華安基金：債券牛市還未結(jié)束

1、8月中旬以來，利率市場(chǎng)出現(xiàn)了連續(xù)回調(diào)，相比年內(nèi)低點(diǎn)回升了15-20個(gè)bp，這次回調(diào)是以技術(shù)性調(diào)整為觸發(fā)點(diǎn)，10年金融債突破前期低點(diǎn)未果后，帶動(dòng)其他期限利率債出現(xiàn)調(diào)整。隨著調(diào)整的持續(xù)，市場(chǎng)心態(tài)發(fā)生變化，對(duì)基本面、政策面等的預(yù)期也逐步發(fā)生改變。從經(jīng)濟(jì)基本面看，8月以來經(jīng)濟(jì)基本面趨于穩(wěn)定，中采制造業(yè)PMI指數(shù)回升至50.4，指向制造業(yè)景氣短期改善，地產(chǎn)、乘用車銷量增速走高，粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電耗煤增速回升，PMI主要分項(xiàng)指標(biāo)中，需求、生產(chǎn)、價(jià)格均回升，庫存狀況改善。從政策層面看，央行在公開市場(chǎng)重啟14天逆回購，同時(shí)傳出央行要求大型銀行合理搭配資金的融出期限，市場(chǎng)理解央行意在通過拉長(zhǎng)融資期限抬升資金成本，從

2、而達(dá)到控制金融市場(chǎng)杠桿的目的，而財(cái)政政策今年以來一直保持積極，實(shí)際赤字率已高于目標(biāo)值，雖然財(cái)政發(fā)力空間有限，但是多方推動(dòng)PPP項(xiàng)目模式，日前PPP項(xiàng)目規(guī)模和落地率都在加速增長(zhǎng)。再看外部環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員仍繼續(xù)發(fā)表偏鷹派言論，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的預(yù)期升溫，且英國(guó)脫歐以來各國(guó)央行貨幣政策多選擇按兵不動(dòng)，G20杭州峰會(huì)達(dá)成共識(shí)，僅靠貨幣政策不能實(shí)現(xiàn)平衡增長(zhǎng)，因此市場(chǎng)預(yù)期全球?qū)捸泿呕驅(qū)⒊霈F(xiàn)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為收益率短期走勢(shì)受市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性等因素影響較大，但中長(zhǎng)期因素仍利好債市，收益率具備持續(xù)下行動(dòng)力。首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力，投資增速自二季度以來不斷下滑，特別是民間投資占比大幅下滑，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍十分疲弱，新增信貸仍以居民住房貸款為主，不具備持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)缺乏持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。其次，貨幣政策雖難現(xiàn)進(jìn)一步寬松，但穩(wěn)增長(zhǎng)與供給側(cè)改革之間，貨幣政策仍需保持相對(duì)寬松的環(huán)境，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，且央行一直對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性呵護(hù)有加。再次，雖然PPP項(xiàng)目如火如荼，但即使是最樂觀的估算，其占基建投資的比例也僅有5%左右，難以支撐基建投資增速持續(xù)維持在20%以上。最后，美聯(lián)儲(chǔ)今年并不存在兩次加息的空間，而其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況更加不支持貨幣轉(zhuǎn)向，所以全球流動(dòng)性雖然進(jìn)一步大幅放松的可能性下降，但是流動(dòng)性拐點(diǎn)仍難出現(xiàn)，所以我們認(rèn)為利率中長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)并未改變，債券牛市亦未結(jié)束