公司價值評估方法

1、公司價值評估的基本方法國際價值評估準則（IVS）指南6指出，公司價值評估主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法 和市場法三種評估方法，可以說，這也是目前比較成熟的三大基本方法。在本章節(jié)中，就 將對這三大方法和其相關(guān)的、派生的一些價值評估方法予以介紹。2. 1資產(chǎn)基礎(chǔ)法公司價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法基本上類似于其他資產(chǎn)類型評估中使用的成本法，而且 成本法在實際中也有應(yīng)用，因此，在這里我們先來了解一下成本法。2. 1. 1成本法成本法又稱為成本加和法，具體說就是將構(gòu)成公司的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得 公司整體價值的方法。通常在實際處理中，是以公司的資產(chǎn)總值超過負債總額后的凈 值，剔 除債券折價、組建費用以及遞延費

2、用，再加上存貨跌價準備。因此，該方法也稱 為賬面價值 法。1、成本法的優(yōu)點運用成本法對公司進行價值評估具有的有點，可以歸納為以下幾點：1）成本法比 較簡單，易于計量和確認。只要評估出所有單項資產(chǎn)的價值，不用考慮資產(chǎn)間的組合效應(yīng)， 因而顯得比較容易；2）成本法具有很強的可操作性。根據(jù)公司的資產(chǎn)負債表上的相關(guān)資料 就可以計算出公司的資產(chǎn)價值；3）可以防止資產(chǎn)流失。在我國國有企業(yè)效益低 下，資產(chǎn)盤 子大，非經(jīng)營性資產(chǎn)占有相當大比重，而且證券市場不完善的條件下，為防止國有資產(chǎn)流 失，成本法卻不失為一種比較恰當?shù)倪x擇；4）成本法可以作為評價公司整體價值的基礎(chǔ)， 成本法計算的資產(chǎn)價值，雖然不能真實反映公司

3、的價值，但它作為公司價值的構(gòu)成部分，可 以作為評價公司整體價值的基礎(chǔ)（如果公司的整體價值低于公司的資產(chǎn)價值，此時說明公司 資產(chǎn)的組合效應(yīng)為負效應(yīng)，反之為正效應(yīng)）。2、成本法的缺點誠然，成本法也具有一些缺點：1）成本法僅是從歷史投入（即構(gòu)建資產(chǎn)）的角度來 考慮公司價值，而缺乏從資產(chǎn)的實際效率和公司運行效率的角度考慮；2）成本法對無形資產(chǎn)的價值估計不足，尤其不適用于高新技術(shù)公司的價值評估；3）對于成本法評估的結(jié) 果，容易產(chǎn)生誤解。這種方法評估的結(jié)果，無論效益好壞，只要同類公司的原始投資額相 等，則公司價值評估值相同，甚至有的時候，效益差的公司評估值還會高于效益 好的公司評 估值，因此會產(chǎn)生誤解；4

4、）成本法忽視了資產(chǎn)的時間損耗。成本法雖然以提取折舊的方式 來考慮資產(chǎn)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的經(jīng)營損耗，但沒有考慮時間損耗，相同的資產(chǎn)在不同的時 間，其價值是不一樣的；5）成本法忽視了資產(chǎn)的整體組合效應(yīng)。成本法從資產(chǎn)存量出發(fā)， 通過資產(chǎn)單項評估后匯總得到的公司價值，這就造成了公司資產(chǎn)質(zhì)的規(guī)定性和量的規(guī)定性之 間的脫節(jié)以及不考慮資產(chǎn)整體效應(yīng)的弊端。3、總結(jié)權(quán)衡成本法的利弊，我們不難看出，成本法比較適合于對那些非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值以及 破產(chǎn)公司的清算價值評估。因為對于非經(jīng)營性資產(chǎn)，不存在資產(chǎn)的組合效應(yīng)問題；對于破產(chǎn) 清算的公司，公司處于停產(chǎn)狀態(tài)，資產(chǎn)的組合效應(yīng)幾乎不用考慮。2. 1. 2資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法

5、是根據(jù)現(xiàn)行市場價值對資產(chǎn)與負債進行調(diào)整之后確定出來的， 相對于成 本法，更能真實地反映公司資產(chǎn)在當時的真實價值，更具有經(jīng)濟意義。而交易價格通常會考 慮其當時的價值，因而更加適合評估非經(jīng)營性資產(chǎn)價值以及破產(chǎn)公司的清算價值。資產(chǎn)基礎(chǔ) 法雖然對成本法作了適度的修正，但它評估的依然只是單純資產(chǎn)的價值，而不 包括資產(chǎn)間的 組合價值。因此，這種方法只能作為持續(xù)經(jīng)營公司進行評估的近似方法。2. 2收益法收益法是通過綜合考核公司的歷史狀況、發(fā)展前景和行業(yè)與宏觀經(jīng)濟等等因素來估 算公 司未來預(yù)期收益，根據(jù)公司的投資期望回報率和風險因素確定折現(xiàn)率，以確定公司預(yù)期收益 現(xiàn)值作為公司價值的一種評估方法。收益法中最常見

6、的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與經(jīng)濟增加值 法。2.2. 1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DC法)目前，國際上通用的評估公司整體內(nèi)在價值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量 (DCF)法。基本 思路是：(1) 估計出公司資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量序列公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流量，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ) 的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但這些現(xiàn)金流不包括與公司籌資活動有關(guān)的收入與支出。因 此，公司在一定時期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流計算公式為:CFA 二 EBIT *(1 - Tc) + D- C-NC其中，CFA1指自由現(xiàn)金流量，EBIT是指息稅前收益，Tc是指公司所得稅率， C是指這一時期資本需求的變化量，N(是指購置新資產(chǎn)支付的

7、現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)收回的現(xiàn) 金之 間的差額。(2) 確定貼現(xiàn)率確能能夠反映自出現(xiàn)金流量風險所要求回報率?，F(xiàn)金流的回報率由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成。通常，現(xiàn)金流量風險越大，要求的回報率越高，即貼現(xiàn) 率越 高。貼現(xiàn)率的確定通常選擇以下兩種方法： 風險累加法。這種方法確定的貼現(xiàn)率公式為：R二 R+ R2+ R3+ R1其中：R表示貼現(xiàn)率；R i代表行業(yè)風險報酬率：R 2代表經(jīng)營風險報酬率：R 3代表財務(wù) 風險報酬率：R 4代表其他風險報酬率。這種方法將所有的風險報酬都納入了貼現(xiàn)率中，從純理論的角度來看，是確定貼現(xiàn) 率的 一種不錯的方法。但這種方法需要逐一確定每一種風險報酬率，帶有較大的

8、操作難 度;而風險 報酬率本身的確定帶有一定的主觀性，從而不可避免地影響準確度。 加權(quán)平均資本成本(WACC法。加權(quán)平均資本成本模型是在公司價值評估中測算貼現(xiàn)率 的一種較為常用的方法。該模型是以公司的所有者權(quán)益和長期負債所構(gòu)成的投資資本，以及 投資資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得公司價值評估所需貼現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模 型。其公式為：WACC二Kl+TC)x D/ ( D+E +Ke*E/(D+EKe Rf+ (Rm - R f ) * 卩其中WAC是指加權(quán)平均資本成本，即公司評估的貼現(xiàn)率；Kd是指長期負債成本利息率K 代表所有者權(quán)益要求的回報率，即權(quán)益資本成本;Rm表示社會平均收益率;Rf

9、表示無風險報酬 率；卩是指行業(yè)平均收益率與社會平均收益率的比值。3值越大，其風險越大，期望回報率 越高。(3)計算公司價值v=E nt=i CFA/ (1+r) t 十 TV/ (1+r) n式中：V為公司的價值；TV為第n年末公司資產(chǎn)的變現(xiàn)值為貼現(xiàn)率。在評估公司價值時，DCI法的估價模型具有成本法和市場法不可比擬的優(yōu)越性，具有體 現(xiàn)在兩個方面： 它明確了資產(chǎn)評估價值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，重點關(guān)注公司資產(chǎn)未來 的收益能力； 它能適用于那些具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率發(fā)生變化的公司。但D CF法使用起來比較復(fù)雜，在實際應(yīng)用時，必須滿足一個假設(shè)前提，即公司經(jīng)營持 續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金

10、流量序列可預(yù)期且為正值。另外，使用WAC法確定貼現(xiàn)率必須具備 經(jīng)營風 險相同、資本結(jié)構(gòu)不變及股利分配制度穩(wěn)定在內(nèi)的嚴格假設(shè)。這些假設(shè)的存在使得DC法在評估實踐中往往會因一些特殊情況而受到限制，具體 體現(xiàn) 在： 對于當前存在經(jīng)營困難的公司而言，這些公司的當前現(xiàn)金流或收益往往為負，而且 可能在將來的很長一段時間內(nèi)還會為負； DCF法只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價 值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會將在很大程度上決定和影 響公司的價值； 對于擁有某種無形資產(chǎn)，但目前尚未利用，這樣預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計，就會低估公司價值。總之，DC法比較適合于

11、預(yù)計在某一段時期內(nèi)，現(xiàn)金流量相對比較穩(wěn)定的上市公司。222經(jīng)濟增加值法(EVA法)(1 ) EVA的含義經(jīng)濟增加值，英文簡寫為EVA是公司稅后凈營業(yè)利潤減去所有資本費用的余額。EVA稅后凈營業(yè)利潤-資本費用二(l*r)-(1*WACC)二1* (rWACC)其中I為投資資本；r為投資資本利潤率；WAC為加權(quán)平均資本成本。用EVAO央的公司價值為：公司價值二投資資本十預(yù)期EVA勺現(xiàn)值二I+PVi+PV其中PV為明確預(yù)期的EVA勺現(xiàn)值；PV2為明確預(yù)測期后EVA勺現(xiàn)值。公司進行經(jīng)營活動必須先投入一定量的資本，然后才能創(chuàng)造價值。但任何來源的資本， 其使用都不是無償?shù)?，而是有代價的，這個代價就是資本費

12、用。如果公司在一定時期的利潤 剛好等于按加權(quán)平均資本成本計算的資本費用，公司的價值就恰好等于最初的投資。只有當公司的利潤多于或少于其資本費用時公司的價值才會多于或少于其投資資本。(2 )以EVA為基礎(chǔ)評估的優(yōu)點 這種方法直觀地反映了價值影響要素對公司價值的驅(qū)動作用，便于進行戰(zhàn)略規(guī)劃。投資資本利潤率是影響公司價值的首要因素。從EVA公式的第二項和第三項可見，只有 當投資資本利潤率大于資本成本時，提高公司投資增長率才會增加價值:如果投資資本利潤率等于資本成本，增加投資是毫無意義的；如果投資資本利潤率小于資本成本，增 加投資即提高增長率反而會減少公司價值。 這種方法應(yīng)用較簡單。預(yù)測出EVA后，按照現(xiàn)

13、金流量貼現(xiàn)法的公式，用EVA弋替自 由現(xiàn)金流量，就可以計算出預(yù)測期和預(yù)測期后的現(xiàn)值，得出公司價值。(3) EVA法存在的問題 EVA是源于美國的業(yè)績評價指標，因此，它的定義也是根據(jù)美國會計實務(wù)得出的，直 接應(yīng)用于我國，因兩國會計處理存在很大的差異，所以要進行資本結(jié)構(gòu)差異調(diào)整和會計方法 差異調(diào)整，這使得EVA勺調(diào)整過程變得相當復(fù)雜。 資本成本的確立困難，尤其是股權(quán)成本。股權(quán)成本的計算方法很多，但是選擇哪 種 計算方法最合適，還沒有定論。資本成本具有隱含性，它并非是公司真正支付的成本，反映 的是一種估計資本的機會成本。由于估計標準的差異，因此計算出的資本成本也會 存在差 異，而最終選擇何種計算方法

14、作為公司實際運用的資本成本往往依賴管理人員的經(jīng)驗判斷。從嚴格意義上講，EV/法還是收益貼現(xiàn)法，只不過在會計收益計算過程中，考慮了所有 資本的成本，同時認為獲取比資本成本更高的收益才是創(chuàng)造價值。2. 2. 3期權(quán)定價法權(quán)定價法是針對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在評估一些公司價值中的不足，主要表現(xiàn)在未考慮公司未來發(fā)展機會價值而提出的。傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估算公司價值評估對象時，局限于 已到位的資產(chǎn)或正在開展的經(jīng)營活動，以此為基礎(chǔ)預(yù)測公司現(xiàn)金流量?，F(xiàn)實經(jīng)營中公司開展 投資活動并非都能立刻獲取收益，投資目的也不僅僅是為了短期獲利而可能是一些長期目 標，比如占有更大的市場份額、申請注冊某種專利權(quán)、獲取特許經(jīng)營權(quán)等這些

15、將使公司未來 發(fā)展獲得更好的機會?；谏鲜銮闆r，國外學(xué)者近年來對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法做了修正。他們認為如果用V表示公司價值則有:V二Va +Vg其中:巾為已到位資產(chǎn)的貼現(xiàn)值；Vg為未來增長機會的貼現(xiàn)值兀-般被解釋為未來的投資，但是由于公司可以選擇進行或不進行未來的投資，也就是 說它可以選擇利用還是不利用未來的投資機會。因此，也可以把Vg視為公司對未來投資機會進行選擇的一種期權(quán)，稱為經(jīng)營期權(quán)。這一期權(quán)的交割價是未來獲得該資產(chǎn)所需的 投資。在到期日這一期權(quán)是否具有價值取決于資產(chǎn)未來的價值及公司是否交割這一期權(quán)。一般說來公司在未來某個時間開展停止或改變某種經(jīng)營活動的權(quán)利與其現(xiàn)在就實施該行 為的權(quán)利是不同的

16、，之所以稱其為期權(quán)是因為公司可以根據(jù)各種條件的變化情況 等到最適當 的時機再做出取舍。該權(quán)利的決策從而保持長期增長能力。這與金融學(xué)范疇中的期權(quán)很相 似，擁有投資機會就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費一定的資本，即支付一定的期權(quán)價格， 可以選擇現(xiàn)在或?qū)硗顿Y，從而取得一定的資產(chǎn)回報以達到公司價值 最大化。(2) 期權(quán)定價法的特點 期權(quán)定價法將公司置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境中，它考慮到外部不確定的經(jīng)濟條件會影響 公司的價值。期權(quán)定價法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法結(jié)合使用，將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法計算出的公司價值和未來增長機會的貼現(xiàn)值加總，可以更全面真實地反映公司價值，因此，期權(quán)定價法使 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法得到進一步完善。 期權(quán)定價法

17、適宜評價高風險且資本密集型的高科技公司價值。因為它能極大影響 甚至改變長期投資決策；另外，期權(quán)定價法也可用于計算那些在可預(yù)見時期內(nèi)擁有同行 領(lǐng)先 技術(shù)優(yōu)勢、銷售網(wǎng)絡(luò)、自然資源開采以及特種行業(yè)特許經(jīng)營權(quán)并擁有這一時期內(nèi)進 行長期投 資選擇權(quán)的公司價值。 這種價值評估方法的運用可使公司不僅重視目前業(yè)績，而且關(guān)注公司發(fā)展的前景 和機會，避免短視行為。將期權(quán)價值作為公司價值中的重要部分，有助于經(jīng)營者與投資 者通過對公司整體價值的進一步認識，制定長期的戰(zhàn)略決策。(3) 期權(quán)定價法存在的問題 缺乏定價所需的信息。期權(quán)估價法的非交易性，必然導(dǎo)致價格信息的缺乏，對于期權(quán) 價值，我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用期權(quán)

18、定價模型所需的變量標的資產(chǎn)市場價格及其波動 性，而且也不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性或是計算其隱含波動性 存在其他影響價值的因素。我們知道，按照著名的 -BS模型(布萊克一一舒爾斯 模梨)影響標準期權(quán)的因素主要有五個，即標的資產(chǎn)市場價格及其波動性、執(zhí)行價格及其距 到期日的時間和無風險利率。但是經(jīng)營期權(quán)畢竟不完全等同于金融期權(quán)，它還有自身的特殊 性，所以需要考慮其他因素，比如競爭者可能的反應(yīng)將會直接影響將來這些期 權(quán)執(zhí)行后的實 際效果，所以要找到完全真實反映公司經(jīng)營期權(quán)價值的一般期權(quán)，然后套用定價模型是非常 困難的。在實際操作中許多因素只能不予考慮或做出一些假設(shè)

19、，這就必然影響最終的結(jié)果。 因此，如何對模型進行修正使之與實際偏差不斷縮小仍是值得研 究的問題。綜上所述，采用收益法對公司價值進行評估，所確定的價值是取得預(yù)期收益權(quán)利所 支付 的貨幣總額。因此，從理論上講，收益法是評估公司價值的最直接最有效的方法。因為公司 價值的高低應(yīng)主要取決于其未來整體資產(chǎn)的獲利能力，而不是現(xiàn)存資產(chǎn)的多少。這種方法適 合于經(jīng)營比較穩(wěn)定的公司的價值評估。2. 3市場法231市場法的原理這種方法是發(fā)展較早的一種估價方法，也是一種客觀的估價方法。它的原理是利用與目 標公司（被評估公司）相同或相似的已交易公司價值或己上市公司的價值作為可比公司價 值，用目標公司與可比公司之間某變量的

20、比率作為調(diào)整系數(shù)，對可比公司的價值 進行調(diào)整 后，測算出目標公司的整體價值。這種方法的假設(shè)前提為：目標公司價值與可比公司價值的比值等于目標公司某變量與可 比公司某變量之間的比值，即：V*/V 二M*/ M其中M為目標公司價值；v為可比公司價值；為目標公司某變量；皿為可比公司某變 量。上式整理后得：V4V* M*/M二M* V/M2. 3. 2市場法的要求從公式可以看出，市場法必須確定好如下變量值:1、確定參照公司的價值通常對于已上市的公司，選擇上市公司在股票交易市場的價格，乘上流通股數(shù)計算出 來，對于進行交易的公司，就以交易價作為可比公司的價值。2、M變量的確定M變量是一個非常重要的因素，確定是否合適將會影響到評估的結(jié)果準確性。通常結(jié)合目標公司的基本情況，分析對冃標公司的價值或價格影響最大的因素，也就是 選擇與價值或價格最相關(guān)的因素。因此，確定時必須首先考慮相關(guān)性的程度，通常選擇與股 票價格或交易價格相關(guān)程度最強的變量在實際應(yīng)用中經(jīng)常選擇收益、賬面價 值或銷售額。當 然要結(jié)合具體的情況，可能還有其它的因素與價格的相關(guān)程度更高，這樣也可以選擇其它因 素?？傊琈變量的確定，必須通過分析多個變量與價值或價格的相關(guān)程度，然后才確定出 最佳的變量。3、可比公司的確定在市場法中，可比公司的確定是成為評估工