關于重卡行業(yè)幾個問題的解答：更新需求有保障城鎮(zhèn)化再添動力1227

1、評級： table_title 細分行業(yè)評級 期 證 券 研 究 報 告 table_summary 相關報告 股 票 研 究 汽車 table_maininfo 2012.12.26 更新需求有保障，城鎮(zhèn)化再添動力 table_invest 上次評級： 增持 中性 行 業(yè) 更 新 報 告 關于重卡行業(yè)幾個問題的解答 白曉蘭（分析師） 焦若愚（研究助理）021-38674931 3490 證書編號 s0880511110002 s0880111080524 本報告導讀： table_industry 乘用車整車 重卡 客車 汽車服務 汽車零部件 增持 增持 中性 中

2、性 中性 十年 40 萬億投資的城鎮(zhèn)化將成為重卡需求的新動力。本報告也集中回答了市場關于 重卡行業(yè)更新需求、產(chǎn)能壓力、國四推出等問題。 摘要： 新型城鎮(zhèn)化：據(jù)新浪、搜狐、騰訊等多個媒體報道，由發(fā)改委主導的 促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃(2011-2020 年)初稿中提及城鎮(zhèn)化將 在未來十年拉動 40 萬億投資，涉及 20 個左右城市群、180 多個地 級以上城市和 1 萬多個城鎮(zhèn)的建設。基建仍將是重要投資，房地產(chǎn)也 將迎來發(fā)展，而重卡銷量增速與基建、房地產(chǎn)新開工面積正相關。 更新需求：國內重卡使用頻率與強度高，3 年就達到了最長使用里 程，且故障率與使用時間成正比，超過報廢標準的車故障大幅增加。 數(shù)

3、據(jù)顯示美國重卡的更新周期為 4-6 年，中國為 3-5 年。假設只 有 58%的車進行更新，那么更新量約 50 萬輛，目前更新占銷售約 2/3， 則全年銷量 74 萬輛，同增 16.5%；采用分月度估算，則明年重卡銷 量 68 萬輛，同增 6.5%。明年重卡銷量正增長是大概率事件。 產(chǎn)能壓力：重卡行業(yè)集中度高，份額穩(wěn)定，幾大主流廠商產(chǎn)能擴張 幅度都相對理性，在 2013 年釋放出來的產(chǎn)能有限；投產(chǎn)產(chǎn)能大的 時點是 2011 年而不是 2013 年，產(chǎn)能不會成為 2013 年新出現(xiàn)的負面 因素，只要明年銷量情況向好，那么重卡行業(yè)就會向好的方向發(fā)展。 國四標準：scr 可能成為主打技術路線，且對油

4、品要求相對較低， 符合國三標準的柴油即可使用，因此油品上的障礙并不大。若政府能 夠積極主導，23 年內基本完成國內尿素加注網(wǎng)絡建設的難度應該不 大。經(jīng)過兩次推遲后，再次推遲將面臨較大壓力，而在沒有油品障礙 的情況下，只要政府能主動推行，基礎設施方面的障礙也可以逐步消 除，因此國四標準完全有如期實施的條件，再度推遲可能性不大。 銷量跟蹤：11 月重卡銷量 4.9 萬輛，同比下滑幅度縮小至 12.6%，是 自 2011 年 10 月以來降幅最小的月份。前 11 月累計銷量同比下滑 29.2%，全年累計下滑幅度持續(xù)收窄。本月廠商去庫存 3827 輛，累 計消化廠商庫存 4.29 萬輛。我們認為重卡需

5、求環(huán)境正在得到改善。 投資建議：維持前期報告中的觀點，認為 2013 年重卡行業(yè)景氣有望 在基本面和催化劑雙重驅動下回暖，銷量有望在 2 季度發(fā)生實質性改 善，現(xiàn)在至 2013 年 1 季度是重卡的投資時點。 公司推薦：濰柴動力是重卡發(fā)動機和整車領域的龍頭，行業(yè)復蘇下 容易實現(xiàn)業(yè)績反轉，業(yè)績彈性和股價彈性大、估值低；威孚高科是國 內國四產(chǎn)品份額最大的企業(yè)，國四標準實施將打開公司業(yè)務長期成長 的空間。中國重汽與福田汽車是重卡整車代表，估值高，但由于重卡 板塊具有同漲同跌性，所以行業(yè)與板塊性機會會帶動其上漲。 風險提示：宏觀經(jīng)濟恢復不達預期，投資回冷；國四標準實施時間繼 續(xù)推遲；0910 年銷售新

6、車使用強度低，更新周期延緩。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 table_report 汽車：數(shù)據(jù)釋放暖意，年底回暖收關 汽車：國四標準會帶來什么？ 汽車：終端需求旺盛帶動乘用車銷量超預 汽車：基本面與催化劑共推重卡景氣回 暖 汽車：年底或將平穩(wěn)收關，關注重卡復蘇 2012.12.20 2012.12.19 2012.12.13 2012.11.30 2012.11.19 3490 表 表 表 表 表 表 表 行業(yè)更新報告 目 錄 引言 .3 1. 城鎮(zhèn)化：重卡需求新動力 .3 2. 更新需求：更新量大，確保明年銷量 .4 3. 產(chǎn)能壓力：主流廠商產(chǎn)能擴張力度并不大.5 4. 國四標準：技術

7、可行，只待基礎設施建設.7 5. 行業(yè)跟蹤：銷量降幅收窄，庫存壓力繼續(xù)減輕.8 6. 投資建議：配臵重卡板塊，推薦濰柴、威孚.10 7. 風險提示 .10 圖表目錄 1：重卡報廢標準與年行駛里程測算 .4 2: 主要重卡企業(yè) 2012 年 11 月銷售情況（按同比增速排序） .6 3: 主流重卡制造商產(chǎn)能規(guī)劃(單位：萬輛) .7 4: 國 iv 標準下 scr 與 egr 技術對比 .8 5: 主要重卡企業(yè) 2012 年 11 月銷售情況（按同比增速排序） .9 6: 重卡板塊上市公司業(yè)績預測和估值 .10 7：主要上市公司 2013 年 eps 及增速對行業(yè)銷量增速的敏感性分析(2012 年

8、增速假設-30%) .10 圖 1：基建投資增速從 12 年 2 月開始回升.4 圖 2：重卡銷量增速與新開工面積增速 .4 圖 3：美國重卡增速周期在 4-6 年 .5 圖 4：中國重卡增速周期在 3-5 年 .5 圖 5：重卡的新增與更新需求測算 .5 圖 6：更新需求所占的比重 .5 圖 7：11 年初月度重卡銷量及增速.9 圖 8：11 年初月度重卡累計銷量及增速 .9 圖 9：11 年初至今每月重卡行業(yè)新增廠商庫存 .9 圖 10：11 年初至今廠商庫存情況.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分2 of 12 3490 但 行業(yè)更新報告 引言 10 月 29 日的月報4 季度增速存壓

9、，季末或應布局重卡中我們提出 4 季度應該配臵重卡。 11 月 9 日我們舉辦的月度電話會議中，我們明確闡述了近期的投資觀點， 認為 9 月以來汽車板塊的投資主要遵循了 2 條投資主線，并且這兩條線 將延續(xù)至明年 1 季度，一是重卡復蘇投資線，推薦濰柴、威孚，二是替 代日系車品種，推薦上汽、悅達。 12 月 3 日的專題報告基本面與催化劑共推重卡景氣回暖中，我們提 出與重卡銷量有關的諸多領先指標有向好態(tài)勢，更新需求對銷量有支 撐，庫存持續(xù)消化，加之國四標準 7 月實施可引發(fā)提前采購，由此認為 重卡行業(yè)景氣有望在基本面和催化劑雙重驅動下回暖，銷量有望在 13 年 2 季度發(fā)生實質性改善。 12

10、月 18 日國四標準會帶來什么？說明了我國的排放標準，而國四 一再拖延是由于國內技術儲備不足與燃油質量太低， scr 技術對油品 的含硫量要求低，國三油品已可適用。報告詳盡分析比較各技術路線， 國三的直列泵+egr模式已不可適用，而 scr 相比 egr 具有諸多優(yōu) 勢，分析國內外各企業(yè)的國四技術路徑與優(yōu)勢，我國將以 scr 為主導。 借鑒國三實施過程，國四實施有可能帶來 2q13 的銷量高峰，受益公司 集中在 scr 領域，以威孚高科和濰柴動力為代表。 本報告除了增加了新型城鎮(zhèn)化將重卡需求新動力外，主要是解答大家對 重卡行業(yè)目前一些問題：更新需求是不是確實存在？國四標準到底可不 可行？產(chǎn)能壓

11、力怎么看？ 1. 城鎮(zhèn)化：重卡需求新動力 據(jù)新浪財經(jīng)、搜狐財經(jīng)等諸多媒體報道，促進城鎮(zhèn)化的政策出臺正在 提速。發(fā)改委官員透露，由發(fā)改委主導的促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃 (2011-2020 年)初稿已編制完成。該規(guī)劃稱城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動 40 萬億投資。國際金融報報道，該規(guī)劃涉及 20 個左右城市群、 180 多個地級以上城市和 1 萬多個城鎮(zhèn)的建設。近期，福建、江西、云 南、貴州等地出臺城鎮(zhèn)化體系建設規(guī)劃方案，高調發(fā)布城鎮(zhèn)化目標，基 建投資、城區(qū)規(guī)劃調整以及農(nóng)村人口市民化成為地方政府推進新型城鎮(zhèn) 化的主題。 也就是說，城鎮(zhèn)化中基建仍將處于重要地位！觀察 2009 年重卡的銷量 增速比當年基建

12、的投資增速同比增速滯后 1 年，2012 年 2 月基建已經(jīng)回 升，如果城鎮(zhèn)化有效推進，那么基建的增長是有支撐的。 我們房地產(chǎn)組的觀點：城鎮(zhèn)化加速對于房地產(chǎn)行業(yè)拉動作用巨大，在 中國城鎮(zhèn)化最形似的美國在城鎮(zhèn)化率 50%時，同樣東西部發(fā)展差異巨大， 但是在政策、產(chǎn)業(yè)引導先，東西部城鎮(zhèn)化率差距、人口差距、產(chǎn)業(yè)差距 持續(xù)縮小，帶來中西部房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。而房地產(chǎn)的新開工面積累 請務必閱讀正文之后的免責條款部分3 of 12 行業(yè)更新報告 計增速與重卡銷量增速的相關系數(shù)達到 0.72，但是房地產(chǎn)新開工面積增 速滯后于重卡增速 3-4 個月，如果我們認為房地產(chǎn)新開工面積在城鎮(zhèn)化 趨勢下將出現(xiàn)回升，那么就

13、必然要預見到重卡的銷量增速會提前反應。 圖 1：基建投資增速從 12 年 2 月開始回升圖 2：重卡銷量增速與新開工面積增速 60% 基建同比增速 重卡同比增速 300% 700% 重卡銷量增速 新開工面積累計增速80% 50% 3490 40% 30% 20% 10% 0% 07/0208/0209/0210/0211/0212/02 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 -100% 70% 60% 50% 40% 30% 20%

14、10% 0% -10% -20% -10% 數(shù)據(jù)來源：caam、wind、國泰君安證券研究 -100%-200% 數(shù)據(jù)來源：caam、wind、國泰君安證券研究 -30% 2. 更新需求：更新量大，確保明年銷量 市場關心的問題是，重卡的報廢年限在 1015 年，不少已報廢車輛仍在 運營，市場上也充斥著大量二手車，是否會對更新需求產(chǎn)生壓制。我 們認為這個影響應該不大，原因如下： 中國的重卡大多處于高強度的使用中，每天的運行時間長、載重大， 在這樣的使用現(xiàn)狀下，大多重卡的真實使用壽命要大幅縮短。根據(jù) 目前中國的機動車強制報廢標準，重卡的報廢公里數(shù)為 60 萬公里， 我們測算了目前重卡 1 年平均使

15、用里程也在 23 萬公里， 年已經(jīng)超 過了報廢里程的要求。 表 1：重卡報廢標準與年行駛里程測算 指標數(shù)據(jù) 10-15 單位 重卡報廢標準 年限 重、中、輕型載貨車 15 年/60 萬公里，集裝箱半掛車 20 年，危險品運 輸半掛車 10 年，其他半掛車 15 年，全掛車 10 年。達到報廢標準的強 年 制報廢，沒有達到報廢標準的亦可根據(jù)車主要求自愿提前報廢。 公里 每日使用時間 60 12 萬公里 小時 重卡使用情況 每年使用天數(shù) 估算平均時速 每年行駛里程數(shù) 317 60 22.82 天 公里/小時 萬公里 數(shù)據(jù)來源：機動車強制報廢標準、國泰君安證券研究 美國重卡的使用比中國更為正常的情況

16、下，他們的更新周期為 4-6 年，根據(jù)歷史經(jīng)驗中國的增速波動周期在 3-5 年，所以我們認為中 國重卡的更新周期就是在 3-5 年，5 年以上的重卡存續(xù)使用量少。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 of 12 3490 行業(yè)更新報告 重卡的故障率與重卡的使用時間是成正比的，越是使用得長的車出 故障的概率越是高，故障將大大加大業(yè)主的時間成本與修理成本， 一定程度上將推動用戶更新重卡。 圖 3：美國重卡增速周期在 4-6 年圖 4：中國重卡增速周期在 3-5 年 80% 重卡銷量增速gdp增速 14% 80% 重卡銷量增速gdp增速 16% 60% 40% 20% 12% 10% 8% 6% 6

17、0% 40% 20% 14% 12% 10% 8% 0% -20% 4% 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2% 0% 0% -20% 200220042006200820102012 6% 4% -40% -60% 數(shù)據(jù)來源：ceic、國泰君安證券研究 -2% -4% -40% -60% 數(shù)據(jù)來源：ceic、國泰君安證券研究 2% 0% 由于重卡保有量數(shù)據(jù)在歷年統(tǒng)計的時候出現(xiàn)偏差，我們重新測算了重卡 的更新量。我們預計 2013 年重卡的更新需求約 50 萬輛，根據(jù)我們分月 度估算的重卡銷量，重卡 2013 年的全年銷量是 68 萬輛，同比增長

18、6.5%， 更新需求占重卡總銷量的 73%。這是我們從 2007 年以來估算的最高更 新比率，但是我們已經(jīng)假設了由于使用率下降所以更新率也大幅下降的 情況，在所有需要替換的重卡中，僅有 58%進行了替換。 據(jù)重卡經(jīng)銷商反饋，目前重卡銷售中約 2/3 是更新需求，那么如果以此 倒推 2013 年重卡的銷量，則有可能達到 74 萬輛，同比增速達到 16.5%。 圖 5：重卡的新增與更新需求測算圖 6：更新需求所占的比重 萬輛 新增需求更換量80% 120 70% 100 80 60% 50% 40% 60 30% 40 20 20% 10% 0% 0 20072008200920102011 20

19、12e 2013e 20072008200920102011 2012e 2013e 數(shù)據(jù)來源：ceic、國泰君安證券研究 3. 產(chǎn)能壓力 數(shù)據(jù)來源：ceic、國泰君安證券研究 主流廠商產(chǎn)能擴張力度并不大 現(xiàn)在市場普遍擔心的一個問題是重卡行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低，產(chǎn)能過剩 風險較大。因為重卡本身也屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn) 周轉率等指標與毛利率和凈利率基本呈正相關，產(chǎn)能大量投放后容易 請務必閱讀正文之后的免責條款部分5 of 12 3490 一汽集團 東風集團 中國重汽 福田汽車 陜汽 包頭北奔 華菱星馬 天洋重卡 鄭州宇通 湖北三環(huán) 大運重卡 徐工重卡 趙龍重卡 云頂重卡 青年重卡 6

20、行業(yè)更新報告 對廠商的盈利能力有較大負面影響。 目前國內重卡產(chǎn)能在 150 萬輛左右，按照全年 63.5 萬輛的銷量預測，12 年的產(chǎn)能利用率約 42%。且從全行業(yè)范圍看，確實有眾多企業(yè)有大規(guī)模 擴產(chǎn)計劃，引致市場對行業(yè)產(chǎn)能過剩的擔憂。但是我們認為，重卡產(chǎn)能 投放的時點集中在 2011 年，因此這個因素不會成為 2013 年新出現(xiàn)的不 良因素，而是一個現(xiàn)存因素。 表 2: 主要重卡企業(yè) 2012 年 11 月銷售情況（按同比增速排序） 公司 上汽紅巖 江淮汽車 恒天重卡 江鈴重卡 泓泰重工 華晨專用車 聯(lián)合重卡 重慶力帆 長安重卡 上汽通用五菱 十二五期間產(chǎn)能或發(fā)展規(guī)劃 解放公司將開發(fā) 25

21、款整車、17 款發(fā)動機、18 種變速器、11 種車橋。目前在青島基地的 15 萬臺發(fā)動機產(chǎn)能要 達到 30 萬臺，長春基地的 15 萬輛整車產(chǎn)能要達到 30 萬輛。到 2015 年，解放卡車年銷量要達到 42 萬輛，其 中，中、重卡銷量達 32 萬輛，市場占有率達 25%， 2010 年，東風商用車公司投資 10 億元在湖北十堰建設重卡新工廠，設計產(chǎn)能為 8 萬輛，一期 4 萬輛以于 2011 年 6 月投產(chǎn)，二期將在 2013 年投產(chǎn)。東風柳汽 10 萬輛商用車生產(chǎn)基地也在 2011 年投入建設。 成都王牌 2015 年實現(xiàn) 10 萬輛中重卡，30 萬輛輕微卡。2011 年首期投入 10 億

22、元，啟動 10 萬輛中重卡項目。 聯(lián)合綿陽富臨集團、綿陽和平車業(yè)有限公司投資新建可年產(chǎn) 1 萬臺專用汽車的生產(chǎn)基地。 將在福建三明市設立商用車公司項目。項目建成后，將形成年產(chǎn)中、重型及輕型卡車 810 萬輛的生產(chǎn)能力。 收購上海匯眾公司的部分資產(chǎn)，完成收購后本部分資產(chǎn)將投入到中國重汽所屬的濟寧商用車公司 歐曼二工廠成為福田戴姆勒公司生產(chǎn)主體，至 2015 年公司重卡產(chǎn)能在 20 萬輛左右。 “十二五”期間，實現(xiàn) 20 萬25 萬輛的銷量目標。有意在陜汽集團溫州云頂汽車有限公司的基礎上擴大生產(chǎn)， 將年產(chǎn) 6 萬輛中、重型卡車生產(chǎn)項目落戶瑞安市汽摩配產(chǎn)業(yè)基地。 到 2015 年實現(xiàn)重型車產(chǎn)銷 12

23、 萬輛的目標?！笆濉逼陂g，計劃實現(xiàn) 20 萬輛重卡的產(chǎn)能。 “十二五”末期，將實現(xiàn) 15 萬輛的銷量，產(chǎn)能也將達到相應水平。 “十二五”期間，星馬集團計劃投資 50 億元實施年產(chǎn) 10 萬輛重卡以及年產(chǎn) 5 萬輛重型專用車的項目。 “十二五”末期，江淮重卡銷量要達到 6 萬輛，力爭 8 萬輛。 規(guī)劃形成年產(chǎn)能 5 萬臺重卡駕駛室、車廂、車架；10 萬臺輕卡駕駛室、車廂、車架；5 萬臺工程車、改裝車輛 車廂、車架的生產(chǎn)規(guī)模。另外計劃建成年單班產(chǎn)能 2 萬輛重卡和 3 萬輛皮卡的柔性總裝線 重、中卡計劃一期投資 65 億元，二期投資 55 億元；產(chǎn)能規(guī)劃，前三年 3 至萬輛，五年后 5 萬輛。

24、 2012 年實現(xiàn)單班 3 萬輛產(chǎn)能，2015 年形成 10 萬輛整車生產(chǎn)能力，年銷售收入過 100 億元。 前期建設總投資 21 億元。一期工程投產(chǎn)后將形成年產(chǎn) 5 萬輛重卡的能力，二期工程投產(chǎn)后將形成年產(chǎn) 10 萬輛 以上的生產(chǎn)能力。 全部建成投產(chǎn)后將形成年產(chǎn) 10 萬輛全系列重型卡車、 萬套車橋、15 萬臺變速器和 10 萬臺柴油發(fā)動機的產(chǎn)能。 2008 年趙龍重卡項目完成省內審批和供地手續(xù)，總投資 15 億元，在紹興縣柯橋生態(tài)產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)建廠。 規(guī)劃公司建成投產(chǎn)后 3 年內形成年產(chǎn)銷重型專用車 5000 輛、中型卡車 5000 輛的規(guī)模;5 年內形成年產(chǎn)銷重型專 用車 1 萬輛、中型卡車

25、 1 萬輛的規(guī)模，實現(xiàn)銷售收入 50 億元。 年產(chǎn) 10 萬輛中重型卡車、發(fā)動機及配件的項目，分三期建成，建設周期為 5 年。 福特有想法，但目前沒有具體方案。 規(guī)劃年生產(chǎn) 5 萬輛重卡整車，產(chǎn)品定位于國內中高端的重型卡車市場。 高端專用車，規(guī)劃年產(chǎn)銷 10 萬輛。 寧夏石嘴山廠區(qū)規(guī)劃年產(chǎn)量是 1.5 萬輛，金華新工廠將投產(chǎn) 3 萬輛，總產(chǎn)能或將達 4.5 萬輛。 具備年產(chǎn) 3 萬輛重卡的生產(chǎn)能力。 已經(jīng)進軍重卡業(yè)務，基地建在貴州的畢節(jié)，廠房面積 44 萬平方米。 有意進入。 有意進入。 數(shù)據(jù)來源：搜狐汽車、第一商用車網(wǎng)、公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分6 of 1

26、2 3490 行業(yè)更新報告 我們認為主流重卡制造商面臨的產(chǎn)能壓力有限，主要原因包括： 1) 重卡行業(yè)集中度較高，前 9 大廠商市場份額在 90%以上，且份額較 穩(wěn)定，它們共同構成一個主流市場，其他企業(yè)目前不成規(guī)模，也 很難進入主流市場或對其產(chǎn)生影響，主流廠商的產(chǎn)能投放才是應 當關注的； 2) 投產(chǎn)產(chǎn)能大的時點是在 2011 年而不是 2013 年，產(chǎn)能不會成為 2013 年新出現(xiàn)的負面因素，所以只要 2013 年銷量情況向好的方面改善， 那么重卡行業(yè)就會向好的方向發(fā)展。而且，幾大主流廠商在 2015 年前產(chǎn)能擴張幅度都相對比較理性，至少在 2013 年釋放出來的產(chǎn) 能有限； 3) 非主流廠商提

27、出的規(guī)劃大多存在一定程度的虛高，實現(xiàn)難度較 高，且 11 年來市場不景氣也使不少公司放棄或延緩進入重卡市場 的計劃； 4) 與乘用車相比，重卡行業(yè)的重資產(chǎn)屬性不及前者，產(chǎn)能利用率對 盈利能力的影響亦不如前者。 表 3: 主流重卡制造商產(chǎn)能規(guī)劃(單位：萬輛) 公司 中國重汽 一汽集團 東風集團 福田汽車 陜汽集團 上汽紅巖 包頭北奔 華菱星馬 江淮汽車 9 大廠商產(chǎn)能合計 9 大廠商市場份額 行業(yè)產(chǎn)能估算 2010 20 20 10 10 12 4 5.5 5 4 90.5 95.3% 95.0 2011 20 20 14 16 15 8 11.5 9 8 121.5 93.8% 129.5 2

28、012 20 20 14 16 15 8 11.5 10 8 122.5 90% 136.1 2015 年規(guī)劃量年規(guī)劃量 20 30 18 20 20 15 20 20 8 171 87% 196.6 數(shù)據(jù)來源：第一商用車網(wǎng)等、caam、國泰君安證券研究 盡管行業(yè)產(chǎn)能在 2015 年或將達到 200 萬輛，但主流廠商擴張較理性， 非主流廠商實際能擴充的量很有可能遠低于計劃，因此行業(yè)內主流企 業(yè)至少在 2013 年面臨的產(chǎn)能壓力不大。 4. 國四標準：技術可行，只待基礎設施建設 國四標準實施前，成本差異將引發(fā)一定量的提前采購，對重卡行業(yè)回 暖起催化劑作用。鑒于之前已發(fā)生過兩次推遲，當前市場很關注

29、國四 標準明年是否會再度推遲，主要的擔憂不在技術，而在于油品和基礎 設施的建設。我們認為根據(jù)中國的實際情況，我國國四技術路線將以 scr 為主，egrscr 的優(yōu)點包括對油品要求低，無需改變 發(fā)動機本體結構，燃油經(jīng)濟性好，后續(xù)升級容易等。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分7 of 12 3490 行業(yè)更新報告 表 4: 國 iv 標準下 scr 與 egr 技術對比 技術類型 發(fā)動機本體結構（相對國 iii） 耐久性 scr 保持不變 較好 egr 需要改變 較差 發(fā)動機本體 后處理系統(tǒng) 對燃油及潤滑 油要求 經(jīng)濟性對比 技術連續(xù)性 優(yōu)劣勢對比 重量（包括后處理） 燃油噴射壓力 燃油噴射時間

30、是否需要尿素噴射系統(tǒng) 是否需要燃油再生控制裝臵 封裝要求 是否有尿素結晶風險 催化器堵塞風險 對燃油硫含量的要求 對潤滑油含碳 對低磷、低硫潤滑油 當前整機制造成本（相對于國 iii） 未來整機制造成本（相對于國 iii） 燃油經(jīng)濟性（相對于國 iii） 尿素消耗量（相比油耗） 潤滑油更換周期 發(fā)動機開發(fā)成本 后處理系統(tǒng)開發(fā)初期投入 國 iv 向國 v 技術升級 主要優(yōu)勢 主要劣勢 較大 較低 提前 需要 不需要 較高 有 不存在 可接受 500ppm 可以 不一定使用 增加 34 萬元 預計增加約 0.51 萬元 油耗減少 5% 4%6% 較短 較低 較高 較容易 保持國 iii 本體結構、

31、對油品要求較 低、燃油經(jīng)濟性好、后續(xù)升級較易 當前成本較高、需要加注尿素 較小 較高 滯后 不需要 需要 較低 沒有 存在 不高于 50ppm 不可以 一定使用 增加約 1 萬元 增加約 1 萬元 油耗提高 2% 無 較長 較高 較低 較困難 當前成本較低、不需加注尿素 改變國 iii 本體結構、對油品要求 高、燃油經(jīng)濟性差、后續(xù)升級較難 數(shù)據(jù)來源：商用汽車、重型汽車、國泰君安證券研究 上表可清晰的看出兩種技術路線的特點和優(yōu)劣勢。由于 scr 可能將成 為主打技術路線，且對油品要求相對較低，符合國三標準的柴油即可 使用，因此油品上的障礙并不大。 基礎設施方面，scr 技術的尿素加注頻率約 50

32、00km 一次，對供應要求 較高，當前我國尿素加注站覆蓋面和深度遠遠不夠，主要原因并不在 建設難度，而在于相關部門缺乏動力推動建設。尿素不是危險品，選 址沒有特定要求，且加注站點無需單獨建立，其前期可選在客運公 司、貨運公司等地，未來可逐步普及到各大加油站。若政府能夠積極 主導，在 23 年內基本完成國內尿素加注網(wǎng)絡建設的難度應該不大。我 們認為經(jīng)過兩次推遲后，再次推遲將面臨較大壓力，而在沒有油品障 礙的情況下，只要政府能主動推行，基礎設施方面的障礙也可以逐步 消除，因此國四標準完全有如期實施的條件，再度推遲可能性不大。 5. 行業(yè)跟蹤：銷量降幅收窄，庫存壓力繼續(xù)減輕 11 月重卡銷量 4.9

33、 萬輛，同比下滑幅度縮小至 12.6%，是自 2011 年 10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分8 of 12 3490 行業(yè)更新報告 月以來降幅最小的月份(剔除今年 2 月春節(jié)因素導致的異常值)。今年前 11 月累計銷量 58.4 萬輛，同比下滑 29.2%，全年累計下滑幅度持續(xù)收 窄。本月產(chǎn)量 4.5 萬輛，廠商去庫存 3827 輛，為下半年來去庫存力度最 大一月，前 11 月累計消化廠商庫存 4.29 萬輛。我們認為經(jīng)濟緩慢復蘇 大背景下投資增加、基建回暖是大概率事件，因此重卡需求環(huán)境得到 改善，同時更新周期的影響也開始顯現(xiàn)出來。 圖 7：11 年初月度重卡銷量及增速圖 8：11 年初

34、月度重卡累計銷量及增速 14 萬輛銷量同比增速 20% 萬輛 100 銷量同比增速 20% 12 10 8 6 4 2 0 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2011-12011-62011-112012-42012-92011-12011-6 2011-11 2012-42012-9 數(shù)據(jù)來源：caam、國泰君安證券研究 圖 9：11 年初至今每月重卡行業(yè)新增廠商庫存 數(shù)據(jù)來源：caam、國泰君安證券研究 圖 10：11

35、年初至今廠商庫存情況 2.5 萬輛 30 萬輛 庫存量庫存度 6 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 25 20 15 10 5 0 5 4 3 2 1 0 2011-1 2011-5 2011-9 2012-1 2012-5 2012-9 2011-12011-62011-112012-42012-9 數(shù)據(jù)來源：caam、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：caam、國泰君安證券研究 廠商層面，11 月主要重卡企業(yè)銷量如下，按當月銷量同比增速排序， 實現(xiàn)正增長的是江淮、重汽、福田。年初至今累計銷量前五名仍是第 一、二梯隊的五家整車廠，累計增速相對較好

36、的是陜汽和福田，是為 數(shù)不多降幅在 20%以內的企業(yè)，中小型重卡廠商下滑較大。 表 5: 主要重卡企業(yè) 2012 年 11 月銷售情況（按同比增速排序） 企業(yè)名稱 江淮汽車 中國重汽 北汽福田 上汽依維柯紅巖商用車 華菱汽車 本月銷量 2326 7267 7256 1610 1002 累計銷量 24405 99052 80404 15130 13788 環(huán)比增速(%) 6.75 17.4 10.24 35.29 -9.24 同比增速(%) 558.92 10.68 0.46 -11.97 -13.32 累計同比增速(%) -27.41 -26.13 -19.53 -48.81 -43.71 請

37、務必閱讀正文之后的免責條款部分9 of 12 行業(yè)更新報告 東風汽車公司 陜西汽車集團 中國第一汽車集團公司 包頭北奔重型汽車 成都大運汽車集團 浙江飛碟汽車 9719 7031 8162 1881 689 264 122372 77584 97293 22973 7475 4272 13.57 26.73 -2.05 15.83 19.2 -0.38 -18.05 -23.42 -26.26 -27.4 -45.1 -61.29 -29.63 -18.89 -35.01 -37.24 -38.96 -43.54 數(shù)據(jù)來源：caam、國泰君安證券研究 3490 6. 投資建議：配臵重卡板塊，推

38、薦濰柴、威孚 結合行業(yè)分析框架和對最新銷量數(shù)據(jù)的跟蹤，我們維持前期報告中的 觀點，認為 2013 年重卡行業(yè)景氣有望在基本面和催化劑雙重驅動下回 暖，銷量有望在 2 季度發(fā)生實質性改善，現(xiàn)在至 2013 年初是布局良 機，建議配臵重卡板塊。 推薦濰柴動力、威孚高科。推薦濰柴動力的理由是作為重卡發(fā)動機和 整車領域的龍頭，行業(yè)復蘇下比較容易實現(xiàn)業(yè)績反轉，業(yè)績彈性和股 價彈性都較大，估值較低；推薦威孚高科的理由是作為國內國四產(chǎn)品 份額最大的企業(yè)，國四標準實施將打開公司業(yè)務長期成長的空間。 表 6: 重卡板塊上市公司業(yè)績預測和估值 上市公司股票代碼 股價eps(最新股本攤薄最新股本攤薄)pe (201

39、2-12-21) 20112012e2013e20112012e2013e 中國重汽 濰柴動力 威孚高科 福田汽車 000951.sz 000338.sz 000581.sz 600166.sh 11.49 24.76 30.61 6.7 0.86 2.80 1.77 0.41 0.06 1.57 1.20 0.67 0.28 1.93 1.60 0.43 13.4 8.8 17.3 16.3 191.5 15.8 25.5 10.0 41.0 12.8 19.1 15.6 數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究 表 7：主要上市公司：主要上市公司 2013 年 eps 及增速對行業(yè)銷量增速的敏

40、感性分析(2012 年增速假設-30%) 公司2012 預測 eps 2013 年行業(yè)銷量假設與公司 eps 預測 5%10%15%20%25%30% 中國重汽 濰柴動力 威孚高科 福田汽車(不扣非) 福田汽車(扣非) 0.06 -93% 1.57 -44% 1.20 -32.% 0.67 62.% -0.14 -134% 0.2 230% 1.81 15% 1.54 28% 0.4 -40% 0.21 254% 0.22 257% 1.83 17% 1.56 29% 0.41 -39% 0.22 258% 0.23 285% 1.86 19% 1.57 30% 0.41 -38% 0.22

41、263% 0.25 312% 1.89 20% 1.58 31% 0.42 -37% 0.23 267% 0.27 340% 1.91 22% 1.59 32% 0.43 -36% 0.24 271% 0.28 367.21% 1.93 23% 1.6 33% 0.43 -35% 0.24 276% 數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究 7. 風險提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分10 of 12 行業(yè)更新報告 宏觀經(jīng)濟恢復不達預期，投資回冷； 國四標準實施時間繼續(xù)推遲； 0910 年銷售新車使用強度低，更新周期延緩。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分11 of 12 增持 謹慎增持 中性

42、 減持 增持 減持 地址 行業(yè)更新報告 本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格 分析師聲明 作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析 邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司 的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及 推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或