60億疑難大案!——精達股份重組,花式股權轉讓閃瞎雙眼(研究筆記

1、60 億疑難大案！ 精達股份重組， 花式股權轉讓閃瞎雙眼 （研究筆記）11月 4日，精達股份發(fā)布公告， 擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn) 金方式購買高銳視訊 100%股權，預估值 60 億。發(fā)行股份購 買 Enablence5.89% 的股權，預估值 900.00 萬。同時，擬配 套融資不超過 22.5 億元。這個案例，是新規(guī)之后又一個極為復雜的案例。 早前，本案被媒體重重質疑：公司停牌期間，短短 2 個月之 內，標的資產(chǎn)進行眼花繚亂的多次股權轉讓，大股東持股比 例由將 99%暴減至 30%。 不單如此，轉讓價格在短時間內價差巨大，受讓方中還包括 本案上市公司實際控制人，短短 18 天內估值翻了接近 3

2、倍。 本案買方精達股份，總資產(chǎn)不到 45 億；本案賣方高銳視訊， 總作價 60 億，且大股東控盤比例極高，一系列操作讓人不 禁質疑“規(guī)避借殼” 。然而，在媒體說明會后，一切一團層層揭開，大家才知道， 原來本案中還藏匿著“境外架構拆除、境內股份承接”的安 排。就像福爾摩斯探案集 ，當你按照線索無限深挖，卻挖出 了完全顛覆之前線索的東西，而到此時，究竟誰對誰錯已無 從解釋。究竟本案算不算“規(guī)避借殼”？真的很難回答，只能等待最 后答案揭曉的一刻。本案能否通關，我們不做預測、不戴有色眼鏡，僅從案例分 析角度，再來開一次腦洞。文：優(yōu)劣匯團隊 本文謝絕一切形式轉載 1方案盡管收購資產(chǎn)兩者合計預估值60.0

3、9 億元，占 2015 末精達股份資產(chǎn)總額 （44.63 億元 ）的比例 為 134.64% ，但是精達股份的實際控制人并不因此而改變。本案如何完成以上“不可能的任務” ，我們來分析一下： 梳理本次交易方案，分為兩塊：1）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn) 2）募集配套資金 具體來看：1）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)本次交易中，精達股份以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合的方式 購買交易對方合計持有的高銳視訊100%的股權和Enablence5.89%的股權，總交易價格約為 60.09 億元。發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買高銳視訊100%股權發(fā)行價格： 4.02 元/ 股 交易作價： 60 億元標的公司：高銳視訊標的資產(chǎn)

4、：高銳視訊 100%股權 支付方式：股份支付（ 56 億元） +現(xiàn)金支付（ 4 億元） 交易對方：香港高銳、鼎昭投資、積臣貿易、特華投資、重 慶業(yè)如、漢富融匯、前海鑰石、愛建集團、鼎彝投資、子沐 創(chuàng)富、渤灝資產(chǎn)、蘭花產(chǎn)業(yè)、聚銀資產(chǎn)、君銳投資、盛唐天 成、匯盛鑫投資。 （發(fā)行對象列表）發(fā)行股份購買 Enablence5.89%股權 發(fā)行價格： 4.02 元/ 股 交易作價： 0.09 億元 標的公司： Enablence 標的資產(chǎn)： Enablence5.89%股權交易對方：香港高銳 2）募集配套資金 發(fā)行規(guī)模： 22.5 億元 發(fā)行方式：非公開發(fā)行，證監(jiān)會核準后 12 個月內向特定對 象發(fā)行股

5、票 認購對象：向符合證監(jiān)會規(guī)定的證券投資基金管理公司、證 券公司、信托投資公司、財務公司、保險機構投資者、合格 境外機構投資者、其它境內法人投資者和自然人等不超過10 名的其他特定投資者。 募資用途：用于河北承德智慧城市項目、本次并購交易中的 現(xiàn)金對價以及支付中介機構費用。 （募集對象列表）本次發(fā) 行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)不以募集配套資金的成功實施 為前提，最終募集配套資金發(fā)行成功與否不影響本次發(fā)行股 份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)行為的實施。此次交易完成后，精達 股份將由單一的漆包線制造企業(yè)轉變?yōu)槠岚€制造業(yè)與物 聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng)絡運營平臺整體解決方案業(yè)務并行的雙主業(yè)上市 公司。 2 背景買方：精達股份精達股

6、份于 2002 年 9 月在上海證交所上市，總股本為 195,532.42 萬股，主營 業(yè)務為漆包電磁線制造和銷售。近年來公司所處電磁線行業(yè) 發(fā)展緩慢，面臨產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張空間縮小，產(chǎn)能過剩的壓力。據(jù) 2016 年最新三季報顯示， 公司實現(xiàn)營收 58.97 億元， 同增 -7.45%，實現(xiàn)凈利潤 1.72 億元，同比增 42.07%。 2014 年、 2015年、 2016年 1-6月，歸屬母公司的凈利潤分別為： 1.3 億元、 1.2 億元、 1.1 億元。（上市公司財務狀況）公司的控股股東為特華投資控股有限公司，實際控制人為李光榮。 （上市公司股權結構）標的資產(chǎn) 1：高銳視訊高銳視訊成立于 2

7、009 年 3 月，主營業(yè)務為提供物聯(lián)網(wǎng)及網(wǎng) 絡運營平臺整體解決方案。高銳視訊是一家面向數(shù)字電視網(wǎng)絡運營商、互聯(lián)網(wǎng)運營商、 通信運營商等，以創(chuàng)新的“產(chǎn)品 +平臺 +內容 +服務”生態(tài)圈 商業(yè)模式及服務理念推進中國智慧城市建設，助力三網(wǎng)融合 的企業(yè)。高銳視訊 2014 年、2015 年及 2016 年 1-8 月實現(xiàn)的歸屬母公 司的凈利潤分別為： 6.4 億元、 5.7 億元和 4.4 億元。（高銳視 訊財務數(shù)據(jù)）公司控股股東為“香港高銳” ，實際控制人為 高志平、高志寅兄弟。 （高銳視訊股權結構）標的資產(chǎn) 2： Enablence Technologies IncEnablence Techn

8、ologies Inc.原名為 Pacific Northwest Partners Ltd., 設立于 1995 年 11 月 17 日。 ENA 于 1996年 10 月 31日在加拿大多倫多證券交易所上市。 公司主營業(yè)務是設計、生產(chǎn)和銷售集成光學產(chǎn)品，包括 PLC 光分路器等無源器件，主要用于通信、航空和生化傳感等行 業(yè)。ENA 在 2013-2016 年的財務報告期內， 實現(xiàn)的歸屬母公 司的凈利潤分別為： -1617 萬美元、 -1042 萬美元和 -618 萬美元。 3 看點 1）標的資產(chǎn)實控人為何成為“散 財童子”？方案顯示，截至 2016 年 6月 6 日，高銳視訊注 冊資本為

9、2.87 億，公司股東香港高銳出資額 2.84 億，占注 冊資本比例為 98.95% ，公司股東積臣貿易則為 1.05%。而在 本案中，買方精達股份總資產(chǎn)不到45 億，賣方高銳視訊作價 60 億。從財務數(shù)據(jù)來看，買方是沒有能力直接以大比例 現(xiàn)金或全額現(xiàn)金對價收購的，只能以“少量現(xiàn)金+發(fā)行股份”方式支付對價。 蛇吞象 + 現(xiàn)金不夠 +標的實控人占股比例極高 在以上三個條件約束下，也就是說，如果不將標的股權 “化整為零”，那么以這樣的控盤比例，大比例發(fā)行股份后 將造成實際控制人變更，必然撞上“借殼新規(guī)”的槍口。于 是，本案的安排是這樣的：停牌之后，在 6月至 8 月期間， 短短兩個月，高銳視訊的股

10、權進行了數(shù)次轉讓。較大宗的轉 讓發(fā)生在 6月 16 日，香港高銳將其出資轉讓給了鼎昭投資 及其一致行動人鼎彝投資， 上述新進投資者分別獲得 13.33% 和 3.33% 的出資。8 月 12日，香港高銳又將其剩余 82.29%出資中的部分轉讓 給 11 名對象， 其中單筆轉讓出資份額在 0.22%至 6.4% 不等。 這 11 名對象中，有“特華投資”的名字。注意特華投資這 個名字，它是上市公司精達股份的控股股東。這幾個步驟完 成后，標的公司股東由 4名一下子擴到了 15 名，香港高銳 占出資比例亦由 82.29%下降至 38.04%。8 月 31日，香港高 銳又進行了股權轉讓，在標的資產(chǎn)中的

11、持股比例進一步下降 至 30.04%。目前，高銳視訊 16 名股東中，除香港高銳、積 臣貿易外，全部是在 2016 年 6 月份以后方才入股。截至預 案發(fā)布， GAO ZHIYIN 和 GAO ZHIPING 兄弟作為一致行 動人，通過香港高銳合計持有高銳視訊 30.04%的股權， 為高 銳視訊的實際控制人。 控股股東比例從 98.95% 下降至 30.04% 如此短時間， 如此大比例的股權分散， 在 A 股之前的并 購重組案例中，極為罕見。這樣操作的結果是：實際控制人 未變更。本次交易完成前，特華投資及其一致行動人直接持 有上市公司股份比例為 24.62%，特華投資直接持有上市公司 股份比例

12、為 21.80% ，為控股股東， 自然人李光榮為實際控制 人。本次重組完成后，特華投資及其一致行動人直接持有上 市公司股份比例為 18.82% ，特華投資直接持有上市公司股份 比例為 17.17%（不考慮配套募集資金） ，仍為公司控股股東， 自然人李光榮仍為公司實際控制人。 （本次重組前后股權變 化） 2）幾筆轉讓價格差距巨大，是什么原因？本案中有幾 筆股權轉讓值得重點關注： 第一個差異 8 月 12 日，香港 高銳將其所持 4% 的股權以 8,880 萬元的價格轉讓給智孝投 資，而此后的 8 月 25 日（僅僅 13 天之差），智孝投資將其 所持 4%的股權以 24,000 萬元的價格轉讓給

13、重慶業(yè)如， 短短 13 天，一買一賣，智孝投資賺了 1.7 倍。第二個差異 8 月 12 日，在高銳視訊第五次股權轉讓過程中，前海鑰石、 發(fā)謙科技、春仁投資、智孝投資、特華投資等受讓價格對應 標的資產(chǎn)每出資份額約 7.74 元，而漢富融匯的受讓價格對應 每出資份額約 20.92 元。同一輪轉讓，價格差距接近 3 倍。 第三個差異在 9 月 30 日最初發(fā)布的本次交易中，高銳 視訊 60 億元交易價格對應的每出資份額約為 20.91 元，比一 個月之前的 8 月 12 日，短短 18 天，價格高出接近 3 倍。短 短一個月，幾筆交易價格差距為何如此之大，其原因和合理 性是本案關注焦點之一。 上市

14、公司回復交易所問詢函， 如下： 2016 年 6-9 月，高銳視訊股權轉讓價格之間存在較大差距。 這是因為部分受讓者系作為境外小股東在境內的股權承接 方，該境外小股東于 2014 年已間接投資持股高銳視訊，此 次受讓行為系為重組之要求落回境內直接持股高銳視訊，該 部分股權轉讓價格以高銳視訊每股凈資產(chǎn)為定價依據(jù)確定。 上市公司稱，兩種不同股權轉讓行為，分別以適用于各自的 價格來確定，具有合理性，不存在潛在的利益輸送行為。這 樣一來才弄明白，原來眼花繚亂的股權轉讓，背后是一系列 境外架構的股權安排。 3）控股股東提前入局標的，猛賺一 筆？在 9 月 30 日發(fā)布第一份重組預案前，并購標的股權轉 讓

15、名單中，出現(xiàn)了本案買方控股股東華特投資“突擊入股” 的身影。 8 月 12 日，特華投資以 2.22 億元占標的方 10.00% 股權，即以此筆交易來算，當時標的估價為 22.2 億；而同一 輪轉讓中，漢富融匯受讓 5.83%的股權，卻花了 3.5 億。（同 樣的股權比例，漢富融匯花了高達 3 倍的價格，這估值不知 是怎么算的？）僅僅 18 天后， 9 月 30 日本案最早發(fā)布時， 標的估價已搖身一變?yōu)?60 億。通過這一安排，短短 18 天， 特華投資提前殺入標的資產(chǎn)，中間“賺”了多少，大家可以 提筆算算。對于這筆交易，上市公司的回復是： Yi Run Xuan Investment Co.

16、, Ltd 作為境外小股東之一， 其實際控制人為王 梓懿，特華投資實際控制人為李光榮，李光榮與王梓懿為夫 妻關系，系一致行動人。因此，為本次重組之要求，特華投 資作為境外小股東 Yi Run Xuan Investment Co., Ltd 的境內股 權承接方從香港高銳處受讓了與境外股權比例對應的境內 標的高銳視訊 10% 的股權。 其轉讓價格的定價依據(jù)與其他境 外小股東一致，即經(jīng)雙方協(xié)商以轉讓當時的境內標的高銳視 訊每股凈資產(chǎn)為定價依據(jù)確定。原來，在媒體眼中上市公司 控股股東“突擊入股”的，也是境外架構拆除、原股東在境 內的承接方。不得不說，以上一系列解釋均有理有據(jù)，撥云 見日，解釋了之前眼

17、花繚亂的股權轉讓疑團，如果早一些公 布個中細節(jié)，或許誤解會小很多。從新公布的境外架構拆除 方案來看，這其中涉及多達十多位原股東、外部投資人，短 短兩個月安排完所有的股權架構，可以想見背后過程之艱 辛。此外，還有一個關于時間點的小問題：為何境外架構的拆除、承接，必須發(fā)生在停牌后的 2 個月內，為什么所有的 承接安排，全部密集安排在這個時間點？同時，為什么這樣 重要和核心的安排，在最早的重組預案中沒有詳細描述？4)是否規(guī)避借殼？梳理過往案例，在“規(guī)避借殼”方面，降低 標的公司大股東持股比例以減少對其發(fā)行股份，用來避免重 組帶來的控制權變更，是常用手法。那么，本案以上的股權 轉讓操作，是否為了規(guī)避借

18、殼？上市公司的解釋是：境外架 構的拆除導致股權變動，不算規(guī)避借殼。精達股份稱，本案 分兩個步驟完成，包括高銳視訊境外架構的拆除，香港高銳 轉讓股權給第三方。本次重組前，高銳視訊曾搭建過境外架 構，并計劃以其境外主體凱曼公司申請在香港聯(lián)交所上市。 整個架構搭建完成后，在籌劃香港上市過程中，由于發(fā)行環(huán) 境比較低迷， 高志寅、 高志平和其他相關各方通過溝通協(xié)商， 決定取消香港上市計劃。 2016 年 5 月，精達股份停牌籌劃發(fā) 行股份及支付現(xiàn)金相結合購買高銳視訊 100%股權，高銳視 訊需要拆除境外架構，將凱曼公司變更為高志寅和高志平全 資持股公司，以境內高銳視訊作為主體進行重組。高銳視訊 境外架構

19、拆除后， 香港高銳持有高銳視訊股權比例從 98.95% 下降至 60.53%。根據(jù)重大資產(chǎn)重組的合規(guī)合法性要求， 高銳 視訊境外架構拆除后，小股東落回境內是本次重組第一步， 也是關鍵的一步。經(jīng)過相關各方協(xié)商，最終選擇股權轉讓的 方式。這是在滿足重組管理辦法規(guī)定情況下，做出的最合理也是最優(yōu)的方案。上市公司稱，本次重組停牌期間，香港高 銳股權轉讓行為是基于本次重組交易標的的實際情況，有助 于本次交易的成功，推動重組順利實施，不存在規(guī)避重組上 市的情形。 5）停牌之后并購標的股權變更，這游戲還能玩 多久？在以往的并購重組案例中，突擊入股并不少見。停牌 后，相關各方的利益想在買方（上市公司）身上體現(xiàn)，

20、已由 于停牌而無法實現(xiàn)；而如果在停牌前提前介入上市公司股 票，則又存在內幕交易、利益輸送問題，所以，諸多案例都 在并購標的的股權變動上做手腳。小規(guī)模并購案往往以這種 手段安排相關利益方，而重組案往往以這種手段規(guī)避借殼。 停牌之后并購標的的股權變動，如今已經(jīng)演化得越來越復 雜。盡管很多案例有其合理之處、解釋得通（比如本案） ， 但如果一些案例在停牌期的股權變動太過復雜而解釋缺位， 會給投資人、媒體帶來巨大誤解，同時，也會給監(jiān)管帶來難 題。而本案過后，也許還有一個問題需要深入探討：在停牌 期，并購重組標的資產(chǎn)眼花繚亂的股權變動，變動多大范圍 算是合理、合理范圍如何界定、未來會否遭遇政策風險。6）本案交易估值如何計算？標的資產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)健，其未來年 度收益可以合理估計，本次預估選擇收益法進行估值。 （可 比上市公司） A 股可比上市公司平均市盈率 （ PE）為 81.38 倍，高銳視訊為 11.15 倍，顯著低于同行業(yè)上市公司水平； 可比上市公司平均市凈率（ PB） 為 5.14 倍，高銳視訊為2.68 倍，顯著低于同行業(yè)上市公司水平； 可比上市公司平均 市銷率（ PS） 為 9 倍，高銳視訊為 1.99 倍，顯著低于可 比上市公司水平。整體來看，本次交易的估值 11 倍，在行 業(yè)內屬于合理估值。 4 產(chǎn)業(yè) 作為本案并購標的，高銳視訊業(yè)務 領域集中在網(wǎng)絡基礎設施和智慧社區(qū)解決