詮釋股權(quán)制衡下高管薪酬影響因素研討

1、詮釋股權(quán)制衡下高管薪酬影響因素研討 摘要高管薪酬是公司治理的重要問題。薪酬激勵的有效性影響了公司的治理效率。將股權(quán)制衡因素引入到高管薪酬研究之中，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度高低將影響高管薪酬，而企業(yè)業(yè)績與高管薪酬之間沒有顯著相關性。這與傳統(tǒng)激勵與約束機制相矛盾，這一結(jié)論為進一步研究指明了方向。 關鍵詞股權(quán)制衡；高管薪酬；最優(yōu)契約法；管理者權(quán)力法 近年來，與拯救金融危機不相稱的是一些企業(yè)的高層管理人員（以下簡稱高管）薪酬過高，而限薪效果不明顯。那么，除了惡化的經(jīng)濟環(huán)境要求高管薪酬做出反映外，高管薪酬還受哪些因素的影響？公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是在股權(quán)制衡環(huán)境下，高管薪酬取決于哪些因素？由于2006年之后高管薪

2、酬制度體系已經(jīng)發(fā)生根本的改變，為便于研究，本文以2003年2005年中國上市公司為樣本，分析股權(quán)制衡下高管薪酬的影響因素，以進一步研究高管薪酬問題。 一、文獻回顧 根據(jù)bebchuk（比巴克）等人的研究，高管薪酬的研究有兩個視角：最優(yōu)契約法和管理者權(quán)力法1。 最優(yōu)契約法認為，高管薪酬制度的目的是作為解決代理問題、最小化代理成本的激勵機制。薪酬績效敏感度指標是測量高管薪酬有效性的重要指標。jensen（詹森）和murphy（墨菲）較早研究了高管各種激勵對績效的敏感度，發(fā)現(xiàn)薪酬績效敏感度偏低，不符合最優(yōu)契約法理念2。morck（莫克）等人發(fā)現(xiàn)這個敏感度存在區(qū)間效應。持股比例在05%之間，q值與董事

3、持股比例相關；在5%25%之間，q值與董事持股比例負相關；超過25%，二者又正相關3。 國內(nèi)學者對高管薪酬激勵效果研究的結(jié)論也不一致。魏剛發(fā)現(xiàn)高管貨幣收入、高管持股與企業(yè)績效不存在顯著相關關系4。高管的持股數(shù)量與公司績效也不存在“區(qū)間效應”。李增泉以總經(jīng)理、董事長的持股比例、年度薪酬為對象，研究了高管激勵與公司業(yè)績的關系，其結(jié)論也類似5。于東智、谷立日發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與公司績效呈正相關，但不顯著6。李玲以行業(yè)為對象研究發(fā)現(xiàn)高管持股與公司績效之間存在行業(yè)差異7。陳志廣指出，高管人員的年度報酬與企業(yè)業(yè)績、企業(yè)規(guī)模、法人股比例等顯著正相關8。張俊瑞等人發(fā)現(xiàn)，高管年度人均報酬的對數(shù)與每股收益、國有股

4、控股比例、高管層總體持股比例及公司總股本的對數(shù)呈現(xiàn)多元化線性關系9。李維安發(fā)現(xiàn)只有在第一大股東持股比例在20%40%之間時，高管持股比例和公司績效之間才會呈現(xiàn)顯著的正相關關系10。 管理者權(quán)力法認為高管們會充分運用他們的權(quán)力來影響報酬的水平與結(jié)構(gòu)，過高的薪酬實質(zhì)反映的是代理問題。管理者權(quán)力法能夠較好地解釋在最優(yōu)契約法下無法解釋的高管報酬過高現(xiàn)象。denis（丹尼斯）等人在控制了影響薪酬和公司丑聞的一些決定性因素后，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)的運用與公司發(fā)生欺詐性陳述的可能性呈現(xiàn)顯著正向關系，激勵性薪酬并不是完美無缺的11。 盧銳發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力型公司高管薪酬與盈利、虧損業(yè)績的敏感度具有更為明顯的非對稱性。管

5、理層權(quán)力的存在使得薪酬激勵本身成為代理問題12。呂長江結(jié)合中國的制度背景，通過研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬中管理者權(quán)力的影響是存在的13。 圖1控制權(quán)配置與研究方法 筆者認為，如圖1所示，介于董事會強力控制與經(jīng)理層強力控制之間存在著權(quán)力制衡區(qū)。權(quán)力制衡是指公司控制權(quán)的配置處于相對均衡狀態(tài)。權(quán)力制衡區(qū)域內(nèi)可能存在多個股權(quán)比例差不多的股東，他們中的任何兩者或多者的聯(lián)合都可能超過第一大股東的持股比例，但他們中單獨任何一方都無法完全控制公司。此時，經(jīng)理層也可能乘機掌握了部分權(quán)力。在股權(quán)制衡型的上市公司中，各方之間存在的權(quán)力制衡關系將如何影響高管薪酬呢？這是值得研究的問題。 二、研究設計 （一）研究假設的提出 1股

6、權(quán)制衡度與高管薪酬 所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否會對高管薪酬有影響？mehran（梅倫）發(fā)現(xiàn)激勵薪酬的使用會隨著高管持股比例上升而下降14。douglas（道格拉斯）和santerre（桑蒂瑞）認為，如果所有權(quán)高度集中，所有者就有意愿和能力去監(jiān)控管理者的行動，所有權(quán)集中程度與高管薪酬負相關15。hambrick（漢布里克）等發(fā)現(xiàn)擁有外部大股東的公司支付給ceo的薪酬水平要低于沒有外部大股東的公司16。由此我們提出以下假設。 假設1a：股權(quán)制衡度越低，高管貨幣薪酬越低。 假設1b：作為一種長期激勵手段，高管持股水平應不受股權(quán)制衡程度的影響。 2企業(yè)業(yè)績與高管薪酬 根據(jù)委托代理理論，公司績效被認為是高管取得薪酬

7、的重要依據(jù)，受托經(jīng)營的高管實現(xiàn)的收益越高，高管應當?shù)玫降膱蟪暝礁?，這就是薪酬的激勵效應。因此，我們提出以下假設。 假設2a：企業(yè)業(yè)績越高，高管貨幣薪酬就越高。 假設2b：企業(yè)業(yè)績越高，高管持股水平就越高。 3企業(yè)性質(zhì)與高管薪酬 我國存在不同所有制企業(yè)，如國有企業(yè)和民營企業(yè)。我們將最終控制人屬于各級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、各國有企業(yè)集團、經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會等所控制的企業(yè)歸為國有企業(yè)，其他為民營企業(yè)。陳冬華等人發(fā)現(xiàn)，相對于更市場化運作的民營企業(yè)，存在薪酬管制的國有企業(yè)高管貨幣薪酬更低，在職消費成為顯性薪酬的替代選擇17。因此，我們提出如下假設。 假設3a：由于體制不同，國有上市公司的高管貨幣薪酬

8、低于民營企業(yè)。 假設3b：由于體制不同，國有上市公司的高管持股水平要低于民營企業(yè)。 4董事會特征與高管薪酬 在董事會規(guī)模、獨立性、審計委員會設置、董事長與總經(jīng)理兩職是否合一等諸多特征中，與高管薪酬密切相關的是董事長與總經(jīng)理兩職是否合一和是否設置了薪酬委員會。 （1）兩職是否合一。judge（賈奇）等認為具有雙重角色的總經(jīng)理會因自身利益而干擾董事會議事18。dunn（鄧恩）認為，當權(quán)力過度集中于內(nèi)部人時,企業(yè)高管薪酬水平往往較高19。由此我們提出以下假設。 假設4a：兩職合一企業(yè)高管貨幣薪酬高于兩職分離企業(yè)高管貨幣薪酬。 假設4b：兩職合一企業(yè)高管持股水平高于兩職分離企業(yè)高管持股水平。 （2）薪

9、酬委員會。薪酬委員會的存在可降低高管自定薪酬的可能性。main（梅因）等認為,薪酬委員會可能對高管薪酬產(chǎn)生重要影響,以確保高管行為符合股東的利益20。ezzame（埃澤米）等也認為薪酬委員會的存在給企業(yè)董事提供了討論高管薪酬的平臺,從而防止高管自定薪酬21。conyon（科尼）等發(fā)現(xiàn),如果薪酬委員會有大股東或其代表存在,企業(yè)高管的薪酬往往較低,而薪績敏感性則較高22。由此我們提出以下假設。 假設5a：設置薪酬委員會的企業(yè)高管貨幣薪酬低于無薪酬委員會的企業(yè)。 假設5b：設置薪酬委員會的企業(yè)高管持股水平高于無薪酬委員會的企業(yè)。 （二）樣本選擇與變量定義 1樣本選擇原則與結(jié)果 本文將同時滿足下列標準

10、的公司作為研究對象。（1）大股東持股比例低于50%的上市公司。（2）披露高管貨幣薪酬與持股水平的公司。樣本選擇結(jié)果為2003年357家，2004年423家，2005年446家。其中，股權(quán)制衡度大于1的公司有473家，股權(quán)制衡度小于1的公司為753家。 2變量的選擇與釋義 本文研究的重點是股權(quán)制衡與高管薪酬，因此股權(quán)制衡、高管薪酬是本文的主要觀測變量，其他為控制變量。具體的變量設定如表1所示。 注：（1）限于信息披露，本文采用了前三高管年度貨幣薪酬總額對高管貨幣薪酬進行計量。（2）股權(quán)制衡度將通過最終控制人尋找、歸并后計算，即contest1=102第i個股東持股比例/第一股東持股比例。 3樣本

11、數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計 為比較，我們對全樣本和以股權(quán)制衡度為標準分類的子樣本進行了描述統(tǒng)計，見表2及表3。 （1）第一大股東持股比例（經(jīng)追索后）均值為32.19%。股權(quán)制衡度小于1的公司，第一大股東平均持股水平為36.52%。股權(quán)制衡度大于1的公司，第一大股東平均持股比例為25.3%。 （2）根據(jù)定義，股權(quán)制衡度大于1，表示其他股東對第一大股東有更大的制衡力；反之，第一大股東占優(yōu)勢地位。全樣本的股權(quán)制衡度均值為0.8825，說明第一大股東占優(yōu)勢地位的公司仍是多數(shù)。 （3）就所研究的樣本而言，高管貨幣薪酬均值為483850.2元，最高貨幣薪酬是512萬元，最低貨幣薪酬僅為2.09萬元，前者是后者的24

12、5倍。樣本標準差較大，為453314元，這說明公司高管的薪酬有巨大差別。另外，股權(quán)制衡度小于1的公司高管薪酬均值（465065.2元）要低于股權(quán)制衡度大于1的公司（513755.3元）。這種差異是否合理，值得人們?nèi)ニ伎肌?（4）由于歷史原因，有相當多公司高管未持有公司股份（表中持股比例最小值為0），但也有高管擁有公司股份，其最大持股量達到25000萬股，占公司總股本的42%左右,這說明公司高管持股差異極大。該差異是否能夠產(chǎn)生顯著效果呢？我們將通過實證予以檢驗。 三、模型設計與實證結(jié)果 （一）模型設計 針對假設1至假設5，我們設定了以下兩個模型來研究股權(quán)制衡狀況與高管薪酬之間的關系。 模型1：關

13、于高管貨幣薪酬與股權(quán)制衡度關系的研究 lcom=0+1contest1+2roe+3lsize+4leverage+5state+6dual+7nc+198iindi+2120iareai+2322iyeari+ 模型2：關于高管持股與股權(quán)制衡度關系的研究 lmshare=0+1contest1+2roe+3lsize+4leverage+5state+6dual+7nc+198iindi+2120iareai+2322iyeari+ （二）高管貨幣薪酬與股權(quán)制衡度的實證研究結(jié)果 為便于比較不同情況下股權(quán)制衡度對高管貨幣薪酬的影響，本文除了進行全樣本回歸外，還以股權(quán)制衡度等于1為分界點，分兩類

14、子樣本進行回歸。表4列示了回歸的結(jié)果。 從全樣本的回歸結(jié)果看，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度、公司資產(chǎn)規(guī)模、薪酬與考核委員會設置等都對高管薪酬水平有正向的顯著影響，且通過了1%顯著性水平。財務杠桿也對高管貨幣薪酬有顯著影響，通過了10%的顯著性水平。公司業(yè)績沒有通過顯著性檢驗。 1股權(quán)制衡度與高管貨幣薪酬相關性是顯著的，系數(shù)為正。就研究的樣本總體而言，股權(quán)制衡度的提高（股權(quán)制衡度趨向于1或大于1），高管將獲得更高薪酬，這驗證了假設1a。在股權(quán)制衡趨強的環(huán)境里，公司高管在薪酬方面可能獲得更多的談判權(quán)，以提高自己的薪酬水平。 2公司業(yè)績并不影響高管貨幣薪酬。表中的結(jié)論否定了假設2a。這與魏剛等人研究一致。

15、筆者認為這可能說明兩個問題：一是公司確實并不看重凈資產(chǎn)收益率（roe）指標，而可能看重其他業(yè)績指標。二是年報上所公布的年度薪酬只是高管的基本薪酬，凈資產(chǎn)收益率（roe）指標并不反映激勵效果。 3資產(chǎn)規(guī)模的擴大、地區(qū)的差異也對高管貨幣薪酬有正向的影響。一般說來，掌握更多資產(chǎn)的高管將承擔更大的責任、具有更強的能力，因而也要求更高的薪酬。地區(qū)分布也對高管貨幣薪酬產(chǎn)生影響，越發(fā)達地區(qū)，高管貨幣薪酬越高。 4財務杠桿對高管貨幣薪酬有顯著影響，通過了10%的顯著性水平檢驗，回歸系數(shù)為負，這說明債權(quán)人對企業(yè)高管貨幣薪酬能夠?qū)嵤┯行в绊憽?5企業(yè)性質(zhì)差異造成的高管貨幣薪酬差異并不顯著，否定了假設3a，這說明企

16、業(yè)性質(zhì)（國有企業(yè)與民營企業(yè)性質(zhì)的差異）并不是影響高管貨幣薪酬差異的關鍵因素。 6薪酬委員會的設置有利于高管貨幣薪酬的提高，這否定了假設5a。這可能與西方學者研究的結(jié)論不同。我國上市公司多數(shù)由傳統(tǒng)國有企業(yè)改制而來，在高管薪酬體制上還存在低薪酬體系，因此當上市公司按規(guī)范公司治理的要求設置薪酬委員會時，就要盡可能制定符合市場的高管貨幣薪酬。但兩職是否合一對高管貨幣薪酬的影響并沒有通過顯著性檢驗，否定了假設4a。這說明兩職合一企業(yè)的董事長并不一定會有意提高自己的薪酬。 7子樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果總體一致。股權(quán)制衡下的高管要求更高的貨幣薪酬，企業(yè)業(yè)績與高管貨幣薪酬不具有顯著相關性，規(guī)模、薪酬委員會

17、的設置對高管貨幣薪酬有較顯著的影響。但股權(quán)制衡度大于1與小于1的分樣本回歸顯示，兩類公司股權(quán)制衡度對高管貨幣薪酬敏感系數(shù)是不一樣的。股權(quán)相對集中（股權(quán)制衡度小于1）的公司隨著股權(quán)制衡度的提高（越近于1），要給予高管更高的貨幣薪酬（系數(shù)為0.43065）。在股權(quán)趨向分散下，為什么要給予高管更高的貨幣薪酬呢？這需要更深入地分析。高管貨幣薪酬對財務杠桿的敏感性程度在股權(quán)制衡度不同的兩類企業(yè)中并不相同。股權(quán)制衡度小于1的公司，其財務杠桿沒有對高管貨幣薪酬產(chǎn)生有效影響，而股權(quán)制衡度大于1的公司，該因素通過了5%顯著性檢驗，這說明債權(quán)人對高管貨幣薪酬產(chǎn)生有效影響。 （三）高管持股與股權(quán)制衡度關系的研究結(jié)果

18、 為便于考察股權(quán)制衡度對高管持股情況的影響，本文除了進行全樣本回歸外，還以股權(quán)制衡度等于1為分界點，分兩類子樣本進行回歸。表5列示了回歸的結(jié)果。 從全樣本的回歸結(jié)果看，我們可以發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績、公司資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)性質(zhì)等都對高管持股水平有顯著影響，除公司業(yè)績外，其他均通過了1%顯著性水平，公司業(yè)績通過了10%的顯著性水平。股權(quán)制衡度沒有通過顯著性檢驗，薪酬委員會的設置、兩職合一也沒有通過顯著性水平檢驗。 1就研究的樣本總體而言，股權(quán)制衡度對高管持股水平并沒有顯著性反映，或者說高管持股水平并不受股權(quán)制衡度、股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，假設1b得以檢驗。從長期激勵角度看，無論是股權(quán)集中還是股權(quán)分散，在對高管持股水平

19、上并沒有顯著性差異。 2資產(chǎn)規(guī)模的擴大、公司業(yè)績、地區(qū)特征等對高管持股水平有顯著的正向影響。原因之一是資產(chǎn)規(guī)模大的公司本身股份總量大，其可能有更多的股份可用于激勵。地區(qū)差異（結(jié)果沒有列示）表現(xiàn)為處于東部地區(qū)的上市公司更早、更多地采用股權(quán)激勵，東部地區(qū)上市公司高管持股水平比西部地區(qū)公司高管持股水平要高。公司業(yè)績對高管持股水平有顯著性影響，假設2b得以驗證。 3企業(yè)性質(zhì)影響著高管的持股水平，假設3b得以驗證。研究顯示，國有上市公司難以運用股權(quán)激勵模式（系數(shù)為-0.9557），與民營企業(yè)相比，其在采用股權(quán)激勵方式上存在較大差異。這與歷史、體制等因素有關。其一，多數(shù)國有上市公司在改制過程中，本身極少采

20、用高管持股方式，而民營上市公司上市之初，多數(shù)高管本身就持有大量股份。其二，在當時的背景下，國內(nèi)還處于股權(quán)激勵方式的嘗試階段，正式實行股權(quán)期權(quán)激勵制度是在2005年之后，因此這個研究結(jié)論是符合現(xiàn)實的。 4董事會特征對高管持股水平的影響。無論是全樣本回歸，還是分樣本回歸，兩職合一與是否設置薪酬委員會對高管持股水平的影響都不顯著，否定了假設4和5，這說明在高管持股水平上，這兩個特征并不是重要因素。 5子樣本回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果不一致。兩個子樣本中股權(quán)制衡度對高管持股水平有顯著性影響，并通過了1%的顯著性水平。我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度小于1的公司高管持股水平與股權(quán)制衡度具有負向關系（系數(shù)為負），這說明在股權(quán)相對集中的公司中，股權(quán)制衡度低，高管持股水平則低；股權(quán)越集中，高管持股水平越高。在股權(quán)制衡度大