非金融上市公司投資效率研究

1、非金融上市公司投資效率研究摘要:自20世紀(jì)80年代以來，金融化日益成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出特征，相關(guān)問題也成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其中一個(gè)熱點(diǎn)是金融化與非金融企業(yè)投資效率的關(guān)系問題。本文使用滬深兩市20072016年間上市公司樣本數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型實(shí)證研究了金融化對(duì)非金融上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明:金融化對(duì)非金融上市公司實(shí)物領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，并進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司投資效率的損失。 關(guān)鍵詞:金融化;融資約束;非金融上市公司;投資效率 一、引言 在20世紀(jì)70年代后期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始不斷向金融業(yè)轉(zhuǎn)變，同時(shí)非金融企業(yè)的金融化行為

2、也日益盛行，由此金融化的相關(guān)問題研究也開始日益受到學(xué)術(shù)界的重視。隨后的學(xué)者們更加關(guān)注非金融企業(yè)金融化問題，研究認(rèn)為:企業(yè)為追逐短期利潤(rùn)而實(shí)施金融化策略，但金融化對(duì)非金融企業(yè)實(shí)物投資支出構(gòu)成了顯著的“擠出效應(yīng)”，即對(duì)企業(yè)實(shí)物投資產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響。在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，非金融上市公司金融化活動(dòng)日益盛行。2007年非金融類上市公司購(gòu)買金融產(chǎn)品的投資支出高達(dá)7419.17億元人民幣，而在2016年非金融上市公司金融化投資支出高達(dá)38608.03億元人民幣，其年平均增長(zhǎng)速率高達(dá)46.71%。截至2016年底，2945家非金融上市公司購(gòu)買金融產(chǎn)品的投資支出累計(jì)高達(dá)174757.17億元人民幣。因此，非金

3、融公司的金融化問題日益成為國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。國(guó)內(nèi)學(xué)者基于微觀企業(yè)層面研究金融化相關(guān)問題時(shí)，主要圍繞三個(gè)方向展開了相關(guān)研究:(1)金融化影響因素的研究。鄧超等(2017)基于滬深兩市的非金融上市公司樣本研究了金融化的影響因素，實(shí)證結(jié)果表明:企業(yè)當(dāng)局預(yù)期通過金融化實(shí)現(xiàn)之價(jià)值最大化的目標(biāo)，金融化水平和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境抑制了非金融上市公司的金融化進(jìn)程。(2)金融化對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究。肖明等(2016)使用滬深兩市非金融樣本公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了金融化對(duì)非金融上市公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明:金融化和非金融上市公司績(jī)效呈現(xiàn)為倒“U”型關(guān)系，即金融化水平

4、過低或過高都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。(3)金融化對(duì)企業(yè)實(shí)物領(lǐng)域投資支出“擠出效應(yīng)”的檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者并未簡(jiǎn)單沿襲國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究直接檢驗(yàn)金融化對(duì)實(shí)物領(lǐng)域投資支出的“擠出效應(yīng)”，而是進(jìn)一步檢驗(yàn)了金融化對(duì)創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”，相關(guān)實(shí)證結(jié)論表明:金融化對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)構(gòu)成了制約。國(guó)外學(xué)者多圍繞金融化和絕對(duì)投資支出間線性關(guān)系展開了相關(guān)研究，未進(jìn)一步深入研究金融化和企業(yè)投資效率間的非線性關(guān)系。為此，本文將基于我國(guó)20072016年滬深兩市非金融上市公司的樣本數(shù)據(jù)，使用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型深入分析金融化對(duì)非金融上市公司投資效率的影響，這是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處。 二、理論分

5、析與研究假說 在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)可以無障礙地籌措到其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金，即資本市場(chǎng)中有無數(shù)的資本供給者和需求者，當(dāng)所有資本回報(bào)率達(dá)到一致的時(shí)候，資本的需求數(shù)量和供給數(shù)量相等，就實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的均衡?，F(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到這一完美狀態(tài)，其中存在信息不對(duì)稱問題，這導(dǎo)致企業(yè)無法依據(jù)自身需要實(shí)現(xiàn)自由融資，最終陷入融資約束境地。當(dāng)企業(yè)陷入融資約束境況時(shí)，便無法據(jù)其面臨的投資機(jī)會(huì)安排投資支出，亦即無法在最優(yōu)的投資支出水平上安排投資支出，最終導(dǎo)致投資效率損失的問題。融資約束導(dǎo)致的投資效率損失問題，并非只在企業(yè)層面表現(xiàn)為均等化特征，而是表現(xiàn)出較強(qiáng)異質(zhì)性，即其會(huì)因企業(yè)規(guī)模和自有現(xiàn)金流水平的不同而有所差異。

6、大規(guī)模公司可供抵質(zhì)押資產(chǎn)相對(duì)較多，故其融資能力也相對(duì)越強(qiáng)，因此陷入融資約束可能性便越小，其投資效率相對(duì)也更高;企業(yè)自有現(xiàn)金流越為豐沛，其內(nèi)部實(shí)現(xiàn)融資能力越強(qiáng)，越不易陷入融資約束境況，投資效率也便相對(duì)更高。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)越不可能陷入融資約束境況，其投資效率自然便越高。金融化行為也會(huì)對(duì)非金融企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。在非金融企業(yè)實(shí)施金融化過程中，會(huì)越來越多地增加金融資產(chǎn)領(lǐng)域的投資，具體表現(xiàn)為不斷增加金融資產(chǎn)的購(gòu)買，或者通過開辦金融分支機(jī)構(gòu)去從事金融業(yè)務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)利潤(rùn)的最大化，同時(shí)至少可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)價(jià)值的最大化。Crotty(2005)認(rèn)為

7、，可將公司經(jīng)營(yíng)視為一個(gè)資產(chǎn)組合，當(dāng)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率下降的時(shí)候，企業(yè)便會(huì)不斷調(diào)減經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，不斷增加其對(duì)金融資產(chǎn)的持有，這會(huì)不斷對(duì)實(shí)物領(lǐng)域的投資形成“擠出效應(yīng)”，即擠占了企業(yè)實(shí)物方面的投資。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束情況下，金融化行為無疑會(huì)進(jìn)一步加劇其面臨的融資約束問題，致使企業(yè)更無法在最優(yōu)投資水平上安排其投資支出，導(dǎo)致了二者間更大的偏離，即導(dǎo)致了更為突出的效率損失問題。為此本文提出如下研究假說:H:金融化行為對(duì)非金融上市公司投資效率損失有顯著正影響。 三、研究設(shè)計(jì) (一)變量設(shè)定和模型構(gòu)建。在實(shí)證研究金融化對(duì)非金融上市公司融資約束及投資效率影響時(shí)，本文采用了學(xué)術(shù)界廣為使用的異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，接下來將簡(jiǎn)要

8、介紹異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型的設(shè)定。Q投資理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中并不存在信息不對(duì)稱問題，企業(yè)投資多少僅取決于其面臨投資機(jī)會(huì)的大小，即企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)越多，其投資支出越多，反之則越少。我們首先將企業(yè)于完美資本市場(chǎng)中的投資支出表達(dá)為如下數(shù)學(xué)形式:INV*it=0+1TOBINit+2INCit+3LINCit+vit(1)在式(1)中，INV*it表示企業(yè)i于完美資本市場(chǎng)中t時(shí)期的投資支出，TOBINit表示企業(yè)i在t時(shí)期的投資機(jī)會(huì)。同主流研究保持一致，本文也在模型中引入了INCit和LINCit兩個(gè)變量，其分別代表企業(yè)i在t時(shí)期營(yíng)業(yè)銷售收入及其滯后一期值，參數(shù)向量為待估計(jì)的資本調(diào)整參數(shù)，vit為

9、一半意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng)。但現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)存在諸多缺陷，例如信息不對(duì)稱問題常會(huì)導(dǎo)致融資約束問題，致使企業(yè)實(shí)際投資支出偏離最佳投資支出水平，為此可將企業(yè)的實(shí)際投資支出水平表達(dá)為如下數(shù)學(xué)形式:INVit=0+1TOBINit+2INCit+3LINCit+vituit(2)在式(2)中，vit為一般意義上的隨機(jī)干擾項(xiàng)，且viti.i.d.N(0，2v)，uit為融資約束問題導(dǎo)致的投資效率損失的量，即投資非效率項(xiàng)。投資效率損失項(xiàng)uit具有非負(fù)特征，本文假設(shè)其服從于非負(fù)的截?cái)嘈桶胝龖B(tài)分布，即uitN+(it，2u)，在此基礎(chǔ)上對(duì)投資效率損失項(xiàng)uit做出如下異質(zhì)性設(shè)定:it=exp(b0+zit)(3)

10、式(3)中，it代表企業(yè)投資效率損失項(xiàng)的期望，zit代表非效率項(xiàng)期望和方差影響因素的向量組，依據(jù)本文前面理論分析的結(jié)果，具體可將其設(shè)定為公司現(xiàn)金流水平(CF)、公司規(guī)模(SIZE)、股權(quán)融資能力(DEQ)、債權(quán)融資能力(DLV)和金融化(FIN)，代表非效率項(xiàng)期望影響因素的待估參數(shù)向量組，至此完成異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型的構(gòu)建。本文還將使用極大似然法對(duì)模型實(shí)施估計(jì)，定量實(shí)證研究金融化對(duì)非金融上市公司投資效率的影響。模型中相關(guān)變量的詳細(xì)定義信息見表1。(二)樣本選取和描述性統(tǒng)計(jì)分析。本文研究所用變量的原始數(shù)據(jù)均采自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMA)，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果列示于表1中。各變量的標(biāo)準(zhǔn)差都比

11、較小，這意味著各變量數(shù)據(jù)都不存在明顯的離群值，保障其用以分析形成的結(jié)論具有較好的可靠性。 四、實(shí)證結(jié)果與分析 (一)異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型的設(shè)定形式和估計(jì)。異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型的估計(jì)結(jié)果呈現(xiàn)于表2中，相關(guān)變量定義信息見表1。異質(zhì)性隨機(jī)前模型(1)(4)的詳細(xì)估計(jì)結(jié)果信息列示于表2中。模型(1)異質(zhì)性設(shè)定部分的回歸分析結(jié)果顯示，在系統(tǒng)控制現(xiàn)金流水平、公司規(guī)模、債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能力對(duì)上市公司投資效率損失的影響后，金融化指標(biāo)(FIN1)對(duì)非金融上市公司投資效率損失具有顯著正影響。這表明，金融化對(duì)非金融企業(yè)實(shí)物領(lǐng)域投資支出產(chǎn)生了顯著的“擠出效應(yīng)”，使其面臨更為嚴(yán)重的融資約束問題，進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)際投資支出

12、更加偏離最佳投資支出水平，最終進(jìn)一步導(dǎo)致了投資效率低下的問題，所以前述研究假說H得證。觀察模型(2)(4)異質(zhì)性設(shè)定部分的回歸分析結(jié)果可知，金融化指標(biāo)FIN2、FIN3和FIN4對(duì)非金融上市公司投資效率損失均具有顯著正影響，這意味著學(xué)術(shù)界關(guān)于金融化計(jì)量形成的差異，并未導(dǎo)致本文研究結(jié)論因此產(chǎn)生分歧，說明這一研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。(二)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文依據(jù)樣本的空間差異將全樣本分為東部地區(qū)樣本組和中西部地區(qū)樣本組，依據(jù)樣本的行業(yè)差異將全部樣本分為制造行業(yè)樣本組和非制造業(yè)樣本組，依據(jù)樣本的最終控制人屬性差異將全樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本組和民營(yíng)企業(yè)樣本組。在此基礎(chǔ)上分別對(duì)異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型進(jìn)

13、行回歸分析，結(jié)果表明:金融化對(duì)非金融上市公司投資效率損失項(xiàng)具有顯著正影響這一結(jié)論，并未因研究樣本的地區(qū)差異、行業(yè)差異和最終控制人屬性差異而產(chǎn)生分歧，維持了較好的穩(wěn)健性和可靠性(限于篇幅本文未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果)。 五、主要研究結(jié)論與政策啟示 本文以20072016年滬深兩市上市公司為研究樣本，使用異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型實(shí)證研究了金融化對(duì)非金融上市公司融資約束的影響，即其對(duì)非金融上市公司投資效率的影響，最終形成的主要研究結(jié)論可概括為如下三個(gè)方面:1.金融化導(dǎo)致非金融上市公司實(shí)物領(lǐng)域的投資效率產(chǎn)生損失。本文實(shí)證研究結(jié)果表明，金融化指標(biāo)在1%的顯著性水平對(duì)投資效率損失有顯著正影響，這意味著金融化對(duì)我國(guó)非

14、金融上市公司實(shí)物領(lǐng)域投資形成了顯著的“擠出效應(yīng)”，加劇了非金融上市公司面臨的融資約束問題，進(jìn)一步導(dǎo)致非金融上市公司實(shí)際投資支出偏離最優(yōu)投資支出水平，最終導(dǎo)致投資效率發(fā)生損失的問題。2.金融化指標(biāo)計(jì)量差異并未在其對(duì)投資效率影響層面產(chǎn)生分歧。由于學(xué)術(shù)界在金融化的計(jì)量方面存有爭(zhēng)議，所以在實(shí)證分析金融化對(duì)非金融上市公司投資效率影響時(shí)，本文首先選擇了學(xué)術(shù)界廣為采用的金融化指標(biāo)FIN1，實(shí)證分析金融化對(duì)非金融上市公司投資效率的影響，同時(shí)使用其他學(xué)術(shù)界常采用的金融化指標(biāo)FIN2、FIN3和FIN4對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證分析結(jié)果表明:金融化指標(biāo)FIN1、FIN2、FIN3和FIN4，均在1%顯著性水平上對(duì)非金融上市公司投資效率損失具有顯著正影響，這意味著金融化指標(biāo)計(jì)量差異并未對(duì)投資效率影響層面產(chǎn)生分歧。3.金融化導(dǎo)致非金融上市公司投資效率損失的結(jié)論未在地區(qū)、行業(yè)和最終控制人屬性差異層面產(chǎn)生分歧。本文將全部樣本劃分為東部地區(qū)樣本組和中西部地區(qū)樣本組、制造業(yè)樣本組和非制造業(yè)樣本組、國(guó)有企業(yè)樣本組和民營(yíng)企業(yè)樣本組，并分別據(jù)此分組實(shí)證分析了金融化對(duì)非金融上市公司投資效率損失的影響。結(jié)果表明金融化均在1%顯著性水平