具 有較強 的 現實 意 義 畏昝 韉齲 。 但可以肯定的 是， 我 國的 衍 生品 市 場 需 要一個 較長 的 發(fā) 育 過 程 ， 與 公

19、司債券 市 場 發(fā) 展 直 接 相 關 的 衍 生品 種 的 發(fā) 展 還 需 時日。 翵 夔 借搭發(fā) 達 剛 采繹 驗 建 立我 囝 債券 信用計 級 制 度 第 二 節(jié)我 國公司 債券 市 場 的 金 融生態(tài)環(huán) 境 分析 金 融生態(tài)結構 失 衡 法 律 環(huán) 境 不 完 善 ， 有關 法 律 對 金 融債權 保 護不 夠 展的 需 要法 推 出 這 一產 品 ， 到 月底， 短短數月， 就發(fā) 行了 億 元， 并 由 此 推幾 近翻番 。 同 時， 其 它 債券 產 品 創(chuàng) 新 也 不 斷 推 出 ， 公司 債市 場 的 微觀 金 融生態(tài)環(huán) 境 有一定改 善公司 債市 場 的 微觀 金 融生態(tài)環(huán)

20、 境 已 在逐 漸改 善 。 一是金 融法 制 環(huán)境 的 改 善 。 新 修 訂的 公司 法 取消對 發(fā) 行公司 類 型 的 限 制 ， 允 許 符合條 件 的 各 類 公司 平 等地 利用債券 市 場 籌集資金 ， 拓寬 了公司 債券 市場 的 發(fā) 行主 體資格 范 圍 ；改 變 了一直 以來由 國務院 確定公司 債券 發(fā) 行規(guī) 模 的 做法 ， 發(fā) 行審 核 流 程 也 更 為 規(guī) 范 和透 明；新 修 訂的 證 券 法 則 在公司 債券 信息披 露 要求、 流 通轉讓 方式 等方面 作了進 一步 強 化或明確， 為 發(fā) 展 公司 債券 市 場 的 快 速健康發(fā) 展 提 供 了良好的 法

21、律 基礎。二 是監(jiān)管理 念 和制 度 的 創(chuàng) 新 。 以銀行間債券 市 場 為 例 ， 近年 來這 一市場 之 所以產 品 、 交 易方式 、 工具 創(chuàng) 新 不 斷 ， 一個 重 要原 因就在于 監(jiān)管理 念 和方式 的 變 化；三是投 資者 保 護制 度 逐 漸完 善 。 現在證 券 投 資者保 護基金 以及 保 險 保 障 基金 已 經 設立， 存 款 保 險 制 度 也 在建 立之 中；四 是社 會信用體系 逐 漸改 善 。 信用體系 建 設近年 來獲 得較快 進 展 。 與此 同 時， 信用評級 等中介服務也 在逐 漸規(guī) 范 和發(fā) 展 ， 這 些 都 為 準 確披露 和評估 公司 債券

22、的 風 險 創(chuàng) 造了有利條 件 ；五 是隨 著金 融產 品 創(chuàng) 新 的發(fā) 展 ， 圍 繞 公司 債信用增 級 以及 其 它 風 險 管理 手段的 創(chuàng) 新 也 將 不 斷 發(fā)展 。 公司 債券 作為 一種 具 有信用風 險 的 產 品 ， 除了通過 信息披 露 和評級 正 確揭 示風 險 外 ， 還 可借助 各 種 金 融產 品 和工具 管理 其 風 險 。 比如 ，創(chuàng) 立由 各 類 資產 支 持 或擔 保 的 公司 債券 、 信用衍 生產 品 、 ，就可為 公司 債券 的 風 險 管理 提 供 有效 手段。 三、 我 國公司 債券 市 場 的 金 融生態(tài)環(huán) 境確定了五 項 指 標 來衡量司 法

23、 系 統(tǒng) 的 有效 性 ， 因為 法 庭 執(zhí) 行法 律 的嚴 肅 性 可以彌補 法 律 體系 的 欠 缺， 這 些 標 準 包 括 司 法 體系 的 代 理 人的效 率以及 代 理 人對 法 律 規(guī) 則 的 遵 守 情況 等。 該 值高則 好， 總體來看，在司 法 系 統(tǒng) 的 有效 性 方面 ， 四 個 發(fā) 達 國家的 表 現好于 八個 亞 洲 新 興國家。 國別 厙債權 人標 準香港泰 國平 均澳 大 利亞日本 保 琂 四、 金融基礎設施對 公司 債券 市 場 效 率的 影 響 資本 市 場 效 率 金 融工具 單 一對 公司 債券 市 場 效 率的 影 響有關 數據顯 示， 自 年 以來，

24、 我 國融資格 局 中， 貸 款 形式 的間接 融資比例 一直 居 高不 下 ， 而以股票 、 債券 為 主 要形式 的 直 接 融資比例 卻一直 很低 。 年 到 年 ， 我 國企業(yè) 外 源 融資中， 商 業(yè) 銀行等金 融機 構 的 貸 款 所占 比例 分別 為 、 、 、 ， 而主 要由 股票 鉤傻 鬧 謐 仕 急 壤 鑫 、 源 融資的 以上 。 可見， 中國企業(yè) 對 銀行的 依賴程 度 遠 高于 外 國企業(yè) ， 很顯 然 這 種 現象 是我 國長 期 的 傳統(tǒng) 融資模 式 所造成的 。束 的 融資方式 了。 下 表 對 我 國和別 的 國家的 法 律 體系 的 完 善 程 度 進 行比較。發(fā) 達 國家 者的 場外 市 場， 是 發(fā) 展 我 國 公司 債 券 最 適 宜的 場所 作 為 證券 市場的 基礎 性 法律 ， 新修 訂 后 的 公司 法、 證券 法于 今年正 式 生效。