2020年功能性護(hù)膚品行業(yè)報(bào)告：貝泰妮專(zhuān)題研究

1、行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 內(nèi)容目錄 1. 敏感肌護(hù)理引領(lǐng)者，電商驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增 .4 1.1. 敏感肌護(hù)理引領(lǐng)者，醫(yī)藥背景提供強(qiáng)背書(shū).4 1.2. 線(xiàn)上高增驅(qū)動(dòng)營(yíng)收復(fù)合 50%+增長(zhǎng)，高毛利高凈利率行業(yè)領(lǐng)先 .5 2. 功能性護(hù)膚迎風(fēng)口，敏感護(hù)理市場(chǎng)快速擴(kuò)容.9 3. 強(qiáng)背書(shū)、高線(xiàn)上、穩(wěn)線(xiàn)下，產(chǎn)品力、營(yíng)銷(xiāo)力、渠道力造就公司核心競(jìng)爭(zhēng)力.11 3.1. 卡位植物性護(hù)膚成分，學(xué)術(shù)推廣+明星單品開(kāi)拓市場(chǎng).11 3.2. 線(xiàn)上銷(xiāo)售碩果累累，用戶(hù)驅(qū)動(dòng)+數(shù)據(jù)賦能打造營(yíng)銷(xiāo)能力 .15 3.3. 全國(guó)范圍線(xiàn)下分銷(xiāo)拉升毛利率，藥房渠道占優(yōu)勢(shì).18 4. 風(fēng)險(xiǎn)提示.21 圖表目錄 圖 1：貝泰妮發(fā)展歷程 .4 圖

2、2：貝泰妮品牌布局 .4 圖 3：貝泰妮股權(quán)結(jié)構(gòu) .4 圖 4： 2017-2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）.5 圖 5： 2019 年各產(chǎn)品收入比重 .5 圖 6：2017-2019 年各渠道銷(xiāo)售收入比重 .6 圖 7：2017-2019 年線(xiàn)上自營(yíng)模式的成交顧客數(shù)（萬(wàn)人）.6 圖 8：2017-2019 年各生產(chǎn)模式下成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重.6 圖 9：同業(yè)可比公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)率（次/每年）.6 圖 10：同業(yè)可比公司毛利率.7 圖 11：同業(yè)可比公司分銷(xiāo)渠道占比.7 圖 12：2017-2019 年各項(xiàng)費(fèi)用率.7 圖 13：2017-2019 年銷(xiāo)售費(fèi)用明細(xì)占比.7 圖 14：同業(yè)可比公司

3、銷(xiāo)售費(fèi)用率 .8 圖 15：2017-2019 年凈利潤(rùn)（萬(wàn)元） .8 圖 16：同業(yè)可比公司凈利潤(rùn)率.8 圖 17：2017-2019 年貝泰妮貨幣資金余額（萬(wàn)元）.8 圖 18：2017-2019 年貝泰妮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金流（萬(wàn)元）.8 圖 19：消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)決策過(guò)程.9 圖 20：歐萊雅集團(tuán)旗下活性健康護(hù)膚品收入規(guī)模（億歐元）.10 圖 21：2020 年 6 月小紅書(shū)平臺(tái)護(hù)膚話(huà)題筆記數(shù)量（萬(wàn)篇）.10 圖 22：中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（億元）.10 圖 23：主打抗敏化妝品品牌認(rèn)知程度.11 圖 24：2018 年雙 11 美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)天貓旗艦店銷(xiāo)量 TOP10.12

4、 圖 25：2019 年雙 11 美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)天貓旗艦店銷(xiāo)量 TOP10.12 圖 26：理膚泉&薇姿產(chǎn)品主打泉水成分.13 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 圖 27：薇諾娜產(chǎn)品主打植物性成分.13 圖 28：薇諾娜四大植物性成分.13 圖 29：薇諾娜產(chǎn)品修護(hù)能力經(jīng)學(xué)術(shù)認(rèn)證 .13 圖 30：雅漾大噴創(chuàng)下每三秒出售一支的銷(xiāo)量 .15 圖 31：2019.7-2020.7 舒敏保濕特護(hù)霜占全店 GMV 比例.15 圖 32：2017-2019 年線(xiàn)上自營(yíng)銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）.15 圖 33：2019 年線(xiàn)上自營(yíng)銷(xiāo)售收入拆分 .15 圖 34：薇諾娜微

5、博在線(xiàn)義診.16 圖 35：流量明星或美妝護(hù)膚 KOL皮膚學(xué)權(quán)威專(zhuān)家聯(lián)合直播.16 圖 36：知乎和小紅書(shū)垂直平臺(tái)信息.16 圖 37：天貓超級(jí)品牌日連續(xù)七天大直播 .16 圖 38：薇諾娜天貓”聯(lián)名定制禮盒.17 圖 39：薇諾娜投放分眾影院映前廣告.17 圖 40：薇諾娜與阿里創(chuàng)新中心聯(lián)合打造青刺果噴霧 .17 圖 41：數(shù)據(jù)賦能人群營(yíng)銷(xiāo)，千人千面精確觸達(dá).17 圖 42：2019 年各客單價(jià)區(qū)間顧客數(shù)占比.18 圖 43：2019 年各客單價(jià)區(qū)間銷(xiāo)售金額占比 .18 圖 44：各公司客單價(jià)超過(guò) 500 元顧客數(shù)占比.18 圖 45：2017-2019 年單價(jià)超過(guò) 20000 元顧客數(shù)量（

6、人）.18 圖 46：薇諾娜線(xiàn)下服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)分布 .18 圖 47：2017-2019 年線(xiàn)下渠道收入（萬(wàn)元） .19 圖 48：2019 年線(xiàn)下渠道各模式收入（萬(wàn)元）.19 圖 49：2017-2019 年各品類(lèi)毛利率.19 圖 50：2019 年各渠道毛利率.19 圖 51：2019 年 9 月 MAT 藥妝熱議用戶(hù)提及渠道類(lèi)型.20 圖 52：2020 年 6 月薇諾娜入駐屈臣氏門(mén)店.20 表 1：藥妝市場(chǎng)分類(lèi).9 表 2：中國(guó)代表性藥妝品牌.12 表 3：同類(lèi)面霜產(chǎn)品價(jià)格.13 表 4：各品牌明星單品貓旗 GMV 占比.14 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題

7、研究 1. 敏感肌護(hù)理引領(lǐng)者，電商驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增 1.1. 敏感肌護(hù)理引領(lǐng)者，醫(yī)藥背景提供強(qiáng)背書(shū) 貝泰妮成立于 2010 年，是以“薇諾娜”品牌為核心、以線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道為主導(dǎo)的企業(yè)，專(zhuān) 注敏感肌膚護(hù)理的功能性品牌。主品牌薇諾娜于 2008 年由打造了著名 OTC 品牌“康王” 的昆明滇虹藥業(yè)推出，后因滇虹藥業(yè)被德國(guó)拜耳集團(tuán)收購(gòu)而獨(dú)立發(fā)展。經(jīng)歷十余年的發(fā)展， 薇諾娜已經(jīng)成為中國(guó)本土化妝品頭部品牌之一。 圖 1：貝泰妮發(fā)展歷程 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 憑借云南地區(qū)豐富的植物資源，薇諾娜產(chǎn)品主打純天然植物活性成分的應(yīng)用，重點(diǎn)針對(duì)敏 感肌膚的護(hù)理和修飾，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 99%

8、以上。其他衍生品牌包括：主打?qū)I(yè)嬰 幼兒護(hù)理的“WINONA Baby” 、 針對(duì)痘痘肌膚護(hù)理的“痘痘康”、主打高端皮膚修護(hù)的 “Beauty Answers”、針對(duì)干燥性皮膚護(hù)理的“資潤(rùn)”。各品牌定位不同的細(xì)分市場(chǎng)，滿(mǎn) 足不同年齡段、不同膚質(zhì)的消費(fèi)者需求。子品牌目前基本還未投入主流銷(xiāo)售渠道，有待公 司的進(jìn)一步拓展。 圖 2：貝泰妮品牌布局 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，聚美麗，界面新聞，天風(fēng)證券研究所 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，股東和高管成員多數(shù)擁有醫(yī)藥背景。公司的實(shí)際控制人為 GUO ZHENYU（郭振宇）博士與其子 KEVIN GUO 先生，通過(guò)控制公司最大股東諾娜科技和 哈祈生控制了公司 5

9、7.28%的股權(quán)。董事長(zhǎng)、總經(jīng)理郭振宇博士于 1996 年至 2002 年間任 美國(guó)喬治華盛大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程教授，2003 年至 2014 年間任滇虹藥業(yè)董事長(zhǎng)、總裁，為 康王品牌的創(chuàng)始人，其他核心管理人員也多數(shù)曾經(jīng)為滇虹藥業(yè)的高管成員。公司現(xiàn)有外部 股東李碧云的女兒何黎教授是全國(guó)著名皮膚科醫(yī)生，現(xiàn)任昆明醫(yī)大第一附屬醫(yī)院皮膚科主 任。何黎教授多次參與由公司舉辦的網(wǎng)絡(luò)科普講座并為薇諾娜產(chǎn)品背書(shū)，同時(shí)也為公司提 供有關(guān)皮膚護(hù)理的醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)指導(dǎo)。 圖 3：貝泰妮股權(quán)結(jié)構(gòu) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 依托公司的醫(yī)藥背景，公司

10、擁有強(qiáng)大的自主研發(fā)能力，產(chǎn)品的安全性和有效性獲得業(yè)內(nèi)專(zhuān) 家的認(rèn)可。公司在上海建立了研發(fā)中心，擁有 95 人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。目前公司擁有境內(nèi)有效專(zhuān) 利 41 項(xiàng)和 11 項(xiàng)核心技術(shù)，通過(guò)該 11 項(xiàng)核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售收入占公司總收入的 95%以 上。強(qiáng)大的研發(fā)能力保證了公司產(chǎn)品的安全性和有效性，近年內(nèi)薇諾娜品牌受到了廣大海 內(nèi)外皮膚科醫(yī)生等專(zhuān)業(yè)人士的認(rèn)可，于 2015 年和 2019 年兩次亮相于世界皮膚科大會(huì)。 2017 年 9 月，公司攜手全國(guó) 21 位頂尖皮膚科專(zhuān)家共同發(fā)布薇諾娜皮膚學(xué)護(hù)膚品及其在 臨床中的應(yīng)用紅寶書(shū)。 1.2. 線(xiàn)上高增驅(qū)動(dòng)營(yíng)收復(fù)合 50%+增長(zhǎng)，高毛利高凈利率行業(yè)領(lǐng)先 公司

11、近三年?duì)I收保持 55%+的復(fù)合增長(zhǎng)，收入集中來(lái)自于主打商品。2017/2018/2019 年 營(yíng)業(yè)收入分別為 7.98 億/12.4 億/19.4 億，收入增速均在 55%以上。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，各 產(chǎn)品線(xiàn)收入占比穩(wěn)定，約 90%來(lái)自化妝品（包括 87%的護(hù)膚品和 3%的彩妝），10%來(lái)自 醫(yī)療器械（修護(hù)生物膜，修護(hù)貼輔料等）。薇諾娜的產(chǎn)品線(xiàn)中，“舒敏系列”占公司主營(yíng)收 入比例接近 40%，其中的暢銷(xiāo)單品“舒敏保濕特護(hù)霜”約占主營(yíng)收入的 18%。 圖 4： 2017-2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）圖 5： 2019 年各產(chǎn)品收入比重 250,000 200,000 70% 65% 60% 19

12、3,445 48.8% 150,000 122,973 56.4% 57.3% 55% 50% 45% 40% 9.8% 86.9% 100,000 50,000 0 78,651 3.3% 38.1% 2017年度 2018年度 2019年度 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 同比增長(zhǎng) 彩妝醫(yī)療器械 護(hù)膚品-其他系列 護(hù)膚品-舒敏系列 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 公司電商快速發(fā)展，線(xiàn)上渠道占比提升至 77%，線(xiàn)下渠道穩(wěn)固。公司積極拓展天貓、京東、 微信小程序、官網(wǎng)等線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺(tái)，以自營(yíng)為主，2017/2018/2019 年線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售收入 占比分別為 62.1%/7

13、1.7%/76.7%。2018 年度和 2019 年度線(xiàn)上收入增速為 80.6%和 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 68.3%，遠(yuǎn)超整體增速，線(xiàn)上自營(yíng)模式成交顧客數(shù)也高速增長(zhǎng)。同時(shí)，公司線(xiàn)下以經(jīng)銷(xiāo)為 主，布局了藥房、診所等非常規(guī)渠道，2017/2018/2019 年線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為 1046/796/947 家。公司每年新增和退出經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較多，主要由于公司覆蓋的銷(xiāo)售區(qū)域增加，且與銷(xiāo)售 和推廣能力較差的經(jīng)銷(xiāo)商終止合作。 圖 6：2017-2019 年各渠道銷(xiāo)售收入比重圖 7：2017-2019 年線(xiàn)上自營(yíng)模式的成交顧客數(shù)（萬(wàn)人） 400120% 100%

14、80% 60% 40% 20% 0% 100% 337 23.1% 0.2% 21.1% 350 300 27.7% 36.1% 80% 95.9% 0.6% 20.6% 1.8% 60% 40% 20% 0% 250 200 150 100 50 75.5% 15.9% 192 55.6% 51.1% 46.2% 98 2017年2018年2019年 0 2017年度2018年度2019年度 線(xiàn)上自營(yíng)占比 線(xiàn)下自營(yíng)占比 線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)占比 線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)占比 顧客數(shù)（萬(wàn)人）同比增長(zhǎng) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 公司目前 72%來(lái)自于委托加工，未來(lái)計(jì)劃提高自產(chǎn)

15、比例。公司生產(chǎn)模式分為自主生產(chǎn)、委 托加工、OEM 生產(chǎn)。自主生產(chǎn)以醫(yī)療器械為主、OEM 生產(chǎn)以彩妝為主。委托加工模式下， 公司會(huì)將產(chǎn)品配方做加密處理，將關(guān)鍵物料的標(biāo)簽去除僅保留代碼，加工商無(wú)法掌握產(chǎn)品 配方。這種模式導(dǎo)致公司的備貨周期較長(zhǎng)，給公司的庫(kù)存周轉(zhuǎn)帶來(lái)壓力。公司的募投項(xiàng)目 之一為自建工廠(chǎng)，提高自產(chǎn)能力，有利于品控和緩解庫(kù)存壓力。 圖 8：2017-2019 年各生產(chǎn)模式下成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重圖 9：同業(yè)可比公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)率（次/每年） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.

16、0 0.5 0.0 4.1 4.0 4.1 3.9 2.2%2.5% 4.9% 3.6 3.4 3.33.2 3.4 2.6 2.6 66.3% 70.9% 71.9% 1.8 1.6 1.21.2 31.2% 26.9% 23.2% 2017年度2018年度2019年度 上海家化 珀萊雅 御家匯 丸美股份 貝泰妮 2017年度 2018年度 2019年度 自主生產(chǎn)委托加工OEM生產(chǎn) 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 貝泰妮毛利率維持在 80%以上的較高水平，主要系產(chǎn)品定價(jià)較高、線(xiàn)上自營(yíng)占比高、線(xiàn)下 渠道毛利高于傳統(tǒng)渠道等因素：（1）公司產(chǎn)品定位專(zhuān)注敏感

17、肌膚護(hù)理，品牌客戶(hù)忠實(shí)度高， 因此公司產(chǎn)品的零售價(jià)格更高；（2）線(xiàn)上渠道多由公司自營(yíng)，省去經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)；（3）公司 線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)渠道主要與商業(yè)公司、直供客戶(hù)合作，這些經(jīng)銷(xiāo)渠道的毛利率高于其他公司使用 的傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商渠道；（4）公司在產(chǎn)品包裝上風(fēng)格簡(jiǎn)潔，節(jié)約了包裝材料成本，同時(shí)公司產(chǎn) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 品容器多采用相同規(guī)格的真空瓶，可實(shí)現(xiàn)集中大量采購(gòu)。 圖 11：同業(yè)可比公司分銷(xiāo)渠道占比圖 10：同業(yè)可比公司毛利率 100% 貝泰妮2019年度44.3% 48.3% 52% 81.3% 80% 60% 40% 80.7%81.2%80.2% 貝泰妮20

18、18年度 貝泰妮2017年度 72.6% 68.3% 64.0% 72.7% 68.2% 64.0% 68.3% 61.7% 52.6% 51.7% 51.1% 丸美股份2018年度 御家匯2017年度 87.7% 87.4% 52.4% 2017年2018年2019年 上海家化：美容護(hù)膚產(chǎn)品 珀萊雅2017年1-6月 珀萊雅 御家匯 丸美股份 貝泰妮 0% 20% 40% 60% 80% 100% 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 公司期間費(fèi)用率有所下降，渠道及廣告費(fèi)率逐年提升。公司規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，管理、研 發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本呈下降趨勢(shì)。銷(xiāo)售費(fèi)用中人

19、員費(fèi)用占比縮小，主要是由于公司線(xiàn)上銷(xiāo) 售占比提高，而線(xiàn)上渠道需要配置的銷(xiāo)售人員相比傳統(tǒng)渠道較少。由于近年來(lái)化妝品行業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司加大了在渠道和廣告方面的投入，渠道及廣告費(fèi)在營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用中占比提升。 公司銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在 41%-44%之間，在行業(yè)中處于較高水平。2019 年度銷(xiāo)售費(fèi)用率 與御家匯、上海家化基本持平。 圖 12：2017-2019 年各項(xiàng)費(fèi)用率圖 13：2017-2019 年銷(xiāo)售費(fèi)用明細(xì)占比 30% 60% 40% 20% 0% 28% 21% 55.9% 41.1% 54.1% 40.5% 53.1% 43.4% 26% 25% 20% 15% 10% 5% 23% 19% 2

20、1% 12% 12% 7% 11% 10% 6% 10.9% 9.9%8% 6% 7.0% 3.6%3.7% 2.8% 0.2%-0.1%-0.1% 1% 2017年2018年2019年 0% 2017 年度2018 年度2019 年度 御家匯 -20% 銷(xiāo)售費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 期間費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率 珀萊雅上海家化 貝泰妮丸美股份 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 圖 14：同業(yè)可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用率 46% 44%43.4% 43.2% 42.2% 42.8% 42% 40

21、% 38% 36% 34% 32% 30% 41.1% 40.7% 40.5% 37.7% 39.2% 37.5% 35.7% 34.5% 33.9% 33.9% 30.0% 2017年度 上海家化 2018年度2019年度 丸美股份 貝泰妮珀萊雅御家匯 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 公司的凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入保持同步高速增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率穩(wěn)定在 20%左右，處于行業(yè)中較高 水平。得益于公司毛利率較高，在銷(xiāo)售費(fèi)用率較高時(shí)保障了凈利率水平。公司凈利潤(rùn)率穩(wěn) 定在 20%左右的較高水平，同業(yè)可比公司中，僅丸美股份因銷(xiāo)售費(fèi)用率較低而凈利率高于 公司。 圖 15：2017-2019 年凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）圖

22、16：同業(yè)可比公司凈利潤(rùn)率 30% 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - 41,30680% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 28% 21% 26% 21% 25% 23% 69% 26,292 20% 15% 10% 5% 57%19% 12% 12% 7% 15,541 11% 10% 8% 6% 6% 1% 0% 2017 年度2018 年度2019 年度 御家匯 2017 年度 2018 年度 2019 年度 凈利潤(rùn)（萬(wàn)元） 同比增長(zhǎng) 珀萊雅上海家化 貝泰妮丸美股份

23、資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 公司貨幣資金儲(chǔ)備充足，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流基本良好。由于 2018 年公司經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張需要，庫(kù) 存和應(yīng)收賬款增多，該年份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與當(dāng)期凈利潤(rùn)差距較大，導(dǎo)致 2018 年公司現(xiàn) 金儲(chǔ)備略微下降。2019 年公司凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增加，貨幣資金余額超過(guò) 5 億，可 以滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)需求。 圖 17：2017-2019 年貝泰妮貨幣資金余額（萬(wàn)元）圖 18：2017-2019 年貝泰妮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 60,000 50,000 40,000

24、30,000 20,000 10,000 - 51,492 60,000 50,000 40,000 52,723 20,244 26,292 2017 30,000 20,000 10,000 - 25,115 2018 10,220 (2,872) (1,361) 2017年度 (6,086) 2018年度2019年度 (10,000) 2019 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（萬(wàn)元）投資活動(dòng)現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 2. 功能性護(hù)膚迎風(fēng)口，敏感護(hù)理市場(chǎng)快速擴(kuò)容 隨著消費(fèi)者認(rèn)知升級(jí)和種草平臺(tái)更加普及和便捷，年輕消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)決策周期更長(zhǎng)、更加理

25、性科學(xué)，更加關(guān)注化妝品的成分和配方。傳統(tǒng)化妝品消費(fèi)者多數(shù)習(xí)慣在于線(xiàn)下門(mén)店根據(jù) BA 的推薦購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。隨著消費(fèi)者認(rèn)知升級(jí)和種草平臺(tái)的普及，年輕一代消費(fèi)者獲得專(zhuān)業(yè)信息 的渠道迅速增多，開(kāi)始有意識(shí)地通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)學(xué)習(xí)化妝知識(shí)和研究化妝品成分，如小紅書(shū)等 種草平臺(tái)、美麗修行等化妝品成分查詢(xún)平臺(tái)。根據(jù)95 后 美妝新勢(shì)力報(bào)告，選擇在移動(dòng) 端美妝 APP 和美妝公眾微信號(hào)獲取美妝類(lèi)信息的 95 后分別占 75.6%和 69.1%。電商 的崛起為消費(fèi)者提供了更多渠道選擇，在線(xiàn)上收集信息后可同時(shí)在線(xiàn)上完成購(gòu)買(mǎi)。與傳統(tǒng) 消費(fèi)者相比，新一代消費(fèi)者形成購(gòu)買(mǎi)決策的周期更長(zhǎng)，購(gòu)買(mǎi)決策更加理性、科學(xué)。 圖 19：消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)決

26、策過(guò)程 資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所 科學(xué)護(hù)膚的觀(guān)念帶來(lái)了“藥妝”概念的崛起。在市場(chǎng)變得越來(lái)越透明時(shí)，普通護(hù)膚產(chǎn)品無(wú) 法滿(mǎn)足消費(fèi)者的進(jìn)一步需求，藥妝產(chǎn)品在成分和配方上的安全性、專(zhuān)業(yè)性和針對(duì)性更容易 引起消費(fèi)者的關(guān)注。藥妝常常指代介于普通化妝品和皮膚科外用藥品之間的產(chǎn)品，在保留 化妝品美容功能的同時(shí)附帶某些藥性。此類(lèi)產(chǎn)品更加強(qiáng)調(diào)有效成分，并通過(guò)臨床試驗(yàn)驗(yàn)證 了產(chǎn)品的安全和功效，盡量避免香精、色素、酒精、致敏防腐劑等。根據(jù)藥妝和普通護(hù)膚 品的不同點(diǎn)，可以將藥妝產(chǎn)品大致分為四類(lèi)：功效性護(hù)膚品、成分型護(hù)膚品、OTC 與“械” 字號(hào)、藥企品牌。 表 1：藥妝市場(chǎng)分類(lèi) 類(lèi)型代表品牌產(chǎn)品特點(diǎn) 雅漾、理膚泉、薇姿

27、、珂潤(rùn)、芙麗芳絲、 通常配方簡(jiǎn)單，有增加皮膚水合、降低皮膚敏感性、抑 功效性護(hù)膚品 成分型護(hù)膚品 ISDIN、薇諾娜、玉澤等制局部炎癥和色素生成的作用 The Ordinary、修麗可、MartiDerm 等以消費(fèi)者熟悉的成分作為功效識(shí)別標(biāo)識(shí) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 OTC 作為藥品管理；械字號(hào)作為醫(yī)療器械上市，有嚴(yán)格 OTC 與“械”字號(hào)敷爾佳、可復(fù)美、獅王祛痘膏等 的滅菌消毒工藝要求，屬于傷口輔料 藥企品牌精心、標(biāo)婷、優(yōu)色林 Eucerin 等最初為醫(yī)生自制的臨床制劑，后成立獨(dú)立品牌 資料來(lái)源：用戶(hù)說(shuō)、天風(fēng)證券研究所 海外成熟藥妝品牌收入體量可

28、觀(guān)，增長(zhǎng)快速。國(guó)際著名醫(yī)學(xué)護(hù)膚品牌“雅漾”母公司 Pierre Fabre Group（法國(guó)知名制藥集團(tuán)）在 2018 年度藥妝產(chǎn)品收入達(dá)到 14 億歐元（約 115 億人民幣），其中超過(guò) 20%來(lái)自中國(guó)地區(qū)。歐萊雅集團(tuán)的活性健康護(hù)膚品（涵蓋“理膚泉”、 “薇姿”、“修麗可”、“適樂(lè)膚”等品牌，與眾多皮膚學(xué)專(zhuān)家緊密合作）2019 年度銷(xiāo)售收入 達(dá)到 26.6 億歐元（約 219 億人民幣），增速約 17%，遠(yuǎn)超過(guò)集團(tuán)整體收入增速。其中理膚 泉單品牌全球收入超過(guò) 10 億歐元（約 82 億人民幣），為歐萊雅旗下第九個(gè)進(jìn)入 10 億歐元 俱樂(lè)部的品牌。 圖 20：歐萊雅集團(tuán)旗下活性健康護(hù)膚品收入規(guī)

29、模（億歐元） 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 26.617% 22.8 20.8 18.6 18.212% 9% 12% 16.6 11% 9% 4% 6% 4% 4% 3 2 % 2% 0.00% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 活性健康護(hù)膚品收入（億歐元） 同比增長(zhǎng) 集團(tuán)整體收入增速 資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所 1998 年薇姿通過(guò)藥房渠道進(jìn)入中國(guó)，開(kāi)啟中國(guó)藥妝市場(chǎng)。藥妝在中國(guó)發(fā)展歷史較短，由于 其概念模糊，在法規(guī)上無(wú)法明確定義，2019 年年初國(guó)家藥監(jiān)局明確禁止化妝品產(chǎn)品宣稱(chēng)“藥

30、 妝”“醫(yī)學(xué)護(hù)膚品”，不得在廣告中宣傳產(chǎn)品有醫(yī)療作用。 修復(fù)敏感肌膚作為藥妝最主要需求推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)約 135.5 億元， 2014 -2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 23.2%，遠(yuǎn)高于護(hù)膚品行業(yè)整體增速。中國(guó)敏感肌膚群 體龐大，對(duì)于安全有效的護(hù)膚品需求快速增長(zhǎng)。敏感肌膚容易出現(xiàn)皮膚泛紅、刺痛的問(wèn)題， 藥妝產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)和安全的特點(diǎn)受到該人群青睞，上述藥妝品牌基本都有針對(duì)敏感肌修護(hù)的產(chǎn) 品線(xiàn)。由于空氣、環(huán)境、壓力等因素的影響，中國(guó)有 35%以上女性屬于敏感肌人群（根據(jù) 中國(guó)皮膚性病學(xué)雜志）。同時(shí)，敏感肌膚話(huà)題在網(wǎng)絡(luò)中被熱議，2020 年 6 月關(guān)于敏感肌 的小紅書(shū)筆記數(shù)量超過(guò)了補(bǔ)水

31、保濕?！捌つw學(xué)級(jí)護(hù)膚品”主要采用溫和科學(xué)的配方，強(qiáng)調(diào)產(chǎn) 品安全性和專(zhuān)業(yè)性，適用于肌膚敏感等問(wèn)題，該類(lèi)目市場(chǎng)容量增速遠(yuǎn)高于護(hù)膚品行業(yè)整體。 2019 年中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)約 135.5 億元，2014 -2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 23.2%。 圖 21：2020 年 6 月小紅書(shū)平臺(tái)護(hù)膚話(huà)題筆記數(shù)量（萬(wàn)篇）圖 22：中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（億元） 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 160 140 120 100 80 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 149 160 140 120 100 80 121 89 60 60 48

32、40 40 22 22 22 21 1820 20 00% 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng) 資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 由于有醫(yī)藥研發(fā)背景為產(chǎn)品的功效背書(shū)，消費(fèi)者對(duì)主打抗敏的國(guó)潮品牌的認(rèn)知程度正在逐 漸靠近源自歐洲、日韓的成熟品牌。由于藥妝品牌大多數(shù)都有醫(yī)藥研發(fā)背景為產(chǎn)品的功效 背書(shū)，在此細(xì)分賽道上，國(guó)產(chǎn)品牌已經(jīng)逐漸有能力與海外品牌一爭(zhēng)高下。同時(shí)，敏感肌人 群因?yàn)槠つw敏感的特點(diǎn)，一旦尋找到適合自己的產(chǎn)品后不會(huì)輕易更換護(hù)膚品，品牌忠誠(chéng)度 和復(fù)購(gòu)率更高，醫(yī)藥背書(shū)和較好的用戶(hù)粘性為

33、藥妝品牌建立了壁壘。 圖 23：主打抗敏化妝品品牌認(rèn)知程度 資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，天風(fēng)證券研究所 3. 強(qiáng)背書(shū)、高線(xiàn)上、穩(wěn)線(xiàn)下，產(chǎn)品力、營(yíng)銷(xiāo)力、渠道力造就公司 核心競(jìng)爭(zhēng)力 3.1. 卡位植物性護(hù)膚成分，學(xué)術(shù)推廣+明星單品開(kāi)拓市場(chǎng) 歷經(jīng)十年的發(fā)展，薇諾娜在眾多國(guó)產(chǎn)化妝品品牌中脫穎而出，在國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng) 排名第一。天貓平臺(tái)薇諾娜官方旗艦店在 2018 年和 2019 年雙 11 主營(yíng)類(lèi)目店鋪銷(xiāo)量中均 排名第九，國(guó)產(chǎn)品牌中分別排名第四、第三。根據(jù)歐睿國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2019 年薇諾娜已經(jīng)成為 國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)排名第一，占據(jù)了 23.4%的市場(chǎng)份額，其他前五名品牌包括雅漾、 理膚泉、貝德瑪、薇姿

34、。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 圖 24： 2018年雙 11美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)天貓旗艦店銷(xiāo)量TOP10圖 25：2019 年雙 11 美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)天貓旗艦店銷(xiāo)量 TOP10 資料來(lái)源：天貓生意參謀，招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：天貓生意參謀，招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 表 2：中國(guó)代表性藥妝品牌 品牌名稱(chēng)品牌介紹 上海家化與瑞金醫(yī)院共研，致力于皮膚屏障修復(fù)，產(chǎn)品的無(wú)刺激 成立時(shí)間 2009 年 2008 年 2003 年 2003 年 2009 年 2004 年 2011 年 2018 年 2010 年 2014 年 及有效性經(jīng)

35、大量科學(xué)驗(yàn)證 主打純天然植物活性成分的應(yīng)用，重點(diǎn)針對(duì)敏感肌膚的護(hù)理和修 飾 主打以山茶花潤(rùn)膚油為代表的山茶花修復(fù)系列產(chǎn)品，全國(guó)擁有 300 多家直營(yíng)門(mén)店 福瑞達(dá)旗下品牌，專(zhuān)注玻尿酸護(hù)膚產(chǎn)品 擁有國(guó)家專(zhuān)利成分類(lèi)人膠原蛋白，主推產(chǎn)品為用于術(shù)后修復(fù)的 “械”字號(hào)敷料 醫(yī)療器械品牌，主要產(chǎn)品為膠原貼敷料、膠原蛋白海綿、醫(yī)用冷 敷貼等 云南白藥旗下大健康品牌，主打天然植物原漿成分面膜，成功開(kāi) 拓日本市場(chǎng) 華熙生物旗下功能型護(hù)膚品牌，適用敏感肌修護(hù) 暨南大學(xué)醫(yī)藥中心安全無(wú)添加美容產(chǎn)品，主打凍干粉系列 產(chǎn)品成分配方精簡(jiǎn)，主打原液系列 資料來(lái)源：用戶(hù)說(shuō)，公司官網(wǎng)，企查查，天眼查，36 氪，天風(fēng)證券研究所 植物

36、活性成分占領(lǐng)消費(fèi)者心智，與競(jìng)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。據(jù) CBNData 顯示，天然成分的產(chǎn)品為 當(dāng)下護(hù)膚品消費(fèi)主流，其中以植物成分為核心的產(chǎn)品占比最大且連年上升。90 后、95 后 的年輕消費(fèi)者作為化妝品消費(fèi)增長(zhǎng)最快的人群，更加偏好選擇主打植物成分的天然護(hù)膚品。 法國(guó)三大藥妝雅漾、理膚泉、薇姿主要以天然礦泉水或溫泉水成分為產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)，而薇諾娜 則以植物提取物成分切入市場(chǎng)，迎合消費(fèi)熱度。常規(guī)的植物性護(hù)膚成分有蘆薈提取物、積 雪草苷等，而貝泰妮開(kāi)辟了新成分如青刺果油、馬齒莧提取物等，搶先占領(lǐng)市場(chǎng)并避開(kāi)了 與其他抗敏產(chǎn)品在成分賣(mài)點(diǎn)上進(jìn)行正面競(jìng)爭(zhēng)。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題

37、研究 圖 26：理膚泉&薇姿產(chǎn)品主打泉水成分圖 27：薇諾娜產(chǎn)品主打植物性成分 資料來(lái)源：天貓商城，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：天貓商城，天風(fēng)證券研究所 植物性成分的功效獲得了學(xué)術(shù)驗(yàn)證和醫(yī)生推薦，依托醫(yī)藥背景為產(chǎn)品背書(shū)。依托公司的醫(yī) 藥背景，薇諾娜植物性成分的修護(hù)能力經(jīng)過(guò)了眾多國(guó)內(nèi)知名醫(yī)院的臨床觀(guān)察，其效果在學(xué) 術(shù)期刊中得到論證，于 2017 年 9 月發(fā)布的薇諾娜紅寶書(shū)中包括了 64 篇高質(zhì)量研究論文。 薇諾娜的產(chǎn)品在皮膚科醫(yī)生中獲得良好口碑，國(guó)內(nèi)超過(guò) 2400 家醫(yī)院皮膚科將薇諾娜應(yīng)用 在臨床輔助治療上。與皮膚科醫(yī)生的緊密聯(lián)系讓薇諾娜產(chǎn)品在醫(yī)院、藥店渠道得到更多曝 光，在互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)還未成為主流

38、的時(shí)期為薇諾娜收獲了第一批顧客。醫(yī)生天然代表了專(zhuān)業(yè)、 權(quán)威，使品牌更容易獲得消費(fèi)者信任，從而轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)意愿。 圖 28：薇諾娜四大植物性成分圖 29：薇諾娜產(chǎn)品修護(hù)能力經(jīng)學(xué)術(shù)認(rèn)證 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：天貓商城，天風(fēng)證券研究所 薇諾娜采取小容量、低標(biāo)價(jià)、高單價(jià)的方式，保持毛利的同時(shí)有利于吸引新顧客嘗試薇諾 娜的產(chǎn)品。定價(jià)方面，薇諾娜沒(méi)有采取低價(jià)策略，以薇諾娜爆款單品“舒敏保濕特護(hù)霜” 為例，單 g 價(jià)格位列同類(lèi)產(chǎn)品前列。市面上面霜類(lèi)產(chǎn)品普遍容量為 50ml，但薇諾娜推出 15g 和 50g 兩款包裝，由于商品容量較小所以標(biāo)價(jià)遠(yuǎn)低于其他品牌的產(chǎn)品，15g 容量在天 貓旗艦店

39、正價(jià)僅 68 元。小包裝、低標(biāo)價(jià)、高單價(jià)的商品在保證毛利的同時(shí)有利于吸引顧 客嘗試，便于攜帶的特點(diǎn)有助于延伸使用場(chǎng)景。 表 3：同類(lèi)面霜產(chǎn)品價(jià)格 商品名稱(chēng)標(biāo)價(jià)（元）每克/每毫升單價(jià)（元）貓旗 GMV 占比 薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜 15g684.534.6% 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜 50g268 158 148 5.36 3.16 2.96 5% 玉澤皮膚屏障修護(hù)保濕霜 50g6.5% 8.3% 玉澤皮膚屏障修護(hù)調(diào)理乳 50ml 雅漾修護(hù)舒緩保濕霜 50ml2725.445.5% 理膚泉 B5 多效修復(fù)面霜 40ml 薇姿溫泉礦

40、物水活霜 50ml 119 269 188 2.89 5.58 3.76 5.6% 9.2% 2.6% 米蓓爾角質(zhì)重構(gòu)保濕乳霜 50ml 資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)，天貓商城，天風(fēng)證券研究所 注：貓旗 GMV 占比數(shù)據(jù)為在 2019.8.5-2020.8.4 期間該商品長(zhǎng)期寶貝鏈接 GMV 占期間全店 GMV 比例 敏感肌賽道高忠誠(chéng)度、高復(fù)購(gòu)，爆款單品持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，并為其他產(chǎn)品引流，2019 年薇諾娜天貓旗艦店復(fù)購(gòu)率接近 30%。敏感肌賽道有較明顯的忠實(shí)度高、持續(xù)復(fù)購(gòu)的特點(diǎn)， 明星產(chǎn)品生命周期被顯著延長(zhǎng)，例如雅漾“大噴“（舒泉調(diào)理噴霧）自發(fā)售以來(lái)就在全球 范圍內(nèi)創(chuàng)下驚人銷(xiāo)量。薇諾娜特護(hù)霜在 2017

41、-2019 年間穩(wěn)定貢獻(xiàn)了公司約 18%的銷(xiāo)售收入， 爆品熱度未隨時(shí)間消退。在過(guò)去一年中，特護(hù)霜約占薇諾娜天貓旗艦店全年 GMV 的 20.6%， 單品集中度與行業(yè)保持一致。拆分到月度看，2019 年 7 月至 2020 年 7 月間特護(hù)霜占全店 GMV 比例呈輕微向下趨勢(shì)，爆款商品為其他產(chǎn)品引流，實(shí)現(xiàn)同步增長(zhǎng)。玉澤主打的屏障修 護(hù)系列則占天貓旗艦店超過(guò) 80%的 GMV，而薇諾娜舒敏系列產(chǎn)品約占天貓旗艦店 GMV 的 30%，各系列收入結(jié)構(gòu)更加平衡。 表 4：各品牌明星單品貓旗 GMV 占比 品牌名稱(chēng) 薇諾娜 玉澤 明星單品 舒敏保濕特護(hù)霜 積雪草修護(hù)干面膜 舒泉調(diào)理噴霧 歷史一年貓旗 GM

42、V 2.67 億 占全店 GMV 比例 20.6% 1.73 億24.7% 雅漾1.32 億30.9% 理膚泉 理膚泉 薇姿 舒緩調(diào)理噴霧0.83 億14.4% 清痘精華 k 乳0.85 億14.7% 89 精華火山能量瓶0.37 億22.2% 資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)，天貓商城，天風(fēng)證券研究所 注：占全店 GMV 比例數(shù)據(jù)為 2019.8.5-2020.8.4 期間該商品所有寶貝鏈接 GMV 占期間全店 GMV 比例 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 圖 30：雅漾大噴創(chuàng)下每三秒出售一支的銷(xiāo)量圖 31：2019.7-2020.7 舒敏保濕特護(hù)霜占全店 GMV 比

43、例 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 29% 25% 19% 18% 20% 15% 17%18%17% 16% 11% 14% 13% 0% 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：淘寶網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 注：數(shù)據(jù)為 2019.7-2020.7 期間每月薇諾娜舒敏特護(hù)霜所有寶貝鏈接 GMV 占期間全店 GMV 比例 3.2. 線(xiàn)上銷(xiāo)售碩果累累，用戶(hù)驅(qū)動(dòng)+數(shù)據(jù)賦能打造營(yíng)銷(xiāo)能力 較早成立團(tuán)隊(duì)布局電商全渠道，成熟的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)線(xiàn)上銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼。貝泰妮于 2011 年開(kāi) 設(shè)天貓平臺(tái)薇諾娜官方旗艦店，2012 年成立電商事業(yè)部，充分把握了近年來(lái)化妝品行業(yè)的 電商紅利。到 2018

44、年電商部門(mén)已超過(guò) 100 人，其中 40%為 90 后，目前該部門(mén)同時(shí)設(shè)立在 上海和杭州。2018 年和 2019 年線(xiàn)上自營(yíng)收入增速均超過(guò) 70%，遠(yuǎn)超公司整體增速，表明 了電商部門(mén)的銷(xiāo)售能力。2019 年線(xiàn)上自營(yíng)銷(xiāo)售收入中，約 66%來(lái)自天貓，依托微信平臺(tái)的 社交電商銷(xiāo)售占比 23.4%且逐年擴(kuò)大。 圖 32：2017-2019 年線(xiàn)上自營(yíng)銷(xiāo)售收入（萬(wàn)元）圖 33：2019 年線(xiàn)上自營(yíng)銷(xiāo)售收入拆分 80% 60% 40% 20% 0% 1,285 4,516 100,000 50,000 0 73%4.2% 1.2% 5.2% 5,57871% 25,138 572 3,818 23.4%

45、 3,116 14,425 66.0% 218 7,461 70,967 3,734 1,502 40,885 23,387 天貓平臺(tái)（含淘寶） 京東 其他線(xiàn)上自營(yíng)渠道 微信平臺(tái) 薇諾娜官網(wǎng) 2017年度 其他線(xiàn)上自營(yíng)渠道 京東 2018年度2019年度 薇諾娜官網(wǎng) 微信平臺(tái) 同比增長(zhǎng)天貓平臺(tái)（含淘寶） 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 在注重產(chǎn)品本身的專(zhuān)業(yè)性和安全性的同時(shí)，公司同時(shí)注重通過(guò)多元化的營(yíng)銷(xiāo)渠道對(duì)品牌進(jìn) 行推廣。薇諾娜的消費(fèi)者中有超過(guò) 60%為 90 后，為了迎合增速最高的新一代消費(fèi)者，公司 在社交媒體、KOL 帶貨、網(wǎng)絡(luò)直播、IP 合作等新

46、媒體時(shí)代的營(yíng)銷(xiāo)渠道均有布局。薇諾娜的 營(yíng)銷(xiāo)有以下特點(diǎn)： 1. 聯(lián)合全國(guó)知名皮膚科醫(yī)生進(jìn)行推廣，深化品牌的醫(yī)藥背書(shū)形象，對(duì)消費(fèi)者開(kāi)展護(hù)膚教 育。公司定期邀請(qǐng)皮膚科醫(yī)生通過(guò)微博平臺(tái)進(jìn)行在線(xiàn)義診，迄今為止已經(jīng)開(kāi)展了數(shù)百 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 圖 34：薇諾娜微博在線(xiàn)義診 場(chǎng)，微博平臺(tái)粉絲數(shù)超過(guò) 151 萬(wàn)。另一方面，除了常規(guī)地將產(chǎn)品投放到頭部 KOL 直播 間中，薇諾娜在品牌直播中多采用“流量明星或美妝護(hù)膚 KOL皮膚學(xué)權(quán)威專(zhuān)家”的 組合，為消費(fèi)者傳達(dá)科學(xué)的護(hù)膚觀(guān)念并為電商平臺(tái)導(dǎo)流，兼顧專(zhuān)業(yè)、娛樂(lè)、帶貨。 圖 35：流量明星或美妝護(hù)膚 KOL皮膚學(xué)權(quán)

47、威專(zhuān)家聯(lián)合直播 資料來(lái)源：微博，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：微博，天風(fēng)證券研究所 2. 在小紅書(shū)、知乎等垂直內(nèi)容平臺(tái)面向?qū)ζつw護(hù)理專(zhuān)業(yè)性、安全性較高的人群進(jìn)行精準(zhǔn) 推廣。2020 年 4 月 18 日，京東聯(lián)合薇諾娜等護(hù)膚品牌在知乎發(fā)起關(guān)于敏感肌修復(fù)的 話(huà)題，吸引眾多消費(fèi)者講述自己對(duì)抗敏感肌膚的經(jīng)歷，瀏覽量達(dá)到 90 萬(wàn)。小紅書(shū)平臺(tái) 有關(guān)薇諾娜的筆記數(shù)量超過(guò) 5 萬(wàn)篇，尤其受到“成分黨”KOL 的推薦。 3. 與天貓平臺(tái)合作緊密。公司定期與天貓合作，發(fā)布數(shù)款“薇諾娜天貓”聯(lián)名定制禮 盒，包裝設(shè)計(jì)精美受到年輕消費(fèi)者喜愛(ài)。2020 年 7 月，薇諾娜成為首個(gè)與“天貓超級(jí) 品牌日”達(dá)成合作的國(guó)潮護(hù)膚品牌

48、，在淘寶直播平臺(tái)上開(kāi)展了連續(xù) 7 天的“大咖嘉賓 皮膚學(xué)專(zhuān)家”聯(lián)合直播。 公司于雙 11、 618 等大促活動(dòng)前集中在線(xiàn)下投放品牌廣告，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，覆蓋超 5000 萬(wàn)消費(fèi)者。除了在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投入內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)外，公司同樣注重品牌建設(shè)，攜手分眾傳媒投 放了樓宇電梯廣告和影院映前廣告，在線(xiàn)下多場(chǎng)景觸達(dá)消費(fèi)者。2019 年 10-11 月，薇諾 娜實(shí)現(xiàn)了近 30 萬(wàn)分眾樓宇智能屏連續(xù)覆蓋；在 110 個(gè)城市、1124 家影院上萬(wàn)個(gè)大屏連續(xù) 4 周覆蓋。 圖 36：知乎和小紅書(shū)垂直平臺(tái)信息圖 37：天貓超級(jí)品牌日連續(xù)七天大直播 資料來(lái)源：知乎，小紅書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：微博，天風(fēng)證券研究所 請(qǐng)務(wù)

49、必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 圖 38：薇諾娜天貓”聯(lián)名定制禮盒圖 39：薇諾娜投放分眾影院映前廣告 資料來(lái)源：微博，微信公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：C2CC，天風(fēng)證券研究所 公司出色的銷(xiāo)售能力源自通過(guò)大數(shù)據(jù)準(zhǔn)確地把握消費(fèi)者的需求，以用戶(hù)為導(dǎo)向。除了擁有 成熟的電商團(tuán)隊(duì)，公司高度重視數(shù)據(jù)中臺(tái)，成立之初數(shù)據(jù)部門(mén)就作為核心部門(mén)之一，自建 數(shù)據(jù)倉(cāng)庫(kù)，且募投項(xiàng)目中也涵蓋了信息系統(tǒng)的升級(jí)。高質(zhì)量的用戶(hù)數(shù)據(jù)挖掘和運(yùn)營(yíng)使公司 可以準(zhǔn)確地掌握消費(fèi)者的喜好和訴求，驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)方案。2019 年，公司與阿里創(chuàng) 新中心合作推出新品“人手一只青刺果噴霧”，利用大數(shù)據(jù)模型

50、探究消費(fèi)者需求，成功將 新品孵化周期由 18 個(gè)月縮短至 6 個(gè)月。同時(shí)，公司通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)客群進(jìn)行聚類(lèi)，使?fàn)I銷(xiāo)創(chuàng) 意可以精確觸達(dá)消費(fèi)者，CTR 較之前提升了 200%。 圖 40：薇諾娜與阿里創(chuàng)新中心聯(lián)合打造青刺果噴霧 資料來(lái)源：聚美麗，2019 年中國(guó)化妝品新銳品牌大會(huì)，天風(fēng)證券研究所 圖 41：數(shù)據(jù)賦能人群營(yíng)銷(xiāo)，千人千面精確觸達(dá) 資料來(lái)源：聚美麗，2019 年中國(guó)化妝品新銳品牌大會(huì)，天風(fēng)證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17 行業(yè)報(bào)告 | 行業(yè)專(zhuān)題研究 出色的產(chǎn)品力+營(yíng)銷(xiāo)力為薇諾娜收獲了一批高客單價(jià)的忠實(shí)粉絲，2019 年薇諾娜天貓旗艦 店復(fù)購(gòu)率接近 30%。線(xiàn)上自營(yíng)的成交顧

51、客中，以客單價(jià)在 500 元以下的顧客為主，符合公 司定價(jià)情況。然而，公司 2019 年客單價(jià)超過(guò) 500 元的顧客數(shù)占比為 15.4%，有近五百位客 單價(jià)超過(guò) 20000 元的客戶(hù)。同樣是線(xiàn)上自營(yíng)口徑下，貝泰妮的高客單價(jià)客戶(hù)比例超過(guò)其他 公司?？蛦蝺r(jià)在 1001-5000 元之間的顧客貢獻(xiàn)了 38%的線(xiàn)上自營(yíng)銷(xiāo)售金額，貢獻(xiàn)比例大于 客單價(jià)在 500 元以下的顧客。 圖 42：2019 年各客單價(jià)區(qū)間顧客數(shù)占比圖 43：2019 年各客單價(jià)區(qū)間銷(xiāo)售金額占比 6.5% 0.5% 8.5% 5% 8% 31% 38% 84.6% 18% 0-500元501-1000元 0-500元501-1000

52、元1001-5000元 1001-5000元 大于5000元 5001-10000元 10001元 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 圖 44：各公司客單價(jià)超過(guò) 500 元顧客數(shù)占比圖 45：2017-2019 年單價(jià)超過(guò) 20000 元顧客數(shù)量（人） 600 495 500 御家匯2017年 丸美2018年 1.4% 4.3% 2.7% 375 400 珀萊雅2017年1-6月 貝泰妮2017年 300 22.2% 18.5% 15.4% 200 100 0 150 貝泰妮2018年 貝泰妮2019年 2017年2018年2019年 0% 5% 10% 15% 20% 25% 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所 3.3. 全國(guó)范圍線(xiàn)下分銷(xiāo)拉升毛利率，藥房渠道占優(yōu)勢(shì) 在積極開(kāi)拓電商市場(chǎng)的同時(shí)，公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商在全國(guó)范圍內(nèi)建立了線(xiàn)下渠道。薇諾娜官網(wǎng) 顯示公司在全國(guó)各地線(xiàn)下布局了上百個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，全國(guó)范圍薇諾娜線(xiàn)下專(zhuān)柜數(shù)超過(guò) 500 家。 2019 年線(xiàn)下銷(xiāo)售收