論資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

1、_論資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制 摘要：風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為資產(chǎn)證券化的核心制度，目的在于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保障投資人預(yù)期實(shí)現(xiàn)償付。然而隨著資產(chǎn)證券化規(guī)模的擴(kuò)大，在真實(shí)銷售模式下的隔離效果遭遇到實(shí)踐的挑戰(zhàn)，出現(xiàn)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移真實(shí)性的認(rèn)定及發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不確定一系列問題，影響風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)效果；關(guān)于導(dǎo)致這些障礙的因素相對(duì)復(fù)雜，其中銀行監(jiān)管的松弛狀態(tài)無疑要承擔(dān)相對(duì)重的責(zé)任；資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新活動(dòng)也存在較大風(fēng)險(xiǎn)。如何通過相關(guān)的法律規(guī)則實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充和救濟(jì)，是建立有效風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的重要手段。 關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)隔離；銀行監(jiān)管；資產(chǎn)證券化；真實(shí)銷售 1風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn) 1.1“真實(shí)銷售”的真實(shí)性遭遇

2、挑戰(zhàn) “真實(shí)銷售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實(shí)銷售”不僅是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第一道防線，故“真實(shí)銷售”能否切實(shí)實(shí)現(xiàn)關(guān)系到發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對(duì)發(fā)起人保留一定的追索權(quán)，若當(dāng)資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資的擔(dān)保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，必須遵守法律中的“真實(shí)銷售”規(guī)則。1銀行在此問題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風(fēng)險(xiǎn)的暴露需要時(shí)間，以及宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)

3、行為對(duì)“真實(shí)銷售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)驟增。 1.2spv獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)暴露 在真實(shí)銷售模式下，spv設(shè)置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此在構(gòu)建過程中應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會(huì)殃及spv，即實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的spv。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構(gòu)、自身的業(yè)務(wù)范圍的限制等防范措施，仍無法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌膕pv的不安全。 2風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失敗的原因分析 2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位 現(xiàn)實(shí)中，各國金融體制在組織結(jié)構(gòu)上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上

4、存在兩大類型：以德國為代表的銀行型的體制與以美國為代表的市場型的體制。2從20世紀(jì)90年代初開始，r.mertonandz.bodie提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架功能主義金融觀點(diǎn)（functionalperspective），創(chuàng)立了從金融機(jī)構(gòu)的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管這一全新方法。在儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)分散及監(jiān)管問題，且不同金融體制在處理程序上差異化。3學(xué)者allenandgale認(rèn)為：金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散的功能可以劃分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。依據(jù)此分析框架，證券市場相對(duì)發(fā)達(dá)的美國在資產(chǎn)證券化實(shí)施中，在橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上占有優(yōu)勢(shì)；而銀

5、行為主導(dǎo)的德國在縱向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上的選擇性相對(duì)強(qiáng)。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導(dǎo)致美德兩國在相向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時(shí)市場本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可避免。 2.2銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的國際化合作層次不高 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為提高證券信用評(píng)級(jí)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段，實(shí)踐中無論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過于膨脹該機(jī)制的效果，易忽視新型金融活動(dòng)所產(chǎn)生的新型金融風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)并非可以依靠復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制來換取遲軟的金融監(jiān)管，再說風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而并非是消除風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行表外證券化業(yè)務(wù)的增加，造成未被包含在資本比率中的風(fēng)險(xiǎn)累積化。4金融創(chuàng)新活動(dòng)下，銀行監(jiān)管主體的松

6、弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴(kuò)大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管資本套利鼓勵(lì)銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，此外銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，勢(shì)必存在導(dǎo)致整體性安全危機(jī)的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢(shì)，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)散到其他主體。在此背景下國際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對(duì)排斥監(jiān)管競爭，關(guān)

7、鍵問題在于，監(jiān)管者及銀行機(jī)構(gòu)形成對(duì)因監(jiān)管競爭帶來的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機(jī)制。在此基礎(chǔ)上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競爭所帶來的效益更高。5因此銀行業(yè)在國際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果是監(jiān)管競爭與自由化所無法達(dá)到的。 3風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善 3.1證券化立法應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的法律原則 在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務(wù)人等群體處于弱勢(shì)地位，法律應(yīng)當(dāng)給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實(shí)銷售實(shí)質(zhì)為債權(quán)讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價(jià)值取向，在債權(quán)讓與過程中，應(yīng)傾向保護(hù)投資者、原始債務(wù)人的權(quán)益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。 投資者的弱勢(shì)地位主要

8、源于信息分布的不對(duì)稱，正是在信息獲取上處在劣勢(shì)，使得弱勢(shì)者在交易中不得不面臨強(qiáng)勢(shì)主體的“敗德行為”，承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。6為促使證券化的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報(bào)以期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制予以出現(xiàn)。然而銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問題上，必須以保護(hù)弱勢(shì)群體的利益為指導(dǎo)原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢(shì)群體保護(hù)的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價(jià)值相背離。美國事實(shí)上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管方案，起初通過采取雙層spv證券化結(jié)構(gòu)，然而勢(shì)必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤空間，必然增加其道德風(fēng)險(xiǎn)的暴露。實(shí)務(wù)人士和相關(guān)學(xué)者力圖推出進(jìn)一步

9、的機(jī)制，從而促使美國107屆國會(huì)擬通過破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對(duì)破產(chǎn)法典第541條關(guān)于破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的規(guī)定進(jìn)行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保障投資人的預(yù)期償付。7 3.2風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì) 資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預(yù)期利益，而非對(duì)spv的破產(chǎn)隔離，雖然spv作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與spv之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)讓與，即使spv提出破產(chǎn)，其人格獨(dú)立決定其依靠自由的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)承擔(dān)投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作。然

10、而實(shí)踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。學(xué)界稱上述的風(fēng)險(xiǎn)暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 問題解決的關(guān)鍵則是進(jìn)行相關(guān)法律規(guī)則的修正。前已提到，美國曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因?yàn)椤鞍踩弧笔录鴼w于匿跡。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)即特定目的機(jī)構(gòu)不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護(hù)投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價(jià)值目標(biāo)，真實(shí)銷售一直被視為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，只有滿足了真實(shí)銷售的法律標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)時(shí)，已證券化的資產(chǎn)才不會(huì)歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，故有關(guān)真實(shí)銷售的概念和判定標(biāo)準(zhǔn)

11、問題，一直是理論界和實(shí)務(wù)界熱議的焦點(diǎn)。作為資產(chǎn)證券化的基本構(gòu)成機(jī)制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售這一問題雖然一直未予徹底解決，但在危機(jī)背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標(biāo)準(zhǔn)的討論勢(shì)必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時(shí)之間稱為理論界和實(shí)務(wù)界爭議的熱點(diǎn)。雷曼兄弟公司自申請(qǐng)破產(chǎn)后,其申請(qǐng)出售旗下的有關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機(jī)構(gòu)），破產(chǎn)法庭針對(duì)此行為于當(dāng)年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽證會(huì)對(duì)此申請(qǐng)予以審議，最終法庭準(zhǔn)予出售，并發(fā)出

12、“銷售法令”。8雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關(guān)注，關(guān)鍵點(diǎn)在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的構(gòu)成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司之一，其破產(chǎn)財(cái)團(tuán)確定問題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，無疑是對(duì)資產(chǎn)證券化基本原理運(yùn)行效果的檢驗(yàn)，更為確切地說是關(guān)于已證券化的資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)法律上的獨(dú)立；是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售；是否實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問題。破產(chǎn)法庭在處理上述問題時(shí)，迫切需要一個(gè)可以作為裁判真實(shí)銷售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問題一直是理論界研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問題不會(huì)因某些論者的個(gè)別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認(rèn)任何一份在

13、此方面的努力和付出。 開展真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)的探索，首先，有助于人士當(dāng)前此方面所面臨的實(shí)踐挑戰(zhàn)。盡管無論是理論上還是實(shí)務(wù)上均已認(rèn)識(shí)到真實(shí)銷售對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關(guān)真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)目前尚無定論，這種不確定性要求各國在進(jìn)行相關(guān)立法和司法工作時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動(dòng)的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關(guān)注真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，追其溯源，目標(biāo)實(shí)為實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對(duì)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響到投資人的預(yù)期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵(lì)當(dāng)代中國資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建和真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)方面

14、的法制工作取得進(jìn)展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。 參考文獻(xiàn)： 1彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析m.北京大學(xué)出版社,2001年版,第75頁. 2f.allenandd.gale：awelfarecomparisonofintermediariesandfinancialmarketsingermanyandtheus,europeaneconomicreview,39,pp.179-209,1995. 3吳曉求主筆.中國金融大趨勢(shì):銀證合作m.中國人民大學(xué)出版社,2002年版,第29頁. 4susanburhouse,johnfeid,georgefrenchandkeithligon,fdic：bas

15、elandtheevolutionofcapitalregualtion；movingforward,lookingback,2003.1,巴塞爾新資本協(xié)議研究文獻(xiàn)及評(píng)述m.羅平編著.中國金融出版社. 5giovannidellariccia,robertmarquez：competitionamongregulators,imfthesiswp/01/73,2001.3,劉仁伍,吳競澤翻譯.國際金融監(jiān)管前沿問題m.中國金融出版社. 6吳曉求主編.現(xiàn)代金融理論探索與中國實(shí)踐第七輯m.中國人民大學(xué)出版社,2008年版,第160頁. 7stevenl.schwartz：“theimpactofbankruptcyreformontruesaledeterminationinsecuritizationtransactions”,7fordhamj.corp.fin.l.353,354(2002). 8lehmanbrothersholdingsinc.assetsalesummary,october312008,orrick,herrington&sutcliffel