中央銀行學(xué)第十章貨幣政策目標(biāo)

1、第十章 中央銀行貨幣政策目標(biāo) 第一節(jié) 貨幣政策目標(biāo) 一，貨幣政策目標(biāo)的內(nèi)容 貨幣政策目標(biāo)是隨宏觀經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展而逐步形成的。上世紀(jì)30年代以前，自由資本主義時(shí)代，貨幣政策作用有限，不完全的金本位制要求貨幣政策目標(biāo)是穩(wěn)定幣值和匯率。30年代大危機(jī)以后，失業(yè)問(wèn)題成為頭等大事，充分就業(yè)成為主要目標(biāo)。二戰(zhàn)以后，凱恩斯主義興起，既要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)，貨幣供應(yīng)量的大量增加，同時(shí)也要實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定。在戰(zhàn)后布雷頓體系下，國(guó)際收支均衡也成為貨幣政策的重要內(nèi)容。 1， 幣值穩(wěn)定目標(biāo)。 所謂幣值穩(wěn)定，就是用貨幣衡量的商品價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)不發(fā)生急劇的波動(dòng)，這里指的商品價(jià)格是指一般物價(jià)水平，而不是某種商品的價(jià)格。幣

2、值穩(wěn)定目標(biāo)也可以稱之為穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)。由于價(jià)格的特殊性質(zhì)，商品價(jià)格的波動(dòng)往往表現(xiàn)為物價(jià)的上漲，歸結(jié)其貨幣原因就是通貨膨脹。 通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大敵，其主要弊端是： 第一造成社會(huì)分配不公； 第二，造成價(jià)格信號(hào)失真，不利于資源的有效配置； 第三，造成借貸風(fēng)險(xiǎn)增加，資金融通關(guān)系無(wú)法正常進(jìn)行； 第四，嚴(yán)重的通貨膨脹將導(dǎo)致貨幣體系崩潰。 因此，長(zhǎng)期以來(lái)防止通貨膨脹一直是貨幣政策的最主要目標(biāo)。 那么，防止通貨膨脹與貨幣政策是什么樣的關(guān)系呢。歸納來(lái)說(shuō)，引起通貨膨脹的原因有三個(gè)，即需求拉動(dòng)、成本推進(jìn)和結(jié)構(gòu)性因素。 第九章已經(jīng)說(shuō)明過(guò)貨幣政策是管理需求的政策，成本推進(jìn)和結(jié)構(gòu)性通貨膨脹主要來(lái)源于供給方面的原因。因此

3、，與貨幣政策關(guān)系不大。貨幣政策能夠發(fā)揮作用的主要是防止需求拉動(dòng)的通貨膨脹。 長(zhǎng)期以來(lái)，幣值不穩(wěn)往往是以通貨膨脹的現(xiàn)象出現(xiàn)的。但是，就幣值穩(wěn)定的本意來(lái)說(shuō)，不僅僅是要防止通貨膨脹，也要防止出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象。事實(shí)上通貨緊縮也會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重的問(wèn)題。 通貨緊縮的主要弊端有： 第一，造成物價(jià)下跌和蕭條的惡性循環(huán)，一旦形成物價(jià)下跌的預(yù)期，將使經(jīng)濟(jì)難以擺脫蕭條； 第二，造成社會(huì)分配不公，不利于債務(wù)人，而有利于債權(quán)人； 第三，通貨緊縮雖然有利于債權(quán)人，但是，由于債務(wù)人的實(shí)際債務(wù)不斷增加和經(jīng)濟(jì)蕭條的原因，極易造成債務(wù)人破產(chǎn)和債權(quán)人無(wú)法收回債權(quán)，最突出的表現(xiàn)就是銀行不良債權(quán)的增加，危及銀行體系的安全； 第四，

4、盡管在通貨緊縮時(shí)期，中央銀行采取降低利息率的政策。但是，實(shí)際利率并不相應(yīng)降低，造成貨幣政策失靈。 因此，中央銀行的貨幣政策需要為經(jīng)濟(jì)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)和適度增長(zhǎng)提供必要的貨幣，避免通貨膨脹和通貨緊縮。 作為貨幣政策目標(biāo)，需要對(duì)目標(biāo)進(jìn)行量化才有可操作性。這牽涉到兩個(gè)問(wèn)題， 首先是衡量幣值穩(wěn)定指標(biāo)的選取。一般使用三類，即國(guó)民生產(chǎn)總值平均指數(shù)、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)以及批發(fā)物價(jià)指數(shù)。 國(guó)民生產(chǎn)總值平均指數(shù)包括全部商品和勞務(wù)，比較全面反映物價(jià)變化，但是數(shù)據(jù)的采集和獲得比較花費(fèi)時(shí)間，一般一年一次，可能延誤政策的制定和實(shí)施的時(shí)機(jī)。 消費(fèi)物價(jià)指數(shù)及時(shí)反映消費(fèi)品和一部分服務(wù)業(yè)的價(jià)格變化，數(shù)據(jù)的采集比較容易，可以多次進(jìn)行。但是，

5、包括的范圍較窄，不能反映全面情況。而且由于不包括生產(chǎn)資料等的價(jià)格，如果生產(chǎn)資料價(jià)格已經(jīng)上漲還沒(méi)有反映到消費(fèi)品價(jià)格，那么也可能耽誤盡早采取預(yù)防措施。 批發(fā)物價(jià)指數(shù)對(duì)商業(yè)周期敏感，但缺點(diǎn)是沒(méi)有包括服務(wù)價(jià)格。其次，物價(jià)變動(dòng)幅度以多大為宜。事實(shí)上在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和不同的經(jīng)濟(jì)社會(huì)背景下，物價(jià)的變化幅度以及其被容忍的程度是不同的，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生比較大的變化的階段，物價(jià)的變化幅度相對(duì)可以大一些。 2，充分就業(yè)目標(biāo)。 宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂充分就業(yè)是指所有能夠被利用的資源全部得到利用。但是要測(cè)定資源的利用程度是非常困難的。因此，充分就業(yè)目標(biāo)也就往往被限定在勞動(dòng)力資源方面，指任何愿意接受現(xiàn)有工作

6、條件（包括工資水平和福利待遇等等）、并有工作能力的人都可以找到工作。 充分就業(yè)不是社會(huì)勞動(dòng)力全部就業(yè)，而是應(yīng)該扣除摩擦失業(yè)和自愿失業(yè)之后的就業(yè)水平。 按照宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，摩擦失業(yè)是短期內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)上勞動(dòng)力的供求失衡造成的失業(yè)。 包括結(jié)構(gòu)性原因造成的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。例如由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整引起、對(duì)新勞動(dòng)力需求與勞動(dòng)力供給矛盾導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)構(gòu)性失業(yè)；由于信息不靈或者不同地區(qū)之間勞動(dòng)力流動(dòng)限制造成的地區(qū)間結(jié)構(gòu)性失業(yè)。由于季節(jié)性原因引起的季節(jié)性失業(yè)。 自愿失業(yè)是有工作能力但不愿意接受現(xiàn)有工作條件的失業(yè)。貨幣學(xué)派將上述摩擦失業(yè)和自愿失業(yè)稱為“自然失業(yè)”，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中無(wú)法避免的失業(yè)。凱恩斯認(rèn)為除了摩擦失

7、業(yè)和自愿失業(yè)以外，還存在愿意接受現(xiàn)有工作條件但找不到工作的非自愿失業(yè)，產(chǎn)生非自愿失業(yè)的原因是對(duì)勞動(dòng)力需求不足。 很顯然，貨幣政策并不能解決所有失業(yè)問(wèn)題，能夠發(fā)揮作用的是總需求不足引起的失業(yè)，包括周期性的失業(yè)，即經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引起的失業(yè)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高引起的失業(yè)。 充分就業(yè)作為政策目標(biāo)，首先是對(duì)充分就業(yè)的測(cè)定。為了方便起見(jiàn)，一般使用失業(yè)率指標(biāo)測(cè)定充分就業(yè)。 所謂失業(yè)率是指愿意接受現(xiàn)有工作條件而找不到工作的人數(shù)和全部勞動(dòng)力人數(shù)之間的比率。勞動(dòng)力的計(jì)算牽涉到勞動(dòng)力的年齡規(guī)定、判斷喪失勞動(dòng)能力的標(biāo)準(zhǔn)以及學(xué)生和家庭主婦如何劃分等問(wèn)題。而對(duì)失業(yè)人數(shù)的計(jì)算則牽涉到?jīng)]有工作的時(shí)間長(zhǎng)短的規(guī)定。其次，如何計(jì)算摩擦失業(yè)和

8、自愿失業(yè)，也就是失業(yè)率多少可以認(rèn)為已經(jīng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。 3，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。 所謂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一個(gè)國(guó)家一定時(shí)期內(nèi)所生產(chǎn)的商品和勞務(wù)總量的增加。很明顯一個(gè)國(guó)家要增加國(guó)民的福利必須首先寄托在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上，只有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才能提高國(guó)民生活水平，才能增加勞動(dòng)就業(yè)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。 因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)也是中央銀行貨幣政策的目標(biāo)之一。但是，作為貨幣政策目標(biāo)，在追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，還必須考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是如何獲得的和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)之間的關(guān)系。 首先，不能以破壞環(huán)境為代價(jià)追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 其次，應(yīng)該追求經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定適度增長(zhǎng)，避免大起大落。 作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)，通常使用國(guó)民生產(chǎn)總值或人均國(guó)民生產(chǎn)總值指標(biāo)。世界上的

9、大部分國(guó)家已經(jīng)建立比較健全的國(guó)民生產(chǎn)總值的統(tǒng)計(jì)體系，因此數(shù)據(jù)比較容易獲得。 但是，國(guó)民生產(chǎn)總值指標(biāo)也有缺點(diǎn)， 首先是無(wú)法區(qū)別直接和不直接參加社會(huì)交換的勞動(dòng)。例如家庭主婦烤面包的勞動(dòng)和面包房烤面包的勞動(dòng)，前者不計(jì)入國(guó)民生產(chǎn)總值，而同樣的勞動(dòng)，后者卻計(jì)入國(guó)民生產(chǎn)總值。 其次，無(wú)法計(jì)算實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所付出的社會(huì)成本，如環(huán)境污染問(wèn)題。 第三，不增加社會(huì)福利的勞動(dòng)和成本也被計(jì)入國(guó)民生產(chǎn)總值，如步行上班改為乘車上班后，并沒(méi)有增進(jìn)乘車者的福利，乘車的負(fù)效用卻作為購(gòu)買(mǎi)乘車的服務(wù)被計(jì)入國(guó)民生產(chǎn)總值。 4，國(guó)際收支平衡目標(biāo)。 所謂國(guó)際收支是指一定時(shí)期內(nèi)由于政治、經(jīng)濟(jì)、文化往來(lái)而引起的一國(guó)對(duì)其他國(guó)家或地區(qū)的全部貨幣收

10、支。國(guó)際收支平衡就是全部貨幣收入和貨幣支出基本平衡。 一個(gè)國(guó)家國(guó)際收支失衡，無(wú)論是逆差還是順差都會(huì)給該國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響。 如果是逆差，還要分析是經(jīng)常項(xiàng)目逆差還是資本項(xiàng)目逆差，或兩者均為逆差。 如果是經(jīng)常項(xiàng)目逆差，表明商品和勞務(wù)的進(jìn)口超過(guò)出口，很可能造成國(guó)內(nèi)有效需求和國(guó)內(nèi)資源利用不足，包括勞動(dòng)力資源。 如果是資本項(xiàng)目逆差，可能是資金外逃，造成國(guó)內(nèi)投資不足。結(jié)果都會(huì)造成國(guó)內(nèi)貨幣的貶值和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯。 如果是順差，也同樣要分析是經(jīng)常項(xiàng)目順差還是資本項(xiàng)目順差。 如果是經(jīng)常項(xiàng)目順差，一般來(lái)說(shuō)會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)，但是，也往往容易招致貿(mào)易摩擦。 如果是資本項(xiàng)目順差，還要看產(chǎn)生順差的原因是長(zhǎng)期

11、資本，還是短期資本，是直接投資還是間接投資。如果是短期、間接資本，則很可能是投機(jī)資金，特別對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，尤其需要迅速采取對(duì)策。 隨經(jīng)濟(jì)國(guó)際化和金融一體化，國(guó)際收支的規(guī)模越來(lái)越大，在經(jīng)濟(jì)中的地位越來(lái)越重要，國(guó)際收支平衡成為中央銀行貨幣政策的目標(biāo)。 國(guó)際收支平衡目標(biāo)一般以一年為期。但是，有些時(shí)候國(guó)際收支失衡是由于暫時(shí)的突發(fā)性事件引起的，例如發(fā)生自然災(zāi)害或依靠進(jìn)（出）口的能源價(jià)格突然暴漲（跌）。但是這種突發(fā)事件不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。或者是由于發(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要，某一年進(jìn)口的資本品較多，一旦形成生產(chǎn)規(guī)模以后，就會(huì)促進(jìn)出口改善收支。 因此，國(guó)際收支目標(biāo)也可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和增長(zhǎng)的需要以及國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)，以若干年為

12、平衡周期。前者稱為靜態(tài)平衡，后者稱為動(dòng)態(tài)平衡。 國(guó)際收支按照交易的性質(zhì)分為自主性交易和調(diào)節(jié)性交易。 自主性交易是指?jìng)€(gè)人、單位和政府出于自主的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和其他動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的交易，如商品和勞務(wù)的進(jìn)出口、轉(zhuǎn)移支付、直接投資和證券投資等。 調(diào)節(jié)性交易則為調(diào)節(jié)自主性交易所產(chǎn)生的國(guó)際收支差額而進(jìn)行的交易，如采取分期付款的形式、使用商業(yè)信用、動(dòng)用外匯儲(chǔ)備彌補(bǔ)赤字和從國(guó)際市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期資金融通等。衡量國(guó)際收支平衡與否主要是衡量自主性交易的平衡與否。 70年代以后，各種形式的金融危機(jī)頻頻發(fā)生，嚴(yán)重妨礙了經(jīng)濟(jì)的順利發(fā)展。因此，有一些學(xué)者提出應(yīng)該將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)。但是，將金融穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)并不合適。 首先

13、，金融穩(wěn)定的概念并不明確。如果是指不發(fā)生金融危機(jī)，那么金融危機(jī)也可以分為交易主體的危機(jī)、交易對(duì)象的危機(jī)以及交易系統(tǒng)的危機(jī)。交易系統(tǒng)的危機(jī)包括交易的規(guī)則和具體運(yùn)作，很明顯不是貨幣政策的范疇，理所當(dāng)然也不能成為貨幣政策的目標(biāo)。如果是指交易主體和交易對(duì)象，也違反貨幣政策的作用對(duì)象是宏觀指標(biāo)的特征。盡管有可能將股價(jià)指數(shù)作為一種宏觀指標(biāo)，但充其量只能作為參考指標(biāo)。 其次，金融穩(wěn)定和貨幣政策可能產(chǎn)生沖突。如第九章所分析的，貨幣政策的最根本目的是通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的多寡使社會(huì)總需求和總供給達(dá)到平衡，如果貨幣供應(yīng)量過(guò)多造成社會(huì)總需求超過(guò)總供給，需要采取緊縮貨幣政策往往可能同時(shí)引起金融不穩(wěn)定。 第三，難以找到衡

14、量金融穩(wěn)定的合適指標(biāo)。 第四，貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依靠一套已經(jīng)比較成熟的政策工具。而要實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定還不存在政策工具，例如三大工具幾乎毫無(wú)例外地一旦收緊都不利于金融穩(wěn)定。實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定最有效的手段還是監(jiān)管手段。當(dāng)然在制定和實(shí)施貨幣政策的時(shí)候，也需要考慮金融穩(wěn)定，但并不能因此就說(shuō)可以將其作為目標(biāo)。 此外，在過(guò)渡時(shí)期，還需要支持國(guó)有企業(yè)改革、保持人民幣匯率穩(wěn)定等任務(wù)。 二，貨幣政策目標(biāo)相互之間的關(guān)系 如上所述，貨幣政策有四個(gè)目標(biāo)，不同的目標(biāo)之間既存在統(tǒng)一性也存在矛盾性，為實(shí)現(xiàn)某目標(biāo)而采取的政策措施往往可能干擾其他目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，要同時(shí)實(shí)現(xiàn)四個(gè)目標(biāo)是非常困難的，由此產(chǎn)生政策目標(biāo)的選擇問(wèn)題。 1， 幣值穩(wěn)

15、定目標(biāo)和充分就業(yè)目標(biāo)。澳大利亞經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯研究了1861年至1957年近100年英國(guó)的失業(yè)率和物價(jià)變化之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)物價(jià)變化率和失業(yè)率之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，提出著名的“菲利普斯曲線”。他認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的目標(biāo)，必然要增加貨幣供應(yīng)量、增加政府支出、刺激社會(huì)總需求的增加，將導(dǎo)致一般物價(jià)水平的上升。反之，如果要穩(wěn)定幣值，必然要減少貨幣供應(yīng)量、削減政府支出、抑制社會(huì)總需求，結(jié)果將導(dǎo)致失業(yè)率的上升。 因此，作為貨幣政策，既不能為穩(wěn)定幣值而放棄充分就業(yè)目標(biāo)，也不能為了充分就業(yè)而放棄幣值穩(wěn)定目標(biāo)。只能根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的具體條件，在穩(wěn)定幣值和充分就業(yè)之間選擇正確的搭配。 2，幣值穩(wěn)定目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

16、 兩者具有統(tǒng)一性，表現(xiàn)為： （1）物價(jià)穩(wěn)定促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只有物價(jià)穩(wěn)定才能促進(jìn)資本形成、技術(shù)進(jìn)步，維持經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。 （2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和新的生產(chǎn)要素的投入、產(chǎn)品增加和單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本的降低。 但是，兩者也存在矛盾： （1）通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)往往表現(xiàn)為有效需求不足，在非充分就業(yè)均衡中運(yùn)行，存在貨幣幻覺(jué)，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要伴隨適度的通貨膨脹。 （2）為了穩(wěn)定幣值，必須減少貨幣供應(yīng)量，抑制總需求，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。反之，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，必須增加貨幣供應(yīng)量，刺激總需求，導(dǎo)致一般物價(jià)水平上升。 3，充分就業(yè)目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W肯

17、根據(jù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析，發(fā)現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在這樣的關(guān)系，失業(yè)率提高1%，經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出與現(xiàn)實(shí)產(chǎn)出的缺口增大3.2%，被稱為“奧肯定律”。 一般來(lái)說(shuō)，要實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，必然采取刺激總需求的政策措施，由此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，兩者存在正相關(guān)的關(guān)系。 但是，也存在特殊情況，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式由勞動(dòng)密集型向資本或資源或知識(shí)密集型轉(zhuǎn)變，那么，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅不能帶來(lái)就業(yè)率的上升，甚至還可能引起就業(yè)率的下降，那么，兩者的關(guān)系就可能是負(fù)相關(guān)。 4，國(guó)際收支平衡目標(biāo)和其他政策目標(biāo)。 為了分析的簡(jiǎn)便，先分析幣值穩(wěn)定目標(biāo)和國(guó)際收支平衡目標(biāo)之間的關(guān)系并假定匯率固定。 分三種情況：（1）通貨膨脹率高于外國(guó)，即本國(guó)貨幣

18、相對(duì)于外國(guó)貨幣貶值更甚。但是，由于匯率沒(méi)有進(jìn)行調(diào)整，本國(guó)貨幣沒(méi)有相應(yīng)對(duì)外貶值，將使出口減少、進(jìn)口增加，導(dǎo)致國(guó)際收支向逆差發(fā)展； （2）外國(guó)通貨膨脹率高于本國(guó)，也因?yàn)楸緡?guó)貨幣沒(méi)有相應(yīng)對(duì)外升值，則出口增加進(jìn)口減少，國(guó)際收支向順差方向發(fā)展。因此，幣值穩(wěn)定目標(biāo)和國(guó)際收支平衡目標(biāo)之間的關(guān)系依據(jù)于國(guó)內(nèi)外幣值的相對(duì)變化。 （3）若國(guó)內(nèi)外的通貨膨脹率相同，在其他條件不變的情況下，對(duì)國(guó)際收支的影響是中性的。 假定匯率可以調(diào)整，那么兩者關(guān)系就很不確定。例如如果國(guó)內(nèi)通貨膨脹率高于外國(guó)，而通過(guò)調(diào)整匯率使本國(guó)貨幣對(duì)外貶值幅度更大，將促進(jìn)出口反而有利于改善國(guó)際收支。 接下來(lái)再分析其他貨幣政策目標(biāo)（即幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)和經(jīng)

19、濟(jì)增長(zhǎng)）與國(guó)際收支平衡目標(biāo)的關(guān)系?？梢苑譃樗姆N情況： （1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于蕭條狀態(tài)（幣值穩(wěn)定、非充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率過(guò)低）、國(guó)際收支順差； （2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于蕭條狀態(tài)、國(guó)際收支逆差； （3）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于景氣狀態(tài)（通貨膨脹比較嚴(yán)重、接近充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高）、國(guó)際收支順差； （4）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于景氣狀態(tài)、國(guó)際收支逆差。 在（1）的情況下，為了改變蕭條狀態(tài)，采取擴(kuò)張性貨幣政策，引起通貨膨脹率提高，進(jìn)口增加出口減少，國(guó)際收支由順差向逆差方向發(fā)展； 在（2）的情況下，如果采取擴(kuò)張性政策，將進(jìn)一步加劇國(guó)際收支的逆差程度。貨幣政策目標(biāo)沖突，貨幣當(dāng)局處于兩難境地，或者為了國(guó)際收支平衡目標(biāo)放棄其他貨幣政策目標(biāo)

20、。或者為了其他貨幣政策目標(biāo)而放棄國(guó)際收支目標(biāo)； 在（3）的情況下，采取緊縮性貨幣政策，物價(jià)上漲率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率回落，進(jìn)口減少出口增加，國(guó)際收支順差進(jìn)一步增加。貨幣當(dāng)局也處于兩難境地。 在（4）的情況下，緊縮性政策在抑制國(guó)內(nèi)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)景氣的同時(shí)，也減少了逆差。 三， 貨幣政策目標(biāo)的選擇 由于貨幣政策目標(biāo)之間既有統(tǒng)一又有矛盾，貨幣政策目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。因此，就產(chǎn)生了貨幣政策目標(biāo)的選擇問(wèn)題。 1，單目標(biāo)論。因?yàn)楦髂繕?biāo)之間存在矛盾，因此只能采用單一目標(biāo)。由此又產(chǎn)生選擇哪個(gè)目標(biāo)的爭(zhēng)論。穩(wěn)定物價(jià)是經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行和發(fā)展的基本前提，主張穩(wěn)定幣值是唯一目標(biāo)。也有主張經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是穩(wěn)定物價(jià)的基礎(chǔ)，應(yīng)該以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為唯一目

21、標(biāo)。 貨幣主義認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該將穩(wěn)定物價(jià)作為最優(yōu)先的目標(biāo)，物價(jià)穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)其他三個(gè)目標(biāo)的前提。除此之外，貨幣政策是無(wú)效的。擴(kuò)張 貨幣政策 緊縮擴(kuò)張 順差和通脹FFI I逆差和通脹財(cái)政政策失業(yè)和順差失業(yè)和逆差緊縮E圖10-1 如圖，為了實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支均衡，I I線是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)均衡，貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，E是均衡點(diǎn)。為了防止因緊縮性貨幣政策出現(xiàn)失業(yè)，采取擴(kuò)張性財(cái)政政策進(jìn)行配合；或防止擴(kuò)張性貨幣政策造成通脹而采取緊縮性財(cái)政政策。I I線是國(guó)內(nèi)均衡線，下方表示失業(yè)區(qū)域，上方則是通脹區(qū)域。 FF線則是國(guó)際收支均衡線，擴(kuò)張性財(cái)政政策引起進(jìn)口增加。貿(mào)易收支惡化，提高利率促

22、進(jìn)資本流入改善國(guó)際收支。FF線的右方，國(guó)際收支順差，左方則是逆差區(qū)域。FF線較之I I更陡的理由是緊縮性貨幣政策具有促進(jìn)資本流入，減少國(guó)內(nèi)需求和減少對(duì)國(guó)外需求的“三重”效應(yīng)。 FF線和I I線相交形成的四個(gè)區(qū)間，E點(diǎn)則是對(duì)內(nèi)對(duì)外同時(shí)實(shí)現(xiàn)均衡的唯一點(diǎn)。要實(shí)現(xiàn)均衡點(diǎn)，現(xiàn)實(shí)上是非常困難。 首先，由于均衡線的形狀和位置反映國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的各種信息而無(wú)法把握； 其次，實(shí)現(xiàn)均衡的時(shí)機(jī)難以把握； 第三，由于時(shí)滯，政策效果無(wú)法把握； 第四，匯率變化、投機(jī)性的國(guó)際資本移動(dòng)、貨幣政策引起的通脹和增長(zhǎng)率的變化都將對(duì)均衡線的形狀和位置以及財(cái)政貨幣政策產(chǎn)生難以預(yù)料的復(fù)雜影響。例如，通貨膨脹可能使供求在新的價(jià)格體系下獲得均衡

23、；匯率變化也可能使對(duì)外均衡等。 為此，有一部分意見(jiàn)認(rèn)為將政策目標(biāo)由點(diǎn)改變?yōu)閰^(qū)間，可以提高實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性。但是，也留下了貨幣當(dāng)局將較易實(shí)現(xiàn)目標(biāo)放在優(yōu)先位置的可能性。例如美國(guó)政府根據(jù)計(jì)量模型，將失業(yè)率控制在4%以下的通脹率代價(jià)是4%，采取控制失業(yè)率優(yōu)先的政策。結(jié)果是當(dāng)出現(xiàn)失業(yè)率和通脹率互相替代的時(shí)候，往往放棄物價(jià)目標(biāo)。美國(guó)70年代失業(yè)率達(dá)到4.9-8.5%，而CPI達(dá)到6.8%，80年代失業(yè)率達(dá)到7.12%，CPI達(dá)到13.5%，造成失業(yè)和通脹并存的原因之一就在于此。 貨幣主義由此得出結(jié)論，貨幣政策目標(biāo)的替代效應(yīng)僅存在于短期，長(zhǎng)期不存在，產(chǎn)生了自然失業(yè)率的觀點(diǎn)。 充分就業(yè)目標(biāo)是實(shí)物目標(biāo)，依靠貨幣

24、供應(yīng)量和利率的貨幣政策是無(wú)能為力的，僅僅擴(kuò)大名義收入的波動(dòng)而已。充分就業(yè)目標(biāo)需要依靠職業(yè)培訓(xùn)、改善勞動(dòng)市場(chǎng)的信息和失業(yè)保險(xiǎn)等實(shí)現(xiàn)，貨幣政策無(wú)法自由調(diào)節(jié)失業(yè)率； 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受制于人口增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步；國(guó)際收支均衡和浮動(dòng)匯率之下的匯率穩(wěn)定不僅受利率影響還受其他很多因素影響。 2，雙目標(biāo)論。 既然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)，幣值穩(wěn)定又有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，兩者相互制約相互影響，不能偏頗。 因此，必須同時(shí)兼顧，貨幣政策應(yīng)該以幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)作為目標(biāo)。提出相機(jī)抉擇的主張，即根據(jù)具體經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行決定和選擇。 有經(jīng)濟(jì)學(xué)家在技術(shù)上進(jìn)一步深化相機(jī)抉擇的主張，提出臨界點(diǎn)選擇的方法，即結(jié)合本國(guó)對(duì)某一問(wèn)題所能承受

25、的限度，找出臨界點(diǎn)作為貨幣政策目標(biāo)，如通貨膨脹率和失業(yè)率之間是反函數(shù)關(guān)系，若臨界點(diǎn)均為4%，那么兩個(gè)4%之間就是安全區(qū)域。 3，多目標(biāo)論。 貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段應(yīng)該在總體上兼顧各個(gè)目標(biāo)，在不同時(shí)期以不同的目標(biāo)作為相對(duì)重點(diǎn)。 貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)定幣值為首要目標(biāo)，同時(shí)兼顧其他目標(biāo)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)既統(tǒng)一又矛盾、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化，因此不同時(shí)期貨幣政策目標(biāo)也應(yīng)相應(yīng)變化。 高漲時(shí)期，幣值穩(wěn)定應(yīng)是目標(biāo)； 緊縮時(shí)期，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)就應(yīng)成為相對(duì)重點(diǎn)； 而在國(guó)際收支失衡、匯率波動(dòng)、金融動(dòng)蕩時(shí)期，國(guó)際收支平衡、匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定就應(yīng)成為貨幣政策目標(biāo)的相對(duì)重點(diǎn)。 第二節(jié) 貨幣政策的中間目標(biāo)和操作目標(biāo)

26、一，建立中間目標(biāo)和操作目標(biāo)的意義 假定認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)可以是多目標(biāo)，那么中央銀行的貨幣政策目標(biāo)同時(shí)也就是一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)協(xié)調(diào)配合的結(jié)果。雖然中央銀行通過(guò)實(shí)施貨幣政策，發(fā)揮關(guān)鍵作用。但是，中央銀行也僅僅是通過(guò)貨幣政策工具的操作，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的變化間接實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，無(wú)法直接控制和實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不管是多目標(biāo)，還是單目標(biāo)，貨幣政策的作用過(guò)程具有滯后性和動(dòng)態(tài)性。 滯后性表現(xiàn)在貨幣政策的制定、實(shí)施到影響金融市場(chǎng)參與者的行為、改變貨幣供應(yīng)量進(jìn)一步影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)、最后實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。 動(dòng)態(tài)性表現(xiàn)在其間市場(chǎng)機(jī)制如何發(fā)揮作用、經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化等具

27、有不確定性，都將影響宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 因此，如果將宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)作為最終貨幣政策目標(biāo)，中央銀行通過(guò)在貨幣政策工具和最終貨幣政策目標(biāo)之間建立用金融指標(biāo)表示的操作指標(biāo)和中間指標(biāo)，形成政策工具操作指標(biāo)中間指標(biāo)最終目標(biāo)的目標(biāo)體系，有利于在政策實(shí)施以后密切觀察這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況，以便隨時(shí)修正政策的力度和方向，保證政策的作用機(jī)制不偏離政策軌道，獲得實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的最佳效果。 其次，貨幣政策的效果如何建立在金融市場(chǎng)有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)上。而金融市場(chǎng)有效發(fā)揮作用又依賴市場(chǎng)參與者的理性行為，理性行為又建立在對(duì)信息的掌握上。 因此，建立和向公眾公布中間目標(biāo)具有雙重意義，既可以引導(dǎo)市場(chǎng)參與者的理性行為，也可以形成

28、對(duì)貨幣當(dāng)局的制約和監(jiān)督機(jī)制，防止其機(jī)會(huì)主義行為。如果中間目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，可以提高貨幣當(dāng)局的威信，市場(chǎng)參與者就會(huì)緊跟貨幣當(dāng)局的指揮棒（中間指標(biāo)），更有利于目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。 二，選擇中間目標(biāo)和操作目標(biāo)的主要標(biāo)準(zhǔn) 1，相關(guān)性。 作為中間目標(biāo)的金融指標(biāo)必須與最終目標(biāo)、作為操作目標(biāo)的金融指標(biāo)必須與中間目標(biāo)密切相關(guān)，他們的變動(dòng)必然對(duì)最終目標(biāo)或中間目標(biāo)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的影響。如作為中間目標(biāo)指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量和利率必須與作為最終目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、幣值穩(wěn)定和充分就業(yè)等指標(biāo)之間具有可預(yù)測(cè)的影響力，通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量或利率的調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)對(duì)最終目標(biāo)的調(diào)控。 2，可測(cè)性。 要對(duì)作為操作目標(biāo)和中間目標(biāo)的金融指標(biāo)進(jìn)行有效控制必須能對(duì)其進(jìn)行迅速和精確的

29、測(cè)量。因此，指標(biāo)的選取 首先必須是中央銀行能夠迅速獲取的精確數(shù)據(jù)。 其次是必須有較明確的定義、便于觀察、分析和檢測(cè)的指標(biāo)。 作為中間目標(biāo)的指標(biāo)，只有在政策“偏離軌道”時(shí)能比最終目標(biāo)更快發(fā)出較為準(zhǔn)確的信號(hào)才是有用的； 同樣道理，作為操作目標(biāo)的指標(biāo)也只有比中間指標(biāo)更快發(fā)出較準(zhǔn)確信號(hào)才是有用的。如貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)較之GDP能夠更快得到也比較準(zhǔn)確，利率更是隨時(shí)可以獲得。 3，可控性。 建立操作目標(biāo)和中間目標(biāo)的目的是通過(guò)對(duì)其的調(diào)節(jié)達(dá)到修正政策軌道的目的。因此，操作指標(biāo)和中間指標(biāo)必須具有可控性，否則，即使發(fā)現(xiàn)偏離政策目標(biāo)也沒(méi)有辦法對(duì)其修正，失去建立操作指標(biāo)和中間指標(biāo)的意義。 ，抗干擾性。 既然貨幣政策的目的

30、是通過(guò)對(duì)操作指標(biāo)和中間指標(biāo)的調(diào)節(jié)，影響最終目標(biāo)，那么作為調(diào)節(jié)工具的貨幣政策對(duì)操作指標(biāo)和中間指標(biāo)的影響必須比較明了，如果對(duì)操作指標(biāo)和中間指標(biāo)的影響因素和渠道較多，就難以判別貨幣政策影響的程度，也就無(wú)法掌握政策的適當(dāng)與否和力度。 作為中間目標(biāo)和操作目標(biāo)的指標(biāo)可以分為兩類：數(shù)量指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)。 具體來(lái)說(shuō)，作為中間目標(biāo)的指標(biāo)，前者通常有：M1、M2、M3、銀行貸款量；后者有：長(zhǎng)期、短期市場(chǎng)利率、銀行貸款利率以及債券收益率。作為操作目標(biāo)的指標(biāo)，前者有：準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣；后者有：拆借市場(chǎng)利率和票據(jù)市場(chǎng)利率。 此外，在選取中間指標(biāo)和操作指標(biāo)時(shí)還要考慮以下兩點(diǎn)。 首先考慮經(jīng)濟(jì)管理體制、市場(chǎng)發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水

31、平等因素的制約和影響。例如我國(guó)過(guò)去實(shí)行信貸總量控制，利率對(duì)貨幣供應(yīng)量就沒(méi)有什么影響。利率實(shí)行管制，利率就不能作為中間指標(biāo)。利率缺乏彈性，也就難以通過(guò)改變利率影響商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備。 其次，考慮各個(gè)國(guó)家不同時(shí)期客觀條件變化的因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素主要來(lái)源于貨幣需求，使用價(jià)格指標(biāo)的利率比較有效；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要來(lái)源于外部沖擊，比如能源危機(jī)、投資和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的劇烈變化，價(jià)格指標(biāo)就可能失效，應(yīng)該選用數(shù)量指標(biāo)的貨幣供應(yīng)量。 例如60年代美國(guó)中間指標(biāo)主要使用金融機(jī)構(gòu)的貸款利率和債券市場(chǎng)利率，使得美聯(lián)儲(chǔ)常常發(fā)生困惑。 因?yàn)槔噬仙赡苡蓛煞N原因引起，其一緊縮政策、貨幣供應(yīng)減少的結(jié)果；其二，物價(jià)上升形成物價(jià)上漲

32、預(yù)期導(dǎo)致投機(jī)性資產(chǎn)需求增加的結(jié)果。 前者說(shuō)明政策已經(jīng)產(chǎn)生效果，沒(méi)有問(wèn)題。后者則表示緊縮政策的力度還需要加強(qiáng)。但是，美聯(lián)儲(chǔ)卻難以區(qū)別利率的上升究竟是由哪種原因引起的。又例如盡管美聯(lián)儲(chǔ)在1999年多次提高利率也難以抑制由于新經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)的投資需求，此時(shí)又很難判斷利率的上浮多少是由于經(jīng)濟(jì)的自發(fā)調(diào)整、多少是由于貨幣政策的結(jié)果。 70年代，隨通貨膨脹的加劇和貨幣主義的抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)放棄利率作為中間指標(biāo)改用與物價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)的貨幣供應(yīng)量。但是，實(shí)施的結(jié)果也并不完全理想。雖然在抑制80年代初期的通貨膨脹方面，貨幣供應(yīng)量作為中間指標(biāo)功不可沒(méi)，可是，不久就出現(xiàn)貨幣流通速度波動(dòng)的現(xiàn)象和金融創(chuàng)新帶來(lái)各種貨幣替代物的出現(xiàn)，貨

33、幣乘數(shù)也越來(lái)越不穩(wěn)定。貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的相關(guān)性和可控性大大減弱，不得不在1987年宣布放棄將貨幣供應(yīng)量作為中間指標(biāo)。目前大部分主要國(guó)家都已經(jīng)放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。 三，可供選擇的操作指標(biāo) 選擇操作指標(biāo)的基本原則是與中間指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度。一般來(lái)說(shuō)，如果中間指標(biāo)選區(qū)的是數(shù)量指標(biāo)貨幣供應(yīng)量，那么，操作指標(biāo)也應(yīng)選取數(shù)量指標(biāo)，即準(zhǔn)備金或基礎(chǔ)貨幣。中間指標(biāo)是價(jià)格指標(biāo)利率的話，操作指標(biāo)也應(yīng)該選取短期市場(chǎng)利率。 1，準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金作為基礎(chǔ)貨幣，它的多寡直接影響市場(chǎng)銀根的松緊。因此，是中央銀行各種貨幣政策工具影響中間指標(biāo)的主要傳遞指標(biāo)。 （1）法定準(zhǔn)備金比率作為中央銀行貨幣政策的工具，它的變化直接導(dǎo)致準(zhǔn)備金數(shù)量的

34、變化影響中間指標(biāo)； （2）再貼現(xiàn)率工具變化通過(guò)再貼現(xiàn)貸款數(shù)量增減，影響商業(yè)銀行借入準(zhǔn)備金的數(shù)量，再影響貨幣數(shù)量； （3）中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)通過(guò)債券買(mǎi)賣(mài)影響商業(yè)銀行的非借入準(zhǔn)備金數(shù)量，然后影響中間指標(biāo)。 但是，準(zhǔn)備金有各種不同的概念：準(zhǔn)備金總額、法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金、借入準(zhǔn)備金、非借入準(zhǔn)備金等，因此，選擇哪個(gè)準(zhǔn)備金指標(biāo)作為操作指標(biāo)就成為學(xué)術(shù)界以及中央銀行政策制定者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。例如選擇準(zhǔn)備金總額作為操作指標(biāo)，中央銀行能提高的僅僅是法定存款準(zhǔn)備金比率， 商業(yè)銀行可以通過(guò)減少超額準(zhǔn)備金的辦法，維持準(zhǔn)備金總額不變。 理論界的爭(zhēng)論暫且不管，從各國(guó)中央銀行的實(shí)踐來(lái)看，作為操作指標(biāo)最常用的是準(zhǔn)備金總額。

35、但是，近來(lái)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行理事會(huì)改用非借入準(zhǔn)備金。非借入準(zhǔn)備金增加表示貨幣市場(chǎng)資金比較充裕，中央銀行可在公開(kāi)市場(chǎng)出售債券，減少貨幣供應(yīng)，降低非借入準(zhǔn)備金。反之，則在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)入債券增加商業(yè)銀行的非借入準(zhǔn)備金。 但是，非借入準(zhǔn)備金作為操作指標(biāo)雖然符合中間指標(biāo)選擇的“四性”，但是，往往是“順周期”的。例如經(jīng)濟(jì)高漲，利率上升，銀行的超額準(zhǔn)備減少，非借入準(zhǔn)備金減少，中央銀行誤認(rèn)為貨幣市場(chǎng)資金偏緊，增加貨幣供應(yīng)。如果經(jīng)濟(jì)高漲的程度超出充分就業(yè)，那么，非借入準(zhǔn)備金作為操作指標(biāo)卻指示貨幣政策進(jìn)一步擴(kuò)張。反之，也會(huì)促使蕭條加劇。 2， 基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣乘以貨幣乘數(shù)，在貨幣乘數(shù)一定或變化可測(cè)的情

36、況下，通過(guò)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣就可以控制貨幣供應(yīng)量。尤其是在金融市場(chǎng)發(fā)展比較落后、現(xiàn)金流通比率較高情況下，基礎(chǔ)貨幣比單純準(zhǔn)備金與中間指標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)。 基礎(chǔ)貨幣規(guī)則基礎(chǔ)貨幣規(guī)則 80年代金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供應(yīng)量和最終目標(biāo)之間的關(guān)系產(chǎn)生很大影響，迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不放棄貨幣供應(yīng)量作為中間指標(biāo)，因此，必須尋找中央銀行能夠控制的中間指標(biāo)以替代貨幣供應(yīng)量。麥卡勒姆麥卡勒姆提出以基礎(chǔ)貨幣作為操作指標(biāo)的貨幣規(guī)則。根據(jù)最優(yōu)長(zhǎng)期通貨膨脹率為零的假說(shuō)，長(zhǎng)期名義GNP增長(zhǎng)率目標(biāo)應(yīng)該等于潛在的長(zhǎng)期實(shí)際GNP增長(zhǎng)率，美國(guó)為3%， bt=0.00739-(1/16)Xt-1 Xt-17bt-1+ bt-17+0.25(X* t-1Xt

37、-1)其中： bt=基礎(chǔ)貨幣的對(duì)數(shù)值；Xt=名義GNP的對(duì)數(shù)值； X*t=名義GNP的目標(biāo)值； Xt-1 Xt-17 bt-1 + bt-17=(Xt-jbt-j) 常數(shù)項(xiàng)是名義GNP增長(zhǎng)率的對(duì)數(shù)值，第二項(xiàng)是前四年名義GNP的季度變化扣除基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率的平均值，第三項(xiàng)是對(duì)名義GNP偏離目標(biāo)的調(diào)整。 3， 短期利率。主要是指貨幣市場(chǎng)的利率，最典型的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)利率。 作為操作指標(biāo)其可測(cè)性、可控性和抗干擾性都無(wú)可非議，但是，與中間指標(biāo)的相關(guān)性卻依賴于貨幣市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)之間的相關(guān)性以及貨幣市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)中的地位。 泰勒規(guī)則泰勒規(guī)則 i(t)=+r+(-*)+y其中：i=聯(lián)邦基金利率；=

38、通貨膨脹率；r=實(shí)際利率；=潛在通貨膨脹率；y=產(chǎn)出缺口。 泰勒用過(guò)去四個(gè)季度的GDP縮減指數(shù)作為預(yù)期通貨膨脹率，并假定潛在通貨膨脹率為2%，產(chǎn)出缺口為季度實(shí)際GDP偏離潛在GDP的百分比，據(jù)他測(cè)算1984-1992年美國(guó)的潛在產(chǎn)出年增長(zhǎng)率為2.2%，因此它假定均衡實(shí)際利率水平2%，最后假定利率對(duì)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)的權(quán)重各為0.5（=0.5）， i=+2.0+0.5(-2.0)+0.5y 泰勒規(guī)則說(shuō)明聯(lián)邦基金利率由四個(gè)因素決定：實(shí)際通貨膨脹率；均衡實(shí)際利率；以上兩者形成聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率。通貨膨脹缺口，即實(shí)際通脹率與目標(biāo)通脹率之間的差，當(dāng)通脹缺口為正時(shí)，需要提高聯(lián)邦基金利率，反之反是；

39、產(chǎn)出缺口，即實(shí)際GDP與潛在GDP之間的差，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正時(shí)，提高聯(lián)邦基金利率。 通貨膨脹缺口是中央銀行長(zhǎng)期目標(biāo)，產(chǎn)出缺口是反周期的短期目標(biāo)，因此，兩者的權(quán)重反映了中央銀行權(quán)衡長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)利弊得失的態(tài)度。如何確定？以及如何選取衡量通脹的指標(biāo)、如何確定潛在通脹率和增長(zhǎng)率等都是泰勒規(guī)則留下的課題。 四，可供選擇的中間指標(biāo) 1，利率。利率的優(yōu)點(diǎn)是： （1）不僅能夠反映貨幣與信用的供給狀態(tài)，還能夠表現(xiàn)供求狀況的相對(duì)變化； （2）中央銀行能夠運(yùn)用政策工具進(jìn)行較為有效的控制； （3）數(shù)據(jù)易于及時(shí)收集和獲得； （4）作用力大、影響面廣、與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性強(qiáng)。因此，很多國(guó)家都將利率作為中間指標(biāo)。

40、 但是，利率作為中間指標(biāo)也有缺點(diǎn)： （1）中央銀行能夠控制的是名義利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)際影響的是預(yù)期實(shí)際利率，而預(yù)期實(shí)際利率既很難準(zhǔn)確計(jì)量，通貨膨脹率數(shù)據(jù)的獲得又比較花時(shí)間； （2）利率對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響依賴貨幣需求的利率彈性。貨幣需求的利率彈性既受經(jīng)濟(jì)體制的影響，又受金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的影響。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同時(shí)期貨幣需求的利率彈性又存在差異。 例如在我國(guó)因?yàn)橹饕识际枪苤频?，所以，利率就無(wú)法作為中間指標(biāo)，只能作為工具使用。 2， 貨幣供應(yīng)量。 優(yōu)點(diǎn)：（1）能直接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；（2）中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制力較強(qiáng)；（3）與貨幣政策的意圖聯(lián)系緊密；（4）不易混淆政策性效果和非政策性效果。 但是

41、，貨幣供應(yīng)量也有缺點(diǎn)： 首先，中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制力不是絕對(duì)的，貨幣供應(yīng)量既取決于基礎(chǔ)貨幣的變化，也取決于貨幣乘數(shù)的變化，后者的受控因素非中央銀行完全可控，如現(xiàn)金-存款比率、超額準(zhǔn)備金比率等主要受公眾和銀行行為的影響。雖然中央銀行可通過(guò)利率等對(duì)其施加影響，但這種影響是不確定的。 其次，貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量還存在時(shí)滯。 第三，貨幣供應(yīng)量還有貨幣層次選擇的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)貨幣供應(yīng)量有：M0、M1、M2和M3四個(gè)層次。在金融市場(chǎng)比較落后、信用工具較少情況下，現(xiàn)金(M0)是主要信用工具，控制住現(xiàn)金的供給也就在很大程度上控制住了貨幣量的供給。在此情況下，現(xiàn)金應(yīng)作為中央銀行控制重點(diǎn)。 隨金融市場(chǎng)發(fā)展

42、，信用工具增加，現(xiàn)金比重下降，僅控制現(xiàn)金并不能有效控制貨幣供應(yīng)量，也不能有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？刂浦攸c(diǎn)應(yīng)向范圍更廣的貨幣層次轉(zhuǎn)移。但貨幣供應(yīng)量的控制難度也隨之增加，不僅貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜，而且，金融創(chuàng)新使得活期存款和定期存款的界限模糊，中央銀行難以控制貨幣在活期存款和定期存款之間的移動(dòng)。貨幣供應(yīng)量的度量口徑也不斷發(fā)生變化，測(cè)量困難。如果擴(kuò)大貨幣的范圍又將使得各指標(biāo)之間以及與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性減弱，貨幣供應(yīng)量的可控性下降。 4， 貨幣供應(yīng)量和利率作為中間指標(biāo)的比較。 （1）可測(cè)性。雖然利率的數(shù)據(jù)比較容易得到，但預(yù)期實(shí)際利率比較難以測(cè)量。因此，在可測(cè)性方面，孰優(yōu)孰劣難以確定。 （2）可控性。

43、貨幣量是由貨幣供應(yīng)量和需求量共同決定的，中央銀行只能通過(guò)基礎(chǔ)貨幣的增減間接控制貨幣供應(yīng)量，社會(huì)公眾對(duì)貨幣的需求量由眾多因素決定，因此中央銀行的控制能力也是有限的。中央銀行雖可調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)率控制利率，但僅僅是名義利率，不能控制實(shí)際利率。 （3）相關(guān)性。無(wú)論是貨幣供應(yīng)量還是利率都對(duì)最終目標(biāo)又很強(qiáng)的相關(guān)性，但何者的相關(guān)性更大難以測(cè)量。 總之，作為中間指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量和利率孰優(yōu)孰劣難以做出結(jié)論。較多情況下，當(dāng)以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)時(shí)，往往選擇貨幣供應(yīng)量；當(dāng)以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)時(shí)，則往往選擇利率。IS* IS2Y1 Y1 Y* Y2 Y2LM*R*E IS1圖10-2 R*IS*LM*Y1 Y* Y2LM1LM2E

44、圖10-3 也可以通過(guò)圖進(jìn)行說(shuō)明。E點(diǎn)是均衡點(diǎn)，對(duì)貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)，IS是既定的，為了實(shí)現(xiàn)E點(diǎn)，既可以選擇Ms為目標(biāo)，從而內(nèi)生決定利率，也可以選擇R*為目標(biāo)，從而內(nèi)生決定Ms。但是，由于實(shí)物市場(chǎng)的供求存在不能預(yù)測(cè)的波動(dòng)，IS曲線在IS1和IS2之間波動(dòng)。以Ms為目標(biāo)，收入在Y1和Y2之間波動(dòng)，若以R*為目標(biāo)，Y1將在Y2之間波動(dòng)，顯然收入更加不穩(wěn)定。即應(yīng)該選擇貨幣供應(yīng)量為中間指標(biāo)。 反之，如果貨幣市場(chǎng)存在不確定的話，以貨幣供應(yīng)量（Ms*）為目標(biāo)，收入在Y1和Y2之間波動(dòng)，以利率為目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量根據(jù)需求變化，但收入固定在Y*，即此時(shí)利率與收入相關(guān)性更高，應(yīng)該選擇利率作為中間指標(biāo)。 如上所述，選擇貨

45、幣供應(yīng)量還是利率取決于IS曲線和LM曲線的穩(wěn)定性，或投資函數(shù)和貨幣需求函數(shù)何者更加穩(wěn)定。貨幣主義認(rèn)為貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，因此應(yīng)該選擇貨幣供應(yīng)量。凱恩斯主義雖然承認(rèn)投資函數(shù)具有不穩(wěn)定性，但是認(rèn)為中間目標(biāo)與最終目標(biāo)之間存在各種干擾因素，因此，反對(duì)放棄利率信號(hào)而光注意貨幣供應(yīng)量。 長(zhǎng)期來(lái)，都是以短期利率作為中間指標(biāo)，但是，6、70年代的惡性通貨膨脹使得短期利率的可信程度大大下降。因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎洉r(shí)期，通脹預(yù)期也跟著上升，產(chǎn)生費(fèi)雪效應(yīng)，實(shí)際利率與名義利率大幅背離。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生作用的是實(shí)際利率，而在市場(chǎng)能夠觀察到的是名義利率，而要測(cè)量預(yù)期通脹率幾乎是不可能的。以市場(chǎng)利率作為政策指標(biāo)將產(chǎn)生巨大錯(cuò)誤。例如

46、，公眾預(yù)期通脹將繼續(xù)，名義利率上升，以名義利率為指標(biāo)，央行將增加貨幣供應(yīng)，降低利率，結(jié)果進(jìn)一步加劇通脹。 因此在經(jīng)歷了惡性通脹以后，世界各國(guó)開(kāi)始重視貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。1975年美國(guó)會(huì)通過(guò)決議要求美聯(lián)儲(chǔ)每季度公布數(shù)量型金融指標(biāo)增長(zhǎng)率的目標(biāo)值，1979年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始引進(jìn)所謂重視銀行非借入準(zhǔn)備和允許利率大幅調(diào)整的新金融調(diào)節(jié)方式。日本也從1988年開(kāi)始公布貨幣供應(yīng)量預(yù)測(cè)值，將貨幣供應(yīng)量作為中間指標(biāo)。 除此之外，貨幣供應(yīng)量作為中間指標(biāo)還有以下好處： 第一，作為判斷貨幣當(dāng)局短期行動(dòng)和方針的指標(biāo)，對(duì)其穩(wěn)定物價(jià)長(zhǎng)期目標(biāo)形成制約； 第二，通過(guò)向公眾公布該指標(biāo)，可引導(dǎo)公眾降低通脹預(yù)期。 但是，如何選取貨幣供應(yīng)量也有麻

47、煩。美國(guó)使用M1，可是隨金融創(chuàng)新，各種金融商品層出不窮，貨幣需求函數(shù)難以確定。聯(lián)儲(chǔ)公布M1的目標(biāo)值，但是從1975年宣布使用M1作為中間指標(biāo)至87年不得不于放棄的11年中僅有3年勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)。 另外，當(dāng)通脹得到控制以后，貨幣供應(yīng)量的重要性就下降了，出現(xiàn)重新選擇短期利率的傾向。2 I2I I* I1Md2 MdMd10 M* MIMs圖10-42 I2I I* I1Md2 MdMd10 M* MIMsMs1Ms2M2M1圖10-5 將使中央銀行處于顧此失彼的兩難境地。如圖10-4，中央銀行將貨幣供應(yīng)量M* 作為中間指標(biāo)，但由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹率等的意外變化使貨幣需求線在Md1和 Md2之間變動(dòng)，為了

48、維持M*的目標(biāo)，利率將在I1 和I2 之間變動(dòng)。反之亦然。中央銀行將I*作為中間指標(biāo)，但由于公眾對(duì)貨幣片好的變化將貨幣需求在Md1和Md2之間變化，為了維持I* 目標(biāo)，不得不變化貨幣供應(yīng)量 Ms。 5，其他可作中間指標(biāo)的指標(biāo)。在特殊的經(jīng)濟(jì)條件下，還有兩類指標(biāo)可以作為中間指標(biāo)使用。 （1）貸款量。優(yōu)點(diǎn)是：第一，與最終目標(biāo)有一定的相關(guān)性，特別是在金融市場(chǎng)發(fā)展落后、商業(yè)銀行貸款是主要的信用供給渠道的情況下，控制住了貸款量也就控制住了貨幣供應(yīng)量；第二，數(shù)據(jù)較易獲得，具有可測(cè)性；第三，中央銀行可以直接規(guī)定貸款規(guī)模，具有較好的可控性。 缺點(diǎn)是：第一，如果金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，融資渠道多樣，貸款規(guī)模與最終目標(biāo)的

49、相關(guān)性就將減弱；第二，可控性主要采取的是行政手段，非經(jīng)濟(jì)手段，不利于市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮；第三，因?yàn)橘J款量非市場(chǎng)機(jī)制決定，所以難以確定正確的貸款規(guī)模和結(jié)構(gòu)。 （2）匯率。如果是實(shí)行聯(lián)系匯率制的國(guó)家貨幣的發(fā)行依賴與之掛鉤的主要貨幣，因此可以將聯(lián)系匯率作為中間指標(biāo)。但是，這實(shí)際上是犧牲對(duì)內(nèi)均衡滿足對(duì)外均衡，是放棄貨幣政策的表現(xiàn)，而實(shí)行聯(lián)系匯率制國(guó)家的貨幣政策本來(lái)就受到非常大的限制。 第三節(jié) 我國(guó)中央銀行貨幣政策目標(biāo)的特點(diǎn) 一，我國(guó)中央銀行貨幣政策最終目標(biāo)的特點(diǎn) 長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，金融的職能受到嚴(yán)重削弱。中國(guó)人民銀行成為事實(shí)上的唯一銀行，既履行中央銀行的職能，又承擔(dān)商業(yè)銀行的功能。實(shí)際上

50、中國(guó)人民銀行已經(jīng)放棄貨幣政策，也就無(wú)所謂貨幣政策目標(biāo)。中國(guó)金融業(yè)也就是中國(guó)人民銀行的任務(wù)就是在“發(fā)展經(jīng)濟(jì)，保障供給”的原則下，為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)服務(wù)，保證經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的實(shí)施和實(shí)現(xiàn)。 改革開(kāi)放以后，金融的作用受到重視。我國(guó)進(jìn)行了金融體制的改革，中國(guó)人民銀行分離其商業(yè)銀行功能，專門(mén)履行中央銀行職能。表明中國(guó)人民銀行開(kāi)始利用貨幣政策對(duì)金融實(shí)行調(diào)控。由于改革開(kāi)放的目的是實(shí)現(xiàn)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變，中國(guó)人民銀行的貨幣政策目標(biāo)也要配合改革的這一目的。因此，貨幣政策目標(biāo)也體現(xiàn)了這個(gè)特點(diǎn)。 1995年以前，貨幣政策目標(biāo)一直在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和幣值穩(wěn)定之間搖擺。首先，為了配合改革，必須維持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。因?yàn)樵谟?jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下

51、的我國(guó)經(jīng)濟(jì)是短缺經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、不改變短缺狀況，是難以實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定目標(biāo)的。 其次，經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)變牽涉各方利益的調(diào)整，需要支付改革成本，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就難以保證改革順利進(jìn)行。 第三，經(jīng)濟(jì)體制改革帶來(lái)社會(huì)體制等各方面的改革，大量潛在的農(nóng)村失業(yè)人口轉(zhuǎn)向非農(nóng)產(chǎn)業(yè)，也需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐。 第四，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)同時(shí)伴隨物價(jià)上升，特別是幾次比較嚴(yán)重的物價(jià)上漲都造成了社會(huì)不穩(wěn)定。因此，當(dāng)出現(xiàn)這種現(xiàn)象時(shí)，中國(guó)人民銀行都放棄經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)轉(zhuǎn)向幣值穩(wěn)定目標(biāo)。 1995年我國(guó)頒布了中國(guó)人民銀行法，明確規(guī)定中國(guó)人民銀行貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。說(shuō)明貨幣政策目標(biāo)首先是幣值穩(wěn)定，在維持幣值

52、穩(wěn)定的前提下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策目標(biāo)的這個(gè)改變可以說(shuō)是因?yàn)橥ㄟ^(guò)十幾年的改革，短缺狀況得到很大改善、價(jià)格已經(jīng)成為配置資源的重要信號(hào)、政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的方法已經(jīng)從使用行政手段向運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)變。 2003年在黨的十六大，江澤民同志代表黨中央作的工作報(bào)告中提出“擴(kuò)大就業(yè)是我國(guó)當(dāng)前和今后長(zhǎng)時(shí)期重大而艱巨的任務(wù)。國(guó)家實(shí)行促進(jìn)就業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和政策”。很顯然，充分就業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，中國(guó)人民銀行也要將宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)。充分就業(yè)成為宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的背景是與我國(guó)在2020年實(shí)現(xiàn)全面小康社會(huì)的目標(biāo)是密切相關(guān)的。要全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)就必須增加人民的收入，我國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，人民收入的增加必然依靠

53、就業(yè)獲得，因此，擴(kuò)大就業(yè)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全面小康社會(huì)的關(guān)鍵。當(dāng)然擴(kuò)大就業(yè)目標(biāo)并不是要否定中國(guó)人民銀行法規(guī)定的“保持貨幣幣值穩(wěn)定”目標(biāo)，擴(kuò)大就業(yè)是長(zhǎng)期目標(biāo)，是在保持幣值穩(wěn)定前提下，努力爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。由此可見(jiàn)，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)中央銀行貨幣政策目標(biāo)實(shí)際上是以穩(wěn)定幣值為首要目標(biāo)，同時(shí)兼顧其他目標(biāo)。采取根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，適時(shí)調(diào)整貨幣政策目標(biāo)的方針。 二，我國(guó)中央銀行貨幣政策中間指標(biāo)的特點(diǎn) 我國(guó)長(zhǎng)期將信貸規(guī)模作為中間指標(biāo)，曾經(jīng)很有效，但是隨經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化，其有效性正在下降。 首先，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制不存在商業(yè)信用，銀行貸款又幾乎等同于銀行信用，銀行信貸規(guī)模與貨幣供應(yīng)量高度相關(guān)。不實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度和利率被管制情況下，沒(méi)有控制貨幣供應(yīng)量的手段。同時(shí)通過(guò)信貸計(jì)劃還可以調(diào)節(jié)信貸的結(jié)構(gòu)。但是，改革開(kāi)放以后，出現(xiàn)了不在信貸計(jì)劃管理體制范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，信貸統(tǒng)計(jì)不能囊括全部以及非銀行機(jī)構(gòu)違規(guī)經(jīng)營(yíng)貸款業(yè)務(wù)等，可測(cè)性下