上市方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場反應(yīng)

1、上市方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場反應(yīng)第一章 緒論第一節(jié) 研究背景與意義隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司對資金的需求越來越多，而上市能為公司帶來良好的融資渠道，因此，許多公司迫切希望能夠通過上市來達(dá)到融資的目的。一般來說，公司的上市方式有兩種：首次公開招募（簡稱 IPO）和借殼上市。過去，由于直接 IPO 流程復(fù)雜，審核期限較長，標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格而使得許多公司將上市的希望瞄準(zhǔn)了借殼，也因此使得市場對績差公司不斷地進(jìn)行炒作，績差的公司通過賣殼一直生存下去，難以形成有效的退市機(jī)制?，F(xiàn)在，借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生了變化。這加大了公司借殼的難度的同時也規(guī)范了借殼市場的運(yùn)行制度。IPO 的標(biāo)準(zhǔn)雖然未發(fā)生多大變化，但是受市場影響，IP

2、O 經(jīng)常暫停。 從1994年至今，我國資本市場經(jīng)歷了九次IPO暫停。最近的一次暫停是在2015年 7 月，原因是受市場波動影響，發(fā)行商和主承銷商處于審慎考慮，決定暫緩后續(xù)發(fā)行工作。上一次暫停在 2012 年 11 月至 2013 年 12 月。暫停的一個重要原因是監(jiān)管層開展了號稱史上最嚴(yán)格的 IPO 公司財務(wù)大檢查，以規(guī)范擬上市公司財務(wù)上的問題。證監(jiān)會于 2012 年 12 月發(fā)布關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司 2012 年度財務(wù)報告專項(xiàng)檢查工作的通知，對擬上市公司、中介機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)及會計師事務(wù)所都提出了一定的要求。IPO 的暫停及其上市要求的嚴(yán)格，使得不少公司將上市的希望瞄向借殼這一方式，但

3、 2013 年 11 月 30 日，證監(jiān)會又發(fā)布了關(guān)于借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知，明確規(guī)定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)由趨同;到等同于;IPO，同時還強(qiáng)調(diào)不允許在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。雖然對借殼上市的要求不斷嚴(yán)格，但借殼熱潮依舊沒有褪去。截止至 2015 年 9 月，我國資本市場實(shí)際發(fā)生借殼案例 67 起，已有 25 家公司順利完成借殼。成功借殼為公司帶來了股價的高漲，如分眾傳媒借殼七喜控股，自 9 月公告出來后，七喜股價出現(xiàn)了連續(xù)好幾天漲停的現(xiàn)象，漲幅達(dá) 80%。今年 7 月初，受市場影響，IPO 又暫停。借殼標(biāo)準(zhǔn)的提高、借殼后帶來的股價高漲以及 IPO 發(fā)行及審核的暫停，使得許多公司對

4、選擇以何種方式進(jìn)行上市變得更為艱難。.第二節(jié) 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及評價本文主要研究上市方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場反應(yīng)三者之間的關(guān)系。希望從股東性質(zhì)出發(fā)探討股東性質(zhì)對上市方式及市場反應(yīng)的影響及上市方式引起的市場反應(yīng)的不同。因此，文獻(xiàn)綜述主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市方式、市場反應(yīng)三個方面進(jìn)行描述。在我國的資本市場，公司上市方式主要有兩種：IPO 和借殼上市。雖然對于借殼上市的條件不斷變嚴(yán)，但借殼上市帶來借殼方的股價大漲使得借殼熱愈演愈烈。有關(guān)上市方面的文獻(xiàn)，大多都是關(guān)于上市動機(jī)以及上市后公司績效方面的研究。Jain，Kini（1994）選取了美國 1976 年1988 年進(jìn)行 IPO 的 682 家公司作為研究樣本

5、，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司經(jīng)營績效的指標(biāo)，分析了這些公司經(jīng)營績效的變化情況，結(jié)果表明這些公司在上市后五年內(nèi)業(yè)績無法得到保持。反映資產(chǎn)和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的利用效率的指標(biāo)均有不同程度的下跌，表明了 IPO 效應(yīng)的存在。而產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因主要有三點(diǎn)：一是上市后代理成本的提高，二是公司選擇在經(jīng)營業(yè)績好的時候上市，上市后業(yè)績無法得到保持，三是為進(jìn)行上市，進(jìn)行財務(wù)的粉飾。 Pagano，Panetta，Zingales（1998）以意大利 1982 年1992 年進(jìn)行 IPO 的 2181家上市公司為研究樣本，以資產(chǎn)收益率作為財務(wù)績效的衡量指標(biāo)，對 IPO 前后的績效變動進(jìn)行了實(shí)證分析

6、，發(fā)現(xiàn)在 IPO 后，公司績效出現(xiàn)了顯著的下降，并且資本支出也下降了。 Gordon，Dongmei，Richard（2006）以英國 1980 年1990 年進(jìn)行 IPO 的 178家上市公司為研究樣本，研究了其前后共五年的財務(wù)數(shù)據(jù)，對其 IPO 前后的財務(wù)績效進(jìn)行了分析，結(jié)果表明這些樣本公司的財務(wù)績效在 IPO 前是穩(wěn)定增長的，在IPO 那年達(dá)到高峰，但是在 IPO 后財務(wù)績效開始惡化，并且這種惡化與行業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r是沒有必然聯(lián)系的。.第二章 上市方式的特征與比較分析第一節(jié) IPO 特征分析首次公開招募（簡稱 IPO）：是指一家公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。一旦完成首次

7、公開上市后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)進(jìn)行掛牌交易。而有限責(zé)任公司在申請進(jìn)行 IPO 之前應(yīng)該先變更為股份有限公司。IPO 是最基本最典型的上市方式，也是公司首選的上市方式，其主要發(fā)行程序?yàn)椋憾聲岢龇桨?、股東大會批準(zhǔn)、保薦人保薦申報、中國證監(jiān)會核準(zhǔn)、發(fā)行股票（12 月內(nèi)）、證券公司承銷股票。 想要進(jìn)行 IPO，許多硬性條件必須要達(dá)到。如對于主板和中小板而言，公司持續(xù)經(jīng)營時間必須在三年以上，最近三個會計年度的凈利潤均為正且累計超過人民幣 3000 萬元，最近三個會計年度的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額必須超過人民幣 5000 萬元或者年度營業(yè)收入累計超過人民幣 3 億元，發(fā)行前

8、總股本不低于人民幣 3000 萬元，最近一期期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于 20%。而創(chuàng)業(yè)板相對于主板和中小板市場雖然條件相對較低，但必須達(dá)到的硬性條件也不少。中國證監(jiān)會于 2006 年 5 月、2008 年 12 月分別實(shí)施了首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法和證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法，根據(jù)規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)（或保薦人）在推薦發(fā)行人首次公開發(fā)行股票并上市前，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)。雖然中國證監(jiān)會在 2009 年將輔導(dǎo)期至少為一年這一硬性規(guī)定去掉，但是公司從確定上市意向?qū)嵤┕煞葜聘母锏酵晟乒煞葜七\(yùn)行機(jī)制再到申報材料并獲得批準(zhǔn)，這一過程依舊漫長。并且我國對 IPO 上市的審批程序嚴(yán)格且復(fù)雜，使得公司

9、通過 IPO上市的時間需要一年以上。.第二節(jié) 借殼上市特征分析根據(jù)中國證監(jiān)會新修訂的重組辦法第 13 條的規(guī)定，借殼上市是指收購人及其關(guān)聯(lián)人取得控制權(quán)后，上市公司向其購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前的一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)報告期末資產(chǎn)總額比例達(dá)到 100%以上的行為。很多學(xué)者將借殼上市的定義分為了狹義和廣義。狹義的借殼上市僅是指上市公司的母公司（非上市公司）借助已上市的子公司實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市的一種手段。而廣義的借殼上市不僅包括狹義的，還包括買殼上市。買殼上市是指一家非上市公司通過購買殼資源獲得其控制權(quán)，然后把資產(chǎn)注入該殼公司，利用其上市公司地位使得母公司資產(chǎn)得以上市的一種手段。直

10、接地說，借殼上市就是將上市的公司通過收購、資產(chǎn)剝離等手段取得已上市 ST 公司的控制權(quán)，這家公司就可以以上市公司的身份增發(fā)股票進(jìn)行融資，從而達(dá)到上市的目的。無論是借殼上市還是買殼上市，實(shí)質(zhì)上都是反向購買的一種形式，與 IPO 的直接上市不同，是一種間接達(dá)到上市目的的方式。本文引用的是廣義的借殼上市這一概念。.第三章 相關(guān)理論分析及市場概況 . 23第一節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論分析 . 23第二節(jié) 與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的市場概況 . 29第三節(jié) 市場反應(yīng)的相關(guān)理論分析 . 30第四節(jié) 與市場反應(yīng)相關(guān)的市場概況 . 32第五節(jié) 本章小結(jié) . 32第四章 實(shí)證研究 . 34第一節(jié) 研究假設(shè) . 34第二節(jié)

11、研究設(shè)計 . 35第三節(jié) 描述性統(tǒng)計 . 37第四節(jié) 實(shí)證檢驗(yàn) . 38第五節(jié) 本章小結(jié) . 44第五章 研究結(jié)論、建議及局限性 . 45第一節(jié) 研究結(jié)論 . 45第二節(jié) 建議 . 45第三節(jié) 局限性 . 46第四章 實(shí)證研究第一節(jié) 研究假設(shè)金融類股東與非金融類股東由于持股動的不一致導(dǎo)致了其行為特征的不一致。金融類股東考慮的是如何在退出時獲得最大利益，不太關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。而非金融類股東會站的公司的角度權(quán)衡利弊，不受短期利益誘惑。公司 IPO 后，公司股票的流動性較高，容易產(chǎn)生一個較好溢價，而借殼上市的公司其股票在場外市場掛牌后流動性較 IPO 低，在借殼之后需要有較好的業(yè)績支撐才能有一個好

12、的溢價，金融類股東有一定的退出欲望，因此他們更加傾向于采用 IPO 這一方式進(jìn)行上市。對于非金融類股東來說，借助 IPO 上市可以幫助其證明公司盈利能力較高，有助于提升公司的聲譽(yù)，為未來的業(yè)務(wù)發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)，但是如果公司的資源有限，借助 IPO 進(jìn)行上市的能力有限，這時候?yàn)樽非笊鲜蟹墙鹑陬惞蓶|可能也會偏于借殼這一上市方式。 因此提出假設(shè)一：在擬上市公司中，金融類股東的參與使公司更傾向于選擇IPO 方式進(jìn)行上市，并且金融類股東的參股比例越高，選擇 IPO 上市的可能性越高。 創(chuàng)業(yè)投資類股東和其他金融股東雖然都屬于金融類股東，但他們在行為特征上也會有一定的區(qū)別。由于投資者和基金管理人之間存在著

13、信息不對稱，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需要通過一定的機(jī)制來證明其能力。IPO 后公司的股票可以直接在交易所掛牌交易，具有高融資額、高發(fā)行價、高市盈率、良好的流通性以及較高的投資者關(guān)注度的特點(diǎn)，而借殼上市的公司有時候被認(rèn)為是不夠優(yōu)秀，公司沒法通過借殼來提高聲譽(yù)進(jìn)而吸引下一批融資者，這使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更傾向于以 IPO 方式退出。在有些特殊情況下，公司不適合以 IPO 的方式進(jìn)行上市，一般股東都會選擇借殼上市做為退一步的選擇，因?yàn)榧词菇铓ど鲜袝r間不確定，他們也有足夠的時間等待一個合適的時機(jī)將股票賣出，但是創(chuàng)業(yè)投資由于受到退出期限的限制，或是為提高自身的聲譽(yù)，仍然會選擇 IPO 這一方式進(jìn)行上市。.結(jié)論本文從股東的性質(zhì)出

14、發(fā)研究了在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東行為特征對公司上市方式的影響，以及不同的股權(quán)性質(zhì)引起的投資者情緒的不同。采用在 2014 年上市的 148 家上市公司為研究樣本，構(gòu)建多元線性回歸模型對樣本進(jìn)行定量分析，得到了以下結(jié)論： 金融類股東與非金融類股東由于持股動機(jī)的不同，形成了不同的行為特征，對公司上市方式的偏好也產(chǎn)生了一定的影響。金融類股東主要目的是為了獲取資本利得，更傾向于以退出機(jī)制比較確定的 IPO 方式進(jìn)行上市；而非金融類股東的持股目的是為了將公司做大做強(qiáng)，尋求其可持續(xù)發(fā)展，在選擇上市方式時，會站在公司的角度尋找一個最適合公司未來發(fā)展的上市方式。因此得出結(jié)論一：在有金融類股東參與的情況下，公司更傾向于以 IPO 方式進(jìn)行上市，并且金融類股東的持股比例越高，選擇 IPO 上市的可能性越大。 在有金融類股東參與的公司中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參股比例也會影響公司的上市方式。創(chuàng)投類股東出于資金期限及聲譽(yù)提高的壓力，會選擇退出時間比較確定、聲譽(yù)比較好的 IPO 方式進(jìn)行上市，所以得出結(jié)論二：在有