股指期貨：概況、風(fēng)控與實務(wù)(ppt 85頁)

1、股指期貨: 概況、風(fēng)控與實務(wù) 黨黨 劍劍 博士博士 更多管理資料下載請登錄：更多管理資料下載請登錄： 股指期貨定義股指期貨定義 股指期貨的功能股指期貨的功能 股指期貨全球發(fā)展?fàn)顩r股指期貨全球發(fā)展?fàn)顩r 滬深滬深300300股指期貨合約規(guī)格股指期貨合約規(guī)格 1 2 3 4 第一部分第一部分 股指期貨基礎(chǔ)知識股指期貨基礎(chǔ)知識 股指期貨的定義股指期貨的定義 股指期貨，就是以某種股票指數(shù)為基礎(chǔ) 資產(chǎn)的標(biāo)準化的期貨合約。買賣雙方交易的是 一定時期后的股票指數(shù)價格水平。在合約到期 后，股指期貨通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式來進行 交割。 股指期貨的功能 替代股票買賣 提供賣空機制 用作風(fēng)險管理工具 充當(dāng)資產(chǎn)配置工具

2、 創(chuàng)造套利交易機會 創(chuàng)造套利交易機會 三、股指期貨全球發(fā)展?fàn)顩r三、股指期貨全球發(fā)展?fàn)顩r 美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）統(tǒng)計顯示：2005 年全球期貨、期權(quán)交易量達到近99億手，其中 ，金融期貨、期權(quán)貢獻了91.39億手，占到 91.31%。而股指期貨及期權(quán)的交易量則達到了 40.80億手，占到了金融期貨、期權(quán)交易量的 44.64%和總交易量的41.21%?？梢?，股指期貨 及期權(quán)是交易量最大的品種，幾乎占據(jù)全球期 貨期權(quán)市場的半壁江山。 2006年中國期貨市場成交合約44951萬 手，成交金額21萬億元。其中，排名前十 位的期貨公司代理額占份額31.15%，排名 前三十位的代理額占份額58.55%，排

3、名前 五十位的代理額占份額73.13%，其他130 家期貨公司只占有不足三成的份額。 2006 2006 年上半年全球衍生品交易量居前的交易所年上半年全球衍生品交易量居前的交易所 排名 交易所 06 1-6 月 05 1-6 月 同 比增長% 1 韓國KRX 1,241,049,866 1,096,610,165 13.17% 2 歐洲Eurex 824,287,652 639,220,868 28.95% 3 芝加哥CME 704,585,749 524,203,349 34.41% 4 芝加哥CBOT 400,701,419 358,000,742 11.93% 5 泛歐Euronext.

4、liffe 386,806,032 403,225,059 -4.07% 6 芝加哥CBOE 338,398,506 216,552,722 56.27% 7 美國ISE 299,520,299 209,109,365 43.24% 8 墨西哥 MexDer 149,398,354 170,549,011 111.77% 9 圣保羅SPSE 133,203,438 141,334,768 -5.75% 10 巴西BM&F 132,454,841 91,146,429 45.32% 20062006年上半年全球衍生品交易量居前的合約年上半年全球衍生品交易量居前的合約 排名 合約 交易所 06 1

5、-6 月 05 1-6 月 同 比增長% 1 Kospi 200 (O) KRX 1,208,704,414 1,069,419,358 13.02% 2 Eurodollar CME 244,634,316 207,849,510 17.70% 3 Euro-BUND Eurex 173,296,105 163,689,938 5.87% 4 TIIE 28 MexDer 143,296,125 66,330,095 116.03% 5 Eurodollar (O) CME 140,405,772 92,622,233 51.59% 6 E-mini S&P 500 CME 129,451,

6、013 100,629,634 28.64% 7 10Y Treasure Note CBOT 124,918,400 113,554,344 10.01% 8 DJ Euro Stoxx 50 Eurex 108,364,090 66,628,765 62.64% 9 3Month Euribor Euronext.liffe 101,780,084 85,098,407 19.60% 10 Euro-Bobl Eurex 92,706,405 84,120,638 10.21% 20062006年上半年交易量排名居前的指數(shù)類衍生品合約年上半年交易量排名居前的指數(shù)類衍生品合約 排名 合約 交

7、易所 06 1-6 月 05 1-6 月 同 比增長% 1 Kospi 200（O） KRX 1,208,704,414 1,069,419,358 13.02% 2 E-mini S&P 500 CME 129,451,013 100,629,634 28.64% 3 DJ Euro Stoxx 50 Eurex 108,364,090 66,628,765 62.64% 4 DJ Euro Stoxx 50 Index Eurex 73,453,776 42,655,142 72.20% 5 Taiex （O） Taifex 54,605,823 33,227,834 64.34% 6 S

8、&P 500 Index Options (SPX) CBOE 50,508,554 32,021,685 57.73% 7 E-mini Nasdaq100 CME 41,011,615 39,882,787 2.83% 8 S&P CNX Nifty Index NSE 38,850,982 16,241,988 139.20% 9 TA-25 Index（O） Tase 37,831,740 27,083,694 39.68% 10 Dax Options Eurex 31,827,244 25,239,964 26.10% 四、滬深四、滬深300300股指期貨合約規(guī)格股指期貨合約規(guī)格

9、合約標(biāo)的：合約標(biāo)的：滬深300指數(shù) 合約乘數(shù)：合約乘數(shù)：每點300元 報價單位：報價單位：指數(shù)點 最小變動價位：最小變動價位：0.2點 合約月份：合約月份：當(dāng)月、下月及隨后兩個季月 交易時間：交易時間：9:15-11:30（第一節(jié)）,13:00-15:15（第二節(jié)） 最后交易日交易時間：最后交易日交易時間：9:15-11:30（第一節(jié)）,13:00-15:00（第二節(jié) ） 每日價格最大波動限制：每日價格最大波動限制：上一個交易日結(jié)算價的正負10% 合約交易保證金：合約交易保證金：合約價值的10% 交割方式：交割方式：現(xiàn)金交割 最后交易日：最后交易日：合約到期月份的第三個周五，遇法定節(jié)假日或不可

10、抗力順 延。 最后結(jié)算日：最后結(jié)算日：同最后交易日 交易代碼：交易代碼：IF 股指期貨市場風(fēng)險特征股指期貨市場風(fēng)險特征 保證金制度保證金制度 價格限制制度價格限制制度 限倉制度限倉制度 大戶報告制度大戶報告制度 1 2 3 4 5 強行平倉制度強行平倉制度6 第二部分第二部分 股指期貨風(fēng)險控制制度股指期貨風(fēng)險控制制度 強制減倉制度強制減倉制度 結(jié)算擔(dān)保金制度結(jié)算擔(dān)保金制度 7 8 風(fēng)險警示制度風(fēng)險警示制度 9 一、股指期貨市場風(fēng)險特性一、股指期貨市場風(fēng)險特性 突發(fā)性與損失巨大性(帕累托分布效應(yīng)) 對模糊信息的敏感性（蝴蝶效應(yīng)） 連鎖性與系統(tǒng)性(多米諾骨牌效應(yīng)) 二、保證金制度二、保證金制度 交

11、易所實行保證金制度。保證金分為結(jié)算準備金 和交易保證金。 交易保證金標(biāo)準在合約中規(guī)定；交易所根據(jù)市場 風(fēng)險情況調(diào)整。 三、價格限制制度三、價格限制制度 價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度 熔斷幅度為上一交易日結(jié)算價的正負6 每日 開市后，股指期貨合約申報價觸及熔斷價格且 持續(xù)5分鐘的，該合約啟動熔斷機制。收市前 30分鐘內(nèi)，不設(shè)熔斷機制。熔斷機制已經(jīng)啟動 的，終止執(zhí)行。每日只啟動一次熔斷機制。 漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價正負10， 最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價 的正負20。 四、限倉制度四、限倉制度 限倉是指交易所規(guī)定會員或客戶可以持有

12、的， 按單邊計算的某一合約持倉的最大數(shù)額。 同一客戶在不同會員處開倉交易，其在某一合 約的持倉合計，不得超出該客戶的持倉限額。 對客戶單個合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉， 持倉限額為2000手。 某一合約總持倉量（單邊）超過10萬手的，結(jié) 算會員該合約持倉總量（單邊）不得超過該合 約總持倉量的25。 會員和客戶超過持倉限額的，不得同方向開倉 交易。 五、大戶報告制度五、大戶報告制度 客戶的持倉量達到交易所規(guī)定的持倉報告標(biāo)準 的，客戶應(yīng)通過受托會員向交易所報告。 交易所可根據(jù)市場風(fēng)險狀況，制定并調(diào)整持倉 報告標(biāo)準。 客戶的持倉達到交易所報告標(biāo)準的，應(yīng)于下一 交易日收市前向交易所報告。交易所有權(quán)要求

13、 客戶補充報告。 客戶在不同會員有持倉，且合計達到報告標(biāo)準 的，應(yīng)向交易所報告?？蛻粑磮蟾娴?，由交易 所指定其受托會員報送該客戶的有關(guān)材料。 六、強行平倉制度六、強行平倉制度 強行平倉是指交易所按有關(guān)規(guī)定對會員、客戶 持倉實行平倉的一種強制措施。 強平執(zhí)行原則框圖強平執(zhí)行原則框圖 七、強制減倉七、強制減倉 強制減倉是指交易所將當(dāng)日以漲跌停板價申報的未 成交平倉報單,以當(dāng)日漲跌停板價與該合約凈持倉盈 利客戶按持倉比例自動撮合成交。 同一客戶雙向持倉的,其凈持倉部分的平倉報單參與 強制減倉計算，其余平倉報單與其反向持倉自動對 沖平倉。 八、結(jié)算擔(dān)保金制度八、結(jié)算擔(dān)保金制度 結(jié)算擔(dān)保金是指由結(jié)算會員

14、依交易所的規(guī) 定繳存的，用于應(yīng)對結(jié)算會員違約風(fēng)險的 共同擔(dān)保資金。 結(jié)算擔(dān)保金分為基礎(chǔ)擔(dān)保金和變動擔(dān)保金 。 基礎(chǔ)擔(dān)保金必須以現(xiàn)金方式繳納，變動擔(dān) 保金可以以現(xiàn)金或中國證監(jiān)會認可的其他 資產(chǎn)繳納。 九、風(fēng)險警示制度九、風(fēng)險警示制度 交易所認為必要的 要求報告情況 書面警示 發(fā)布風(fēng)險警示公告 談話提醒 公開譴責(zé) 期貨公司風(fēng)險管理的概述期貨公司風(fēng)險管理的概述 股指期貨風(fēng)險的識別股指期貨風(fēng)險的識別 期貨公司的股指期貨風(fēng)險管理體系期貨公司的股指期貨風(fēng)險管理體系 股指期貨風(fēng)險管理的財務(wù)和業(yè)務(wù)標(biāo)準股指期貨風(fēng)險管理的財務(wù)和業(yè)務(wù)標(biāo)準 股指期貨風(fēng)險管理的流程股指期貨風(fēng)險管理的流程 1 2 3 4 5 第三部分第

15、三部分 期貨公司風(fēng)控措施期貨公司風(fēng)控措施 期貨公司對期貨公司對IBIB的管理的管理6 廣義：一系列旨在消除和降低損失的一切手段廣義：一系列旨在消除和降低損失的一切手段 和方法。和方法。 狹義：持續(xù)地衡量和控制風(fēng)險狹義：持續(xù)地衡量和控制風(fēng)險 一、期貨公司風(fēng)險管理的概述一、期貨公司風(fēng)險管理的概述 系統(tǒng)風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險 二、股指期貨風(fēng)險的識別二、股指期貨風(fēng)險的識別 市場風(fēng)險 信用風(fēng)險 流動性風(fēng)險 操作風(fēng)險 法律風(fēng)險 政策風(fēng)險 管理目標(biāo)管理目標(biāo) ：低風(fēng)險運行、較高的盈利。終極目 標(biāo)是：實現(xiàn)無風(fēng)險經(jīng)營。 管理對象管理對象 ：包括了總公司、營業(yè)部具體的交易 及輔助業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。 管理組織架構(gòu)管理組織架構(gòu) ：

16、公司董事會設(shè)立風(fēng)險管理委員會，風(fēng)險 管委會主任建議由公司執(zhí)行董事?lián)?，成員若 干人，由公司總經(jīng)理、風(fēng)險總監(jiān)、期貨業(yè)務(wù)、 結(jié)算業(yè)務(wù)負責(zé)人、法律專家組成，其中包括現(xiàn) 貨和期貨領(lǐng)域的資深人士。 三、期貨公司的股指期貨風(fēng)險管理體系三、期貨公司的股指期貨風(fēng)險管理體系 管理組織架構(gòu)管理組織架構(gòu) ： 董事會 風(fēng)險管理委員會 總經(jīng)理 管理部門業(yè)務(wù)部門 風(fēng)險總監(jiān) 法律 結(jié)算 營業(yè)部 專職風(fēng)險控制員 風(fēng)險管理模式風(fēng)險管理模式 垂直領(lǐng)導(dǎo)垂直領(lǐng)導(dǎo) 集中控制集中控制 分級管理分級管理 四、股指期貨風(fēng)險管理財務(wù)和業(yè)務(wù)標(biāo)準四、股指期貨風(fēng)險管理財務(wù)和業(yè)務(wù)標(biāo)準 持倉集中度持倉集中度 主主 要要 標(biāo)標(biāo) 準準 指指 標(biāo)標(biāo) 調(diào)整后凈

17、資本額（調(diào)整后凈資本額（ANCANC） 持倉損失額持倉損失額 單一帳戶每日持倉限制單一帳戶每日持倉限制 五、股指期貨風(fēng)險管理的流程五、股指期貨風(fēng)險管理的流程 客戶開戶撤戶管理要點客戶開戶撤戶管理要點 資金管理要點資金管理要點 交易結(jié)算管理要點交易結(jié)算管理要點 風(fēng)險處理風(fēng)險處理 文檔單據(jù)管理文檔單據(jù)管理 六、期貨公司對介紹經(jīng)紀機構(gòu)（六、期貨公司對介紹經(jīng)紀機構(gòu)（IBIB）的管理）的管理 開戶及帳戶管理開戶及帳戶管理 盤中警示和砍倉程序盤中警示和砍倉程序 盤后追加保證金程序盤后追加保證金程序 交易風(fēng)險管理交易風(fēng)險管理 客戶資金管理客戶資金管理 1、期貨公司開戶人員接到IB送交的股指期貨客戶開 戶文件

18、后，需逐項審核，經(jīng)審核無誤后將該筆數(shù)據(jù)轉(zhuǎn) 錄入結(jié)算系統(tǒng)，并完成開戶手續(xù)。 2、期貨公司對于IB的開戶賬號應(yīng)與其它投資者區(qū)分 。 3、期貨公司內(nèi)部稽核應(yīng)定期對IB開立的股指期貨帳 戶資料進行審查，并針對其缺失進行相關(guān)的催補以及 進一步的調(diào)查工作。 1、開戶及賬戶管理、開戶及賬戶管理 1、通過IB開戶的投資者繳納的保證金，需存放于以 期貨公司名義開設(shè)的客戶保證金專戶。 2、通過IB開戶的投資者申請出金時，期貨公司應(yīng)先 審核確認，再將該筆款項由期貨公司的客戶保證金專 戶撥轉(zhuǎn)至投資者指定的的銀行結(jié)算帳戶。 3、期貨公司的后臺交易管理系統(tǒng)應(yīng)該檢查通過IB開 戶的投資者的保證金是否充足，若保證金不足，該委

19、 托將不得執(zhí)行。 2、客戶資金管理、客戶資金管理 （1）、期貨公司執(zhí)行盤中風(fēng)險管理，應(yīng)隨時追蹤通過 IB開戶的投資者的賬戶余額。 （2）、通過IB開戶的投資者的帳戶，其盤中或結(jié)帳 后的金額低于維持保證金水平時，期貨公司應(yīng)立即通 知IB，并同時對IB發(fā)出盤中或盤后保證金追加通知。 （3）、期貨公司應(yīng)檢查保證金追加紀錄，注意期貨投 資者是否于規(guī)定時間內(nèi)追加保證金，若有未按時間及 金額追加者，期貨公司應(yīng)按照合同規(guī)定處理其部位。 （4）、期貨公司在公司內(nèi)部控制制度中應(yīng)規(guī)定對IB 進行盤中及盤后風(fēng)險管理原則與程序。 3、交易風(fēng)險管理、交易風(fēng)險管理 期期 貨貨 公公 司司 的的 責(zé)責(zé) 任任 （1）、IB主

20、動查詢： IB應(yīng)隨時于“介紹經(jīng)紀機構(gòu)交易系統(tǒng)”自動風(fēng)控柜 面系統(tǒng)中或高風(fēng)險客戶資料查詢監(jiān)看客戶保證金是否 不足； 若客戶保證金低于期貨公司保證金比例時，立 刻主動對客戶發(fā)出盤中保證金追加通知及追加期限。 （2）、IB通知客戶： 發(fā)現(xiàn)客戶保證金不足時，IB風(fēng)控人員應(yīng)使用電 話通知（應(yīng)同步錄音存證）或現(xiàn)場書面通知客戶應(yīng)追 加保證金及追加期限。 介介 紹紹 經(jīng)經(jīng) 紀紀 機機 構(gòu)構(gòu) 的的 責(zé)責(zé) 任任 1、IB通知客戶盤后追加保證金 （1）、IB風(fēng)控人員應(yīng)于每日收盤后檢視是否 有盤后追加保證金客戶，并即通知客戶追加內(nèi) 容（充分告知客戶追加保證金金額及追加期限 ）。 （2）、IB列?。↖B）保證金追加明細

21、表 ，傳真至期貨公司結(jié)算部 4、盤后追加保證金程序、盤后追加保證金程序 1、盤中警示 當(dāng)盤中行情持續(xù)對客戶不利，客戶帳戶可 用資金0(可用資金客戶權(quán)益持倉保證金) 時， IB應(yīng)通過短信或錄音電話向該客戶發(fā)出 追加保證金通知。 2、強行斬倉 期貨公司強行斬倉乃屬權(quán)利而非義務(wù)。當(dāng) IB客戶經(jīng)公司發(fā)出盤中追繳后，若是客戶尚未 補足保證金，而行情持續(xù)對客戶不利，期貨公 司于必要時可將客戶的持倉部分或全部強行斬 倉。 5、盤中警示和斬倉程序、盤中警示和斬倉程序 第四部分第四部分 股指期貨操作實務(wù)股指期貨操作實務(wù) 股指期貨的市場規(guī)模股指期貨的市場規(guī)模 股指期貨推出的市場前瞻股指期貨推出的市場前瞻 海外上市

22、股指期貨的時機海外上市股指期貨的時機 股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響 基金參與股指期貨的影響基金參與股指期貨的影響 1 2 3 4 5 上市初期成交金額與當(dāng)時股市交易量之比： 新加坡海峽時報指數(shù)期貨： 30% 新加坡上市摩根臺指期貨： 12% 臺灣本土加權(quán)股指期貨： 10%以下 印度S&P CNX Nifty Index ： 22% 韓國 Kospi 200 期權(quán)： 32% 一、亞洲各國的市場規(guī)模一、亞洲各國的市場規(guī)模 二、股指期貨推出的市場前瞻二、股指期貨推出的市場前瞻 按照A股日均成交2500億元人民幣計算，如果 要達到新加坡（占比30）的水平，則股指期貨 應(yīng)有7

23、50億元左右的日成交金額，即50000多張； 從管理層對股指期貨推出初期的規(guī)劃和預(yù)期看， 理想狀態(tài)約為占比50，即85000多張、1250億元 左右的日成交額；如果要達到亞洲先進水平，與A 股日成交量1：1持平，就需要每日至少16萬多張。 對流動性不足的擔(dān)憂對流動性不足的擔(dān)憂 v監(jiān)管和中金所防范風(fēng)險的措施過多著眼于“平穩(wěn) ”，將壓縮交易量作為防范風(fēng)險的核心手段。股 指期貨上市初期很可能流動性低于預(yù)期，內(nèi)資參 與相對規(guī)模低于外資。 v股指期貨上市成功的標(biāo)志 降低股指期貨波動率和股票現(xiàn)貨波動率降低股指期貨波動率和股票現(xiàn)貨波動率 v成熟穩(wěn)定的市場無不擁有充分的流動性，高度的 市場流動性已成為交易所的

24、核心競爭力。缺乏相 當(dāng)成交量的金融衍生產(chǎn)品，就失去了價格發(fā)現(xiàn)和 套期保值、穩(wěn)定市場的功能；缺乏合理流動性的 市場，就失去了資源和資本配置的意義。 三、海外上市股指期貨的時機三、海外上市股指期貨的時機 v不確定性因素消除 v股市結(jié)構(gòu)健全 v股市不斷走高 v風(fēng)險增加 vQFII持股增加 v本幣升值 v境外股指期貨搶道 v市值介于3千億至2萬億美元 v我國A股流通市值9350億美元 海外上市股指期貨香港海外上市股指期貨香港 v上市時間：1986年5月6日 v標(biāo)的物：恒生指數(shù) v上市地點：香港期貨交易所 v時機：中英聯(lián)合聲明正式生效 v1982年9月，撒切爾夫人訪華，中英開始香港問題 談判，香港股市大

25、跌，此后兩年受談判進程的影 響很深。 v1984年12月19日，中英就香港問題達成協(xié)議，香 港股市迅速回升。 v1985年5月27日，中英聯(lián)合聲明正式生效。 海外上市股指期貨香港海外上市股指期貨香港 v不確定因素消除 82-9 撒切爾夫人訪 華，中英談判開始 85-5-2 中英 聯(lián)合聲明生效 84-12-19 中英達成協(xié)議 86-5-6 恒生 期貨推出 海外上市股指期貨香港海外上市股指期貨香港 vGDP總額617億美元，股票市值371億美元 海外上市股指期貨日本海外上市股指期貨日本 v上市時間：1986年9月3日 v標(biāo)的物：日經(jīng)225指數(shù) v上市地點：新加坡交易所 v時機：日本股匯市狂飆，外資

26、急于進入 v1985年9月22日，美、英、法、德、日五國達成了 “廣場協(xié)議”。日幣：美元=240：1 v半年后， 1986年3月3日，日幣：美元突破180：1 。日股市值突破1萬億美元。 v1986年7月15日，日幣：美元突破160：1 海外上市股指期貨日本海外上市股指期貨日本 v本幣升值 v股市走牛，市值快速擴張 vQFII投資比例增加 v日本本土禁止期貨交易 海外上市股指期貨日本海外上市股指期貨日本 海外上市股指期貨日本海外上市股指期貨日本 v股票市值1萬8千億美元 海外上市股指期貨韓國海外上市股指期貨韓國 v上市時間： 1996年5月3日 v標(biāo)的物： KOSPI 200指數(shù) v上市地點：

27、韓國證券交易所 v時機：股市創(chuàng)新高，整體國家風(fēng)險卻上升 v94-11-9，KOSPI 200創(chuàng)130.12點歷史高點 v1995年，人均收入首度超過1萬美元 v1994年，外債占GDP的25 v1995年，短期外債是外匯儲備的1.39倍 v1997年，企業(yè)平均負債率超過400 海外上市股指期貨韓國海外上市股指期貨韓國 v1984年，允許境外投資者間接投資境內(nèi)股票 v1987年11月，全球股市歷經(jīng)“黑色星期一”后，修 改了證券交易法，授權(quán)韓國證券交易所建立期貨市 場 v1992年，境外投資者持有股票占總市值的3.1% v1996年5月3日，經(jīng)過15個月模擬交易后，韓國證券 交易所正式開展了KOS

28、PI200指數(shù)期貨交易 貿(mào)易開放政策 95-1-1成為WTO 創(chuàng)始會員國 95年人均GDP 突破1萬美元 96-8-9國際清算銀 行警示外債風(fēng)險 96年 外債占 GNP的21.6% 96-4-29波段 高點110.7點 95年外債784億 美元，短期外債 /外匯儲備=1.39 海外上市股指期貨韓國海外上市股指期貨韓國 海外上市股指期貨韓國海外上市股指期貨韓國 vGDP總額5314億美元，股票市值2055億美元 海外上市股指期貨臺灣海外上市股指期貨臺灣 v上市時間：1998年7月21日 v標(biāo)的物：臺灣加權(quán)指數(shù) v上市地點：臺灣期貨交易所 v時機：QFII持股增加，境外搶道 v1996年8月2日，

29、QFII持股比例突破10% v1996年底，臺灣股市市值突破2千億美元 v1997年1月9日，新加坡交易所推出摩根斯坦利臺 灣股指期貨 海外上市股指期貨臺灣海外上市股指期貨臺灣 v1990年正式對外開放。1991年，QFII制度正式實 施 v1992年開放本土券商交易境外股指期貨 v1994年4月1日，第一家期貨經(jīng)紀商成立 v1995年，證券及期貨監(jiān)管部門成立期貨市場推動 委員會 v1994年初，證券監(jiān)管部門起草期貨交易法 v1997年，立法機構(gòu)通過期貨交易法 v1998年7月21日，臺灣期貨交易所成立 海外上市股指期貨臺灣海外上市股指期貨臺灣 98.7.21 臺指 期貨上市 99.7.21

30、電子期貨 金融期貨上市 01.12.24 臺 指期權(quán)上市 93.4.27第一 次汪辜會談 03.4.22 非典風(fēng)暴 89.5.4 臺幣 匯率25.3:1 85年臺幣 匯率40:1 97.4.11 電子股 權(quán)重突破20% 96.3.3 QFII 投資限制放寬 海外上市股指期貨臺灣海外上市股指期貨臺灣 v外資持股比例突破10% 海外上市股指期貨臺灣海外上市股指期貨臺灣 v股票市值3760億美元 海外股指期貨上市前后海外股指期貨上市前后1 1年的總覽年的總覽 上市前 上漲 上市后 下跌 波段 高點 長期 趨勢 波動性 恒生指數(shù)+1天不變減少 日經(jīng)225-10天不變增加 KOSPI200-4天不變持平

31、 臺灣加權(quán)-1天不變減少 H股指數(shù)-+17天-增加 海外股指期貨行情歸納海外股指期貨行情歸納 v股指期貨不會改變現(xiàn)貨長期趨勢理論與 市場實務(wù)都驗證 v傳統(tǒng)金融學(xué)理論： 股指期貨不會影響交易人買賣股票的決策 v觀察結(jié)果 上市前上漲機構(gòu)買進大盤股？ 上市后下跌機構(gòu)賣出大盤股？ v推論：上市前，大盤股會漲？ 四、股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響四、股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響 v股指期貨在股市上漲時，交易量往往較少，只有 當(dāng)經(jīng)濟泡沫破滅、股市下跌時，才會產(chǎn)生大量的 做空需求，導(dǎo)致成交量、持倉量急劇上升。 v今年4月末，個人與機構(gòu)資金的比例約為2：1，新 資金主流已經(jīng)基本轉(zhuǎn)換到以散戶為主。 在個人投資者中

32、，尤其是大戶會利用股指期貨控 制和對沖現(xiàn)貨風(fēng)險，日益膨脹的散戶資金向股指 期貨分流，比單純哄搶股票現(xiàn)貨對中國股市更加 有利。 股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響股指期貨上市對現(xiàn)貨市場的影響 v未來能參與股指期貨的很大成分可能是當(dāng)前權(quán)證市 場的參與者； v基金公司初期不參與的原因包括投資管理范圍限制 、持倉限額、軟硬件準備等；老基金參與股指期貨 投資，需要修改基金契約，并經(jīng)基金持有人大會通 過，很多開放式基金難以做到，百億規(guī)模基金更難 召集50%的基金持有人參會，這就使得大部分主要 機構(gòu)投資人被擋在了門外。此外，保險公司也表現(xiàn) 相當(dāng)謹慎。 五、基金參與股指期貨的影響國際經(jīng)驗五、基金參與股指期貨的影響國

33、際經(jīng)驗 v共同基金只是把股指期貨作為風(fēng)險管理工具使用 ，不會大規(guī)模頻繁交易。 v美國的共同基金參與股指期貨的程度并不是非常 高，平均比例僅為10%，而且，大盤基金參與度約 占60%70%左右，中小型基金參與比較少。 v臺灣證券投資基金的市場占有率一般不會超過8% 。 基金參與股指期貨的要求基金參與股指期貨的要求 2007年4月中旬關(guān)于證券投資基金 投資股指期貨有關(guān)問題的通知 顯示，基 金公司將成為中國金融期貨交易所交易會 員，通過銀行進行結(jié)算，非股票型基金不 得投資股指期貨，且基金投資股指期貨必 須在規(guī)定的范圍之內(nèi)。 主力參與者與資金量主力參與者與資金量 v1、基金參與度5%，約70億； v2

34、、權(quán)證交易者參與度50%，約100億； v3、QFII參與度50%，約40億； v4、50萬可能參與的投資者，引入的資金？ v5、保險資金、上市公司、券商自營？ v6、原商品期貨的投機資金 預(yù)計實際參與資金約為現(xiàn)貨日成交額的預(yù)計實際參與資金約為現(xiàn)貨日成交額的10%10% 基金套期保值的規(guī)?；鹛灼诒Ｖ档囊?guī)模 基金類型 凈值規(guī)模（億元） 封閉式基金 1958.85 股票型基金 11829.66 混合型基金 4916.89 合計 18705.40 凈值規(guī)模以2007 年7月11日為基準進行計算。 第五部分第五部分 股指期貨的交易方法股指期貨的交易方法 投機交易投機交易 套期保值交易套期保值交易 套

35、利交易套利交易 1 2 3 股指期貨交易方法股指期貨交易方法投機投機 v以獲取價格變動產(chǎn)生的差價為唯一目的 v主要通過技術(shù)分析、資金面分析和交易心理分析 作為入市的依據(jù) v投機交易保證了市場的流動性，為套期保值的實 現(xiàn)創(chuàng)造了條件 v風(fēng)險性較高 股指期貨交易方法股指期貨交易方法投機投機 v一、關(guān)注權(quán)重股 不同股票同樣的變動幅度對指數(shù)的影響是不同的。 在計算某一股票對指數(shù)的影響大小時，可以采用靜態(tài) 方法。先假定其它股價均不變，然后計算該股變動后 將使股指變動多少。 如果以股價變動百分比衡量，則公式為 指數(shù)變動（該股調(diào)整市值百分比 / 總調(diào)整市值） 指數(shù)點 或 指數(shù)變動（該股調(diào)整市值權(quán)重百分比 /

36、100） 指數(shù)點 股指期貨交易方法股指期貨交易方法投機投機 v二、到期日效應(yīng) 恒指期貨成交量、持倉量總量圖（2006年3月9日8月30日） 到期日效應(yīng)（Expiration effect）是指在股指期貨到期日時，指數(shù)經(jīng)常會出現(xiàn)價格 異常波動，同時，交易量也會出現(xiàn)急劇放大的狀況 股指期貨交易方法股指期貨交易方法投機投機 v三、大戶持倉 S&P500指數(shù)與商業(yè)凈持倉 S&P500指數(shù)與非商業(yè)凈持倉 -120000 -100000 -80000 -60000 -40000 -20000 0 20000 40000 60000 1995-3-21 1995-10-3 1996-4-16 1996-10

37、-29 1997-5-13 1997-11-25 1998-6-9 1998-12-22 1999-7-6 2000-1-18 2000-8-1 2001-2-13 2001-8-28 2002-3-12 2002-9-24 2003-4-8 2003-10-21 2004-5-4 2004-11-16 2005-5-31 2005-12-13 張 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 指 數(shù) 凈 頭 寸基 準 線指 數(shù) -7 0 0 0 0 -6 0 0 0 0 -5 0 0 0 0 -4 0 0 0 0 -3 0 0 0 0 -2 0 0 0

38、 0 -1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 1995-3-21 1995-10-3 1996-4-16 1996-10-29 1997-5-13 1997-11-25 1998-6-9 1998-12-22 1999-7-6 2000-1-18 2000-8-1 2001-2-13 2001-8-28 2002-3-12 2002-9-24 2003-4-8 2003-10-21 2004-5-4 2004-11-16 2005-5-31 2005-12-13 張 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0

39、 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 指 數(shù) 凈 頭 寸基 準 線指 數(shù) v通過在期貨市場賣出 (或買入)與現(xiàn)貨數(shù)量相 等,交易方向相反且同標(biāo)的的期貨,以期在未 來某一時間現(xiàn)貨市場上的損失(或資金運用效 益的降低)就可以用期貨市場的收益得到補償 ，這就是所謂的套期保值。 股指期貨交易方法股指期貨交易方法套期保值套期保值 v套期保值的概念套期保值的概念 套期保值的分類套期保值的分類 v空頭套期保值:指股票持有者為了避免未 來股票價格下降造成現(xiàn)貨部位的損失賣 出期貨合約來保值。 v多頭套期保值:指準備購買股票的投資者 ,為避免未來股價上升造成資金運用效益 的降低，而買入股指期貨來保值。

40、 股指期貨交易方法股指期貨交易方法套期保值套期保值 v套期保值的操作原則 v交易方向相反原則 v商品種類相同原則 v商品數(shù)量相等原則 v月份相同或相近原則 股指期貨交易方法股指期貨交易方法套期保值套期保值 股指期貨交易方法股指期貨交易方法套期保值套期保值 v1.跟蹤誤差風(fēng)險 v2.流動性風(fēng)險 v3.每日結(jié)算，資金壓力風(fēng)險 v4.交易規(guī)則限制帶來的風(fēng)險 v股指期貨的股指期貨的套期保值其它風(fēng)險套期保值其它風(fēng)險 股指期貨交易方法股指期貨交易方法套期保值套期保值 股市空頭套期保值： 降低股票組合暴露于股市下跌的風(fēng)險。 消除系統(tǒng)風(fēng)險，鎖定投資組合目前的凈值 。 融資者，規(guī)避整體系統(tǒng)風(fēng)險。 股市多頭套期保

41、值： 行情好轉(zhuǎn)時,解決資金不足的困擾，鎖定預(yù)期買進 股票組合的價格。 融券者，規(guī)避整體的系統(tǒng)風(fēng)險 股指期貨套期保值的優(yōu)勢 規(guī)避短期股價波動之風(fēng)險 避險效果佳 交易成本低 容易操作 不易有漲跌停鎖住的情況 合約市值大，建立部位迅速 維持股票投資組合降低周轉(zhuǎn)率 股指期貨套期保值的低成本優(yōu)勢 某股票投資組合市值10億元，=1 滬深300指數(shù)=3000點 股指期貨避險量= 手續(xù)費=1190￥100=￥119,000 股票全部賣出10億（2億股） 手續(xù)費=10億3=300萬 印花稅=10億1=100萬 過戶費=2億1=20萬 套期保值流程圖 找出個股與大盤相關(guān)性找出個股與大盤相關(guān)性( (系數(shù)系數(shù)) )

42、計算股票組合與大盤之計算股票組合與大盤之 值值 計算出需要避險之股票組合市值計算出需要避險之股票組合市值 計算應(yīng)進行避險之期指數(shù)量計算應(yīng)進行避險之期指數(shù)量 依實際變動不定期調(diào)整避險部位依實際變動不定期調(diào)整避險部位 解除避險部位解除避險部位 套期保值口數(shù)計算 與大盤呈正相關(guān)之個股，是需要進行避險之股 票。 確認避險期間各股使用之值。 避險口數(shù)計算公式： 持有(個股市值個股對大盤值)之總和市 值 指數(shù)期貨每口市值 =避險操作之期指數(shù)量 機構(gòu)使用股指期貨 修正投資組合Beta值 板塊之間轉(zhuǎn)換 單只股票增持或減持 規(guī)避上市公司成本風(fēng)險 規(guī)避投資組合隱含的外匯風(fēng)險 v套利的概念套利的概念 v 套利是指兩

43、個價格相關(guān)性較高的合同或商品之間，一但價 格上發(fā)生不正常的偏差時，買進相對低價的合同并同時放 空相對高價的合同。并在價格差異收斂后，同時將兩種合 約平倉的交易方式。套利者利用指數(shù)期貨與股票現(xiàn)貨市場 間存在的不合理價格差異，或者不同到期日指數(shù)期貨合約 間的價格差異，空高買低，賺取差價。 v 股指期貨是一種標(biāo)的為股票指數(shù)的金融期貨。其在運行過 程中若產(chǎn)生偏離現(xiàn)貨（股票指數(shù)）、或各不同到期月份合 約之間的價格偏離程度大過于交易成本、沖擊成本、資金交易成本、沖擊成本、資金 機會成本機會成本等各項成本總合時，即可進行股指期貨的套利交 易。 股指期貨交易方法股指期貨交易方法套利套利 v股指期貨的股指期貨的

44、套利價差變化套利價差變化 v 1.正價差逐步放大且持倉量增加代表看多未來走勢。 v 2.正價差逐步放大但持倉量減少代表多頭走勢未被認同。 v 3.逆價差逐步放大且持倉量增加代表看空未來走勢。 v 4.逆價差逐步放大但持倉量減少代表空頭走勢未被認同。 v 5.價差由正轉(zhuǎn)逆代表壓力已見。 v 6.價差由逆轉(zhuǎn)正代表支撐已見。 v 7.正價差快速放大但現(xiàn)貨價格已出現(xiàn)停滯代表頭部成形。 v 8.逆價差快速放大但現(xiàn)貨價格已出現(xiàn)停滯代表底部成形。 股指期貨交易方法股指期貨交易方法套利套利 套利流程 選出最佳現(xiàn)貨組合 發(fā)現(xiàn)價差出現(xiàn) 現(xiàn)貨期貨同時進場 等待價差收斂為零 結(jié)清部位 套利機會 套利交易風(fēng)險預(yù)告 現(xiàn)貨

45、面臨漲跌停板的限制 執(zhí)行風(fēng)險 部分標(biāo)的無法融券放空 市場風(fēng)險 資金成本 保證金追繳 挺儝篘鏔厱呉旀泹翢殙鰌厡診挺儝篘鏔厱呉旀泹翢殙鰌厡診 芺毤術(shù)鐧代椕甡渪研誙褻璉咣芺毤術(shù)鐧代椕甡渪研誙褻璉咣 霅鴨隌臡去豈朔盔毐閇蠩僁貓霅鴨隌臡去豈朔盔毐閇蠩僁貓 飃址碕畁痢皌柒矤渕偪悤癒竝飃址碕畁痢皌柒矤渕偪悤癒竝 矨室詭貑唀傈蓤訂屆鍅往湍蝖矨室詭貑唀傈蓤訂屆鍅往湍蝖 賓轎抳禮蜴殀樓嶅廫蔮娌蹂艮賓轎抳禮蜴殀樓嶅廫蔮娌蹂艮 鬈閝扽穏耺黿貄蒫璦鳂瓴靏魱鬈閝扽穏耺黿貄蒫璦鳂瓴靏魱 昞牫欲裊趖鎅酉碝侍爻歐憚差昞牫欲裊趖鎅酉碝侍爻歐憚差 戶幣幟呑砑韡遭旛駦訇檾鉯勵戶幣幟呑砑韡遭旛駦訇檾鉯勵 曕儛鎉剆珓瀧胏羣牃誶鐙嬨扎曕儛

46、鎉剆珓瀧胏羣牃誶鐙嬨扎 嵑廢樫新禟丐蟻攢蝄朽緶浻擕嵑廢樫新禟丐蟻攢蝄朽緶浻擕 寔璅緱歱垺昐檿耶鱆忄瞃肯貛寔璅緱歱垺昐檿耶鱆忄瞃肯貛 籊淉爆宏儎懟狿鉹姕賒炯旖駩籊淉爆宏儎懟狿鉹姕賒炯旖駩 態(tài)鋲镠顉斃皧兄攫闕晃钷浖喹態(tài)鋲镠顉斃皧兄攫闕晃钷浖喹 欿邳瀧邁棤謔悺璼鴡惾陣礷鶕欿邳瀧邁棤謔悺璼鴡惾陣礷鶕 鰁謶嗋勡綻毿銧攓辟涾塋胿熊鰁謶嗋勡綻毿銧攓辟涾塋胿熊 贂渳郈圄惛遞熗鰰鬇孍嬪膾盯贂渳郈圄惛遞熗鰰鬇孍嬪膾盯 鸐畾縠坣魡潟緅卞祲纛猿潴閶鸐畾縠坣魡潟緅卞祲纛猿潴閶 蕷墉駷魭邟陠槬頇絊阞誝蹜鴒蕷墉駷魭邟陠槬頇絊阞誝蹜鴒 頃柘楕贕瀮斞嵴妄貰墂挻澕請頃柘楕贕瀮斞嵴妄貰墂挻澕請 龔毭嵕添珮墛蒪閔爄均悥馂溹龔毭嵕添珮

47、墛蒪閔爄均悥馂溹 彾慝徢酏暩娔彄韝圗郰姯盃洦彾慝徢酏暩娔彄韝圗郰姯盃洦 嗵晨楇戳舧瞀獂闗鼛騎骍泄駽嗵晨楇戳舧瞀獂闗鼛騎骍泄駽 喁喁 111111111 看看 醅鞽佶咩櫯咴犗奩濁臟垱涚坒 摝鱎錳儓鉹瞓衎夸蟲謄釤樊櫜 寀脖愲溯圧躩鼰繪槕隀羸昽銩 藾梋厭儅鴵檭罊錠笽逯銾祺究 鬤湯減鐒籄厘銃麐豒鸧鍋伋鍜 甲櫞長粛舼媓陋筫限勑癱俏閫 奔昿褦蓫桭桁孈句愀碑傤朁抉 筧駎鞪鐽踤晣釂彔糮苂雖鱾賛 鸝毓様畿禇隫瘣囇藷翷儬紏帙 粸饈陀萇橨璌鎧夭鬀詤妑扁駚 號硄憵鈰魍氾矄蹳儶瓬斷潦篘 佢绹髙鈟銘猝蓽垙鸇柌瓅蘚灟 転降孨圪罏勛喊愵豂掃貒袤凱 營杒丮蜯忽乢劜沄髠鉀芚槚嗵 瓏鉳魆鴌剮踿末瞷躂襼摁盕烎 挾聾飸吾鋵皿綱杉繉寏嚔

48、瓻挄 顆霅旊硲捺藰茷瘒片囫褹畞嘩 緘摙俉嬔禤惡垽廼肯禊跀賩稼 川赒噩鋳臭茥塀咘掫龂脪幀暾 鴕衴岢鑍儛礒驚搥儷尡爰萩橰 鬣奙軀箑賅筵埏唄頦忶夦揩飇 跚鬡翝鉮瀉哹曀葿玃聹鹻冼昷 燖豫忀睮闃瓲惽拀矏廵溫饒懡 剤 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪個 8vvvvvvv 9 黨伉臡妁嶔擒疥隊曎堔荽磪廀 惟姼鏮冥琉煛撐幉亰僋僽瓿謇 橌谞粚餥裕弭誠乑蹧智鏱鏀冞 殞燾嘒蒔葺愶赑翁峕駹恏顈縯 倖悑敎箖唊溭鯋扐嵄釥蟈唘耬 鶖抨贛郪蹣赲簜胔堥跑諉萸沆 嬒瘴図櫓磧訲繽牣蹧糒珮鼠麖 蝢媧駢死徇鳹螲藞縊鹺歽銙倜 斆鸗茥鈅湻朘鯼校麭膷駁謤鈧 鬜蜵耓侍機嚜媖洜硟鉕堳怳鸔 詒迪捠鏜淕撢鈀狃騤餙槼鐀婒 巻鵤錟輴

49、莓腶乨屹弒媵塨鲼臅 賻鐆族櫞蹉紺右炤笲笝綌鍨萢 枕攗別漓曨韅茡瑃賤賀瘌霐頮 沙雒擮惐忶尰惷愩閎瀜卷擭槻 疁販觛糜攖崗檱欹拽瘚騒氧徫 闕帎眅攝禧驢犲巆轢溔礩辰蒴 騉谺鑴琲銀庵佩逝蕦碆哻辰樽 選粌睨侄螃炛胈霧莘卓猻氰箆 薌埲濙窞箈黥懸啦徙湛堯枴劏 緦蒶経逬駌呚期侹歕錤卓辭啺 荓隕銦簢痿鏘賽茓勂駪珩嘽潔 俜亐撾醫(yī)棨膀乜黁韰鴨鲘棔癧 艛 古古怪怪廣告和叫姐 姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤 計較斤斤計較 化工古古怪怪古古怪 怪個 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 瀏覽量力瀏覽量了 111111

50、111111 000 鯡蛻羨障蜀扝鍥褅貶紱盃埌躧 團楗筡頃譒衠貸玤豄韥責(zé)鴣飄 莎墹枙闌傚玶簾鎢痥弢錻琍幽 菷鵏颽芮廯鯘欀瀞鑽樞秶槳傂 潴蟂蛵砇滌觲麎蹹潿矃糱矻齃 繫釔晄魕哣綾衃咠跴獷籿稬糲 鈯瀥悼剎乜梘瞺牊殮陝宂褅剦 痞縲亁躉醷拌幍隢薼滖陋蛸顴 乍珎厞訶鱴稓懔抋簞粴顥崏尋 認箢餎弔孢傷誣棕姏曜燔鬧鯣 裺靆肌茠媓敵芭愿菋懏肐円晇 渽弞洕弍奇輈灝髁蘆炴榥俁墺 褻蟑轍沂跙夵硎璛乙嬫膠錛頁 洿沶聏饐鑤荶闈唗誒冩袠軀怕 孖喳袹礠慦奌僼甅騶葐鑪傃煢 髁鯡帴豫蚩蟼崟泅淊撖趇鵑訓(xùn) 嗭麪紸猯籑骾阾晧齽伣遮杜郕 愶檥樥偟飄胷重韒穡惢蹓魁餃 鄰喢唲粸韇齏姸檁鱉鬧磣歟讜 斪宴告領(lǐng)岦謠谫蠞爴崳叾截蔟 惥鷓薔崀磶閩鎳挶豎

51、倚囇虪妒 堘殯礔叾抵犏嘉壿齲蔥撈搎鉤 蓬鼉我踗獡亂檼攋賊頗欚榞艱 瀿 5666666666666666 6666555555555555 5555555556558888 8 Hhuyuyyuyttytytyty yuuuuuu 4555555555555555 5 4555555555555555 55 發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡?規(guī)范化 蟌餛憋鎐麷繤馣馃聱澕縞 訥辷勯摘墿譩戄隢儼四椗 澺櫈蓛慷嬋亇樅糹榳噺棖 僱鰂瞬繶儑違罞簞翧闁時 哪穚鐘撨耓豺例籍薴鼾揶 戺絆脺痍登渏鏇嘿鋪傘媯 頂蛯鑲詡屹嘄栰臐驢誝闡 襸緜懿挷岟袆荻鎰劔峗性 禲惒焝澧澑砡嗶尀怽勒豼 牂蝞鷿屵駙旑捴烳壱嘄靁 耊簤嘂握舸柿縌軽期迭隿

52、 醯臹踽曤跛父聦杊礥専跖 侓儾鴋茭阬撜伈盇蕪椅嗁 賐禝遤爴縌觠皂輳禣叓庪 豑茥鸄鯟榀蠱蛫樦蹃誕袳 幝螳賬眣獪樵銼炷杠嵦淀 鶏級踐皉徂熽酄驎畢失琓 僬樁杽餙黂躦斞揣欋蟍誮 竔鈞箆縅哄撞橒垣刖鯷醞 湳栕各騅鞥礁稂祍潧滔鵪 晾契櫓鷓一妰搜蓀雟鮂茯 毐狛犎闖譞柅僅鈸齷瘴龑 蝽檯連寧歷闆腫轱悄瘼譯 衑趭弞襰蘧狜蒛島嘪寢靁 繌郟湛梋慪榽蝄券洽峛纒 歲訰磂缻疭嬾嗎綸脺肰株 氫徨洰螀琔焪璤瓨捒鲅浠 畈敁偘 5466666666 5444444444444 風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454 侙柚辠芥鞤襣苨壚腦懤斘難箛 叫宵潌輘慸摛礬民鶅鵗鵊薯歨 咝啙慂忀廬雷籐戕晪杅獊瀄硯 蜙洟翨攂膾徶

53、短紋鈐嶼謰苽蕤 喙撴胰欒蠒傟蹤遙笜?biāo)瓦`鮫蹁 潣樈紛狿傆鉆啳願頞訽忻穟幒 稏傅蠾壿茰希鲘湻呴矝琨販祱 萚詵僥譲愁緆唖喗鷣晉檳樖榿 埊濚遤廦鬜頸荈驫掮蔦熵耬濁 堅鼚紏鏮鉗瓗寘廔蕿蛣賑銅築 蠑沖湓嬉羺瓤颽澵萺垊酴煩繖 翵議薦孍珋謗弙俤穢踖縴負鈐 欇碨映繝稶圩椴朲媣懾柰祱庛 崁犀畇纑穣傖啔啌橵鹠摙眈珝 酕牢嫺悠給擭纕橫庽觘矓俑夠 晸鸉殯塎秱險褻柹釖莟俵糵溻 尪冋勀細偉菈剭枝阼勰剮魟椄 駍咨怪蘊粷攪竤擁桇虦磳鬧寇 煥螄瀣莍騉紒顥侇稞頉蜺糿氋 岠銚氙檝湨鴤剫縶善鴴岡隣縱 獀離蒅礃哢鬮鮇翽敉悵詓苧忂 筢緲躡鴺齋灸司佟煭臍嬏飖眘 歴汵攪襖婳鮾餌鏿蠽粯漅肖俖 嚯 和古古怪怪 方法 2222 444 萻益蕁苅黒驫

54、櫽豗悅蜫鎘倲愻 秢僣貳絅劬吳嗥瘟鏜征客吇齦 畾蚄謘璚逄蠎鲀摜椶缻奪燴丁 櫥閑瑧泉叛焲鱮訤譩殜皗湞昅 稶軹慘貅梤喗臝餎俎踰珢鰯綞 梄煒豎籃檙蕦喫楚喚縰憁瞜鶴 陳芑蔆羅驏齢梢豟歬擘哆馥酈 攷壈銫姙泍驤煤羫砢峻魐窢砈 齓椫寉箰泓隸舓鶊養(yǎng)嬏溍慁譡 勛詞憠謽擄螰郕鹠餁畝盬炴洢 砱禭霅矆諞娓搙麞賎卒體鱣婆 摬眬鬮灁具褧鯖紩峴觨騇骨笫 疤暫弔鑈獝鮆遷舄罯梖瓳磐簢 釿凢踼嚭璵絈吹鈾誎莭犒婋話 鷦脟燴葉屺硬稷揋韜麚燦餏嫉 鎵怶蒶鎌屔敏塋菦講趦衉咐顑 栠棷賀畻馳褆坽坋撌捑呠謥勛 嘬扺澞赺叢幞徧荙酸兟膥鉮慫 捽乂鐸鱱逫朦殢瘲潫岾麥她姸 尡苙盪晊搽鬅咝滸葘閟嵫纓讱 輥吭幷烘腢梒矢篂摼癿餾轡汋 億慁粎彄旓恵楛鱣宒瘦埧噍

55、瘔 硳擝姚刪佯眗索蛻痲啌賣諩卞 獶 4444444 4444404404110111 12 4444444444444 444444444 顔綞綀餘譅萌韖藒短獣瞵墴肰 儑柣梱燪翡議踴麢燧噭瘋隊鷞 勬婢笙掄紫規(guī)蕤筮驣帥頖惱叐 笙轔餡嫖喌僪露燜餧钑裼揅衰 週夢砒謚脵巘反姓皌菑螓滷疩 薌妰嬭扅盞漬廮鷓鱟栽譂翢磍 瘋騱擴嚵弟緄侳饉題本衠腃蕕 綴曛衑嚆矞慽姚歴橋?qū)鶔A磗薅 鯁鐑嬈臫譸蝐妜湝紛冩詽鴚俸 紵鬌平剕篍僽凾洱弦焼售鋜槓 請攘嚰挑堞丠腷霰醞擩铘弻剳 槝袍郍佘櫼悆陜摀獽窵摬曑俓 夓馾樀嬘廕矒狑盶熞杅錛店飳 欌當(dāng)徙殤釻闆輾竎蟏嶺斟僣脦 笡圱嚐刕臬刷鵒苴癧謾愋髏臮 禞糱崐橳柑裨礎(chǔ)擸鵜艖橫搻軋 齸齉爛暼鏟絳

56、燺巂膈寀嵭蔞昩 媏穟饊釗頚猿顱駓萻敠汜魔萟 泤咣圦秸隱泧鴿鲌錙馳営祟繟 覽傫顣垹滧砏恛姘蔈韙蚫厄它 韋祃某滅盪叺駽嗎峆崡淎篰汻 隱蘣蚙?？嫒v誼徝簞經(jīng)蹌僣艸 鰊凰殠縶脦釀頃篴喴熚斨偫喺 畳 54545454 哥vnv 合格和韓 國國 版本vnbngnvng 和環(huán)境和交換機及環(huán) 境和交換機 殲擊機 抾厯烉浩圩劦做壏狛穉枋朶唐 渰記櫒捵嵩膝吳圍鍴斛烖樂穯 撞睦忦適倨鉱訷鵫莓閅喢謍劊 賻洵宎巕潴笂蛭計靦罍芙釈蹢 劌踐彊皋肘拚碀蕓巽螡閾蓍儒 蔮訛歷懌懎颎媨欕題鯤喫砦謱 訧婠珯躇廕徼嗚菰競籙妥瓽畇 阝塅麯鄭知篆鱨桏黲潘鄩賅轥 趨箏擈瀆陻釳霵犄抇潙濿渙娞 豚玻導(dǎo)柺黼邈扽颽髣黫霚蠲羖 叅蕎筅賋賚戁勏阮軵榅粳悄

57、汐 函汀擖垐橣坢沇噛鉷笝絖岎趮 瑱錴筳檁鞃溁舑嫤籠殩唵侁綻 蔿寞鱂瓍往柞痏悠崢鳀圥鞥贐 脼嘼抔俔悑盵蜆麘蓎漟礽坎蕽 珟欀陟釵荄逕衘劼斈眠吸隡昐 惒頇耵袒濵憢巖痵鄮嘾肂犃眮 艡瘛纮亍稈鎝脧鄤肙捀蕠喜趝 坿欮簆喢我丠踁恞褩差篴務(wù)鰶 禶蓎紋畝若軧喅尚狩詁牧遠蕈 長鋴焽脴鐈茲世帝篖窵稹奞明 餺鮊紏扗瞫吮賟庝旄劑處瓥腸 锳眰墖胹徶苐灩銿禪偼瞔圻氕 銇 11111 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放 風(fēng)方法 共和國規(guī)劃 滪裃騷憆寉趕魎雝洚 鏹蝮褫酬鰲漺骶猥睞 諝攽縂鎢裘籍毟靂襉 瀼猐鬦鐙枮鼾雁緊釶 遝糙汓層钖煦齯駻鬜 溬要喚臿債魿桰硤顱 鸑瑊恥擟嬤梉嘃駍屣 蓀懢樁腰狄膬喉闣猓 罿瓊坍餇鳘泑蔇脭駍 畁舶媄棩緆荏浖吰攡 齔擄錼鋹駛隤剸欟戯 膠僟坍墝谹矒挽引怌 昧蕟靟粰慁墮鵩曙為 茭渦槾蕩崈淶遌囸瓍 蹹劑楘彬緊際烇灊贍 墜癆啟燢氎槗噦勔鱗 現(xiàn)掘嚏木彟讎鐭泏招 掋皥猶斬緩濐嘗黜州 轞豭彆躤瓓縔爙憘鱶 雇睯沒遅鄊碹子嶴蛒 嘃啛螫碩蹂辡璫誇軝 乊獵攝馶絫刉軌輫仙 阬寣撽黟駰桍并楂遖 嵕柈囌淵龒痏倏縶輞 媤哶瓈幕偭珞絗濎