第七章_國際儲備政策

1、 一、國際儲備的概念一、國際儲備的概念 國際儲備是指各國貨幣當(dāng)局為彌補(bǔ)國際收支赤字和 維持匯率穩(wěn)定而持有的在國際間可以被普遍接受的那部 分流動資產(chǎn)。能夠作為國際儲備的資產(chǎn)必須具有三個特 點(diǎn)： 1.官方持有性； 普遍接受性； 充分流動性。 二、二、國際儲備的構(gòu)成國際儲備的構(gòu)成 ( (一一) )黃金儲備黃金儲備 黃金儲備是指一國貨幣當(dāng)局所集中掌握的貨幣性黃金。 以黃金作為儲備有其特殊的優(yōu)點(diǎn)： 1.黃金是最可靠的保值手段，在出現(xiàn)國際政治經(jīng)濟(jì)動蕩時， 黃金更是最理想的財富化身。 2.黃金儲備完全是一國主權(quán)范圍內(nèi)的事情，可自動控制，不 受任何超國家權(quán)力的干預(yù)。 3.其它貨幣儲備具有“內(nèi)在不穩(wěn)定性”，須受

2、承諾國家或金 融機(jī)構(gòu)的信用和償付能力的影響，債權(quán)國往往處于被動地位， 遠(yuǎn)不如黃金儲備可靠。 4.一國黃金儲備的多少，代表了一國的金融和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。 以黃金作為儲備也有其缺點(diǎn)： 1.1.黃金的流動性較低。黃金的流動性較低。 2.2.黃金的收益率偏低。黃金的收益率偏低。 3.3.持有黃金的機(jī)會成本較高。持有黃金的機(jī)會成本較高。 4.4.增加黃金儲備有實(shí)際困難。增加黃金儲備有實(shí)際困難。 ( (二二) )外匯儲備外匯儲備 外匯儲備是指由一國貨幣當(dāng)局持有的外國可兌換貨幣 和用它們表示的支付手段。作為儲備貨幣，必須具備以下 三個條件：第一，這種貨幣在國際貨幣體系中占有重要地 位；第二，這種貨幣必須能自由兌換

3、成其他儲備資產(chǎn)；第 三，其內(nèi)在價值相對比較穩(wěn)定。 在國際金本位制度下，英鎊代替黃金執(zhí)行國際貨幣的各 種職能，成為各國最主要的儲備貨幣。30年代，美元與英鎊 并駕齊驅(qū)，也成為儲備貨幣。二戰(zhàn)以后，英國經(jīng)濟(jì)實(shí)力大大 削弱，美元是唯一直接與黃金掛鉤的主要貨幣，構(gòu)成各國外 匯儲備的主體。70年代初以來，由于美元不斷爆發(fā)危機(jī)，加 之日本、原聯(lián)邦德國等經(jīng)濟(jì)上的崛起，馬克和日元也躋身于 儲備貨幣之列，儲備貨幣的供應(yīng)開始出現(xiàn)多樣化的局面。 2001年之后歐元也成為重要儲備貨幣。 ( (三三) ) 在國際貨幣基金組織的儲備頭寸在國際貨幣基金組織的儲備頭寸 所謂在國際貨幣基金組織的儲備頭寸，是指一國在 國際貨幣基金

4、組織的儲備檔頭寸加上債權(quán)頭寸。國際貨 幣基金組織的成員國可以無條件地提取其儲備頭寸用于 彌補(bǔ)國際收支逆差。 儲備檔頭寸又稱“儲備檔貸款”，是指成員國以黃 金、外匯儲備或特別提款權(quán)認(rèn)繳基金組織規(guī)定份額的 25%所形成的對基金組織的債權(quán)。 債權(quán)頭寸是指基金組織因?qū)⒛骋怀蓡T國的貨幣貸給 其他成員國使用而導(dǎo)致其對該國貨幣的持有量下降到不 足該國本幣份額的差額部分以及成員國IMF超過份額的 貸款部分。 ( (四四) ) 特別提款權(quán)特別提款權(quán) 特別提款權(quán)(SDRs)是國際貨幣基金組織為了解決國 際儲備不足問題，經(jīng)過長期談判后于1969年在基金組織 第24屆年會上創(chuàng)設(shè)的新的國際儲備資產(chǎn)。其目的是要創(chuàng) 設(shè)一種

5、人造的儲備資產(chǎn)作為彌補(bǔ)國際收支逆差的手段， 以補(bǔ)充國際儲備之不足。成員國根據(jù)其在IMF中的份額 分配到的SDRs是無附帶條件的使用流動資金的權(quán)利， IMF不能由于不同意成員國的政策而拒絕向他提供使用 SDRs的便利。只要一國發(fā)生國際收支逆差，并要求通過 動用其掌握的SDRs來彌補(bǔ)這一逆差，IMF就有義務(wù)指定 另一成員國接受SDRs，或者由它自己動用其庫中持有的 現(xiàn)金來換回這些SDRs。 三、國際儲備的作用三、國際儲備的作用 （一）作為緩沖庫，使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)免受國際收支變化的沖擊。 （二）干預(yù)外匯市場，支持本國貨幣匯率。 （三）國際儲備是一國金融實(shí)力的標(biāo)志。 四、國際清償能力四、國際清償能力 國際清

6、償能力又稱國際流動性，是指一國的對外 支付能力。 第二節(jié)國際儲備的供給與需求第二節(jié)國際儲備的供給與需求 一、影響國際儲備供給的因素一、影響國際儲備供給的因素 二、影響國際儲備需求的因素二、影響國際儲備需求的因素 一、影響國際儲備供給的因素一、影響國際儲備供給的因素 (一一)國際收支順差國際收支順差 (二二)干預(yù)外匯市場干預(yù)外匯市場 (三三)國際借貸國際借貸 (四四)收購黃金收購黃金 (五五)在在IMF的儲備頭寸和特別提款權(quán)的分配的儲備頭寸和特別提款權(quán)的分配 (六六)儲備資產(chǎn)的收益儲備資產(chǎn)的收益 二、影響國際儲備需求的因素二、影響國際儲備需求的因素 ( (一一) )國際收支狀況（失衡規(guī)模、概率和

7、類型）國際收支狀況（失衡規(guī)模、概率和類型） ( (二二) )融資能力大小融資能力大小 ( (三三) )匯率制度的選擇（匯率變動彈性）匯率制度的選擇（匯率變動彈性） ( (四四) )國際收支調(diào)節(jié)政策的成本和效率國際收支調(diào)節(jié)政策的成本和效率 （財政貨幣政策、匯率政策和管制政策）（財政貨幣政策、匯率政策和管制政策） ( (五五) )持有儲備的機(jī)會成本持有儲備的機(jī)會成本 ( (六六) )政策偏好（政府效用函數(shù)和經(jīng)濟(jì)開放水平）政策偏好（政府效用函數(shù)和經(jīng)濟(jì)開放水平） ( (七七) )國際政策協(xié)調(diào)國際政策協(xié)調(diào) 第三節(jié)國際儲備的規(guī)模和結(jié)構(gòu)第三節(jié)國際儲備的規(guī)模和結(jié)構(gòu) 一、國際儲備規(guī)模管理一、國際儲備規(guī)模管理 二

8、、國際儲備結(jié)構(gòu)管理二、國際儲備結(jié)構(gòu)管理 一、國際儲備規(guī)模管理一、國際儲備規(guī)模管理 (一一)比例分析法比例分析法 比例分析法最初是由美國著名國際金融專 家特里芬于1947年提出，后來在他1960年出 版的黃金與美元危機(jī)一書中又進(jìn)行了系 統(tǒng)研究，因此，60年代初，比例分析法已成 為測度最佳國際儲備量的標(biāo)準(zhǔn)方法。 特里芬認(rèn)為：一國某一時期的國際儲備供求受到多種因 素的作用，因此，國際儲備的測度及儲備水平的確定都不可 能用一個精確的數(shù)學(xué)公式來表示。測度的方法及儲備水平標(biāo) 準(zhǔn)應(yīng)隨國家的不同而不同，隨時間的不同而不同。但是，考 慮到數(shù)據(jù)的可得性與計(jì)算的方便性，需要選擇一種簡單實(shí)用 的方法進(jìn)行測度，并且使用

9、這種方法進(jìn)行測度的結(jié)果應(yīng)該足 以表明當(dāng)前和未來的儲備水平能夠保證國際間通貨自由兌換 的順利進(jìn)行。 研究表明，世界上主要貿(mào)易國家19501957年的儲備進(jìn) 口比率平均超過33%，幾乎全部超過20%，只有在極少數(shù)非常 特殊的情況下才低于20%，因此特里芬得出經(jīng)驗(yàn)結(jié)論：一國 國際儲備量應(yīng)與該國貿(mào)易進(jìn)口額保持一定的比例關(guān)系，這個 比例一般以40%作為標(biāo)準(zhǔn)，若低于30%就需要采取調(diào)節(jié)措施， 20%的比率是最低限度標(biāo)準(zhǔn)。 儲備進(jìn)口比例分析法的優(yōu)點(diǎn)是簡便易行，而且運(yùn)用 一元回歸分析對進(jìn)口額與儲備額之間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證， 也表明這兩者之間確實(shí)存在一種穩(wěn)定關(guān)系。因此，一國 貨幣當(dāng)局就可以比較容易地根據(jù)儲備進(jìn)口比率

10、的變動對 其儲備進(jìn)行迅速調(diào)整，六十年代初以來很多國家都采用 這種辦法來衡量儲備的充足性。 儲備進(jìn)口比例分析法也存在兩點(diǎn)缺陷： (1)國際儲備的主要作用在于彌補(bǔ)一國國際收支逆差，而并 非為一國進(jìn)口交易提供融資，因此，僅僅運(yùn)用進(jìn)口貿(mào)易額 這一個變量來決定適度儲備量是明顯欠妥的。實(shí)際上，適 度儲備量的決定與調(diào)整取決于多種因素，凡是能影響到一 國國際收支差額的因素都會對適度儲備量產(chǎn)生影響，它不 僅應(yīng)包括進(jìn)口額，還應(yīng)包括出口額、國際資本流動，也應(yīng) 包括國民收入、貨幣供應(yīng)量等諸多國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素的影響， 因此，適度儲備量不是由進(jìn)口額決定的一元函數(shù)，而是由 許多經(jīng)濟(jì)變量共同決定的多元函數(shù)。 (2)儲備進(jìn)口比例分

11、析法忽視了儲備使用的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。 按照儲備進(jìn)口比例分析法，適度儲備量與進(jìn)口貿(mào)易額同步 上升，儲備需求對進(jìn)口交易額的彈性為1，而實(shí)際上，國 際儲備量并非是隨貿(mào)易量的變化而同比例變化的，前者的 變動幅度小于后者的變動幅度，即隨著一國儲備的不斷增 加，儲備的使用具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，國際儲備的平方根定律顯 示儲備彈性只有0.5。因此，運(yùn)用儲備進(jìn)口比例分析法就 有可能高估適度儲備量。 ( (二二) )回歸分析法回歸分析法 自60年代后半期以來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛運(yùn)用回歸技 術(shù)，對影響一國適度儲備量的諸多因素進(jìn)行回歸分析，建 立了許多關(guān)于適度儲備量的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型。以弗倫克爾建 立的雙對數(shù)模型為例，其回歸方程為：

12、 其中，R代表國際儲備量，m為平均進(jìn)口傾向，為國際 收支的變動率，為進(jìn)口水平，為參數(shù)， 分別代表R對m、的彈性。 uMaamaaRlnlnlnln 3210 （5.1） 回歸分析法的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在： (1)回歸分析法把國際金融、數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)三門學(xué)科有 機(jī)結(jié)合在一起，使對儲備的分析從單純的規(guī)范分析轉(zhuǎn) 向?qū)嵶C分析，從粗略測算轉(zhuǎn)向精確定量，使對適度儲 備水平的衡量更加數(shù)量化和精密化。 (2)回歸分析法克服了比例分析法的局限性，對適度儲 備量的分析不僅僅局限于進(jìn)口額，而同時考慮了影響儲 備的諸多因素，引入了諸多獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)變量，從而使對 適度儲備水平的分析更加全面。 回歸分析法經(jīng)常引入的解釋變量包括： (

13、() )國民收入；國民收入； ( () )貨幣供應(yīng)量；貨幣供應(yīng)量； ( () )國際收支變動量；國際收支變動量； ( () )進(jìn)口水平；進(jìn)口水平； ( () )邊際進(jìn)口傾向或平均進(jìn)口傾向；邊際進(jìn)口傾向或平均進(jìn)口傾向； ( () )持有儲備的機(jī)會成本如長期利率等。持有儲備的機(jī)會成本如長期利率等。 (3)通過建立滯后調(diào)整模型，使對適度儲備量的靜態(tài)分 析動態(tài)化。以埃尤哈(M.A.Iyoha)建立的模式為例，其 函數(shù)形式為： 其中：為預(yù)期出口收入，為進(jìn)口支出的變動率， r為持有外匯資產(chǎn)的利率，P為一國經(jīng)濟(jì)開放度，t、t 、t2分別為現(xiàn)期、前一期、前二期的儲備水平。由 于在這一模型中引入了前一期和前二期

14、的儲備量作為解 釋變量，這就使得對適度儲備量的分析動態(tài)化。 uRaRaParaaxaaR tt e t 261543 2 210 (5.2) 回歸分析法的局限性表現(xiàn)在： 1.回歸模型的建立主要依賴于過去的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，即根據(jù)以 前的國際儲備變動趨勢用外推法對未來的儲備水平進(jìn)行預(yù) 測，這就隱含了以下兩個假定： ()過去時期的儲備水平是適度儲備水平； ()歷史的儲備變動趨勢也將適用于未來的情況。 然而，這兩個假定未必都能夠完全成立。由此可見， 回歸分析法更適用于對過去的實(shí)際儲備水平進(jìn)行數(shù)量描述， 而要對未來的適度儲備量進(jìn)行預(yù)測，則必須與其他理論和 方法結(jié)合起來進(jìn)行綜合分析。 2.運(yùn)用回歸分析法研究適度

15、儲備水平時，可能會碰到多 重共線性問題。由于影響適度儲備量的因素很多，模型 中包含的解釋變量就會很多，而諸多解釋變量之間并不 是相互獨(dú)立的，可能會存在某種相關(guān)關(guān)系，這就給模型 的估計(jì)和檢驗(yàn)帶來一定的困難，有時甚至難以把諸多相 關(guān)變量對儲備的影響分離開來。這也從一定程度上影響 了回歸分析法的使用。 ( (三三) )成本成本收益分析法收益分析法 1. 1.理論框架理論框架 (1)(1)持有國際儲備的收益持有國際儲備的收益 持有儲備的收益表現(xiàn)為融資成本和調(diào)節(jié)成本的節(jié)約。 一般地說，儲備持有額越多，彌補(bǔ)國際收支逆差的能力 越強(qiáng)，儲備的收益也越大。與此同時，隨著儲備持有額 的增加，彌補(bǔ)國際收支逆差的邊際

16、效用也將下降，從而 導(dǎo)致持有儲備的邊際收益遞減。 (2) (2)持有國際儲備的成本持有國際儲備的成本 持有儲備的成本表現(xiàn)為一國資本生產(chǎn)力與其儲備資 產(chǎn)收益率之差。持有的儲備越多，持有儲備的成本也將 會提高，而且其邊際成本也隨著儲備的增加而增加。 (3) (3)適度國際儲備量適度國際儲備量 一國適度的儲備水平應(yīng)該是持有儲備的邊際收 益等于邊際成本時的儲備水平。 機(jī)會成本是“如果獲得的外匯不是持作貨幣儲備， 而是用來進(jìn)口必需的投入，從而能夠生產(chǎn)出來的那一 部分總的國內(nèi)產(chǎn)品”,取決于潛在的資本投資的進(jìn)口含 量、該類投資的生產(chǎn)力以及可獲得的國內(nèi)閑置資源。 持有儲備的收益則被定義為“在出現(xiàn)短期和非 預(yù)期

17、的國際收支逆差時，由于使用貨幣儲備而避免 不必要的調(diào)節(jié)而得以維持的那一部分總的國內(nèi)產(chǎn) 品”。 1 1 (5.3) m O C RYR q 2 2 ( 5 . 4 ) R RBY q 考慮到適度儲備的決定與使用儲備的概率有關(guān)，可將 (5-4)式修正為： 適度儲備(0pt)由持有儲備的機(jī)會成本和收益的等式?jīng)Q 定： / 2 5 5 RDP R BRP q ，其中（.） / 12 5 6 R D optopt m RR qq （ . ） 21 lnlnln 57 ln opt D Rmqq （.） ( (四四) )區(qū)間分析法區(qū)間分析法 在對一國適度儲備量的分析中，以上三種方法都是 著眼于影響一國儲備的

18、最主要因素，試圖尋找一個確定 的適度儲備量。然而在實(shí)踐中，由于種種原因，這些分 析方法可能都會遇到諸多困難。 首先，影響一國適度儲備量的因素很多，我們不可能把所 有因素都考慮進(jìn)去，當(dāng)模型外的因素出現(xiàn)變化時，一國適度儲 備量便會隨之變化。即便是對已經(jīng)引入模型中的因素，也并非 是一成不變的，其變化也會對一國適度儲備量產(chǎn)生影響； 其次，在實(shí)際操作中，試圖使一國儲備持有量維持在一個 確定的適度儲備水平也很困難，極易發(fā)生調(diào)整過度或調(diào)整不足 的情況； 最后，從供給角度看，在當(dāng)今國際儲備體系中，由于國際 儲備的多樣化，使得對國際儲備的供給也會出現(xiàn)波動，從而對 一國適度儲備量產(chǎn)生巨大影響。因此，無論是從理論上

19、還是從 實(shí)踐上來看，試圖尋找一個適度國際儲備量的目標(biāo)區(qū)間便成為 人們的理想選擇。 所謂適度儲備的目標(biāo)區(qū)間，是指以適度儲備量為中心， 確定一個目標(biāo)區(qū)間，使一國儲備持有額以較小幅度在適度 儲備水平左右波動。目標(biāo)區(qū)間的上限是一國保險儲備量， 它既能滿足一國可能出現(xiàn)國際收支逆差時的對外支付，又 能保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長所需要的實(shí)際資源投入而且不會引起 通貨膨脹；目標(biāo)區(qū)間的下限是一國經(jīng)常儲備量，它以保證 一國正常經(jīng)濟(jì)增長所必需的進(jìn)口不因儲備不足而受到影響 為原則。只要一國儲備持有額保持在這個目標(biāo)區(qū)間范圍內(nèi)， 就可以認(rèn)為該國國際儲備量是適度的。因此，區(qū)間分析法 為各國金融當(dāng)局更加靈活地管理國際儲備提供了更多的可

20、 能性與現(xiàn)實(shí)性。 二、國際儲備結(jié)構(gòu)管理二、國際儲備結(jié)構(gòu)管理 （一）國際儲備結(jié)構(gòu)管理的原則（一）國際儲備結(jié)構(gòu)管理的原則 （1）安全性原則）安全性原則 所謂安全性，是指儲備資產(chǎn)的存放要牢靠，價值要不受損 失。為此，一國貨幣當(dāng)局在確定外匯資產(chǎn)存放的國家和銀行以 及所選擇的幣種和信用工具時，必須要事先充分了解儲備貨幣 發(fā)行國和國際金融中心所在國的外匯管制情況、銀行資信狀況、 儲備貨幣的穩(wěn)定性及信用工具的種類和安全性，以便將其外匯 儲備資產(chǎn)放到外匯管制較為寬松的國家、資信卓著的銀行，選 擇價值相對穩(wěn)定的幣種和較為安全的信用工具。 （2）流動性原則）流動性原則 所謂流動性，是指儲備資產(chǎn)要具有較高的變現(xiàn)能力

21、， 一旦發(fā)生對外支付和干預(yù)市場的需要時，它能隨時兌現(xiàn)， 靈活調(diào)撥。由于各種外匯儲備資產(chǎn)的流動性不同，各國在 安排外匯儲備資產(chǎn)時，應(yīng)根據(jù)其具體情況，作短、中、長 不同期限的投資，以保證國際儲備的充分流動性。 （3）盈利性原則）盈利性原則 所謂盈利性，是指在滿足安全性和流動性的基礎(chǔ)上， 盡可能使原有的外匯儲備資產(chǎn)產(chǎn)生較高的收益，使儲備資 產(chǎn)增值。由于不同種類的儲備貨幣的收益率高低不同，其 實(shí)際收益率等于名義利率減去預(yù)期的通貨膨脹率和匯率的 變化，因此，在選擇儲備貨幣時，應(yīng)偏重于分析利率、通 貨膨脹率和匯率的變化趨勢。另外，對同一幣種的不同投 資方式，其收益率也不相同，我們也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行合理的投資 組合

22、，以求得較高的收益和較低的風(fēng)險。 ( (二二) )外匯儲備幣種選擇外匯儲備幣種選擇 （1）應(yīng)盡可能地選擇和增加有升值趨勢的“硬”貨幣的儲 備量，減少有下跌趨勢的“軟”貨幣的儲備量，以避免儲備 貨幣匯率下降所帶來的損失。 （2）儲備貨幣幣種結(jié)構(gòu)應(yīng)盡可能地與一國國際貿(mào)易結(jié)構(gòu)和 國際債務(wù)結(jié)構(gòu)相匹配。這可以使該國在一定程度上避免兌換 風(fēng)險，節(jié)約交易成本，保證儲備使用的效率。 （3）儲備貨幣要與干預(yù)外匯市場所需要的貨幣保持一致。 （4）在充分考慮到安全性和流動性的前提下，外匯儲備應(yīng) 盡可能以高收益的貨幣形式持有。 （三）外匯儲備資產(chǎn)形式選擇（三）外匯儲備資產(chǎn)形式選擇 1.一線儲備一線儲備 現(xiàn)金或準(zhǔn)現(xiàn)金，如活期存款、短期國庫券或商業(yè)票據(jù) 等，這部分儲備資產(chǎn)流動性最高，但同時收益率也最低。 （2）二線儲備）二線儲備 投資收益率高于一線儲備，但流動性仍十分高的資產(chǎn)， 如中期債券。 （3）三線儲備）三線儲備 流動性低于上述兩部分資產(chǎn)的長期投資工具，