證券投資學(xué)債券

1、證券投資學(xué)第三章第三章 債權(quán)類投資工具債權(quán)類投資工具 目 錄第一節(jié)第一節(jié) 債券概述債券概述第二節(jié)第二節(jié) 債券定價(jià)債券定價(jià)第三節(jié)第三節(jié) 可轉(zhuǎn)換公司債券和可分離交易債券可轉(zhuǎn)換公司債券和可分離交易債券第一節(jié) 債券概述一、債券的性質(zhì)、特征及票面要素一、債券的性質(zhì)、特征及票面要素n定義：定義： 債券是發(fā)行者依照法定程序發(fā)行，承諾在債券是發(fā)行者依照法定程序發(fā)行，承諾在約定期限內(nèi)按一定利率支付利息并到期償還本約定期限內(nèi)按一定利率支付利息并到期償還本金的債務(wù)憑證，它反映了發(fā)行者和投資者之間金的債務(wù)憑證，它反映了發(fā)行者和投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。u特征特征 債券的票面要素債券的票面要素票面價(jià)票面

2、價(jià)值值償還償還期限期限票面利票面利率率發(fā)行者發(fā)行者票面金額票面金額票面價(jià)值的幣種票面價(jià)值的幣種債務(wù)主體人債務(wù)主體人債券年利息率與債券票債券年利息率與債券票面價(jià)值的比率。受市場(chǎng)面價(jià)值的比率。受市場(chǎng)利率、籌資者資信、期利率、籌資者資信、期限長(zhǎng)短影響限長(zhǎng)短影響發(fā)行之日到償還本息發(fā)行之日到償還本息的時(shí)間。考慮資金使的時(shí)間。考慮資金使用方向、市場(chǎng)利率變用方向、市場(chǎng)利率變化、債券變現(xiàn)能力化、債券變現(xiàn)能力n期滿償還期滿償還q期滿償還就是按發(fā)行所規(guī)定的還本時(shí)間期滿償還就是按發(fā)行所規(guī)定的還本時(shí)間在債券到期時(shí)一在債券到期時(shí)一次全部?jī)斶€債券本金次全部?jī)斶€債券本金。我國(guó)目前所發(fā)行的國(guó)庫(kù)券、企業(yè)。我國(guó)目前所發(fā)行的國(guó)庫(kù)券

3、、企業(yè)債券大都采用這種償還方式。債券大都采用這種償還方式。n期中償還期中償還q期中償還就是在期中償還就是在債券到期之前部分或全部?jī)斶€本金債券到期之前部分或全部?jī)斶€本金的償?shù)膬斶€方式。還方式。n延期償還延期償還q債券延期償還是在債券發(fā)行時(shí)就設(shè)置了延期償還條款，債券延期償還是在債券發(fā)行時(shí)就設(shè)置了延期償還條款，賦予債券的投資者在債券到期后繼續(xù)按原定利率持有債賦予債券的投資者在債券到期后繼續(xù)按原定利率持有債券直至一個(gè)指定日期或幾個(gè)指定日期中一個(gè)日期的權(quán)利。券直至一個(gè)指定日期或幾個(gè)指定日期中一個(gè)日期的權(quán)利。二、債券的償還7附：債券示例附：債券示例n 證券簡(jiǎn)稱證券簡(jiǎn)稱: 96國(guó)債國(guó)債(6)n 證券代碼證券

4、代碼: 696n 債券品種債券品種: 96年年10年期年期n 債券種類債券種類: 無(wú)紙化無(wú)紙化n 發(fā)發(fā) 行行 量量: 250.00億元億元n 上市日期上市日期: 96年年7月月12日日n 起息日期起息日期: 96年年6月月14日日n 到到 期期 日日: 2006年年6月月14日日n 發(fā)行價(jià)格發(fā)行價(jià)格: 100.00元元n 票面利率票面利率(%): 11.83n 到期本息到期本息: n 備備 注注: n債券與股票的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)?債券與股票的比較債券與股票的比較 n債券與股票都是證券的主要品種，兩者既有相同點(diǎn)又有不同點(diǎn)。q債券與股票的相同點(diǎn)債券與股票的相同點(diǎn) n都是有價(jià)證券，都是一種虛擬資本；都

5、是有價(jià)證券，都是一種虛擬資本；n都是發(fā)行者籌資的手段，投資者投資的工具都是發(fā)行者籌資的手段，投資者投資的工具 ；n都要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)都要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 10n債券與股票的不同點(diǎn)股票債券(1)所體現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系不同n股票是一種所有權(quán)憑證n購(gòu)買股票的投資者是公司股東n有參加企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，n股票體現(xiàn)的是所有權(quán)關(guān)系；n債券則是一種債權(quán)債務(wù)憑證，n購(gòu)買債券的投資者不具有對(duì)公司的所有權(quán)，n沒(méi)有參加企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，n債券體現(xiàn)的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。(2)發(fā)行者構(gòu)成不同n股票只有股份有限公司才能發(fā)行n債券只要經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)，任何有預(yù)期收益的機(jī)構(gòu)如國(guó)家、地方政府、工商企業(yè)都可發(fā)行。股票債券(3)期限不同n 股票一般是永久性的，

6、因而是無(wú)需償還的，公司發(fā)行越多的股票其破產(chǎn)的可能性就越??；n 債券是有期限的，到期日必須償還本金，且每半年或一年支付一次利息，公司發(fā)行過(guò)多的債券就可能資不抵債而破產(chǎn)。(4)收益不同n 股票的收益是不確定的，股票持有者，尤其是普通股的持有者，其股息紅利要視公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效而定，盈利多則可以多分，虧損則不予分配。n 公司一旦破產(chǎn)，還要看公司剩余資產(chǎn)清盤情況，甚至連股本都會(huì)失盡；n 債券的收益是確定的，不論發(fā)行單位是否盈利，都要按債券標(biāo)明的利率還本付息，而且在公司破產(chǎn)時(shí)，享有優(yōu)先受償權(quán)。因此債券的收益較之股票更有保障。n債券與股票的不同點(diǎn)n債券與股票的不同點(diǎn)股票債券(5)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律不同n 股票價(jià)格受國(guó)

7、家政治環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司經(jīng)營(yíng)狀況、公眾心理以及供求狀況等各種因素的影響，變動(dòng)比較頻繁，投機(jī)性很強(qiáng)；n 債券的價(jià)格一般變動(dòng)不大，投機(jī)性很小。(6)在公司繳納所得稅時(shí)n 公司股票的股息屬于凈收益的分配，不屬于費(fèi)用，在所得稅后列支。n 公司債券的利息已作為費(fèi)用從收益中減除，在所得稅前列支。n債券與股票的不同點(diǎn)股票債券(7)在求償?shù)燃?jí)上 股東的排列次序在債權(quán)人之后，當(dāng)公司由于經(jīng)營(yíng)不善等原因破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人有優(yōu)先取得公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)力，其次是優(yōu)先股股東，最后才是普通股股東。 破產(chǎn)意味著債權(quán)人要蒙受損失，因?yàn)槭Ｓ噘Y產(chǎn)不足以清償所有債務(wù)，這時(shí)債權(quán)人實(shí)際上成了剩余索取者。盡管如此，債權(quán)人無(wú)權(quán)追究股東個(gè)人資產(chǎn)。

8、(8)限制性條款涉及控制權(quán)問(wèn)題股東可以通過(guò)投票來(lái)行使剩余控制權(quán)而債權(quán)人一般沒(méi)有投票權(quán)，但他可能要求對(duì)大的投資決策有一定的發(fā)言權(quán)，三、 債券的種類按發(fā)行主體不同n政府債券政府債券 政府債券是政府主體為籌措財(cái)政資金，以政府信政府債券是政府主體為籌措財(cái)政資金，以政府信用為基礎(chǔ)向社會(huì)發(fā)行，承諾到期還本付息的一種債券用為基礎(chǔ)向社會(huì)發(fā)行，承諾到期還本付息的一種債券憑證。政府債券又分為中央政府債券和地方政府債券。憑證。政府債券又分為中央政府債券和地方政府債券。政府債券的特點(diǎn)：政府債券的特點(diǎn)： 安全性高安全性高：國(guó)家信用的體現(xiàn) 流通性強(qiáng)流通性強(qiáng)：二級(jí)市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，一般不僅允許在證券交易所上市交易，但可在場(chǎng)外市

9、場(chǎng)進(jìn)行買賣。 收益穩(wěn)定收益穩(wěn)定：信用度最高，風(fēng)險(xiǎn)最小，交易價(jià)格一般不會(huì)出現(xiàn)大的波動(dòng)。 免稅待遇免稅待遇：我國(guó)的個(gè)人所得稅法規(guī)定，國(guó)債和國(guó)家發(fā)行的金融債券利息，可免繳個(gè)人所得稅。n政府債券政府債券q國(guó)債國(guó)債 國(guó)債指的是國(guó)家或中央政府為籌措財(cái)政資金憑國(guó)債指的是國(guó)家或中央政府為籌措財(cái)政資金憑其信譽(yù)，采用信用方式，按照一定程序向投資者其信譽(yù)，采用信用方式，按照一定程序向投資者出具的，承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本出具的，承諾在一定時(shí)期支付利息和到期償還本金的一種格式化的債權(quán)債務(wù)憑證。金的一種格式化的債權(quán)債務(wù)憑證。q國(guó)債的特點(diǎn)： 有償性、意愿性、安全性 、流動(dòng)性、免稅待遇新中國(guó)首次發(fā)行國(guó)庫(kù)券 n政府

10、債券政府債券n地方政府債券地方政府債券 n地方政府債券是地方政府根據(jù)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資金需要狀況，以承擔(dān)還本付息責(zé)任為前提，向社會(huì)籌集資金的債務(wù)憑證n在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，債券融資是地方政府籌集資金的重要渠道，也是實(shí)現(xiàn)政府職能和進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來(lái)源。n一般債券（普通債券）：指地方政府為緩解資金緊張一般債券（普通債券）：指地方政府為緩解資金緊張或解決臨時(shí)經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券。或解決臨時(shí)經(jīng)費(fèi)不足而發(fā)行的債券。n專項(xiàng)債券（收益?zhèn)褐笧榛I集資金建設(shè)某項(xiàng)具體專項(xiàng)債券（收益?zhèn)褐笧榛I集資金建設(shè)某項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券工程而發(fā)行的債券2009年北京地方債券2012年北京地方債n2012年國(guó)家發(fā)行

11、年國(guó)家發(fā)行2500億元地方政府債券，其中北億元地方政府債券，其中北京市的地方政府債券規(guī)模為京市的地方政府債券規(guī)模為68億元，包括三年期億元，包括三年期限限34億元，五年期限億元，五年期限34億元，由財(cái)政部代理發(fā)行億元，由財(cái)政部代理發(fā)行n2012年是北京市地方政府債券連續(xù)發(fā)行的第年是北京市地方政府債券連續(xù)發(fā)行的第4年年，也是資金最多的一年。，也是資金最多的一年。n債券資金擬重點(diǎn)安排在債券資金擬重點(diǎn)安排在保障性安居工程、公路交保障性安居工程、公路交通基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)資源能源通基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)資源能源等五大民生領(lǐng)域。等五大民生領(lǐng)域。n金融債券金融債券（一）定義）定義q是指是指銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)銀行及非

12、銀行金融機(jī)構(gòu)依照法定程序發(fā)行并約定依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。q從廣義上講，金融債券還應(yīng)該包括中央銀行債券，只從廣義上講，金融債券還應(yīng)該包括中央銀行債券，只不過(guò)它是一種特殊的金融債券，其特殊性表現(xiàn)在：一不過(guò)它是一種特殊的金融債券，其特殊性表現(xiàn)在：一是期限較短；二是為實(shí)現(xiàn)金融宏觀調(diào)控而發(fā)行是期限較短；二是為實(shí)現(xiàn)金融宏觀調(diào)控而發(fā)行。（二）發(fā)行目的發(fā)行目的 增強(qiáng)負(fù)債的穩(wěn)定性增強(qiáng)負(fù)債的穩(wěn)定性 擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù) 金融機(jī)構(gòu)一般有雄厚的資金實(shí)力，信用度較高，因此，金融金融機(jī)構(gòu)一般有雄厚的資金實(shí)力，信用度較高，因此，金融債券往往也有良好的信譽(yù)，

13、通常被認(rèn)為是收益性、安全性、流動(dòng)性債券往往也有良好的信譽(yù)，通常被認(rèn)為是收益性、安全性、流動(dòng)性協(xié)調(diào)較好的投資工具。協(xié)調(diào)較好的投資工具。我國(guó)的金融債券品種我國(guó)的金融債券品種n央行票據(jù)央行票據(jù) （短期基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)工具）（短期基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)工具）n證券公司債券證券公司債券 n商業(yè)銀行次級(jí)債券商業(yè)銀行次級(jí)債券 q商業(yè)銀行次級(jí)債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本金和利息的清償順序商業(yè)銀行次級(jí)債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后，先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后，先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。 n保險(xiǎn)公司次級(jí)債保險(xiǎn)公司次級(jí)債 q保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)是指保險(xiǎn)公司經(jīng)批準(zhǔn)

14、定向募集的、期限在保險(xiǎn)公司次級(jí)定期債務(wù)是指保險(xiǎn)公司經(jīng)批準(zhǔn)定向募集的、期限在5年以上年以上(含含5年年)，本金和利息的清償順序列于保單責(zé)任和其他負(fù)債，本金和利息的清償順序列于保單責(zé)任和其他負(fù)債之后、先于保險(xiǎn)公司股權(quán)資本的保險(xiǎn)公司債務(wù)。之后、先于保險(xiǎn)公司股權(quán)資本的保險(xiǎn)公司債務(wù)。n證券公司短期融資券證券公司短期融資券n混合資本債券混合資本債券 q我國(guó)的混合資本債券是指商業(yè)銀行為我國(guó)的混合資本債券是指商業(yè)銀行為補(bǔ)充附屬資本補(bǔ)充附屬資本發(fā)行的、清償發(fā)行的、清償順序位于股權(quán)資本之前但列在一般債務(wù)和次級(jí)債務(wù)之后、期限在順序位于股權(quán)資本之前但列在一般債務(wù)和次級(jí)債務(wù)之后、期限在15年以上、發(fā)行之日起年以上、發(fā)行

15、之日起10年內(nèi)不可贖回的債券。年內(nèi)不可贖回的債券。2006年，興業(yè)銀年，興業(yè)銀行和民生銀行兩家商業(yè)銀行發(fā)行了總額行和民生銀行兩家商業(yè)銀行發(fā)行了總額83億元的混合資本債券。億元的混合資本債券。n公司債券公司債券q定義n公司債通常又稱為企業(yè)債，是企業(yè)按照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。q特點(diǎn) n 收益性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性、持券人的權(quán)利 q分類 n有擔(dān)保債券與無(wú)擔(dān)保債券（信用債券）q信用債券n信用公司債是一種不以公司任何資產(chǎn)作擔(dān)保而發(fā)行的債券，屬于無(wú)擔(dān)保證券范疇q有擔(dān)保債券n抵押債券抵押債券 (mortgage bond)：以廠房、設(shè)備、土地等不動(dòng)產(chǎn)作為擔(dān)保；n質(zhì)押債券（質(zhì)押債券

16、（Collateral Trust Bond）：以股票、債券等金融資產(chǎn)作為擔(dān)保；n保證債券保證債券 (Guaranteed bond)：由第三方擔(dān)保，在債務(wù)人無(wú)力償債時(shí)，保證方代為償債。實(shí)踐中，保證行為常見(jiàn)于母子公司之間。q公司債券公司債券n收益公司債q有固定到期日，清償時(shí)債券排列順序先于股票，但利息只在公司盈利時(shí)才支付。n可轉(zhuǎn)換公司債q可轉(zhuǎn)換公司債是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券n附新股認(rèn)股權(quán)公司債q附新股認(rèn)股權(quán)公司債是公司發(fā)行的一種附有認(rèn)購(gòu)該公司股票權(quán)利的債券n按計(jì)息付息方式差異按計(jì)息付息方式差異q單利債券q付息債券或息票債券（coupon b

17、ond）q貼現(xiàn)債券（discount bond）q零息債券（zero coupon bond）q累進(jìn)利率債券零息債券和貼現(xiàn)債零息債券和貼現(xiàn)債券的區(qū)別是什么？券的區(qū)別是什么？n按票面利率固定與否按票面利率固定與否q固定利率債券固定利率債券n在償還期內(nèi)利率固定不變的債券q浮動(dòng)利率債券浮動(dòng)利率債券n是指利率可以變動(dòng)的債券。n這種債券的利率與基準(zhǔn)利率掛鉤，一般高于基準(zhǔn)利率的一定百分點(diǎn)。n當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券的利率也相應(yīng)上?。环粗?，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，債券的利率就相應(yīng)下調(diào)。n浮動(dòng)利率債券就可以避開(kāi)因市場(chǎng)利率波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。n按債券形態(tài)按債券形態(tài)q實(shí)物債券q憑證式債券q記賬式債券實(shí)物債券實(shí)物債券q是一種

18、具有標(biāo)準(zhǔn)格式實(shí)物券體的債券。q在標(biāo)準(zhǔn)格式的債券券面上，一般印有債券面額、債券利率、債券期限、債券發(fā)行人全稱、還本付息方式等各種債券票面要素。q無(wú)記名國(guó)債就屬于這種實(shí)物債券，它以實(shí)物券的形式記錄債權(quán)、面值等，不記名，不掛失，可上市流通。憑證式債券憑證式債券q是債權(quán)人認(rèn)購(gòu)債券的一種收款憑證，而不是債券發(fā)行人制定的標(biāo)準(zhǔn)格式的債券。q券面上不印制票面金額，而是根據(jù)認(rèn)購(gòu)者的認(rèn)購(gòu)額填寫(xiě)實(shí)際的繳款金額，是一種國(guó)家儲(chǔ)蓄債，可記名、掛失，以“憑證式國(guó)債收款憑證”記錄債權(quán)，不能上市流通，從購(gòu)買之日起計(jì)息。q在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需要提取現(xiàn)金，可以到原購(gòu)買網(wǎng)點(diǎn)提前兌取。提前兌取時(shí)，除償付本金外，利息按實(shí)際持

19、有天數(shù)及相應(yīng)的利率檔次計(jì)算，經(jīng)辦機(jī)構(gòu)按兌付本金的2收取手續(xù)費(fèi)。記賬式債券記賬式債券q是沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的票券，只在電腦賬戶中作記錄。q在我國(guó)，上海證券交易所和深圳證券交易所已為證券投資者建立了電腦證券賬戶，因此，可以利用證券交易所的交易系統(tǒng)來(lái)發(fā)行債券。q投資者進(jìn)行記賬式債券買賣，必須在證券交易所建立賬戶。q記賬式債券的發(fā)行和交易均無(wú)紙化，所以效率高、成本低、交易安全。n按是否公開(kāi)發(fā)行按是否公開(kāi)發(fā)行q公募債券q私募債券n按是否記名按是否記名q記名債券q無(wú)記名債券按票面貨幣不同國(guó)內(nèi)債券國(guó)內(nèi)債券國(guó)際債券國(guó)際債券外國(guó)債券外國(guó)債券歐洲債券歐洲債券國(guó)內(nèi)發(fā)行，國(guó)內(nèi)發(fā)行，本國(guó)貨幣為本國(guó)貨幣為面值面值國(guó)外發(fā)行，外國(guó)

20、外發(fā)行，外國(guó)貨幣為面值國(guó)貨幣為面值發(fā)行地的貨發(fā)行地的貨幣為面值幣為面值第三國(guó)貨第三國(guó)貨幣為面值幣為面值n外國(guó)債券外國(guó)債券 q所謂外國(guó)債券，是指某一國(guó)的發(fā)行人（包括政府、企業(yè)、銀行等法人）在另一國(guó)債券場(chǎng)上發(fā)行的、以市場(chǎng)所在國(guó)的貨幣標(biāo)明面值的債券。q 根據(jù)債券發(fā)行的市場(chǎng)的和發(fā)行幣種不同，外國(guó)債券可以分為揚(yáng)基債券（Yankee Bonds）、猛犬債券（Bulldog Bonds）、倫勃朗債券（Rembrandt Bonds）、武士債券（Samurai Bonds）?！靶茇垈钡氖状伟l(fā)行n20052005年年1010月，國(guó)際金融公司月，國(guó)際金融公司(IFC)(IFC)和亞洲和亞洲開(kāi)發(fā)銀行開(kāi)發(fā)銀行(A

21、DB)(ADB)分別獲準(zhǔn)在我國(guó)銀行間債分別獲準(zhǔn)在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行人民幣債券券市場(chǎng)分別發(fā)行人民幣債券11.311.3億元和億元和1010億元，這一新聞也引起了廣泛的市場(chǎng)反響。億元，這一新聞也引起了廣泛的市場(chǎng)反響。按照央行的說(shuō)法，這是中國(guó)債券市場(chǎng)首次按照央行的說(shuō)法，這是中國(guó)債券市場(chǎng)首次引入外資機(jī)構(gòu)發(fā)行主體，也是中國(guó)債券市引入外資機(jī)構(gòu)發(fā)行主體，也是中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措和有益嘗試。場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措和有益嘗試。 熊熊貓債券貓債券 是一種外國(guó)債券。是一種外國(guó)債券。n歐洲債券歐洲債券 q歐洲債券是指國(guó)外借款人在歐洲金融市場(chǎng)上發(fā)行的，不是以發(fā)行所在國(guó)貨幣，而是以另一種貨幣計(jì)值并還本付息

22、的債券。 q 歐洲債券靈活的機(jī)制：相對(duì)比較開(kāi)放和自由的市場(chǎng)；籌集的資金數(shù)額大、期限長(zhǎng)；發(fā)行面廣，手續(xù)簡(jiǎn)便，發(fā)行費(fèi)用較低；利息收入通常免交所得稅，并且以不記名的方式發(fā)行 歐洲債券市場(chǎng)與外國(guó)債券市場(chǎng)相比的特點(diǎn)歐洲債券市場(chǎng)與外國(guó)債券市場(chǎng)相比的特點(diǎn) ： n發(fā)行人、發(fā)行地點(diǎn)和貨幣單位分屬不同國(guó)家 n通過(guò)國(guó)際銀團(tuán)發(fā)行 n發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)單、較為自由、靈活n成本較低：q發(fā)行人：不需注冊(cè)和信息披露手續(xù)，不需繳納注冊(cè)費(fèi)和發(fā)行費(fèi)q投資者：利息收入不需繳納利息稅和所得稅n幣種選擇余地較大 五、債券的收益形式五、債券的收益形式 n利息收入利息收入n特殊權(quán)益性收益特殊權(quán)益性收益 n如可轉(zhuǎn)換的權(quán)利和可提前贖回的權(quán)利等。n資本利

23、得資本利得 債券信用評(píng)級(jí)就是專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信任程度的綜合評(píng)價(jià)。債券信用評(píng)級(jí)有利于降低信息成本，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使資本市場(chǎng)更好地發(fā)揮合理配置資源的作用。 債券評(píng)級(jí)分析q外部環(huán)境分析q內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況分析（財(cái)務(wù)分析）q債券合同分析債券評(píng)級(jí)的作用n幫助投資者確定債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，選擇債券的投資對(duì)象；n幫助籌資者確立債券信用，促進(jìn)債券的發(fā)行。 標(biāo)準(zhǔn)普爾標(biāo)準(zhǔn)普爾 穆迪穆迪 債券級(jí)別債券級(jí)別 級(jí)別涵義級(jí)別涵義 債券級(jí)別債券級(jí)別 級(jí)別涵義級(jí)別涵義AAA 歸于最高信用等級(jí) Aaa 判定為最高質(zhì)量，風(fēng)險(xiǎn)程度小 AA償還能力強(qiáng)，只是在很大程度上不屬于最高等級(jí) Aa 高質(zhì)量但低于AA

24、A，因?yàn)楸Ｗo(hù)程度不夠大，或可能有其它長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)成分 A 償還能力強(qiáng)，可是借者在環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件變化時(shí)易受不利影響 A 債券具有有力的投資性，但未來(lái)易受風(fēng)險(xiǎn)BBB 有足夠的償還力，但不利的經(jīng)濟(jì)條件變化或環(huán)境很可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn) Baa 即無(wú)高度保護(hù),也沒(méi)有足夠擔(dān)保,償付能力足夠 BB 有投機(jī)因素 Ba 判斷有投機(jī)成分，未來(lái)沒(méi)希望 B 中等質(zhì)量 B 一般缺乏合乎需要的投資特點(diǎn)，支付保護(hù)可能小 CCC 質(zhì)量差 Caa 地位差和可能拖欠或含有危險(xiǎn)成分 CC 高度投機(jī) Ca 非常投機(jī)，發(fā)行的債權(quán)往往拖欠 C 低質(zhì)量，可能無(wú)法償付 C 高度投機(jī)，往往拖欠 D 已違約 中國(guó)的信用評(píng)級(jí)公司中國(guó)的信用評(píng)級(jí)公司中國(guó)目前主要

25、有四家全國(guó)性的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中國(guó)目前主要有四家全國(guó)性的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),分別為分別為大公國(guó)際、大公國(guó)際、中誠(chéng)信國(guó)際、中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信聯(lián)合資信新世紀(jì)新世紀(jì),它們占據(jù)了中國(guó)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的絕大多數(shù)市場(chǎng)份額它們占據(jù)了中國(guó)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的絕大多數(shù)市場(chǎng)份額,且均采用向且均采用向被評(píng)級(jí)對(duì)象收費(fèi)的運(yùn)營(yíng)模式。被評(píng)級(jí)對(duì)象收費(fèi)的運(yùn)營(yíng)模式。2010年年,由由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)代表全體會(huì)員出資設(shè)立了代表全體會(huì)員出資設(shè)立了中債資中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司信評(píng)估有限責(zé)任公司,采用投資人付費(fèi)模式采用投資人付費(fèi)模式.注冊(cè)資本注冊(cè)資本5,000萬(wàn)元人萬(wàn)元人民幣民幣.公司稱運(yùn)營(yíng)將不以營(yíng)利為目的公司稱運(yùn)營(yíng)將不以營(yíng)利為

26、目的,將采用將采用為投資人服務(wù)、由投為投資人服務(wù)、由投資人付費(fèi)資人付費(fèi)的營(yíng)運(yùn)模式的營(yíng)運(yùn)模式,為投資人提供債券再評(píng)級(jí)、雙評(píng)級(jí)等服務(wù)為投資人提供債券再評(píng)級(jí)、雙評(píng)級(jí)等服務(wù). 垃圾債券nBonds with relatively low risk of default are called investment-grade securities and have a rating of Baa (or BBB) and above. nBonds with ratings below Baa (or BBB) have higher default risk and have been aptly d

27、ubbed speculative-grade or junk bonds. Junk BondsTwo categories:nFallen Angels This is a bond that was once investment grade but has since been reduced to junk bond status because of the issuing companys poor credit quality. nRising Stars The opposite of a fallen angel, this is a bond with a rating

28、that has been increased because of the issuing companys improving credit quality. A rising star may still be a junk bond, but its on its way to being investment quality. nMichael Milken “Junk Bond King” As an executive at investment bank Drexel Burnham Lambert Inc during the 1980s, Milken used high-

29、yield junk bonds for corporate financing and mergers and acquisitions. He amassed an enormous personal fortune, but in 1989 he was indicted by a federal grand jury and eventually spent nearly two years in prison after pleading guilty to charges of securities fraud. While he is credited with founding

30、 the high-yield debt market, he was banned for life from the securities industry. 垃圾債券之父的傳奇經(jīng)歷垃圾債券之父的傳奇經(jīng)歷n曾經(jīng)在曾經(jīng)在20世紀(jì)世紀(jì)80年代馳騁華爾街的年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王垃圾債券大王”邁克爾邁克爾米爾肯米爾肯，是自，是自J.P.摩根以來(lái)美國(guó)金融界最摩根以來(lái)美國(guó)金融界最 有影響力的風(fēng)云人物，曾經(jīng)影響并有影響力的風(fēng)云人物，曾經(jīng)影響并輕輕改寫(xiě)了美國(guó)的證券金融業(yè)發(fā)展的歷史。他的成功秘訣就是找到了輕輕改寫(xiě)了美國(guó)的證券金融業(yè)發(fā)展的歷史。他的成功秘訣就是找到了一個(gè)無(wú)人競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，先入為主并成

31、為壟斷者。一個(gè)無(wú)人競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)，先入為主并成為壟斷者。n1970年，米爾肯在美國(guó)著名的賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院獲得工商年，米爾肯在美國(guó)著名的賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院獲得工商管理碩士學(xué)位，隨后加入費(fèi)城的德雷克斯投資公司當(dāng)分析師。管理碩士學(xué)位，隨后加入費(fèi)城的德雷克斯投資公司當(dāng)分析師。n1982年，德雷克斯公司開(kāi)始通過(guò)年，德雷克斯公司開(kāi)始通過(guò)“垃圾債券垃圾債券”形式發(fā)放較大比例的形式發(fā)放較大比例的貸款來(lái)兼并企業(yè)，即杠桿收購(gòu)。貸款來(lái)兼并企業(yè)，即杠桿收購(gòu)。n由于企業(yè)收購(gòu)需要米爾肯的債券部配合，如果米爾肯同意為收購(gòu)該項(xiàng)目包銷由于企業(yè)收購(gòu)需要米爾肯的債券部配合，如果米爾肯同意為收購(gòu)該項(xiàng)目包銷債券的話，德雷

32、克斯公司就為客戶發(fā)一封信，聲明債券的話，德雷克斯公司就為客戶發(fā)一封信，聲明“有高度信心有高度信心”為收購(gòu)企為收購(gòu)企業(yè)提供必需的資金。這封信的威力無(wú)比，一旦發(fā)出，沒(méi)有一家在證券交易所業(yè)提供必需的資金。這封信的威力無(wú)比，一旦發(fā)出，沒(méi)有一家在證券交易所上市的公司能逃過(guò)被收購(gòu)的命運(yùn)。因此，不愿被收購(gòu)的公司的管理人員對(duì)米上市的公司能逃過(guò)被收購(gòu)的命運(yùn)。因此，不愿被收購(gòu)的公司的管理人員對(duì)米爾肯爾肯“有高度信心有高度信心”的信，莫不膽戰(zhàn)心驚。的信，莫不膽戰(zhàn)心驚。n1990年確認(rèn)米爾肯有年確認(rèn)米爾肯有6項(xiàng)罪名，這些罪名都是沒(méi)有先例的：掩蓋股票頭寸、項(xiàng)罪名，這些罪名都是沒(méi)有先例的：掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅、隱

33、藏會(huì)計(jì)記錄，但均與內(nèi)部交易、操縱股價(jià)以及受賄無(wú)關(guān)幫助委托人逃稅、隱藏會(huì)計(jì)記錄，但均與內(nèi)部交易、操縱股價(jià)以及受賄無(wú)關(guān)。最終被判處。最終被判處10年監(jiān)禁，賠償和罰款年監(jiān)禁，賠償和罰款11億美元，并禁止他再?gòu)氖伦C券業(yè)，從億美元，并禁止他再?gòu)氖伦C券業(yè)，從而結(jié)束了米爾肯作為而結(jié)束了米爾肯作為“垃圾債券垃圾債券大王大王”的傳奇經(jīng)歷。的傳奇經(jīng)歷。第二節(jié)第二節(jié) 債券的定價(jià)債券的定價(jià)n債券的理論價(jià)格債券的理論價(jià)格n債券的收益率債券的收益率n收益率曲線與利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線與利率期限結(jié)構(gòu)債券的理論價(jià)格債券的理論價(jià)格q附息債券的理論價(jià)格附息債券的理論價(jià)格nnnnrFrrcFrFrcFrcFrcFP11111111

34、2式中式中, p, p：債券價(jià)格：債券價(jià)格 c c：每年的票面利率：每年的票面利率 F F：債券的面值：債券的面值 r r：貼現(xiàn)率（或到期收益率）：貼現(xiàn)率（或到期收益率） n n：到期償還期限：到期償還期限q一個(gè)例子：一個(gè)例子：n有一張票面金額為有一張票面金額為1000元、元、10年期年期10%息票的債券，息票的債券，當(dāng)其收益率分別為當(dāng)其收益率分別為12%、10%以及以及8%時(shí)，它的價(jià)值時(shí)，它的價(jià)值分別為多少？分別為多少？n一些結(jié)論一些結(jié)論q當(dāng)一張債券的必要收益率高于發(fā)行人將要支付的利率當(dāng)一張債券的必要收益率高于發(fā)行人將要支付的利率（票面利率）時(shí)，債券將以相對(duì)于面值貼水的價(jià)格交易（票面利率）時(shí)

35、，債券將以相對(duì)于面值貼水的價(jià)格交易q反之，則以升水的價(jià)格交易反之，則以升水的價(jià)格交易q當(dāng)必要收益率等于票面利率時(shí)，將以面值平價(jià)交易當(dāng)必要收益率等于票面利率時(shí)，將以面值平價(jià)交易r=12%r=10%r=8%887.02元1000元1134.2元Relationship Between Price and Yield to Maturity 債券價(jià)格與收益率成反比債券收益率債券收益率r債券價(jià)格債券價(jià)格P債券定價(jià)的基本原理債券定價(jià)的基本原理n債券收益率等于息票率，則債券價(jià)格等于債券收益率等于息票率，則債券價(jià)格等于面值面值。n債券收益率小于息票率，則債券價(jià)格高于債券收益率小于息票率，則債券價(jià)格高于面值。

36、面值。這是對(duì)面值購(gòu)買債券的投資者的一這是對(duì)面值購(gòu)買債券的投資者的一種補(bǔ)償，使投資者有機(jī)會(huì)獲得高于市場(chǎng)利種補(bǔ)償，使投資者有機(jī)會(huì)獲得高于市場(chǎng)利率的收益率。率的收益率。n債券收益率大于息票率，則債券價(jià)格低于債券收益率大于息票率，則債券價(jià)格低于面值。面值。這是對(duì)投資者所做的一種利息補(bǔ)償。這是對(duì)投資者所做的一種利息補(bǔ)償。n一次性還本付息的債券定價(jià)一次性還本付息的債券定價(jià)n零息債券的定價(jià)零息債券的定價(jià)mnkrMP11mkMP1 債券價(jià)格的時(shí)間路徑 債券價(jià)格的時(shí)間路徑是反映在債券價(jià)格的時(shí)間路徑是反映在收益率不變的情況下，債券價(jià)格伴隨收益率不變的情況下，債券價(jià)格伴隨到期日的臨近而發(fā)生變化的情況。到期日的臨近而

37、發(fā)生變化的情況。 折價(jià)債券與溢價(jià)債券的價(jià)格折價(jià)債券與溢價(jià)債券的價(jià)格在收益率不變的情況下，其價(jià)格不會(huì)在收益率不變的情況下，其價(jià)格不會(huì)不變。不變。 1 1折價(jià)債券價(jià)格的時(shí)間路徑折價(jià)債券價(jià)格的時(shí)間路徑 2 2溢價(jià)債券價(jià)格的時(shí)間路徑溢價(jià)債券價(jià)格的時(shí)間路徑例題：某一債券期限例題：某一債券期限20年，票面利率為年，票面利率為9%，每半年，每半年付息一次，面值為付息一次，面值為1000元，當(dāng)前市場(chǎng)利率為元，當(dāng)前市場(chǎng)利率為12%，其，其價(jià)格應(yīng)為多少才合適？?jī)r(jià)格應(yīng)為多少才合適？n息票利息現(xiàn)值息票利息現(xiàn)值=45 n n =677.08元06. 0)06. 1 (1140 面值（到期值）現(xiàn)值面值（到期值）現(xiàn)值 n面

38、值現(xiàn)值面值現(xiàn)值=97.22=97.22元元n債券價(jià)格債券價(jià)格=677.08+97.22=677.08+97.22n =774.30 =774.30元元40)06.1(11000 n假如這位基金經(jīng)理預(yù)期將在假如這位基金經(jīng)理預(yù)期將在4 4年內(nèi)持有年內(nèi)持有債券，并相信債券，并相信4 4年后類似的年后類似的1616年期的債年期的債券的收益率仍為券的收益率仍為12%12%。根據(jù)這些預(yù)期，。根據(jù)這些預(yù)期，我們可以考察債券價(jià)格在我們可以考察債券價(jià)格在4 4年后會(huì)發(fā)生年后會(huì)發(fā)生什麼。什麼。n息票利息現(xiàn)值息票利息現(xiàn)值=45 n n =634.0506. 0)06. 1 (1132 面值（到期值）現(xiàn)值面值（到期值

39、）現(xiàn)值 n面值現(xiàn)值面值現(xiàn)值=154.96=154.96n債券價(jià)格債券價(jià)格=634.05+154.96=634.05+154.96n =789.01 =789.0132)06.1(11000n折價(jià)債券的時(shí)間路徑引起的價(jià)格變化折價(jià)債券的時(shí)間路徑引起的價(jià)格變化 789.01-774.30=14.71789.01-774.30=14.71元元n影響債券價(jià)格變化的三個(gè)直接動(dòng)因：影響債券價(jià)格變化的三個(gè)直接動(dòng)因：q由于發(fā)行人信用等級(jí)發(fā)生了變化而債券的由于發(fā)行人信用等級(jí)發(fā)生了變化而債券的必要收必要收益率益率發(fā)生變化，進(jìn)而影響到債券價(jià)格發(fā)生變化，進(jìn)而影響到債券價(jià)格.q必要收益率不變，只是由于必要收益率不變，只是

40、由于債券接近到期日債券接近到期日，會(huì)，會(huì)使原來(lái)以升水或貼水交易的債券價(jià)格日益接近到使原來(lái)以升水或貼水交易的債券價(jià)格日益接近到期面值。期面值。q與被定價(jià)債券具有相似特征的與被定價(jià)債券具有相似特征的可比債券收益率發(fā)可比債券收益率發(fā)生變化生變化（市場(chǎng)必要收益率發(fā)生變化）。（市場(chǎng)必要收益率發(fā)生變化）。債券定價(jià)的影響因素債券定價(jià)的影響因素q內(nèi)部因素內(nèi)部因素n期限期限n息票利率息票利率n提前贖回規(guī)定提前贖回規(guī)定n稅收待遇稅收待遇n市場(chǎng)性市場(chǎng)性n拖欠的可能性拖欠的可能性q外部因素外部因素n銀行利率銀行利率n市場(chǎng)利率市場(chǎng)利率n其他因素其他因素: 通貨膨脹及匯率風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹及匯率風(fēng)險(xiǎn)假定兩公司發(fā)行的債券有如下特

41、征，且按票面價(jià)值假定兩公司發(fā)行的債券有如下特征，且按票面價(jià)值發(fā)行發(fā)行ABC債券債券XYZ債券債券發(fā)行量發(fā)行量12億美元億美元1.5億美元億美元期限期限10年年20年年票面利率票面利率9%10%抵押品抵押品一級(jí)抵押一級(jí)抵押普通債券普通債券贖回條款贖回條款不可贖回不可贖回10年后可贖回年后可贖回贖回價(jià)格贖回價(jià)格無(wú)無(wú)110償債基金償債基金無(wú)無(wú)5年后開(kāi)始年后開(kāi)始 到期后，投資者可決定是否延期持有。到期后，投資者可決定是否延期持有。 不考慮信用水平，找出四個(gè)能說(shuō)明不考慮信用水平，找出四個(gè)能說(shuō)明ABC債券低票面利率的原因，并說(shuō)明理由。債券低票面利率的原因，并說(shuō)明理由。 債券的收益率債券的收益率n當(dāng)前收益率

42、當(dāng)前收益率 (current yield)n到期收益率到期收益率 (yield to maturity)n持有期收益率持有期收益率 (holding period return)當(dāng)前收益率 (current yield)n其中： Y：當(dāng)前收益率 C：每年利息收益 P：債券價(jià)格%100PCY反映每單位投資反映每單位投資能夠獲得的債券能夠獲得的債券年利息收益年利息收益持有期收益率 (HPR)n到期收益率（到期收益率（YTM）是對(duì)債券整個(gè)有效期內(nèi)）是對(duì)債券整個(gè)有效期內(nèi)平均回報(bào)率平均回報(bào)率的一的一個(gè)描述。個(gè)描述。n持有期收益率（持有期收益率（HPR）是對(duì)任何時(shí)間期間收入占該時(shí)間區(qū)間）是對(duì)任何時(shí)間期間收

43、入占該時(shí)間區(qū)間期初價(jià)格的百分比的一個(gè)描述。期初價(jià)格的百分比的一個(gè)描述。%100/)(001PNPPCYY：持有期收益率：持有期收益率C：每年利息收益：每年利息收益 P1：債券賣出價(jià)格：債券賣出價(jià)格 P0：債券買入價(jià)格：債券買入價(jià)格 N：持有年限：持有年限n例子：例子：30年到期，年利息為年到期，年利息為80元，現(xiàn)價(jià)為元，現(xiàn)價(jià)為1000元，元，到期收益為到期收益為8%，一年后，債券價(jià)格漲為，一年后，債券價(jià)格漲為1050元，元，到期收益將低于到期收益將低于8%，而持有期收益率高于，而持有期收益率高于8%。%131000)10001050(80HPR債券的債券的到期收益率到期收益率(YTM)n到期收

44、益率：是指如果現(xiàn)在購(gòu)買債券并持有至到期到期收益率：是指如果現(xiàn)在購(gòu)買債券并持有至到期日所獲得的日所獲得的平均收益率。平均收益率。n到期收益率也等于使未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和等于交到期收益率也等于使未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和等于交易價(jià)格的貼現(xiàn)率易價(jià)格的貼現(xiàn)率n附息債券到期收益率的計(jì)算附息債券到期收益率的計(jì)算nYTMFCYTMCYTMCP1112市場(chǎng)C：年利息收益 F：到期價(jià)值例子例子n假設(shè)假設(shè)q3年期債券，面值年期債券，面值1,000元，息票利率元，息票利率8（每年一次支付）（每年一次支付）q市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格932.22元元n到期收益率？到期收益率？22.9321108018018032YYY %76.10

45、Y到期收益率的計(jì)算nExcel中提供了到期收益率的計(jì)算公式，該函中提供了到期收益率的計(jì)算公式，該函數(shù)為：數(shù)為：n=yield（結(jié)算日，到期日，年票面利率，債券價(jià)格，贖回（結(jié)算日，到期日，年票面利率，債券價(jià)格，贖回價(jià)格，年付息次數(shù)，價(jià)格，年付息次數(shù)，0）n在上例中：在上例中：n=yield(date(2000,01,01),date(2003,01,01),8%,93.222,100,1,0）n=0.107622n零息債券的復(fù)利到期收益率n其中 F：債券的到期價(jià)值 P：當(dāng)前購(gòu)買價(jià)格 n：債券的剩余有效年限（一般為長(zhǎng)期債券）%100) 1(nPFYn貼現(xiàn)債券的到期收益率n其中 Y：年到期收益率 F

46、：債券面值 P0：發(fā)行價(jià)格 注意：貼現(xiàn)債券到期日一般小于一年。%10036500剩余天數(shù)PPFY什么是利率的期限結(jié)構(gòu)？什么是利率的期限結(jié)構(gòu)？嚴(yán)格地說(shuō)，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)嚴(yán)格地說(shuō)，利率期限結(jié)構(gòu)是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)時(shí)點(diǎn)不同期限的即期利率與到不同期限的即期利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。 由于零息債券的由于零息債券的到期收益率到期收益率等于等于相同期限的相同期限的市場(chǎng)即期利率市場(chǎng)即期利率，從對(duì)應(yīng)關(guān)系上來(lái)說(shuō)，任何時(shí)刻的利，從對(duì)應(yīng)關(guān)系上來(lái)說(shuō)，任何時(shí)刻的利率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，率期限結(jié)構(gòu)是利率水平和期限相聯(lián)系的函數(shù)。因此，利率的期利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息債券的限結(jié)構(gòu)

47、，即零息債券的到期收益率到期收益率與與期限期限的關(guān)系可以用一條曲的關(guān)系可以用一條曲線來(lái)表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。線來(lái)表示，如水平線、向上傾斜和向下傾斜的曲線。這條曲線這條曲線稱之為收益率曲線。稱之為收益率曲線。債券收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)理論債券收益率曲線與利率的期限結(jié)構(gòu)理論n債券收益率曲線債券收益率曲線n收益率曲線就是表明國(guó)債的到期收益與其償還期之間關(guān)收益率曲線就是表明國(guó)債的到期收益與其償還期之間關(guān)系的曲線。系的曲線。正常的正常的相反的相反的水平的水平的降起的降起的收益率曲線的用途：精確債券定價(jià)收益率曲線的用途：精確債券定價(jià)期限期限到期收益率到期收益率%價(jià)格價(jià)格 （美元）（

48、美元）151000/1.05=952.38261000/1.062=890.00371000/1.073=816.30481000/1.084=735.03零息債券的價(jià)格及到期收益率零息債券的價(jià)格及到期收益率付息債券的估值付息債券的估值例：例：3年期，票面利率為年期，票面利率為10%，票面價(jià)值為，票面價(jià)值為1000美元的付息債券的價(jià)值美元的付息債券的價(jià)值為：為： 100/1.05+100/1.062+1100/1.073 =95.238+89.000+897.928 =1082.17 美元美元收益曲線的用途：計(jì)算遠(yuǎn)期利率收益曲線的用途：計(jì)算遠(yuǎn)期利率n假設(shè)一年期的財(cái)政債券的即期利率為假設(shè)一年期的

49、財(cái)政債券的即期利率為r1 ，2年期財(cái)政債券的年期財(cái)政債券的即期利率即期利率r2 ，令，令f為為1年后的財(cái)政債券的遠(yuǎn)期利率。投資期年后的財(cái)政債券的遠(yuǎn)期利率。投資期限為限為2年的投資收益可以表示為年的投資收益可以表示為:nnfffrrffrrrpfrp11)1)(1 ()1 (1)1)(1 ()1 ()1 ()1)(1 (3213321332221遠(yuǎn)期利率計(jì)算的一般公式：n買入一只買入一只n年期零息債券相等于買入（年期零息債券相等于買入（n-1）年）年零息債券在將收益投資于一只一年期債券。零息債券在將收益投資于一只一年期債券。111111)1 ()1 ()1 ()1 (nnnnnnnnnnyyff

50、yy遠(yuǎn)期利率的計(jì)算遠(yuǎn)期利率的計(jì)算遠(yuǎn)期利率有什么用？遠(yuǎn)期利率有什么用？n用遠(yuǎn)期利率可以預(yù)測(cè)未來(lái)短期利率的走勢(shì)用遠(yuǎn)期利率可以預(yù)測(cè)未來(lái)短期利率的走勢(shì)。n在當(dāng)前時(shí)刻，市場(chǎng)之所以會(huì)出現(xiàn)在當(dāng)前時(shí)刻，市場(chǎng)之所以會(huì)出現(xiàn)2 2年到期與年到期與1 1年到期的債券年到期的債券收益率不一樣，主要是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為第收益率不一樣，主要是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為第2 2年的收益率相年的收益率相對(duì)于第對(duì)于第1 1年會(huì)發(fā)生變化，例如上表中的情況是市場(chǎng)認(rèn)為第年會(huì)發(fā)生變化，例如上表中的情況是市場(chǎng)認(rèn)為第2 2年利率年利率將上漲，所以將上漲，所以2 2年到期的利率年到期的利率2.8%2.8%高于高于1 1年到期的利年到期的利率率2.5%2.5%

51、。 期限結(jié)構(gòu)理論期限結(jié)構(gòu)理論（一）無(wú)偏差預(yù)期理論一）無(wú)偏差預(yù)期理論n隱含假設(shè)隱含假設(shè)：人們并不偏好某種期限的債券，如果：人們并不偏好某種期限的債券，如果某種債券的預(yù)期收益率低于期限不同的另一債券某種債券的預(yù)期收益率低于期限不同的另一債券時(shí)，人們將不再持有該債券。具有這種特點(diǎn)的債時(shí)，人們將不再持有該債券。具有這種特點(diǎn)的債券稱為完全替代品。券稱為完全替代品。n理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率是同一時(shí)期內(nèi)各期利率的幾理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率是同一時(shí)期內(nèi)各期利率的幾何平均數(shù)。何平均數(shù)。（一）無(wú)偏差預(yù)期理論（一）無(wú)偏差預(yù)期理論n無(wú)套利假設(shè)無(wú)套利假設(shè)其中其中 為為n年期債券的年收益率年期債券的年收益率 為第為第i年的一年期債

52、券的預(yù)期年收益率年的一年期債券的預(yù)期年收益率nR1)1 ()1)(1)(1 (/1321nnnrrrrRirn遠(yuǎn)期利率等于未來(lái)短期利率的期望值:22rEfn市場(chǎng)分割理論基于市場(chǎng)存在著分割的假說(shuō)，市場(chǎng)分割理論基于市場(chǎng)存在著分割的假說(shuō)，即各種投資者和籌資者受到了法律、偏好即各種投資者和籌資者受到了法律、偏好或某種投資習(xí)慣的影響而偏好于某一證券或某種投資習(xí)慣的影響而偏好于某一證券市場(chǎng)，從而形成了長(zhǎng)期證券市場(chǎng)、中期證市場(chǎng)，從而形成了長(zhǎng)期證券市場(chǎng)、中期證券市場(chǎng)和短期證券市場(chǎng)，券市場(chǎng)和短期證券市場(chǎng)，因此它們的市場(chǎng)因此它們的市場(chǎng)是分割的，各有自己獨(dú)立的均衡價(jià)格。是分割的，各有自己獨(dú)立的均衡價(jià)格。n利率的期限

53、結(jié)構(gòu)是由不同期限市場(chǎng)的均衡利率的期限結(jié)構(gòu)是由不同期限市場(chǎng)的均衡利率決定的。利率決定的。 （二）市場(chǎng)分割理論（二）市場(chǎng)分割理論（三）流動(dòng)性偏好理論（三）流動(dòng)性偏好理論n該理論認(rèn)為投資者主要對(duì)購(gòu)買短期債券有興趣。原因在于，如果該理論認(rèn)為投資者主要對(duì)購(gòu)買短期債券有興趣。原因在于，如果持有較短期債券，那么，一旦他們提前需要資金時(shí)，所遇到的價(jià)持有較短期債券，那么，一旦他們提前需要資金時(shí)，所遇到的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小。格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小。n因此，到期投資策略具有滾動(dòng)投資策略沒(méi)有的額外風(fēng)險(xiǎn)。投資者因此，到期投資策略具有滾動(dòng)投資策略沒(méi)有的額外風(fēng)險(xiǎn)。投資者會(huì)偏好于短期債券。會(huì)偏好于短期債券。n如果想讓投資者投資長(zhǎng)期債券如果

54、想讓投資者投資長(zhǎng)期債券, 必須支付流動(dòng)性溢價(jià)必須支付流動(dòng)性溢價(jià).n貸款者愿意支付這種風(fēng)險(xiǎn)酬金（流動(dòng)性溢價(jià)）。首先，頻繁的進(jìn)貸款者愿意支付這種風(fēng)險(xiǎn)酬金（流動(dòng)性溢價(jià)）。首先，頻繁的進(jìn)行融資需要宣傳、管理等大量的費(fèi)用，而通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券能夠行融資需要宣傳、管理等大量的費(fèi)用，而通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券能夠大量減少這種成本。其次，貸款者不愿意在將來(lái)以更高的利率進(jìn)大量減少這種成本。其次，貸款者不愿意在將來(lái)以更高的利率進(jìn)行再融資行再融資.n暗含假設(shè)暗含假設(shè)：不同期限的債券是相互替代品，但是不是完全的替代：不同期限的債券是相互替代品，但是不是完全的替代品品 流動(dòng)性偏好理論與無(wú)偏差預(yù)期理論利率期限結(jié)構(gòu)的解釋利率期限結(jié)構(gòu)

55、的解釋收益率曲線為什么向上傾斜？收益率曲線為什么向上傾斜？ 如果如果3 3年期零息債券的到期收益率是年期零息債券的到期收益率是7%,7%,則則4 4年期債券年期債券的收益率滿足的收益率滿足: : (1+y4)4=(1.07)3(1+f4)(1+y4)4=(1.07)3(1+f4) 當(dāng)當(dāng)f4=0.07f4=0.07時(shí)時(shí),y4=0.07. ,y4=0.07. 如果如果f4f4大于大于0.070.07，y4y4也大于也大于0.07.0.07.收益率曲線就會(huì)向上傾斜。收益率曲線就會(huì)向上傾斜。 因此，收益率向上傾斜與高于即期或到期收益率的遠(yuǎn)因此，收益率向上傾斜與高于即期或到期收益率的遠(yuǎn)期利率相關(guān)。期利率

56、相關(guān)。 遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率= =預(yù)期未來(lái)收益率預(yù)期未來(lái)收益率+ +流動(dòng)性溢價(jià)流動(dòng)性溢價(jià) 因此，預(yù)期未來(lái)收益率的上升會(huì)導(dǎo)致收益率曲線的上因此，預(yù)期未來(lái)收益率的上升會(huì)導(dǎo)致收益率曲線的上升。升。 一般情況下，收益率曲線向上傾斜，因此，短一般情況下，收益率曲線向上傾斜，因此，短期債券收益率低于長(zhǎng)期債券收益率。但是如果短期期債券收益率低于長(zhǎng)期債券收益率。但是如果短期債券的收益率超過(guò)長(zhǎng)期債券收益率，說(shuō)明預(yù)期未來(lái)債券的收益率超過(guò)長(zhǎng)期債券收益率，說(shuō)明預(yù)期未來(lái)收益率下降，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退。收益率下降，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退。 收益率曲線可作為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的現(xiàn)行指標(biāo)收益率曲線可作為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的現(xiàn)行指標(biāo)。收益率曲線的政策含義

57、收益率曲線的政策含義：n根據(jù)圖示，可總結(jié)出如下經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：根據(jù)圖示，可總結(jié)出如下經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：q不同期限債券的利率隨時(shí)間一起變動(dòng)不同期限債券的利率隨時(shí)間一起變動(dòng)q如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜，如果短期利率較低，收益率曲線更有可能向上傾斜，如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向下傾斜。如果短期利率較高，收益率曲線更有可能向下傾斜。q收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。收益率曲線幾乎總是向上傾斜的。債券的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與久期債券的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與久期 風(fēng)險(xiǎn)：債券價(jià)格的變動(dòng)主要取決于市場(chǎng)利率的變化，所以風(fēng)險(xiǎn)：債券價(jià)格的變動(dòng)主要取決于市場(chǎng)利率的變化，所以債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上就是債券利率風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上

58、就是債券利率風(fēng)險(xiǎn) 。債券利率風(fēng)。債券利率風(fēng)險(xiǎn)的大小指是債券價(jià)格對(duì)于利率變化的敏感程度。險(xiǎn)的大小指是債券價(jià)格對(duì)于利率變化的敏感程度。 價(jià)格和收益率關(guān)系BondCoupon Maturity Initial YTMA12%5 years10%B12%30 years10%C3%30 years10%D3%30 years6%ABCDChange in yield to maturity (%)Percentage change in bond price0期限越長(zhǎng)的債券價(jià)格的利率敏感性越大ex.ABC票面利息 ($)909090面值 1,000 1,000 1,000Moodys RatingAa

59、AaAa期限 5 yrs. 10 yrs. 15 yrs.YTM9%10%11%價(jià)格1,000939856Let yields decrease by 10% (8.1%, 9%, and 9.9% respectively). 新價(jià)格: 1,0361,000931%Price change:3.6%6.6%8.8%債券期限長(zhǎng)度和利率風(fēng)險(xiǎn) 債券期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大債券期限越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大$0$50$100$150$200$2500%2%4%6%8%10%12%14%16%RatePrice10 Year20 Year5 Year魚(yú)和熊掌？債券債券期限期限票面利率票面利率面值面值A(chǔ)58%10

60、0B1010%100C1513%100A？B?C?久期(Duration) 久期久期(duration) ：將所有影響債券利率風(fēng)險(xiǎn)的因素全考慮：將所有影響債券利率風(fēng)險(xiǎn)的因素全考慮進(jìn)去，形成一個(gè)經(jīng)過(guò)修正的進(jìn)去，形成一個(gè)經(jīng)過(guò)修正的投資標(biāo)準(zhǔn)期限投資標(biāo)準(zhǔn)期限，用以衡量債券，用以衡量債券價(jià)格的利率風(fēng)險(xiǎn)程度。該標(biāo)準(zhǔn)期限越短，債券對(duì)利率的敏價(jià)格的利率風(fēng)險(xiǎn)程度。該標(biāo)準(zhǔn)期限越短，債券對(duì)利率的敏感度越低，風(fēng)險(xiǎn)越低；該標(biāo)準(zhǔn)期限越高，債券對(duì)利率的敏感度越低，風(fēng)險(xiǎn)越低；該標(biāo)準(zhǔn)期限越高，債券對(duì)利率的敏感度越高，風(fēng)險(xiǎn)亦越大。感度越高，風(fēng)險(xiǎn)亦越大。 久期作為債券投資的關(guān)鍵概念，主要有久期作為債券投資的關(guān)鍵概念，主要有3個(gè)原因