財(cái)務(wù)分析論文上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究

1、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究 摘要我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理已是不爭(zhēng)的事實(shí)，配股和增發(fā)新股是我國上市公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的主要方式。配股和增發(fā)新股能夠直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。在我國目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法和關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知，對(duì)配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的提高，市場(chǎng)中出現(xiàn)了上市公司積極申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14

2、日國務(wù)院發(fā)布了減持國有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法，其中規(guī)定：“減持國有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10出售國有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國有股減持直接聯(lián)系起來。在當(dāng)前國有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，在國有股減持補(bǔ)充社?；鸱桨赋雠_(tái)后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再

3、融資這一契機(jī)來改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。一、我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征1我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀我國的國有企業(yè)改革，是在國有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史（歷史論文）條件下，國家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國有股、法人股和社會(huì)公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權(quán)。國家對(duì)國有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權(quán)，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時(shí)，也造成

4、了中國股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的358，有2380億的國家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的642；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的3346，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的6617。在非流通股份中，國有股所占比例超過80。我國向國有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司

5、的大股東仍然是國有企業(yè)原來的上級(jí)主管部門或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國有企業(yè)原來的上級(jí)行政主管部門或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。2特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。

6、在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內(nèi)債

7、務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。19982000年深滬市場(chǎng)a股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見表1。表1 1998-2000年a股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 年份 市場(chǎng)籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場(chǎng)籌資額的比重（%） 增發(fā)籌資總額（億元） 增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重（%）1998 1999 2000 資料來源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。雖然我國上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過來，配股和增發(fā)也會(huì)影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)

8、結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢?我們通過下面的實(shí)證分析對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行深入討論。二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析1上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國證券（證券論文）市場(chǎng)中，上市公司的國有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪泄晒蓶|配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄

9、配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對(duì)這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國有股放棄配股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的配對(duì)t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見表2。表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn) 項(xiàng)目 樣本個(gè)數(shù) 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

10、配股前流通股占總股本的比例 69 配股前流通股占總股本的比例 69 t值（雙尾檢驗(yàn)） 顯著性水平 資料來源：上市公司年度報(bào)表。結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對(duì)上升，平均上升了51(即04050354)；與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了51；進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著(顯著性水平為0001，雙尾檢驗(yàn))。2上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與

11、他人的情況。原國家國有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護(hù)國家股權(quán)益的緊急通知規(guī)定：（1）有能力配股時(shí)不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時(shí)，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；(3)配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過購買配股權(quán)認(rèn)購的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國證監(jiān)會(huì)于1994年10月27日頒發(fā)的上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通?！鞭D(zhuǎn)配股這種做法在19951997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對(duì)96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見表3。表3 轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的檢驗(yàn)項(xiàng)目 公司數(shù) 級(jí)差 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例 96 轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例 96 t值（雙尾檢驗(yàn)） 顯著性水平 資料來源：根據(jù)中國證券報(bào)公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9(即059068