關(guān)于發(fā)展證券公司場外市場業(yè)務(wù)的思考與建議

1、關(guān)于發(fā)展證券公司場外市場業(yè)務(wù)的思考與建議證券股份有限公司與境外成熟市場“先有場外，后有場內(nèi)”的發(fā)展路徑不同，我國資本市場的發(fā)展則是“先有場內(nèi)，后有場外”。相比主板市場，場外市場起步晚，發(fā)展緩慢，市場基礎(chǔ)比較薄弱，制度建設(shè)相對滯后，融資和交易的規(guī)模極其有限。年全國金融工作會議提出要加快發(fā)展多層次資本市場體系，積極探索發(fā)展場外市場。同年召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會議提出以柜臺交易為基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場。監(jiān)管部門也出臺了一系列針對場外市場的業(yè)務(wù)規(guī)則，開啟了證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)試點工作。在政策的推動下，證券公司紛紛布局場外市場業(yè)務(wù)，加大創(chuàng)新力度，但總體來看成效不大，困難不少，基本上仍處于探

2、索和投入期。對我們而言，場外市場業(yè)務(wù)是一項創(chuàng)新業(yè)務(wù)，我們對場外市場發(fā)展路徑和模式認知比較有限，對成熟市場的了解支離破碎、霧里看花，缺乏系統(tǒng)認識，有許多問題需要認真梳理和深入探討。下面擬結(jié)合學習和實踐，談些不成熟的看法和建議，僅供參考。一、場外市場的特質(zhì)與發(fā)展模式（一）場外市場不僅僅是主板市場的補充，更是資本市場的重要組成部分，有其特定的功能與定位。 當前國內(nèi)的場外市場主要是從建設(shè)與完善我國多層次資本市場的角度來考慮，場外市場是對主板和三板市場的有益補充，旨在解決“兩多兩難”問題。但就市場本質(zhì)而言，場外市場除了具有和主板市場一樣的融資功能外，更有其自身的特質(zhì)和功能，首先，場外市場是以私募股權(quán)和私

3、募產(chǎn)品為主的交易平臺，為非公開或非上市企業(yè)提供權(quán)益流通、解決私募融資的場所；其次，場外市場是一個小眾市場，在投資者適當性管理方面有不同的要求；第三，場外市場是一個“準標”市場，是在主板的標準化產(chǎn)品之外，為理財產(chǎn)品、私募份額等“準標產(chǎn)品”提供交易機會的市場。從國外成熟的場外交易市場的功能和業(yè)務(wù)來看，更多的是為金融衍生品交易、資本中介業(yè)務(wù)提供平臺，其核心是解決客戶個性化需求，通過產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計實現(xiàn)收益或?qū)_風險。 （二）證券公司場外市場業(yè)務(wù)有兩種發(fā)展模式，在產(chǎn)品特質(zhì)、業(yè)務(wù)流程、平臺要求、交易制度及審核制度等方面各有不同的特征和要求。證券公司場外市場業(yè)務(wù)發(fā)展模式有兩種，一是常規(guī)性業(yè)務(wù)模式，

4、這類模式定位于標準化或者類標準化產(chǎn)品的發(fā)行與交易，一方面解決中小微企業(yè)融資困境，另一方面提高券商理財產(chǎn)品的流通性，包括發(fā)行與交易，有助于券商降低資金成本和打通融資渠道，從而提高客戶和券商自身的資本收益水平。二是非標類業(yè)務(wù)模式，該模式以資本中介為核心，即證券公司根據(jù)客戶需求提供一對一的服務(wù)，設(shè)計高度個性化的產(chǎn)品，并動用自有資本金進行雙邊交易，風險對沖，這類模式是證券公司差異化發(fā)展的關(guān)鍵，也是滿足客戶需要、服務(wù)實體經(jīng)濟的重要體現(xiàn)，是場外市場未來發(fā)展的主流。這兩種模式存在著“五個不同”，具體如下：1、產(chǎn)品標準化程度不同。第一種模式以標準化和類標準化產(chǎn)品為主，包括券商發(fā)行的理財產(chǎn)品和代銷的金融產(chǎn)品。投

5、資者可以在柜臺市場上買賣多家基金、信托、保險公司等提供的產(chǎn)品，投資變得更為整合和便捷，其發(fā)展方向是產(chǎn)品超市。第二種模式立足于創(chuàng)設(shè)個性化產(chǎn)品，建立投資組合或?qū)_策略。具體而言，證券公司通過場外市場業(yè)務(wù)，為客戶設(shè)計基于指數(shù)、行業(yè)、宏觀經(jīng)濟及單個股票的衍生品，以及提供關(guān)于資產(chǎn)配置交易、組合對沖以及組合重構(gòu)等方面的策略。因此，這兩類模式下的產(chǎn)品標準化程度有著較大差異。2、業(yè)務(wù)流程和重點不同。在第一種模式下，產(chǎn)品由于標準化程度較高，業(yè)務(wù)流程相對簡單，證券公司各部門的分工邊界較為清楚，業(yè)務(wù)重點是交易和流通環(huán)節(jié)。在第二種模式下，產(chǎn)品是非標的，產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)設(shè)根植于每個與客戶接觸的機會中，涉及投資銀行部、證券部

6、以及研究部；產(chǎn)品的做市和代理則涉及大宗經(jīng)紀部、銷售交易部。在這一過程中，還需要結(jié)合機構(gòu)投資者的需求，通過精巧的設(shè)計和結(jié)構(gòu)安排將客戶端的非標產(chǎn)品轉(zhuǎn)為券商端的類標產(chǎn)品，因此業(yè)務(wù)流程相對復雜，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)則是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。3、對交易平臺的要求不同。標準化程度越高的產(chǎn)品，越適合在互聯(lián)互通的市場上交易和轉(zhuǎn)讓。比如目前的質(zhì)押、回購等業(yè)務(wù)，標準化程度不斷提高，可以通過柜臺市場的互聯(lián)互通來共享信息和擴大市場范圍。而非標產(chǎn)品的設(shè)計結(jié)構(gòu)取決于價格波動因素和交易雙方風險收益預期，具有極強的個性化和時效性，因此一般只適合在券商與客戶之間一對一的交易，無法也沒有必要互聯(lián)互通。4、交易制度的選擇不同。理論上講，第一種模式的交易制

7、度較為靈活，買賣雙方既可以協(xié)議成交，證券公司也可以作為對手方與客戶進行交易承擔做市商功能，提高交易效率。但在第二種模式下，由于產(chǎn)品高度個性化，買賣雙方很難達成對接，因此更需要證券公司作為積極做市商，投入自有資本承擔風險，在產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓中扮演重要角色。5、審核制度不同。標準化及類標準化產(chǎn)品可以通過業(yè)務(wù)規(guī)則進行統(tǒng)一規(guī)范，互聯(lián)互通，進行事先審核，但非標產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)依據(jù)很多價格波動因素和交易雙方風險收益情況而定，具有極強的個性化和時效性，無法互聯(lián)互通，監(jiān)管上也無法進行事先審核，只能是交易信息備案，否則就變成標準化產(chǎn)品，不符合非標產(chǎn)品的特征。二、我國場外市場發(fā)展過程中存在的問題目前獲準啟動柜臺交

8、易業(yè)務(wù)試點的證券公司共15家，有條件的券商也在積極準備開展場外市場業(yè)務(wù)。從目前掌握的資料看，證券公司場外市場業(yè)務(wù)存在一些困難和問題。（一）上柜產(chǎn)品與銀行理財產(chǎn)品類似，券商的專業(yè)優(yōu)勢體現(xiàn)不夠。目前柜臺市場剛剛起步，上柜的產(chǎn)品多以理財產(chǎn)品為主，在收益水平、投資者門檻、投資標的等方面與銀行理財產(chǎn)品非常類似。在以間接金融為主的現(xiàn)狀下，證券公司的理財產(chǎn)品與銀行相比一方面缺乏信用優(yōu)勢，另一方面差異化優(yōu)勢體現(xiàn)不夠，市場競爭力不足。理論上講，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面具有專業(yè)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，尤其是結(jié)構(gòu)化、個性化金融產(chǎn)品，更是證券公司之所長，但因受制于政策和機制因素，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方面沒有展示出應(yīng)有的優(yōu)勢。（二

9、）產(chǎn)品種類有限，同質(zhì)化程度較高，真正的場外市場業(yè)務(wù)尚不成熟。以往證券公司主要從事通道類業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理，附帶部分自有資本金自營業(yè)務(wù)，最近一年開始轉(zhuǎn)向以交易驅(qū)動、客戶驅(qū)動和產(chǎn)品驅(qū)動的資本中介業(yè)務(wù)，包括融資融券、約定購回式證券交易、質(zhì)押式融資、股票收益互換和利率互換等。但這些產(chǎn)品的標準化程度較高，未能體現(xiàn)證券公司的差異化優(yōu)勢，并非場外市場的主流；加之我國固定收益產(chǎn)品的發(fā)展一直較為緩慢，在此基礎(chǔ)上的個性化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)較為困難，因此真正的場外市場業(yè)務(wù)還不成熟。（三）資本金不足限制了證券公司在場外市場的做市能力。資本中介業(yè)務(wù)對券商的產(chǎn)品開發(fā)、定價、銷售等能力以及資本實力都是考驗，與以往的通道業(yè)務(wù)相比，無論是在

10、技術(shù)含量還是風險控制方面都有更高要求。對我國多數(shù)券商而言，場外市場交易最大的限制就是資本金不足，因為無論何種產(chǎn)品，在場外市場都需要券商作為交易對手方，因此需要在風險可控的情況下提高杠桿率。（四）后臺支持體系和風控體系的建設(shè)尚未跟上。目前，證券公司資本中介業(yè)務(wù)剛剛起步，在這一過程中，與產(chǎn)品相關(guān)的托管、清算、估值等一整套后臺支持體系尚在探索階段。另外，業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變對證券公司的風險管理能力也提出了新的挑戰(zhàn)，包括如何對資本中介業(yè)務(wù)涉及的杠桿率進行度量和監(jiān)控、如何對場外交易對手的信用風險進行評價與管理、如何合理收取客戶保證金并實施擔保品管理等，這都是亟待研究解決的問題。三、政策建議（一）選擇試點，在場

11、外市場推行做市商制度。.在場外市場發(fā)展中，做市商制度是其核心內(nèi)容。交易功能，尤其是做市功能體現(xiàn)了柜臺市場的組織功能、定價能力、風險管理和盈利能力，是其成功運行的關(guān)鍵。根據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會（sifma）統(tǒng)計，2001-2010年間，美國證券業(yè)做市交易收入占行業(yè)凈收入比例均值為6.17%。長期以來，我國券商提供的交易服務(wù)主要是代理買賣證券和通道服務(wù)。我們認為，在風險由證券公司自擔的情況下，只要不違背國家現(xiàn)行的法律法規(guī)，應(yīng)該讓證券公司承擔起做市的信托責任。因此，建議客觀分析做市商制度在我國的適用條件，研究并出臺相應(yīng)的做市風險防范指引，厘清我國證券公司做市的權(quán)利義務(wù)。在起步階段，可以選擇部分資

12、產(chǎn)規(guī)模較大、信用等級較高的證券公司進行試點。（二）實行產(chǎn)品的分類備案制度。隨著我國柜臺市場和場外市場的逐步發(fā)展，類標和非標產(chǎn)品的種類將更加豐富。為提高產(chǎn)品創(chuàng)新和推出的效率，建議盡快厘清產(chǎn)品的類型及歸類方式，并根據(jù)大類原則提出相應(yīng)的備案條件和程序。比如，是否可以根據(jù)產(chǎn)品的標準化程度將其進行分類，然后根據(jù)類別向協(xié)會統(tǒng)一備案，各類別下的具體產(chǎn)品則無需備案。同時，要研究如何根據(jù)不同類別產(chǎn)品的風險收益特征和交易特征制定恰當?shù)耐顿Y者準入門檻，做到控制風險和活躍市場之間的平衡。（三）建立以信息披露為主的監(jiān)管框架，在交易信息披露的指標選擇和方法上盡量與國際接軌。為避免場外市場交易過程中的內(nèi)幕交易和利益輸送等問題，保障交易對手方的利益，同時有效防范證券公司衍生品交易風險向基礎(chǔ)產(chǎn)品市場的傳導，證券業(yè)協(xié)會已經(jīng)出臺了三個自律規(guī)范，明確了交易數(shù)據(jù)的報送要求, 以增加金融衍生品交易業(yè)務(wù)的一致性和透明度。金融危機后，各國監(jiān)管部門對于場外衍生品市場的信息集中報送提出了明確和細致的規(guī)定，并對交易資料儲存機構(gòu)的數(shù)據(jù)匯總方法與機制提出建議。下一步，可以在借鑒國際經(jīng)驗教訓的基礎(chǔ)上，建立場外市場業(yè)務(wù)的全面信息披露制度，并在數(shù)據(jù)報送匯總的具體要求和程序等方面研究國際通行做法和規(guī)則，盡量實現(xiàn)與國際接軌。（四）鼓勵證券公司開發(fā)金融衍生品，大力發(fā)