客觀看待大小非解禁對(duì)股市的影響

1、客觀看待大小非解禁對(duì)股市的影響一、股改過程的兩階段20052005年5 5月1010日三一重工宣布了股改對(duì)價(jià)方案，標(biāo)志著我國(guó)A股市場(chǎng)正式進(jìn)入了股權(quán)分置改革的重要?dú)v史階段。到2 0 07年底，大部分上市公司都已實(shí)施了股改對(duì)價(jià)方案，股權(quán)分置 改革實(shí)現(xiàn)了階段性勝利。從狹義上理解，股改對(duì)價(jià)的支付，非 流通股獲得流通權(quán)可以看成是股改的結(jié)束，但由于非流通股在 二級(jí)市場(chǎng)上市前被設(shè)置了一個(gè)限售期，支付對(duì)價(jià)與實(shí)際流通并 不同步，因此股改實(shí)際上分為了兩個(gè)階段。股權(quán)分置改革的第一個(gè)階段是非流通股向流通股支付對(duì) 價(jià)，獲得流通權(quán)但被設(shè)置了一個(gè)限售期， 這個(gè)階段大致從2 0 0 5年 開始到2007年結(jié)束；第二個(gè)階段則是

2、非流通股的限售期解除， 可 以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易的階段，也稱大小非解禁期，該階段主要在2 007年到2010年之間，在所有非流通股都獲得了流通權(quán)并度過 了解禁期后，A股市場(chǎng)正式進(jìn)入全流通時(shí)代。圖1 1 A A股全流通兩階段進(jìn)程演示股改第一防段： 股改第二階段I（20M20M 20072007 年）: :（20072007 年一20102010 年）全流通時(shí)代主翳6E,非流通股獲得流：主限售股JW黑,通權(quán).但設(shè)MTFR期：大小非可兒現(xiàn)流謹(jǐn)權(quán)二、大小非解禁壓力與解禁進(jìn)度進(jìn)入股權(quán)分置改革第二階段以后，A股市場(chǎng)的主要矛盾將集中在大小非減持上。當(dāng)初在建立內(nèi)地股票市場(chǎng)時(shí)，制度設(shè)計(jì)者們 不僅設(shè)置了流通股和非

3、流通股，而且為了保證公有經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)， 使國(guó) 有股份占到上市公司股份的絕對(duì)多數(shù)，造成了國(guó)有股一股獨(dú)大和非流 通股份（主要是國(guó)家持股和國(guó)有法人持股） 比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過流通股份的 局面，因此在股權(quán)分置改革進(jìn)行的過程中， 當(dāng)原先的非流通股開始結(jié) 束限售期進(jìn)行流通時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)面臨著巨大的擴(kuò)容壓力。從限售股市值和流通股市值對(duì)比數(shù)據(jù)來看，A股二級(jí)市 場(chǎng)面臨著巨大的供給壓力。從2005年到2007年的兩年多時(shí)間 里，流通股的市值占總市值的比重大致在40%, 而限售股市值要占 到六成左右，按價(jià)值計(jì)算的解禁進(jìn)度，第一個(gè)大小非解禁的高峰期是在2 0 0 7年10月份到2 0 0 8年3月份， 因此我們可以按2 0 07

4、年1010月份時(shí)的流通股和限售股市值對(duì)比來估量今后解禁帶來的擴(kuò) 容壓力。2007年10月份時(shí)限售股與流通股市值對(duì)比剛好在6: 4的水平上，我們按不同的大小非拋售比例假設(shè)來估算全流通帶來的 二級(jí)市場(chǎng)供給壓力：假設(shè)拋售股份的比例分別為1 0%、20%、3 0%、5 0%和100% （極端假設(shè)），在10%的拋售比例假設(shè)下， 二級(jí)市場(chǎng)新增供給的量為6 0%X10%/ /40%=15%，在20%的拋售比例假設(shè)下，供給壓力則為6 0%X20%/ /40%=30%, 3 0%的拋售比例假設(shè)下新供給量為45%,在50%的比例假設(shè)下擴(kuò)容壓力則達(dá)到7 5%,全部拋售的極端假設(shè)下新增供給達(dá)到 150%，相當(dāng)于再造了

5、一個(gè)半二級(jí)市場(chǎng)。圖2 2限售股與流通股市值對(duì)比再?gòu)馁Y金量角度來衡量大小非拋售所帶來的壓力。2007年底時(shí)A股流通市值達(dá)到10萬億元人民幣左右， 假設(shè)要維持當(dāng) 時(shí)的價(jià)格水平，則大小非拋售10%的情況下，需要10萬億XI5%=1 . . 5萬億的新增資金來承接限售股的拋壓；而在2 0%的拋 售假設(shè)下，所需資金為3萬億元，3 0%的拋售假設(shè)則需要4. . 5萬億元，在5 0%的拋售條件下為7. . 5萬億元，全部拋售的極端假設(shè)情況下，需要的新增資金量15萬億元。從以上數(shù)據(jù)上來看，即使我 們采用最樂觀的估計(jì)，要維持股價(jià)水平在去年10月份的高位狀態(tài)， 未來幾年需要新增入市資金都要超過上萬億元人民幣，顯然

6、這對(duì)資金 面的壓力是十分巨大的。由于不同的上市公司進(jìn)行股權(quán)分置改革的時(shí)間不同，而 且不同的股份限售的時(shí)間也有所區(qū)別，所以大小非解禁不是在一個(gè)時(shí) 點(diǎn)完成，而是在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段逐步實(shí)施的， 解禁帶來的供給壓力 也是階段性的。從數(shù)量上看，A股從2005年年底就已經(jīng)有一部分 限售股開始解禁，但數(shù)量和價(jià)值都很少，對(duì)市場(chǎng)影響可以忽略不記， 2006年下半年也有一定的解禁數(shù)量， 但對(duì)總體市場(chǎng)的影響仍然有 限，但從2 0 0 7年底開始無論從數(shù)量還是價(jià)值上看， 大小非解禁的 壓力開始顯現(xiàn)。從數(shù)量上看，2 0 0 7年10月到2 0 0 8年3月是 一個(gè)解禁量較大的時(shí)期，接下來是2 0 0 9年2月到2010

7、年2 月，是限售股解禁按數(shù)量計(jì)算的最高峰， 最后在2 0 11年2月前后 還會(huì)產(chǎn)生一波解禁高峰期。圖3 3A A股限售股月度解禁量（單位：百萬股）3200r3200r30003000280028002800280024002400 22002200 20002000 - - 1800-1800-J80OJ80O14001400 - - 200200 *000*000BOOBOO600600上海證券交易所和深圳證券交易所限售股的解禁進(jìn)度在大體趨勢(shì)上一致，但也有所區(qū)別，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是從數(shù)量 上看，上海市場(chǎng)的解禁總量和單月平均解禁數(shù)量要比深圳市場(chǎng)大；二是上海市場(chǎng)大小非解禁持續(xù)時(shí)間要比深圳市

8、場(chǎng)長(zhǎng)，深圳A股的解禁期 到2011年上半年就已經(jīng)基本結(jié)束， 開始進(jìn)入全流通階段，而上海 市場(chǎng)的解禁期要持續(xù)到2012年以后；三是深圳市場(chǎng)月度解禁量較 為均衡，除2009年上半年解禁量大增， 平均達(dá)到40億股一個(gè)月 外，其他時(shí)期的月度解禁額都大致在10億股左右， 而上海市場(chǎng)則較 為不均衡，月度之間差異較大，其最主要解禁高峰期也是在2 0 0 9 年上半年。對(duì)權(quán)重股大小非解禁的分析，我們采用了滬深3 0 0指數(shù)成 分股（流通市值在兩市排名前三百）的解禁數(shù)據(jù)。從該指數(shù)的數(shù)據(jù)上 來看，在2 0 0 8年之前除個(gè)別月份的解禁數(shù)量較大外， 總體解禁壓 力都不是太大，但到2009年上半年權(quán)重股的大小非解禁數(shù)

9、量急劇 放大，市場(chǎng)壓力不容小覷。圖4 4滬深300300指數(shù)成分股月度解禁數(shù)量（單位：百萬股）權(quán)重板塊方面，選取了滬深3 0 0指數(shù)權(quán)重排名最靠前的金融和金屬板塊（權(quán)重之和超過3 0%），從數(shù)據(jù)上看，金融股解 禁數(shù)量較少，而且時(shí)間分布不均衡，很多月份都沒有限售股解禁；金 屬股由于股票數(shù)量很多，解禁數(shù)量相對(duì)較多，而且時(shí)間分布上也比較 均衡，不過在2 0 0 8年下半年解禁數(shù)量有所放大，2 0 10年9月以后金屬板塊的解禁數(shù)量就很少了，對(duì)市場(chǎng)的壓力不大。圖5 5金融股月度解禁數(shù)量（單位：百萬股）圖6 6 金屬股月度解禁數(shù)量（單位：百萬股）從以上數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，限售股解禁帶來的壓力是十分巨大的， 但大

10、小非解禁的到來真的就是洪水猛獸嗎？全流通的到來真的會(huì)造成二級(jí)市場(chǎng)供給急劇放大而壓跨A股市場(chǎng)嗎？要弄清楚這個(gè)問題，首先需要分析A股市場(chǎng)限售股的組成結(jié)構(gòu)，并判斷不同構(gòu)成部分解禁的意愿和方式。 我們?cè)趫?bào)告中米用 了2008年4月底的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，從數(shù)據(jù)上看，A股市場(chǎng)中限售股主 要由如下六個(gè)部分構(gòu)成：國(guó)家持股、國(guó)有法人持股、境內(nèi)法人持股、其他內(nèi)資持股、機(jī)構(gòu)配售持股和高管持股。其中國(guó)家持股的比重占到6 0 . . 0 5 %，國(guó)有法人持股占18 . . 22%，境內(nèi)法人持股占6 . . 8 1%,其他內(nèi)資持股占9 . . 6 6%，機(jī)構(gòu)配售持股占1 . . 99%，高管 持股的比重只有0 . . 2 6%，

11、其他性質(zhì)的限售股比重占3. .01%。圖7 7 A A股限售股結(jié)構(gòu)-t1n n50005000 45004500 4000400035DD35DD300030002(X2(X1 1 5DO5DO1ODD1ODD5DD5DDl.lJ.n n-.H-.H fifiIL n .2(X2(X滋年 3 3 月2007020070 月2008820088 月2000320003 月2010320103 月將所采用數(shù)據(jù)中的各類限售股數(shù)量與流通股進(jìn)行簡(jiǎn)單數(shù)量比較，可以計(jì)算出國(guó)家持股與流通股的對(duì)比達(dá)到1. . 6:1，國(guó)有法人持股約為0 . . 4 9:1，境內(nèi)法人持股為0 . .18:1，其他內(nèi)資 持股約為0

12、 . . 2 6:1，機(jī)構(gòu)配售持股為0 . . 05:1，高管持股則為 0 . . 0 0 6 8:1。圖8 8各類限售股與流通股數(shù)量對(duì)比從以上數(shù)據(jù)可以很清楚地看到，國(guó)家直接和間接持有的 股份在限售股中的比重接近8 0%, 占限售股的絕大部分，與流通股 的數(shù)量對(duì)比之和則達(dá)到2. . 0 9:1，可見決定大小非解禁壓力程度的是國(guó)家所控制的股份數(shù)量。和其他形式的限售股不同，國(guó)家持股的 拋售會(huì)受到很大的限制，首先由于所有權(quán)性質(zhì)的特點(diǎn)，國(guó)家持股的大 量減持一定會(huì)先出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，進(jìn)行陽光化減持，其拋售的數(shù)量和進(jìn) 度是可以預(yù)期的，而且國(guó)家持股的大量減持不僅僅是經(jīng)濟(jì)行為，更是牽涉到政治層面的因素，不會(huì)輕易發(fā)

13、生劇烈拋售；其次國(guó)家持股是政 府控制經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略資源，其數(shù)量必須能達(dá)到絕對(duì)控制我國(guó)的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè) 和核心企業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)主要包括金融、能源、基礎(chǔ)工業(yè)資源（如鋼鐵 和重要有色金屬）等，國(guó)家持股的比重不會(huì)低于5 0%。除了國(guó)家控制的股份外，比重最大的限售股為各類法人 機(jī)構(gòu)（境內(nèi)法人持股和其他內(nèi)資法人持股）所持有，其與流通股數(shù)量 的對(duì)比約為0 . . 4 4:1，是目前最大的大小非拋售來源。分析這部分限售股的實(shí)質(zhì)拋售壓力，必須研究這些法人機(jī)構(gòu)持有股權(quán)的動(dòng)機(jī)以 及對(duì)比拋售所產(chǎn)生的收益和機(jī)會(huì)成本。 法人機(jī)構(gòu)持股從動(dòng)機(jī)上來講主 要有兩個(gè)目的，一是達(dá)到控股目的實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，二是進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，不需要控制上

14、市公司。在第一種情況下持股是一種長(zhǎng) 期行為，而且至少要達(dá)到相對(duì)控股的數(shù)量， 限售股的拋售必須不能影 響其對(duì)上市公司的控制權(quán)，因此這類法人機(jī)構(gòu)拋售的動(dòng)機(jī)和數(shù)量不會(huì) 太大；第二種情形中的限售股在拋售與否的決策上具有更高的靈活 度，考慮賣出的主要決定因素是拋售所產(chǎn)生的潛在收益與機(jī)會(huì)成本。此類機(jī)構(gòu)在拋售所持股份持有現(xiàn)金后， 處理方式無外乎如下幾種：以 銀行存款的形式持有、買入債券、投入到實(shí)體產(chǎn)業(yè)中、買入其他公司 的股權(quán)或者持有其他形式的資產(chǎn)，此時(shí)在決定是否拋售時(shí)，必須考慮 是繼續(xù)持有目前的上市公司股份收益更大， 還是賣出而換成其他形式 的資產(chǎn)所獲得的收益更大，如果認(rèn)為前者所帶來的潛在收益更大，必 然不

15、會(huì)有強(qiáng)烈的拋售動(dòng)機(jī)。在經(jīng)過股權(quán)分置改革后，A股上市公司的 資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力大幅提高，可以說已經(jīng)包含了我國(guó)大部分最優(yōu)質(zhì) 的企業(yè)，從長(zhǎng)期來看目前的法人機(jī)構(gòu)的資金一定會(huì)留駐在A股市場(chǎng)， 即使產(chǎn)生短期拋售最終還是回流到股票市場(chǎng)， 目前市場(chǎng)最主要的擔(dān)憂 是在股價(jià)經(jīng)過大幅度上漲后產(chǎn)生了泡沫，大小非有短期套現(xiàn)的沖動(dòng)， 特別有些基本面不是很好的上市公司限售股拋售的動(dòng)機(jī)更大，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生大幅的振蕩。圖9 9 A A股權(quán)重股國(guó)家控股比例3.3. O1%O1%1限售股構(gòu)成O.O. 2 2 6966961.1. 995699566. 8181甘”國(guó)孜持矗 回有怯人持JK Kftt內(nèi)掘持JK 境內(nèi)怯人持股 扒構(gòu)配笛

16、持服 口裔借持眾口耳它貓總在拔三、全流通過程的市場(chǎng)影響股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)最重要的制度變革，是標(biāo)志A股市場(chǎng)走向成熟的里程碑。股改所帶來的全流通過程將深刻改變 當(dāng)前股票市場(chǎng)的基本特征，特別是其中的第二個(gè)階段將使A股市場(chǎng)環(huán) 境產(chǎn)生巨大的嬗變，影響極其深遠(yuǎn)。我們認(rèn)為全流通過程所帶來的第一個(gè)重要影響是：A股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)產(chǎn)生轉(zhuǎn)變，由前期的完全由金融資本主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛僧a(chǎn)業(yè)資 本主導(dǎo)，經(jīng)過一定時(shí)間磨合后金融資本和產(chǎn)業(yè)資本會(huì)尋求相互促進(jìn)的 道路，A股市場(chǎng)形成較為成熟的投資氛圍。在股改之前，二級(jí)市場(chǎng)局 限在流通股范圍，市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，更主要的是控股股東所持有的 非流通股不能參與二級(jí)市場(chǎng)交易，股價(jià)表現(xiàn)不能與這

17、部分股權(quán)的利益 掛鉤，大股東對(duì)上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力不會(huì)真正關(guān)心，導(dǎo)致了A股市場(chǎng)基礎(chǔ)不堅(jiān)實(shí)，參與主體必然是以投機(jī)為主要?jiǎng)訖C(jī)。但在股改第二階段，由于大小非解禁的到來，二級(jí)市場(chǎng) 實(shí)際上發(fā)生了巨大的擴(kuò)容，流通市場(chǎng)的最大籌碼掌握在了產(chǎn)業(yè)資本手 中，金融資本憑自身的資金和籌碼已經(jīng)無法掌握完全的主導(dǎo)權(quán)，如果維持過高的價(jià)格延續(xù)股市的泡沫化，必然引起產(chǎn)業(yè)資本的大量拋售， 導(dǎo)致交易損失。全流通過程帶來了金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的博弈，對(duì)于金融資本來說，由于A股目前只能進(jìn)行單邊做多獲得收益， 所以股價(jià)上 漲對(duì)其有利，但如果過度拉升股票價(jià)格會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的套現(xiàn)，再次 制造泡沫的意愿和實(shí)力都降低了，如果推出做空機(jī)制，

18、我們認(rèn)為金融 資本具有做空的動(dòng)力，一是借大小非解禁擴(kuò)容壓力增大，比較容易打 壓價(jià)格，獲得做空收益，其次在打壓價(jià)格的過程中吸引部分大小非拋 售，減輕未來再做多時(shí)的壓力。但從長(zhǎng)期來看，金融資本不可能主要 依靠做空來獲得收益，持續(xù)做空意味著不斷喪失股票籌碼， 到一定階 段將無法影響價(jià)格，而且長(zhǎng)期的下跌會(huì)導(dǎo)致股市的運(yùn)行效率下降并導(dǎo) 致參與資金的減少，對(duì)金融資本本身發(fā)展不利。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本而言， 無論有無做空機(jī)制，股市上漲對(duì)其都最有利，主要基于兩個(gè)方面的原 因考慮，一是價(jià)格上漲套現(xiàn)收益更大，相反在下跌行情中，即使有做 空保值的機(jī)制，由于流動(dòng)性等原因仍然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)市值的縮水和套現(xiàn) 價(jià)值的減少；二是在上漲行情中，產(chǎn)業(yè)資本融資更容易，熊市行情中 將會(huì)導(dǎo)致融資的困難。顯然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本都不可能從相互對(duì)立中獲得最大利益，走向相互促進(jìn)的道路才是可取的方式。 而這個(gè) 相互促進(jìn)的道路必然是金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的合作，促使股市長(zhǎng)期穩(wěn) 定的上漲。在這個(gè)過程中，主流的金融資本會(huì)真正走向價(jià)值投資的道 路，選擇與經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)資本合作， 購(gòu)買基本面優(yōu)質(zhì)的上市公司 股票，即使承接了產(chǎn)業(yè)資本部分的解禁籌碼， 上市公司的成長(zhǎng)也足以 保障其長(zhǎng)期收益。而產(chǎn)業(yè)資本也具有動(dòng)力做大做強(qiáng)上市公司，因?yàn)槿?果盈利能力