武漢健民600976主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)1125

1、,60%40%30%20%10%-40%companyupdatechina research dept.2011 11 月 23 日c.tw武漢健民(600976.sh)buy 買入目標(biāo)價(jià)(元)公司基本資訊產(chǎn)業(yè)別a 股價(jià)(2012/11/23)上證綜合指(2012/11/23)股價(jià) 12 個(gè)月高/低總發(fā)股 (百萬)a 股 (百萬)a 市值 (億元)19.50醫(yī)藥生物15.612027.3820.62/13.53153.40153.1523.91主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，體外培育牛黃市場(chǎng)空間廣闊，安全邊際和業(yè)績(jī)彈性兼?zhèn)浣Y(jié)與建議：投資核心輯-安全邊際和業(yè)績(jī)彈性兼?zhèn)洌菏兄迪驴臻g有限：借助品牌和銷的斷推進(jìn)，

2、實(shí)現(xiàn)已有產(chǎn)品的穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)期未 2 將保持 15%-20%的增速。預(yù)計(jì) 2012/2013公司實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 0.83 億元（yoy+6.16%）/0.99 億元（yoy+19.11%）對(duì)應(yīng) pe 分別為 29 倍/24 倍，估值合，下空間有限。主要股東每股淨(jìng)值 (元)股價(jià)/賬面淨(jìng)值股價(jià)漲跌(%)近期評(píng)等華方醫(yī)藥科技有限公司(20.89%)5.582.80一個(gè)月 三個(gè)月 一-6.69 -16.79 6.44市值上空間巨大：公司持股 39%的大鵬藥業(yè)擁有獨(dú)家一新藥體外培育牛黃，長(zhǎng)期看，體外培育牛黃原藥和製劑應(yīng)用市場(chǎng)潛規(guī)?？傆?jì)超過 200 億，淨(jìng)潤(rùn)超過 50 億規(guī)模（如按照 25%的淨(jìng)潤(rùn)計(jì)算）。目前大鵬

3、營(yíng)收到 1 億元，隨著市場(chǎng)的逐步培養(yǎng)，業(yè)績(jī)向上彈性巨大。主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健：預(yù)期未 2 將保持 15%-20%的增速一線產(chǎn)品牡壯骨顆預(yù)計(jì)未增速在 10%-15%：2005 開出刊日期-產(chǎn)品組合醫(yī)學(xué)工業(yè)醫(yī)學(xué)商業(yè)前日收盤-評(píng)等-36%64%始我國(guó)正經(jīng)建國(guó)以的第四次嬰兒潮，在這一期間，我國(guó)每有1600 萬的嬰兒出生，同時(shí)隨著現(xiàn)在輕父母的知層次和文化水準(zhǔn)的提高，兒童藥品的消費(fèi)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)快速發(fā)展期，兒童藥品銷售額保持均 12%左右的較高增長(zhǎng)水準(zhǔn)。牡壯骨顆借助已有的品牌優(yōu)勢(shì)和差化的產(chǎn)品效優(yōu)勢(shì)，隨著銷體系的逐步完善，預(yù)計(jì)未增速在 10%-15%。機(jī)構(gòu)投資者占通 a 股比二三線品種未有望保持 25%以上的增速

4、：小膠囊是公司重點(diǎn)開非融上市公司基券商集合財(cái)社?；话惴ㄈ斯蓛r(jià)相對(duì)大盤走勢(shì)3.89%15%0.29%3.26%22.74%的二線品種，目前主要在大的一線城市推廣，隨著銷網(wǎng)建設(shè)正逐步完善，未有望保持 25%以上的增長(zhǎng)水準(zhǔn)。其他二三線產(chǎn)品也將隨著銷網(wǎng)建設(shè)的逐步完善，增長(zhǎng)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)二三線品種整體增速將達(dá)到 25%以上。持有 39%股權(quán)的大鵬藥業(yè)獨(dú)佔(zhàn)體外培養(yǎng)牛黃市場(chǎng)，業(yè)績(jī)彈性巨大：體外培育牛黃將是天然牛黃和人工牛黃的未替代：體外培育牛黃藥，床效與天然牛黃基本一致，具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及可產(chǎn)業(yè)化50%武漢健民上證綜指生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，近，國(guó)家相繼出臺(tái)相關(guān)牛黃的政策和標(biāo)準(zhǔn)，也體現(xiàn)出對(duì)於體外培育牛黃效的認(rèn)可。我們認(rèn)為體外

5、培育牛黃將是天然牛黃和人工牛黃的未替代。短期看，大鵬藥業(yè) 2011 已收回體外培育牛黃的總代權(quán)，公0%2011-11-23-10%-20%-30%2012-02-072012-04-172012-06-262012-08-302012-11-1司自主經(jīng)營(yíng)，原藥和製劑同步展，通過經(jīng)營(yíng)思的順，銷團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)化，激措施的到位，使 2012 h1 實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 82%的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)的斷培育，未將是一個(gè)加速成長(zhǎng)的過程，大鵬藥業(yè)近 2 40%的增速可期。長(zhǎng)期看，通過我們的測(cè)算，體外培育牛黃原藥和製劑應(yīng)用市場(chǎng)潛規(guī)模總計(jì)超過 200 億，淨(jìng)潤(rùn)超過 50 億規(guī)模（如按照 25%的淨(jìng)潤(rùn)計(jì)算）。目前大鵬營(yíng)收到 1

6、 億元，隨著市場(chǎng)的逐步培養(yǎng)，業(yè)績(jī)向上彈性巨大。盈預(yù)計(jì)：預(yù)計(jì) 2012/2013 公司實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 0.83 億元（yoy+6.16%，扣除經(jīng)常性損益後的淨(jìng)潤(rùn)增速 20%）/0.99 億元（yoy+19.11%）, eps分別為 0.54 元/0.65 元，對(duì)應(yīng) pe 分別為 29 倍/24 倍，考慮到體外牛黃巨大的市場(chǎng)潛，進(jìn)而可帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的高彈性，我們認(rèn)為公司可享受溢價(jià)，給予買入建議。目標(biāo)價(jià) 19.50 元（2013 pex30）。. 接續(xù)下頁.companyupdatechina research dept.截止 12 月 31 日2009201020112012 f2013 f純 (net

7、profit)同比增減每股盈餘 (eps)同比增減a 股市盈(p/e)股 (dps)gon 股息 (yield)rmb 百萬元rmb 元xrmb 元49209.65%0.32209.65%490.201.29%7246.72%0.4746.72%330.201.29%789.16%0.519.16%9%836.16%0.546.16%9%9919.11%0.6519.11%24.00.201.29%武漢健民概況武漢健民前身是中國(guó)最古的四大中藥名店之一的開泰藥店（與京同仁堂，杭州胡慶餘，廣州陳濟(jì)同名），距今已有 370 史，近四個(gè)世紀(jì)的史沉澱和文化積，

8、鑄造武漢健民的品牌。發(fā)展至今，公司是全國(guó)中成藥兒童用藥重要生產(chǎn)基地之一，中國(guó)醫(yī)藥工業(yè) 50強(qiáng)，旗下?lián)碛卸嗉铱毓勺庸?，是湖醫(yī)藥企業(yè)的頭企業(yè)之一。潤(rùn)源包括有主營(yíng)業(yè)務(wù)潤(rùn)和股公司的權(quán)益投資收益。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括有醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，潤(rùn)源主要為醫(yī)藥工業(yè)，毛占比為 89%。醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)為中成藥的研發(fā)，生產(chǎn)和銷售，公司擁有眾多優(yōu)秀的中藥品種，尤其在兒科、婦科、疾病用藥域具有優(yōu)勢(shì)。投資收益方面主要自於股 39%的大鵬藥業(yè)，2012 h1 貢獻(xiàn)潤(rùn)占比為 7.7%。表 1：武漢健民主要控股公司情況別醫(yī)藥工業(yè)公司名稱母公司健民中藥工程隨州藥業(yè)持股比100%100%100%淨(jìng)潤(rùn)占比主營(yíng)業(yè)務(wù)醫(yī)藥商業(yè)維生藥品新世紀(jì)大藥

9、房100%100%92.3%廣州褔高藥業(yè)華燁醫(yī)藥爾康藥業(yè)100%52%51%投資收益主要股公司大鵬藥業(yè)39%7.7%源：公司報(bào)告，群益證券圖 1：武漢健民營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成圖 2：武漢健民分產(chǎn)品毛潤(rùn)構(gòu)成3companyupdatechina research dept.醫(yī)藥醫(yī)藥工業(yè)(%),36%醫(yī)藥商業(yè)(%),64%醫(yī)藥工業(yè)(%),89%商業(yè)(%),11%源：公司報(bào)告，群益證券2012 1-3q 業(yè)績(jī)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)2007 開始，公司潤(rùn)從過去下的軌跡步入上升通道。2007-2011 以醫(yī)藥工業(yè)複合增長(zhǎng)為 14%，淨(jìng)潤(rùn)複合增長(zhǎng)達(dá)到 75%。2007 以業(yè)績(jī)的改善主要：1、2005 華集團(tuán)入主成為控股股東

10、，公司由國(guó)企背景變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)，機(jī)制為活。2、勤強(qiáng)擔(dān)任總裁（曾為中藥業(yè)的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)），公司開展銷變革，效果顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)改善明顯。2012 1-3q 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.2 億(yoy+10.47%)，實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 0.64 億(yoy+3.5%)，但扣非後實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 0.54 億(yoy+21%)。圖 3：武漢健民營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)情況圖 4：武漢健民淨(jìng)潤(rùn)及增長(zhǎng)情況1,8001,600整體營(yíng)收（百萬元）營(yíng)收yoy醫(yī)藥工業(yè)(百萬元)醫(yī)藥工業(yè)yoy100%80%100凈利潤(rùn)（百萬元）凈利潤(rùn)yoy300%1,4001,2001,00080060040020060%40%20%0%-20%806040200200

11、%100%0%-100%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-40%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011源：公司報(bào)告，群益證券附：由於商業(yè)部分占比較高，商業(yè)規(guī)模的波動(dòng)影響整體營(yíng)收同比增速波動(dòng)幅較大，如從醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收角看，2007以實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)的增長(zhǎng)。武漢健民主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健2012 年 11 月 23 日4companyupdatechina research dept.公司主導(dǎo)產(chǎn)品為兒童補(bǔ)鈣用藥產(chǎn)品牡壯骨顆，是主營(yíng)業(yè)務(wù)潤(rùn)的主要源。二線產(chǎn)品主要有小膠囊、健脾生血顆、通膠囊等。一線產(chǎn)品牡壯骨顆：牡壯骨顆為兒童補(bǔ)鈣產(chǎn)品，中藥一保護(hù)產(chǎn)品，

12、 曾是全國(guó)產(chǎn)銷最大的小兒用藥產(chǎn)品，90 代中期曾佔(zhàn)據(jù)過兒童補(bǔ)鈣市場(chǎng) 90%以上市場(chǎng)份額，之後由於公司競(jìng)爭(zhēng)加劇，尤其外資補(bǔ)鈣品牌銷強(qiáng)勢(shì)，公司銷相對(duì)保守，市場(chǎng)份額逐漸下。但 2005 華集團(tuán)入主以，通過銷改革，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)緊緊圍繞做大、做強(qiáng)核心產(chǎn)業(yè)，走內(nèi)涵式經(jīng)營(yíng)之，牡壯骨顆 2007 以步入上升通道。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：牡壯骨顆是補(bǔ)鈣藥品中唯一的中藥，副作用小，還可調(diào)脾胃消化功能。區(qū)別于一般兒童單純補(bǔ)鈣產(chǎn)品。如未銷配合得當(dāng)，產(chǎn)品將大有可為。預(yù)計(jì)未增速在 10%-15%：2005 開始我國(guó)正經(jīng)建國(guó)以的第四次嬰兒潮，在這一期間，我國(guó)每有 1600 萬的嬰兒出生，同時(shí)隨著現(xiàn)在輕父母的知層次和文化水準(zhǔn)的提高，兒童藥品的

13、消費(fèi)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)快速發(fā)展期，兒童藥品銷售額保持均 12%左右的較高增長(zhǎng)水準(zhǔn)。牡壯骨顆借助已有的品牌優(yōu)勢(shì)和差化的產(chǎn)品效優(yōu)勢(shì)，隨著銷體系的逐步完善，預(yù)計(jì)未增速在 10%-15%。表 3：醫(yī)藥工業(yè)主要產(chǎn)品情況產(chǎn)品名稱rx/otc功能主治明2011 銷售額一線產(chǎn)品牡壯骨顆非處方藥主治兒童佝僂病、軟骨病，多汗、夜啼、夜驚及食欲振、消化、發(fā)育遲緩國(guó)家一級(jí)中藥保護(hù)品種2.38 億元主要用於氣血瘀滯所引起的乳腺增生、乳 獨(dú)家研製國(guó)家小膠囊處方藥腺炎、子宮肌瘤、巢囊腫、慢性盆腔炎、 級(jí)新藥，發(fā)改委月經(jīng)調(diào)、腰酸腹痛、帶下多等優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)品種3880 萬元二線產(chǎn)品其他品種健脾生血顆通膠囊健民喉片兒童宣肺止咳顆處方藥非處

14、方藥非處方藥非處方藥健脾和胃，養(yǎng)血安神。用於兒童脾胃虛弱及心脾虛型缺鐵性貧血；成人氣血虛型缺鐵性貧血健脾益腎，潤(rùn)腸通。用於脾腎足，腸腑氣滯所致的秘清喉，消炎止痛，滋陰止渴，祛痰鎮(zhèn)咳用於兒童外感咳嗽，宣肺解表，清熱化痰國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種國(guó)家級(jí)三新藥 非國(guó)家二級(jí)中藥保護(hù)品種中藥三新藥3650 萬元1180 萬元健胃消食片源：公司報(bào)告，群益證券2012 年 11 月 23 日非處方藥健胃消食。用於脾胃虛弱所致的食積，消化5companyupdatechina research dept.圖 5：牡壯骨顆自 2007 以步入上升通道350300250200150100500龍牡壯骨顆粒(百萬元)yo

15、y30%25%20%15%10%5%0%2006200720082009201020112012e 2013e源：群益證券二線產(chǎn)品增長(zhǎng)潛：公司的二線品種主要有小膠囊、健脾生血顆、嬰兒素、通膠囊等。其中，小膠囊是公司重點(diǎn)開的二線品種。小膠囊：為國(guó)家四新藥，主要用於氣血瘀帶所引起的乳腺增生、乳腺炎、子宮肌瘤、巢囊腫、子宮內(nèi)膜位、慢性盆腔炎、月經(jīng)調(diào)、腰酸腹痛、帶下多等癥。優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，定價(jià)和品牌優(yōu)勢(shì)：從醫(yī)藥終端婦科中成藥市場(chǎng)份額統(tǒng)計(jì)看，小膠囊已成為婦科處方藥第一品牌。目前，只有武漢健民和四川天基家公司生產(chǎn)小膠囊，其中武漢健民是原研方，產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)型，具備價(jià)格維護(hù)優(yōu)勢(shì)，以京招標(biāo)價(jià)格為，武漢健民小膠囊招標(biāo)

16、價(jià)格較四川天基溢價(jià)達(dá)到 40%。從資統(tǒng)計(jì)看，公司小膠囊占比在 70%左右。婦科中成藥業(yè)保持較好的增長(zhǎng)：據(jù)調(diào)查顯示，婦婦科疾病發(fā)生高達(dá) 65%以上，而育齡婦婦科疾病發(fā)病超過 70%.由於婦科疾病床表現(xiàn)多樣，病因複雜 ，婦科疾病多需長(zhǎng)期用藥，且對(duì)機(jī)體的調(diào)作用尤為重要，因此中成藥，尤其是口服中成藥憑藉其副作用小、效確的特點(diǎn)，在婦科用藥域佔(zhàn)據(jù)優(yōu)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中成藥占整個(gè)婦科用藥市場(chǎng) 70%左右的市場(chǎng)份額。伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和性的自我保健意的提高，婦科用藥市場(chǎng)保持好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。小膠囊未有望保持 25%以上的增速：小膠囊是公司重點(diǎn)開的二線品種，目前主要在大的一線城市推廣，隨著銷網(wǎng)建設(shè)正逐步完善，未有望保持 2

17、5%以上的增長(zhǎng)水準(zhǔn)。其他二三線產(chǎn)品也將隨著銷網(wǎng)建設(shè)的逐步完善，增長(zhǎng)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)增速將達(dá)到 25%以上。2012 年 11 月 23 日1234567896companyupdatechina research dept.表 4：2010 醫(yī)藥終端婦科中成藥市場(chǎng)份額排名10婦科中成藥小膠囊桂枝茯苓膠囊紅核婦潔洗液紅消結(jié)膠囊舒康凝膠劑複方清帶灌注液益母草注射液保婦康栓黃祛瘀膠囊乳癖散結(jié)膠囊2010 市場(chǎng)份額4.51%3.82%3.18%2.28%2.28%2.27%2.17%2.15%2.09%1.98%源：群益證券表 5：武漢健民和四川天基小膠囊產(chǎn)品比較公司名稱武漢健民四川天基規(guī)格0.3g/0.3

18、5g/用一次 4-10 ,一日 2 次一次 4-10 ,一日 2 次品質(zhì)等級(jí)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)普通 gmp招標(biāo)價(jià)（12/盒）45.5731.94招標(biāo)價(jià)（9/盒）34.1921.68招標(biāo)溢價(jià)43%58%源：群益證券在研產(chǎn)品梯隊(duì)：公司以醫(yī)藥製造的 3%的研發(fā)費(fèi)用投入，著推進(jìn)研發(fā)工作，著重加強(qiáng)對(duì)在研的個(gè)中藥新藥 2、3 期床的研究，推專案經(jīng)制，即時(shí)推進(jìn)各項(xiàng)研發(fā)工作。經(jīng)過努 2011 公司獲得中藥新藥小兒益麻顆的新藥證書和生產(chǎn)批件，又新項(xiàng) 2 個(gè)中藥新藥，其他床在研項(xiàng)目進(jìn)展順。此外公司還獲得 1 個(gè)保健食品證書，新項(xiàng)三個(gè)保健食品，確保公司在未幾能續(xù)有新產(chǎn)品上市。表 6：在研產(chǎn)品梯隊(duì)在研產(chǎn)品兒童脾胃舒口服液兒童遺

19、甯顆開鬱功能主治用於脾虛厭食，兒童食欲振，神疲乏，大調(diào)等。用於兒童腎氣足用於治精神抑鬱癥研發(fā)階段已獲得新藥證書、藥品生產(chǎn)批件已獲得新藥證書、藥品生產(chǎn)批件期床完成，申報(bào)新藥證書。明新藥新藥五新藥主治腎虛髓減、痰景腑滯、血瘀濁所健腦膠囊致神機(jī)失用之健忘、反應(yīng)遲鈍、動(dòng)作緩期床研究即將結(jié)束新藥慢等認(rèn)知損害和血管性癡呆者。2012 年 11 月 23 日7companyupdatechina research dept.牛黃前康栓兒童地錦止瀉顆宮安顆用於前腺炎所致痛、 頻、 急、排、會(huì)陰痛、睪丸疼痛等癥。用於兒童泄瀉、 病毒引起的病毒性腸炎和非感染性腹瀉藥物產(chǎn)後出血、晚期產(chǎn)後出血正在進(jìn)期床申報(bào)床研究批件

20、申請(qǐng)床批件新藥新藥新藥源：群益證券持有 39%股權(quán)的大鵬藥業(yè)獨(dú)佔(zhàn)體外培養(yǎng)牛黃市場(chǎng)，業(yè)績(jī)彈性巨大大鵬藥業(yè)：大鵬藥業(yè)有限公司成於 2005 ，獨(dú)家擁有國(guó)家中藥一新藥體外培育牛黃的完全知產(chǎn)權(quán)。大鵬藥業(yè)由上市公司武漢健民藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（占比 39%的股權(quán)）、武漢大鵬藥業(yè)有限公司（占比 52.3%的股權(quán)）及武漢現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)化有限公司（占比 8.7%的股權(quán)，法人為蔡紅嬌教授）共同合資組建而成。公司主要業(yè)務(wù)：公司業(yè)務(wù)主要為體外培育牛黃原藥和含牛黃的製劑藥物部分，目前營(yíng)收占比約 2:1。製劑方面，公司現(xiàn)有 49 個(gè)產(chǎn)品，其中 29個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目，16 個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)家基本藥物目，核心產(chǎn)品為牛黃痔清栓

21、、安宮牛黃丸、西黃丸、腦血栓片、複方兒童退熱栓。業(yè)績(jī)逐提升：2009 開始大鵬藥業(yè)已扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 714 萬元，隨後逐提升，2012 h1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3447 萬元（yoy+50%）實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn)784 萬元（yoy+82%）.圖 6：大鵬藥業(yè)業(yè)績(jī)逐提升6000500040003000200010000大鵬銷售收入（萬元）凈利潤(rùn)yoy大鵬凈利潤(rùn)（萬元）142.3%3.8%600%500%400%300%200%81.7% 100%0%-1000200720082009201020112012 h1-100%-2000-200%源：公司報(bào)告，群益證券附：2011 由於中國(guó)藥材集團(tuán)公司方面原因，與

22、之簽訂的全國(guó)獨(dú)家代經(jīng)銷權(quán)項(xiàng)合作提前終止，健民大鵬拿回獨(dú)家銷售權(quán)，銷售策有所調(diào)整，致使增速有所回。表 7：大鵬藥業(yè)主要製劑產(chǎn)品2012 年 11 月 23 日功能主治備註8companyupdatechina research dept.體外培育牛黃牛黃痔清栓清心，豁痰，開竅，涼肝，息風(fēng)，解毒。用於熱病神昏，中風(fēng)痰迷，驚厥抽搐，癲癇發(fā)狂，喉腫痛，口舌生瘡，癰腫疔瘡。清熱解毒祛濕，消腫鎮(zhèn)痛止血。用於濕熱瘀阻之肛隱窩炎、痔引起的肛門疼痛、腫脹、出血清熱解毒，鎮(zhèn)驚開竅。用於熱病，邪入心包，高原藥處方藥獨(dú)家品種，國(guó)家中藥一新藥、專保護(hù)期到 2021 獨(dú)家品種，國(guó)家三新藥，國(guó)家重點(diǎn)新品種國(guó)家基本藥物目品種

23、，同仁堂安宮牛黃丸熱驚厥，神昏譫語；中風(fēng)昏迷及腦炎、腦膜炎、 處方藥中毒性腦病、腦出血、敗血癥上述證候者。天然牛黃配製 350 元/丸，大鵬 80元/丸。採(cǎi)用體外培育牛黃的主要生產(chǎn)企西黃丸清熱解毒，和營(yíng)消腫。用於癰疽疔毒，瘰鬁，注，癌腫等處方藥業(yè)還有浙江天一堂藥業(yè)、佛山馮性藥業(yè)、吉黃梔花藥業(yè)、太原大堂藥業(yè)等活血化瘀，醒腦通絡(luò)，潛陽熄風(fēng)。用於因瘀血、腦血栓片肝陽上亢出現(xiàn)之中風(fēng)先兆，如肢體麻木、頭目眩等和腦血栓形成出現(xiàn)的中風(fēng)語、口眼歪斜、半身遂等癥。具有預(yù)防和治作用。處方藥複方兒童退熱栓解熱鎮(zhèn)痛，解毒，祛痰定驚。用於小兒發(fā)熱，驚悸安，喉腫痛及肺熱痰多咳嗽非處方藥廣州敬修堂藥業(yè)等藥企同樣生產(chǎn)源：群益

24、證券表 8：體外培育牛黃可應(yīng)用域情況體外培育牛黃具有清熱、解毒、抗腫痛、抗驚厥、抗腫瘤等功效主要藥效促進(jìn)肝細(xì)胞再生心腦血管具保健作用耐缺氧、清除自由基和抗衰作用抗腫瘤抗炎，抗菌抗驚厥應(yīng)用域護(hù)肝，解酒壓，心腦血管保健美容養(yǎng)顏?zhàn)o(hù)，亞健康保健抗腫瘤治抗感染治預(yù)防治癲癇市場(chǎng)潛在規(guī)模100 億100 億100 億100 億100 億源：群益證券牛黃概況天然牛黃高藥用價(jià)值，需求廣泛：天然牛黃是牛的膽結(jié)石，是與麝香、熊膽齊名的傳統(tǒng)名貴中藥。我國(guó)許多常用中成藥如“牛黃清心丸、“小兒羊散和一些傳統(tǒng)名貴中成藥如“安宮牛黃丸、“片仔癀等，都以牛黃為主要原。中醫(yī)傳統(tǒng)認(rèn)為，牛黃具有清心、豁痰、開竅、涼肝、息風(fēng)、清熱、解

25、毒等功效，可用於治熱病神昏、中風(fēng)痰迷、驚厥抽搐、癲癇發(fā)狂、喉腫痛、口舌生瘡等病癥。在目前我國(guó) 4500 種中成藥中，約有 650 種含有牛黃，每牛黃需求約 200-300 噸左右。天然牛黃源稀缺：天然牛黃因?yàn)榕Ｐ纬赡懡Y(jié)石的週期較長(zhǎng)，市場(chǎng)供應(yīng)十分有限，我國(guó)每自產(chǎn)的天然牛黃還足 1 噸。而按照 200 噸的需求計(jì)算，僅能滿足 0.5%的需求。目前牛黃種：由於牛黃藥源緊缺，國(guó)家藥品監(jiān)督管部門自 1972 2012 年 11 月 23 日9companyupdatechina research dept.續(xù)批準(zhǔn) 3 個(gè)牛黃代用品。分別為人工牛黃，體內(nèi)培育牛黃和體外培育牛黃。人工牛黃製作工藝簡(jiǎn)單，使其價(jià)

26、格到天然牛黃的 0.5%，目前人工牛黃佔(zhàn)據(jù) 98%的市場(chǎng)份額，但效與天然牛黃相差很遠(yuǎn)。現(xiàn)在國(guó)家已明文規(guī)定急救中成藥品(42 種)得採(cǎi)用人工牛黃入藥.體內(nèi)培育牛黃成分、效接近天然牛黃，但由於需要牛體內(nèi)培育結(jié)石生長(zhǎng)，規(guī)模化生產(chǎn)。體外培育牛黃成分、效接近天然牛黃，於規(guī)模化生長(zhǎng)，目前處?kù)妒袌?chǎng)培育期，一旦市場(chǎng)培育成熟，未市場(chǎng)空間巨大。表 9：牛黃品種比較獲批時(shí)間古代1972 1989 1997 品種天然牛黃人工牛黃體內(nèi)培育牛黃體外培育牛黃優(yōu)勢(shì)道地藥材技術(shù)簡(jiǎn)單、價(jià)格低成分、效接近天然牛黃成分、效接近天然牛黃；可產(chǎn)業(yè)化勢(shì)產(chǎn)有限、價(jià)格昂貴效與天然牛黃相差很遠(yuǎn)難以產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)有限市場(chǎng)接受還需培養(yǎng)價(jià)格（萬元/公斤）

27、10200.02102057源：群益證券體外培育牛黃將是天然牛黃和人工牛黃的未替代：化性質(zhì)，效接近天然牛黃：1、體外培育牛黃是國(guó)家一中藥新藥，藥學(xué)研究表明體外培育牛黃的性，結(jié)構(gòu)，成分及其含，藥，床效與天然牛黃基本一致，無明顯反應(yīng)。 2、化性質(zhì)（性、結(jié)構(gòu)、成分、含）與天然牛黃一致：體外培育牛黃與天然牛黃均呈球形或球形，直徑 0.5-3cm。表面光，呈黃紅色至棕黃色。分析其成分（膽紅素、膽酸、去氧膽酸、?；撬帷⒛懝檀?、磷脂、無機(jī)鹽、氨基酸、蛋白、灰分、水分）及相應(yīng)成分的含，結(jié)果表明體外培育牛黃的各種成分及其含與天然牛黃一致。3、床效好，無差：應(yīng)用體外培育牛黃及以其為原藥的複方製劑治中風(fēng)、乙腦、急性

28、炎、牙周炎、癤腫病人共1852 ，效好，總效、床癥效、床體征效以及病舌象的改善作用等均與天然牛黃相似。且治過程中也未發(fā)現(xiàn)明顯反應(yīng)。價(jià)格適中：天然牛黃目前售價(jià)在 1020（萬/公斤），體外培育牛黃售價(jià)在 6（萬/公斤）。表 10：體外培育牛黃、天然牛黃、人工牛黃比較表2012 年 11 月 23 日companyupdatechina research dept.品名項(xiàng)目體外培育牛黃天 然 牛 黃人工牛黃粉棕黃色球、球形、 棕黃色球、球形、 無形、粉末、淺黃外觀質(zhì)輕、松、脆 直徑 質(zhì)輕、松、脆 直徑 色0.5-3cm 0.5-3cm性 斷層黃色，有同心 斷層黃色，有同心 無結(jié)構(gòu)斷面層紋結(jié)構(gòu)層紋結(jié)

29、構(gòu)氣味氣香、味苦而後甜取少許粉末加 50%氣香、味苦而後甜取少許粉末加 50%微腥，微苦大澱粉顆，呈圓顯 微光 學(xué) 鏡甘油乙醇液裝片，鏡 甘油乙醇液裝片，鏡 形、多面形下絮、團(tuán)絮棕色膽紅素鈣顆下絮、團(tuán)絮棕色膽紅素鈣顆觀 察掃描呈網(wǎng)結(jié)構(gòu)，網(wǎng)孔7-350u呈網(wǎng)結(jié)構(gòu)，網(wǎng)孔7-350u電鏡膽 紅 素35%以上35%以上0.70%含 膽酸12%以上7%以上12.50%去氧膽酸5%以上4%以上豬去氧膽酸 15%源：群益證券表 11：床試驗(yàn)表明體外培育牛黃效與天然牛黃無差組別藥名病名總愈顯（%）總有效（%）治組 安宮牛黃丸 乙腦對(duì)照組 安宮牛黃丸 乙腦1827893.9588.4699.4597.43治組

30、單味對(duì)照組 單味乙腦乙腦1244192.7475.6099.2087.80治組 安宮牛黃丸 中風(fēng)對(duì)照組 安宮牛黃丸 中風(fēng)24814847.9847.9784.7884.93治組 單味對(duì)照組 單味中風(fēng)中風(fēng)953237.9032.2586.3080.60治組 片仔癀對(duì)照組 片仔癀急性炎 416急性炎 10275.5080.3896.6497.06治組 單味對(duì)照組 單味治組 單味對(duì)照組 單味牙周炎牙周炎癤腫癤腫148391103990.5484.6176.3666.6799.3294.8796.3694.87備註：治組用體外培育牛黃；對(duì)照組用天然牛黃。政策支持：近，國(guó)家相關(guān)政策和標(biāo)準(zhǔn)相繼出臺(tái)。sfd

31、a 明確規(guī)定：含牛黃的床急重病癥用藥品種和含牛黃的新藥可使用體外培育牛黃和天然牛黃，但能使用人工牛黃。2010 版中國(guó)藥典則對(duì)禁止使用人工牛黃的品種增加檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)。尤其 2012 提出對(duì)牛黃解毒片區(qū)分人工牛黃和體外培育牛黃，制定同價(jià)格。這是個(gè)重要的信號(hào)，預(yù)示著體外培育牛黃2012 年 11 月 23 日10companyupdatechina research dept.入藥單獨(dú)定價(jià)或許還將擴(kuò)展到其他品種。定價(jià)政策上的重大突破，將大大提高下游製劑廠家使用體培牛黃的積極性，體培牛黃市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)時(shí)日可待。表 12：牛黃相關(guān)政策時(shí)間2004 2010 2012 2012 文件國(guó)家藥監(jiān)局 國(guó)食藥監(jiān)注2

32、00421 號(hào)中國(guó)藥典2010 版sfda 關(guān)於徵求進(jìn)一步加強(qiáng)含麝香等藥材中成藥品種監(jiān)督管意的通知發(fā)改辦價(jià)格201285號(hào)照國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)於部分藥品價(jià)格有關(guān)問題的通知內(nèi)容國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)處方中 42 個(gè)含牛黃的床急重病癥用藥品種和國(guó)家批準(zhǔn)的含牛黃的新藥，可以將處方中的牛黃以培植牛黃、體外培育牛黃替代牛黃等使用，但得以人工牛黃替代對(duì)含牛黃品種安排標(biāo)準(zhǔn)提高任務(wù)，對(duì)禁止使用人工牛黃的品種，增加豬去氧膽酸和遊膽紅素的檢查，同時(shí)進(jìn)一步縮減使用人工牛黃的品種進(jìn)一步明確國(guó)家藥品標(biāo)準(zhǔn)處方中含牛黃的床急重病癥用藥品種的其他劑型或規(guī)格， 可以將處方中的牛黃以培植牛黃、體外培育牛黃等替代投使用，但得使用人工牛黃

33、替代。牛黃解毒片區(qū)分人工牛黃和體外培育牛黃，制定同價(jià)格。這是個(gè)重要的信號(hào)，預(yù)示著體外培育牛黃入藥單獨(dú)定價(jià)或許還將擴(kuò)展到其他品種。定價(jià)政策上的重大突破，將大大提高下游製劑廠家使用體培牛黃的積極性，體培牛黃市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)時(shí)日可待。源：群益證券體外培育牛黃未市場(chǎng)潛空間：目前牛黃使用格局：我國(guó)牛黃每需求在 200-300 噸左右。由於天然牛黃供給有限，我國(guó)每自產(chǎn) 1 噸左右，占比 0.5%；2002 國(guó)家為防止瘋牛病等牛源性疾病傳入而禁止使用進(jìn)口天然牛黃，由於供需矛盾的嚴(yán)重失衡，每約有 4 噸左右的走私牛黃和假冒牛黃入，占比 2%左右；其餘接近 98%的藥品使用價(jià)人工牛黃。名貴傳統(tǒng)中藥供應(yīng)求：隨著中國(guó)

34、居民生活水準(zhǔn)斷提高，人們健康觀的轉(zhuǎn)變，和對(duì)醫(yī)藥保健品需求的變化，中藥的地位日益受到重視，名貴中藥需求持續(xù)加大。在牛黃藥市場(chǎng)，牛黃靜心丸、安宮牛黃丸、片仔癀、大活絡(luò)丸等名貴傳統(tǒng)中藥，由於功效顯著，越越受歡迎。如漳州片仔癀制藥廠生產(chǎn)的片仔癀：以麝香，牛黃等稀缺原為主傳統(tǒng)名貴藥品。產(chǎn)品價(jià)格從 2005 的 140 元/，每持續(xù)提價(jià)，提高至目前的 320 元/，仍然處?kù)豆?yīng)求的銷售態(tài)，凸顯終端需求的旺盛。如京同仁堂生產(chǎn)的 安宮牛黃丸：以牛黃為主原的傳統(tǒng)名貴藥品。產(chǎn)品目前售價(jià)為 320 元/顆，同樣處?kù)豆?yīng)求的銷售態(tài)，凸顯終端需求的旺盛。2012 年 11 月 23 日11companyupdatech

35、ina research dept.市場(chǎng)潛測(cè)算：原藥方面：在政策的支持市場(chǎng)的逐步推廣下，我們認(rèn)為體外培育牛黃將逐步獲取部分人工牛黃和天然牛黃是市場(chǎng)趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì) 2012公司體外培育牛黃原藥營(yíng)收約 5000 萬左右，按照 6 萬元每公斤計(jì)算，銷到 1000 公斤，占整個(gè)牛黃市場(chǎng)需求到 0.5%。我們認(rèn)為體外培育牛黃的替代將是個(gè)漸進(jìn)的過程，中短期看憑藉價(jià)格和效優(yōu)勢(shì)，將逐步替代 4000 公斤的走私和假冒偽牛黃的部分市場(chǎng)以及可單獨(dú)定價(jià)的牛黃解毒片的部分市場(chǎng)，按照我們測(cè)算場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 3 億。長(zhǎng)期看，隨著可單獨(dú)定價(jià)的含牛黃藥品的種和的增多，假設(shè) 50%的含牛黃藥品可單獨(dú)定價(jià)，其中 20%的企業(yè)選擇中

36、高端線選擇體外培育牛黃的替代，按照體外培育牛黃 6 萬元每公斤測(cè)算，體外培育牛黃原市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 120 億。製劑方面：從體外培育牛黃功效分析，具有清熱、解毒、抗腫痛、抗驚厥、抗腫瘤等功效，可以促進(jìn)肝細(xì)胞再生，增加紅細(xì)胞和血紅素，促進(jìn)血液迴圈、耐缺氧、抗衰、對(duì)心腦血管保健有益。未應(yīng)用前景將包括心腦血管預(yù)防保健、護(hù)肝解酒、抗腫瘤治、抗感染治、預(yù)防治癲癇疾病以及美容養(yǎng)顏?zhàn)o(hù)，亞健康保健?？紤]到以上應(yīng)用域人群的巨大，初步測(cè)算均具有 100 億以上的潛在空間。舉心腦血管預(yù)防保健域，目前 60 歲以上齡人口約 2 億左右，假設(shè)10%的人群有心腦血管預(yù)防保健需求（2000 萬人），其中 10%的人群有能支付

37、較高價(jià)產(chǎn)品（200 萬人），假設(shè)日均消費(fèi) 20 元計(jì)算，產(chǎn)值為 144 億元。綜合以看，公司目前製劑藥品營(yíng)收約 3000 萬左右，未潛成長(zhǎng)空間也在百倍以上。大鵬藥業(yè)業(yè)績(jī)向上彈性巨大：短期看，大鵬藥業(yè) 2011 已收回體外培育牛黃的總代權(quán)，公司自主經(jīng)營(yíng)，原藥和製劑同步展，通過經(jīng)營(yíng)思的順，銷團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)化，激措施的到位，使 2012 h1 實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 82%的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)的斷培育，未將是一個(gè)加速成長(zhǎng)的過程，近 2 40%的增速可期；長(zhǎng)期看，體外培育牛黃原藥和製劑應(yīng)用市場(chǎng)潛規(guī)?？傆?jì)超過200 億，淨(jìng)潤(rùn)超過 50 億規(guī)模（如按照 25%的淨(jìng)潤(rùn)計(jì)算），目前大鵬營(yíng)收到 1 億元，隨著市場(chǎng)的逐步培養(yǎng)，業(yè)

38、績(jī)向上彈性巨大。圖 7：目前牛黃用使用格局2012 年 11 月 23 日122013ecompanyupdatechina research dept.天然牛黃,0.5%人工牛黃,97.5%源：群益證券圖 8：片仔癀價(jià)格逐上漲，終端仍供應(yīng)求年均價(jià)（元/粒）400350300250200150100500yoy走私和假冒牛黃, 2.0%30%25%20%15%10%5%0%2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年源：群益證券進(jìn)軍?？漆t(yī)院市場(chǎng)武漢健民於 2012 10 月公告，公司與武漢市第八醫(yī)院共同投資設(shè)以消化道病診為特色的綜合性醫(yī)院武漢健民消化病醫(yī)院

39、。投資總額為 2.05 億元，公司以現(xiàn)出資 1.3 億多元，持有 65%股份；第八醫(yī)院以現(xiàn)及無形資產(chǎn)出資，持有 35%股份。專案投資分期進(jìn)：第一期採(cǎi)取租賃經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的方式，投資額為 500 萬元，規(guī)劃設(shè)計(jì)床位 100 張；第二期採(cǎi)取自建經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的方式，投資額為 2億元，規(guī)劃設(shè)計(jì)床位 300 張。武漢市第八醫(yī)院肛腸科實(shí)位居全國(guó)前三甲：是以肛腸疾病為特色的二甲綜合醫(yī)院，肛腸科優(yōu)勢(shì)突出。肛腸科配備國(guó)內(nèi)先進(jìn)的肛腸診儀器設(shè)備，先聘用名國(guó)際院士級(jí)教授，引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)肛腸診技術(shù)，現(xiàn)肛腸科規(guī)模已屬中南第一，實(shí)位居全國(guó)前三位。2012 年 11 月 23 日13companyupdatechina research

40、 dept.規(guī)模約 80 億的肛腸醫(yī)服務(wù)海市場(chǎng)：肛腸醫(yī)院主要診範(fàn)圍為痔瘡、肛瘺、肛、秘、肛周膿腫、結(jié)直腸腫瘤等。據(jù)全國(guó)中西結(jié)合防治肛腸協(xié)作組調(diào)查統(tǒng)計(jì)，患痔瘡約為 59%，痔瘡患者實(shí)際就診為 7080%，接受治的患者中，5%進(jìn)手術(shù)，20%採(cǎi)用口服藥物，75%使用外用藥物等。按照 2011 13 億中國(guó)人口計(jì)算，按照平均 3000 元得治費(fèi)用，10 手術(shù)週期計(jì)算，僅痔瘡手術(shù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 80 億元。醫(yī)院業(yè)務(wù)有望成為公司未新點(diǎn)：充分借助第八醫(yī)院肛腸專科特色技術(shù)，口碑和人才資源，在國(guó)家醫(yī)改鼓民營(yíng)資本進(jìn)入醫(yī)域的機(jī)遇下，我們看好公司醫(yī)院業(yè)務(wù)的未發(fā)展空間?？紤]到目前項(xiàng)目仍為籌備階段，前期還需市場(chǎng)培育時(shí)間，預(yù)計(jì)

41、近 2 對(duì)公司潤(rùn)貢獻(xiàn)有限，暫給於盈預(yù)估。盈預(yù)測(cè)我們認(rèn)為武漢健民兼?zhèn)浒踩呺H和較好業(yè)績(jī)彈性個(gè)方面，是投資的好標(biāo)的：1、主營(yíng)業(yè)務(wù)具安全邊際，市值下空間有限：借助品牌和銷的斷推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)已有產(chǎn)品的穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)期未 2 將保持 15%-20%的增速。根據(jù)我們對(duì)公司未盈情況的預(yù)測(cè),目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2012/2013 的 pe 分別為 29 倍/24 倍，估值合，下空間有限。2、業(yè)績(jī)向上具有較高彈性，市值上空間巨大：公司持股 39%的大鵬藥業(yè)擁有獨(dú)家一新藥體外培育牛黃，長(zhǎng)期看，體外培育牛黃原藥和製劑應(yīng)用市場(chǎng)潛規(guī)模總計(jì)超過 200 億，淨(jìng)潤(rùn)超過 50 億規(guī)模（如按照 25%的淨(jìng)潤(rùn)計(jì)算）。目前大鵬營(yíng)收到 1 億元，隨著市場(chǎng)的逐步培養(yǎng)，業(yè)績(jī)向上彈性巨大。綜合下，我們預(yù)計(jì) 2012/2013 公司實(shí)現(xiàn)淨(jìng)潤(rùn) 0.83 億元（yoy+6.16%）/0.99億元（yoy+19.11%）, eps 分別為 0.54 元/0.65 元，對(duì)應(yīng) pe 分別為 29 倍/24 倍，考慮到體外牛黃巨大的市場(chǎng)潛，進(jìn)而可帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的高彈性，我們認(rèn)為公司可享受溢價(jià)，給予買入建議。目標(biāo)價(jià) 19.50 元（2013 p