托普軟件價值分析報告

1、托普軟件價值分析報告 (2000-05-09) 本文將從行業(yè)背景、托普企業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展趨勢、價值評估以及增資投資方案四 個方面對托普軟件進(jìn)行詳細(xì)分析。 第二部分托普軟件公司分析 一、公司概況 四川托普長征軟件股份有限公司原名長征機(jī)床股份有限公司，于1995年11在深圳 證券交易所上市。1998年4月四川托普科技發(fā)展公司受讓原自貢市國有資產(chǎn)管理局的全 部國有股，成為公司第一大股東?，F(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)如下： 二、經(jīng)營優(yōu)勢分析 1、靈活高效面向市場的管理體制 2、準(zhǔn)確而具有前瞻性的戰(zhàn)略定位 3、先進(jìn)的軟件開發(fā)技術(shù) 4、“立足本國、放眼世界”的靈活快捷的市場營銷策略 5、人才優(yōu)勢 6、政府政策支持 三、風(fēng)險

2、分析 1、技術(shù)風(fēng)險 IT行業(yè)本身是一個風(fēng)險很大的企業(yè)，技術(shù)更新日新月異，一項技 術(shù)今天本來可能還很先進(jìn)，但是明天就有可能另一項更先進(jìn)的技術(shù)取 代前者。EPOST挑戰(zhàn)EMAIL，Linux挑戰(zhàn) Window,該等事例比比皆是， 女口果企業(yè)不能夠居安思危，搶占技術(shù)的制高點(diǎn)，直接后果就是企業(yè)衰 退倒閉，王安公司、賀氏公司等就是最好的案例。托普軟件能否繼續(xù) 保持在國內(nèi)軟件行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先地位，將直接影響其未來的興衰成敗。 另一方面，國內(nèi)的軟件業(yè)迄今為止，還沒有比較成熟的核心技術(shù)， 操作系統(tǒng)和數(shù)據(jù)庫核心技術(shù)絕大部分都掌握在西方巨頭手中。迅速建 立自己獨(dú)具特色的核心競爭力和核心產(chǎn)品，將是托普軟件急需解決的戰(zhàn)

3、 略性問題。 2、市場競爭風(fēng)險 計算機(jī)軟件產(chǎn)業(yè)在我國尚處于發(fā)展初期，屬于朝陽行業(yè)， 預(yù)計該 行業(yè)的市場規(guī)模在今后幾年內(nèi)都將以較快的速度增長。由于產(chǎn)業(yè)前景較 好，且產(chǎn)品銷售市場日益細(xì)分，使軟件公司的數(shù)量急劇增加。在業(yè)內(nèi)， 除了要面對國內(nèi)上市公司北大方正、東大阿派、長城電腦等公司的競 爭外，還要面對許多沒有上市的但是資產(chǎn)優(yōu)良、技術(shù)先進(jìn)、規(guī)模龐大 的各類公司的競爭，如希望、用友、中軟等，而在我國加入世界貿(mào)易 組織(WTO后，還要面對國外如微軟、IBM等如狼似虎的國際巨頭的競 爭，將來國內(nèi)軟件市場將形成激烈競爭的局面。 但是考慮到國家的一些扶持政策、熟悉本國具體情況的優(yōu)勢以及 本行業(yè)的飛速增長性，如果

4、領(lǐng)導(dǎo)層不犯較大的失誤的話，應(yīng)該有較大 的生存空間。 3、產(chǎn)品價格風(fēng)險 公司部分軟件價格與國內(nèi)外同等產(chǎn)品相比，價格相對較低，這雖 然有利于公司產(chǎn)品迅速擴(kuò)大市場份額，但一旦國內(nèi)外同類軟件生產(chǎn)商 采取以低價的銷售策略參與市場競爭， 將對公司的產(chǎn)品銷售造成一定的 影響。 4、財務(wù)風(fēng)險 公司執(zhí)行迅速擴(kuò)張的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，為支持科研及市場推廣費(fèi)用， 大量采取了債權(quán)融資，目前公司的資產(chǎn)負(fù)債率已超過60%，繼續(xù)債權(quán) 融資的能力受到限制，如果出現(xiàn)短期資金緊張，可能影響公司的正常 經(jīng)營。 另外，為迅速占領(lǐng)市場，公司很多項目采取了賒銷的銷售政策， 導(dǎo)致應(yīng)收帳款較大， 如果應(yīng)收帳款不能及時收回，則將影響公司正常的 生產(chǎn)

5、經(jīng)營和盈利水平。1999年下半年，公司加強(qiáng)了催收款工作，使得 應(yīng)收帳款出現(xiàn)了可喜的下降。 5、外匯風(fēng)險 托普軟件計劃將逐步加大軟件出口，隨著公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)國際化程 度的不斷擴(kuò)大，外匯匯率波動將對公司的盈利狀況產(chǎn)生越來越大的影 響。 6、股市風(fēng)險 股票價格是諸多因素綜合作用的結(jié)果。國家經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、 企業(yè) 盈利能力的下降、股票市場的投機(jī)行為和投資人的心理預(yù)期的波動等 等，都會造成股票價格的波動，增加投資人的投資風(fēng)險。 四、財務(wù)分析 考慮到1998年前后的公司性質(zhì)截然不同， 各項指標(biāo)在98年前后不具有可比性，我 們列出1997年的數(shù)據(jù)僅作參考，著重對98、99年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析（由于四項計提的影響，

6、 公司1998年及以前的會計數(shù)據(jù)都有所調(diào)整， 我們按照調(diào)整后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析）。 1、盈利能力分析 項 目 1997 年 1998 年 1999 年 主營業(yè)務(wù)收入 66,434,365.74 220,763,605.88 274,221,434.21 凈利潤一20,108,547.0229,358,758.46 57,505,362.51 每股收益0.22820.33320.6525 凈資產(chǎn)收益率13.530316.495824.4473 2、償債能力分析 199719981999 流動比率1.461.751.86 速動比率 0.83 1.47 1.51 資產(chǎn)負(fù)債率 0.53 0.73 0.68

7、 3、經(jīng)營效率能力分析 1997 1998 1999 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 0.77 存貨周轉(zhuǎn)率 0.66 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.16 0.83 1.14 3.05 3.26 0.33 0.37 1997 凈資產(chǎn)增長率 總資產(chǎn)增長率 主營收入增長率 1998 1999 1.3 26.2 32.2 3.968.5 12.1 8.3232.3 24.2 4、成長能力分析 5、同行業(yè)其他上市公司財務(wù)指標(biāo)比較一覽表 注： 1、其他公司因?yàn)?99 年報尚未公布，一些相關(guān)數(shù)據(jù)我們以 1999 中報數(shù)據(jù)乘以 2 得到。 指標(biāo) 托普軟件 東大阿派 天 大天財 科利華 電腦 每股收益 0.653 0.522 0.496

8、0.606 0.602 0.832 經(jīng)營活動產(chǎn)生 的每股現(xiàn)金流 1.83 0.152 2.06 1.58 凈資產(chǎn) 收益率 （ ） 24.447 16.922 13.96 23.792 24.732 27.642 流動比率 1.86 3.139 2.261 1.65 2.472 1.522 資產(chǎn)負(fù)債率 0.68 0.244 0.246 0.467 0.18 0.425 存貨周轉(zhuǎn)率 3.26 1.376 3.434 0.486 6.074 3.742 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.37 0.534 0.754 0.274 0.36 0.828 主營收入 27422 48700 34604 31326 2862

9、4 125566 總資產(chǎn)增長率 12.1 26.6 0.4 23.4 主營收入增長率 24.2 7.2 38.4 87.1 30.3 43. 青鳥天橋 長城 0.318 8.69.6 2、其他公司 99 中報未提供現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，我們根據(jù) 1998 年報數(shù)據(jù)來比較經(jīng)營活 動產(chǎn)生的每股現(xiàn)金流。 1、無論從賬面盈利能力 （ 每股收益、凈資產(chǎn)收益率 ） 來看，還是從業(yè)務(wù)現(xiàn)金流入來看， 托普軟件在同行業(yè)中都處于較高的檔次。 2、從短期償債能力來看，托普軟件處于一個中等偏下的檔次，但從長期償債能力來 看， 處于行業(yè)的較低水平， 這是由于公司相對于其他對手急劇擴(kuò)張造成的貸款融資所 造成的，隨著公司下一步增資

10、擴(kuò)股的完成， 這種情況將得到徹底的扭轉(zhuǎn)。 3、從經(jīng)營效率來講，托普軟件也處于一個中等偏下的檔次。 4、存貨周轉(zhuǎn)速度和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度都排在較低的位置。 1.394 5、從銷售規(guī)模來講， 托普軟件處于一個較低的檔次， 在上述同類或近似上市公司中， 其主營收入最低。 6、從成長性來講，公司位于行業(yè)中流位置，主營收入和總資產(chǎn)都處于一個比較健 康、成長較快的水平。 第三部分 本次增發(fā)新股募資投資方向分析 一、增發(fā)方案 為加速公司軟件高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展步伐，利用技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的重塑，將 公司建設(shè)成為中國規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)化、國際化水平最高的軟件開發(fā)與生產(chǎn)基地和出口基 地之一，托普軟件計劃增資發(fā)行不超過人

11、民幣普通股 5000萬股。發(fā)行方案為： 1、發(fā)行股票種類 境內(nèi)上市人民幣普通股（A股可流通股） 2、發(fā)行數(shù)量 本次發(fā)行不超過5000萬股，每股面值人民幣壹元。 3、發(fā)行對象及發(fā)行地區(qū) 發(fā)行對象：股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東 （簡稱“老股東”），以及在交易所進(jìn) 行開戶登記的境內(nèi)自然人、法人（法律法規(guī)禁止購買者除外）。 發(fā)行地區(qū)：全國所有與深圳證券交易所聯(lián)網(wǎng)的證券交易網(wǎng)點(diǎn)。 4、發(fā)行價格及定價方法 本次發(fā)行采用累計投標(biāo)競價方式，詢價區(qū)間下限按公司2000年預(yù)測全面攤薄每股 收益的25倍以上市盈率計算， 上限為發(fā)行前一個交易日收盤價或前二十個交易日收盤 價的平均值。 本次最終發(fā)行價格將通過對證券投

12、資基金的累計投標(biāo)競價和網(wǎng)上申購的詢價結(jié)果， 按照一定的超額認(rèn)購倍數(shù)由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定。 5、發(fā)行方式 1）原則上向證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者配售本次增發(fā)A股數(shù)量的20%。 2）向所有上網(wǎng)申購的投資者發(fā)售發(fā)行量的 80%，通過上網(wǎng)競價及網(wǎng)下詢價結(jié)果確定 價格，在發(fā)行價格以上的申購為有效申購，在此價格之上，老股東可按1: 0.7的比例 優(yōu)先認(rèn)購，老股東未認(rèn)購部分由上網(wǎng)申購的其他投資者認(rèn)購。 3）根據(jù)申購結(jié)果， 主承銷商可在機(jī)構(gòu)投資者和上網(wǎng)發(fā)售數(shù)量之間做適當(dāng)回?fù)堋?二、關(guān)于公司前次募集資金使用情況的說明（略） 三、關(guān)于本次增發(fā)新股募集資金投向的可行性決議（略） 第四部分價值分析 目前國際上

13、流行的定價方法中比較成熟的有凈現(xiàn)值 法，經(jīng)濟(jì)附加值模型法、市盈率輔助定價法、市值比法 等，我們以其中最為流行的凈現(xiàn)值法和經(jīng)濟(jì)附加值模型 法對托普軟件作深入分析，而把市盈率定價法和市值比 法作為輔助方法。 由于托普軟件在1998年之前主營為機(jī)床，和當(dāng)前的 主營軟件業(yè)務(wù)毫不相關(guān)， 所以我們在以下的分析中只能 以1998年和1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行推算分析 一、凈現(xiàn)值法 假設(shè)條件： 1、從2000年起存續(xù)期30年： 2、 2005年前公司利潤以25%增長，（參考90年代以來我國軟件 行業(yè)的年平均增長速度在 30%以上， 為保持 個較大的安全邊際，我 們米用25%） ,2006 2015年以5%增長，20

14、15-2030年收益保持不變。 這種假設(shè)基于，軟件行業(yè)在中國屬于 訝中新興產(chǎn)業(yè)，在可以展望的未來 5年中會保持一個比較快速的增長速度，但是隨著規(guī)模的擴(kuò)大，競爭 者的涌入，其利潤增長速度會逐漸放慢，最終維持在一個比較穩(wěn)定的 水平。 我們以1999年的利潤作為分析基礎(chǔ)。公司 1999年稅后凈利為元 人民幣，按照假設(shè)， 從1999年至2005年公司保持增長速度 25%, 2005年至2015年增長速度降至 5%, 2015至2029年保持不變。我們 要將2000 2029年利潤折現(xiàn)至 2000年初，計算在2000年初的公司 價值。 凈現(xiàn)值法中最關(guān)鍵的是確定折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系著最 終定價的準(zhǔn)

15、確與否，我們對此進(jìn)行敏感性分析，找出在不同的折現(xiàn)率 下公司股票的價值。 增發(fā)前每股價格： 折現(xiàn)率 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1 未來30年 稅后收益 折現(xiàn)值 增發(fā)前每 股價格 33.973 0331 增發(fā)后每 股價格 24.723 5472 21.675 0414 我們認(rèn)為，對應(yīng)于中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境和股市的具體情況，折現(xiàn)率選擇 0.07 或0.08 較為適當(dāng)。同時，我們應(yīng)考慮到，這是在假設(shè)托普軟件在 增發(fā)成功后其收益狀況較之于增發(fā)之前仍保持不變的情況下得出的結(jié) 論。從實(shí)際情況考慮，托普在增發(fā)成功之后，其強(qiáng)勁的發(fā)展后勁、雄厚 的資本實(shí)力都將使其競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)，為

16、投資者創(chuàng)造出較之增發(fā)前更 多的價值，其股票的內(nèi)在價值將比上述水平有一個較大的攀升。我們 將發(fā)行新股之后的企業(yè)未來 30年收益狀況改變?yōu)?2000年至2005年仍 為25%,由于企業(yè)持續(xù)競爭力的增強(qiáng)，2006至2015年的增長幅度變 為10 %, 2016年之后維持在一個穩(wěn)定的水平，則按照上述計算方法， 公司股票的內(nèi)在價值為： 折現(xiàn)率 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1 未來30年稅 后收益折現(xiàn)值 增發(fā)后每股價 格 38.9284 123 29.020 7893 、經(jīng)濟(jì)附加值模型法(EVA) 經(jīng)濟(jì)附加值模型法是80年代以來逐漸流行起來的一種股票定價方法。 其基本思

17、路 在于認(rèn)為只有償付了投資者(包括債權(quán)投資者和股權(quán)投資者)的資本成本之后，公司的創(chuàng) 造的利潤才可能為所有者帶來價值的增加。 在實(shí)際操作中，需要從公司的創(chuàng)造的稅后利 潤中（含利息）扣除債權(quán)成本和股權(quán)成本之后，計算未來持續(xù)經(jīng)營期間所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)附 加值的折現(xiàn)值， 再加上公司當(dāng)前每股凈資產(chǎn)，就得到當(dāng)前公司股票的價值。 其基本計算公式為： 公司當(dāng)前價值=公司未來創(chuàng)造稅后收益+利息支出一公司的資本成本+公司當(dāng)前的 凈資產(chǎn) 以下我們按照上述原理來計算公司的價值 1、資本成本的計算 （1）債務(wù)成本 1999 年 1998 年 債務(wù)成本 0.0520395 0.0885944 平均債務(wù)成本 0.0703169

18、注：考慮到債務(wù)成本歷年的不確定性，我們利用公司改制后兩年的經(jīng)營過程中的債 務(wù)和利息支出的平均水平作為我們分析的基礎(chǔ)。 （2）股權(quán)成本 我們按照CAPM模型求出公司股權(quán)回報率，其中無風(fēng)險利率以99 年最長期國債（10年）的同期利率4.72 %為參考基準(zhǔn)，由于中國人民銀 行近2年連續(xù)降息，與中國近年的經(jīng)濟(jì)形式和金融政策密切相關(guān)，中 國經(jīng)濟(jì)不可能永遠(yuǎn)處于當(dāng)前疲軟不振的狀態(tài)，我們參考98年發(fā)行的國 債利率和存款（5年期）利率，將無風(fēng)險利率定為 5.1 %，b值按照98年 1月1日到99年12月31日托普軟件與深市大盤相關(guān)程度計算為1.11, 單位風(fēng)險溢價本應(yīng)按照股市設(shè)立后經(jīng)復(fù)權(quán)大盤收益率與同期國債收益

19、 率的差值計算，但是考慮到中國股市不同于成熟的西方資本市場，具 有巨大的波動性和政策性，以及股市發(fā)展初期的巨大飛躍性，大盤收 益率處在一個不合理的高位水平上，我們認(rèn)為當(dāng)前這種情況會隨著股 市的逐漸健全而得到改善，不可能一直保持這種飛躍性。我們參照美 國股市6%的單位風(fēng)險溢價， 同時考慮到中國的股市和上市公司的政策 保護(hù)性，公司的經(jīng)營風(fēng)險較真正的市場經(jīng)濟(jì)下的公司小很多，我們將 單位風(fēng)險溢價定為 4%，應(yīng)當(dāng)指出，這種判斷帶有一定的主觀性。 股權(quán)成本=無風(fēng)險收益率+ bX單位風(fēng)險溢價 =0.0954 （3）平均資本成本（WACC） WACC利息成本X債務(wù)/（債務(wù)+股權(quán)）+股權(quán)成本x股權(quán)/（債務(wù)+ 股

20、權(quán)） =0.0856265 考慮增發(fā)新股成功后，其債務(wù)水平維持不變） 2、股價計算 （1）不考慮增發(fā)新股（表格略） 說明：1.對于未來的收益水平我們沿用使用凈現(xiàn)值法時的假設(shè)。 2. 假設(shè)借款成本為98、99年平均利息成本。 3. 假設(shè)維持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)狀況，以 99年末凈資產(chǎn)和借款水平來計算 4. 假設(shè)股利全部以現(xiàn)金形式分派。 （2） 考慮增發(fā)新股（假設(shè)依據(jù) 99每股收益 0.65 元，25倍市盈率增發(fā) ） （表格略） 從以上分析中可以看出， 增發(fā)前和增發(fā)后實(shí)際上股票的內(nèi)在價值減少 4.4 元左右。 但是，此時我們并沒有考慮托普在增發(fā)成功之后，其強(qiáng)勁的發(fā)展后勁、 雄厚的資本實(shí)力 都將使其競爭力進(jìn)

21、一步增強(qiáng)， 為投資者創(chuàng)造出較之增發(fā)前更多的價值， 其股票的內(nèi)在 價值將比上述水平有一個較大的攀升。 我們將發(fā)行新股之后的企業(yè)未來 30 年收益狀況改 變?yōu)?2000年至 2005年仍為 25， 由于企業(yè)持續(xù)競爭力的增強(qiáng)， 2006至 2015年的增長 幅度變?yōu)?10， 2016 年之后維持在一個穩(wěn)定的水平， 則按照上述計算方法，公司股票 的內(nèi)在價值為 27.79 元。 3、市值比法 市值比法認(rèn)為公司價值是構(gòu)建在公司所能控制和使用的資產(chǎn)之上，在一個穩(wěn)定經(jīng)營 的前提下， 公司所能使用的資產(chǎn) （凈資產(chǎn) ）越多， 就會給公司股東帶來越多的收益和價 值，并且這個比例會維持在一個比較穩(wěn)定的水平。 我們以公

22、司公布年報和中報的日期前后 30 個交易日的數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)， 因?yàn)樵?公司公布年報和中報時，市場會對公司股票的內(nèi)在價值和價格作一個比較理性的調(diào)整。 因?yàn)?98 年后和 98年前的公司經(jīng)營完全不同， 我們僅使用 98 年后的數(shù)據(jù)，這樣一 來，可使用的數(shù)據(jù)很少 （僅有 3 個樣本 ） ，因此這種方法僅僅作為參考。 考慮到在中國流通股和非流通股的差異性， 而我們的目的在于分析流通股的價值， 因此我們僅對流通股進(jìn)行分析。 報表公布日期 前后 30 天流通股平均市值 75320 58590 100625 凈資產(chǎn) 19941 21416 24490 流動市值 / 總資產(chǎn)比 流動市值 / 凈資產(chǎn)比 統(tǒng)計分

23、析： 均 值 標(biāo)準(zhǔn)差 變異率 流動市值 / 總資產(chǎn)比 流動市值 / 凈資產(chǎn)比 因?yàn)榱鲃邮兄?/ 凈資產(chǎn)比的變異水平較低，我們就以它作為分析依據(jù)。 假設(shè)以 25 倍市盈率，每股收益 0.65 元， 以最低詢價價格 16.3 元增發(fā)成功： 95區(qū)間流動市值 / 凈資產(chǎn)比 發(fā)行成功后凈資產(chǎn) 95區(qū)間流動市值 95區(qū)間股價61.1317634 90流動市值 / 凈資產(chǎn)比2.3584927 發(fā)行成功后凈資產(chǎn) 90流動市值 90股價 29.1578028 注：1. 發(fā)行成功后凈資產(chǎn)以 99 年報公布的凈資產(chǎn)數(shù)字為基礎(chǔ)推算。 2. 不考慮發(fā)行費(fèi)用 由于中國股票市場剛剛建立不久， 大量的資金涌入股市， 造成股票價格相對于西 方成熟的資本市場為高，