中國企業(yè)融資的啄食順序的原因的研究

1、中國企業(yè)融資的啄食順序的原因的研究 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（mayer）很早就提出了著名的啄食順序原則：（1）內(nèi)源融資（2）外源融資（3）間接融資（4）直接融資（5）債券融資（6）股票融資。即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。西方國家的企業(yè)正是遵循著這一原則進(jìn)行融資并取得了成功。而中國的啄食順序卻與梅耶的啄食順序原則背道而馳，從我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)的演變及特征中便不難看出。我國的融資結(jié)構(gòu)通過經(jīng)濟(jì)體制改革已經(jīng)由財政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變成為金融主導(dǎo)型，在金融主導(dǎo)型融資中，直接融資的比重不斷上升，而在此前提下，股票融資

2、的比重在上升。為什么我國企業(yè)融資的啄食順序和西方國家的會有如此大的區(qū)別呢？有些人可能認(rèn)為，這主要是由于中西方企業(yè)的經(jīng)濟(jì)條件，國家的政策傾向，人員的文化構(gòu)成等方面存在著相當(dāng)大的差別。 首先，在內(nèi)源融資和外源融資中，西方國家企業(yè)首選內(nèi)源融資，我國企業(yè)首選外源融資。所謂內(nèi)源融資，就是靠內(nèi)部積累，依靠企業(yè)留存收益和折舊進(jìn)行融資。外源融資則是從外部市場籌集資金。西方國家，特別是西方一些發(fā)達(dá)國家，他們的企業(yè)普遍資金雄厚，加之有一套先進(jìn)的科學(xué)管理方法，使得企業(yè)無論是在產(chǎn)品力，銷售力還是品牌力上都是中國企業(yè)可望而不可及的。世界500強(qiáng)幾乎全都是西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)這一事實就已表明，我國的企業(yè)，即使是像海爾這樣的

3、優(yōu)秀企業(yè)，它與世界優(yōu)秀企業(yè)的差距決不是在一、二年內(nèi)可以趕超的。西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)實力如此雄厚，自然不需要通過外源融資來擴(kuò)大企業(yè)的再生產(chǎn)，只需通過內(nèi)源融資，依靠企業(yè)的留存收益和折舊便可完成。這樣，一方面可以避免因向銀行貸款而支付巨額利息，另一方面也可以避免因股票融資而不得不向股民公開企業(yè)的各類信息。而我國的企業(yè)的條件則不允許將內(nèi)源融資作為首選。因為我國的企業(yè)底子薄，在創(chuàng)業(yè)初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過程。即，從外部市場籌集資金，主要通過貸款、債券和股票的方式。1984年工商銀行率先開辦科技開發(fā)貸款業(yè)務(wù)，接著其他商業(yè)銀行也爭相開辦這一業(yè)務(wù)，1990年中國銀行正式設(shè)立科技信貸項

4、目。短短幾年的時間，就從1500萬元的規(guī)模迅速增長到幾十億元，1994年達(dá)到80億元，已成為科技貸款的主渠道。此后，國內(nèi)其他地區(qū)也開始出現(xiàn)了不少為科技發(fā)展提供資金的金融機(jī)構(gòu)。我國的第一個科技金融組織科技信用社于1987年誕生于河南許昌市。目前全國各類非銀行科技金融機(jī)構(gòu)已有80多家，融資能力達(dá)到36億元，這相當(dāng)于全國各專業(yè)銀行年科技貸款總額的30%，此外，沈陽市1992年率先建立了科技風(fēng)險開發(fā)投資基金，采取了貸款擔(dān)保、貼息墊息、入股分紅等多種有償投資方式，為企業(yè)發(fā)展分擔(dān)投資風(fēng)險。由國家經(jīng)貿(mào)委和財政部創(chuàng)辦的我國第一家以促進(jìn)科技進(jìn)步為主要目標(biāo)，以人民幣經(jīng)濟(jì)擔(dān)保為業(yè)務(wù)的全國性非銀行金融機(jī)構(gòu)中國經(jīng)濟(jì)技術(shù)

5、投資擔(dān)保公司，開展了對高新技術(shù)成果進(jìn)行工業(yè)性試驗、區(qū)域性試驗的擔(dān)保業(yè)務(wù)，兼營新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)技術(shù)進(jìn)步方面的投資、融資業(yè)務(wù)，并為這些項目開展評審、咨詢業(yè)務(wù)。這一舉措，無疑對鼓勵更多的社會力量參與到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中來有著積極的作用。另外，由各級政府預(yù)算承擔(dān)的大量科研經(jīng)費(fèi)支出，相當(dāng)一部分起到了“種子”基金的作用。通過國家“火炬計劃”、“星火計劃”而投放的資金，以及地方政府的類似支出，也大都投向了高新技術(shù)企業(yè)，形成了企業(yè)的初始資本投入，為企業(yè)的融資提供了有利條件。 另外，還有一個原因是我們不能忽略的。我們知道，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)是良性循環(huán)的：y高s高i高y高；發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)是惡性循環(huán)的：y低s低i低y低。

6、所以發(fā)展中國家要發(fā)展就必須打破這個惡性循環(huán),引進(jìn)外資,這樣,資本多收入多由此轉(zhuǎn)化成良性循環(huán)，而引進(jìn)外資也是外源融資的一種有效途徑，所以這也在一定程度上決定了我國要將外源融資作為首選。當(dāng)然，引進(jìn)外資不是越多越好，到底應(yīng)該引進(jìn)多少外資，是經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范疇，在這里無須贅言，只簡單的說明一下：mrmc。（如圖）當(dāng)然，要把握引進(jìn)外資的收益和成本的現(xiàn)有因素，諸如法治狀態(tài)、居民素質(zhì)、信息交通設(shè)施、經(jīng)濟(jì)景氣階段等等；從長遠(yuǎn)看，最佳規(guī)模是可以變大的，這取決于因素的改變，尤其是法治狀態(tài)的提升。這些條件和事實都決定了我國企業(yè)融資首選外源融資是劣中擇優(yōu)。 其次，在間接融資和直接融資中，西方國家企業(yè)首選間接融資，我國企

7、業(yè)首選直接融資。直接融資和間接融資都屬于外源融資，其主要區(qū)別在于資金的融通機(jī)制，直接融資是借助金融市場體系，以股票融資和債券融資為主要方式來實現(xiàn)的；間接融資則是借助金融機(jī)構(gòu)體系，以貸款為主要方式來實現(xiàn)的。中西方國家企業(yè)之所以會產(chǎn)生這種差別，主要是由于它們的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場體系的發(fā)展、完善程度和信用程度的不同。西方國家的金融機(jī)構(gòu)，無論是銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)（銀行），還是非銀行性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)（保險公司、證券公司），從宏觀政策到微觀運(yùn)作其發(fā)展水平都是我國目前無法達(dá)到的。舉個例子。眾所周知，許多歐洲貨幣貸款是通過巨大的銀行團(tuán)辛迪加銀團(tuán)提供的，多家銀行組成的銀團(tuán)能提供獨(dú)家銀行所無法承受的巨額貸款。在

8、國際銀行貸款中，無論貸款是由歐洲銀行還是部分或全部由國內(nèi)銀行提供，辛迪加貸款程序都被廣泛采用。同時，對貸款的成本也做了詳細(xì)的規(guī)定：借款人除了要?dú)w還貸款本金以外還要支付其他幾種貸款成本。貸款成本包括期間費(fèi)用和前端費(fèi)。與借款人簽訂一份法律文件并不能改變一個嚴(yán)重的信用風(fēng)險。然而，辛迪加貸款合同在其他方面仍很能說明問題。其貸款協(xié)議中的條款對貸款人來說非常重要，因為它們能幫助人們了解一個貸款人在貸款前所應(yīng)考慮的經(jīng)濟(jì)和其他風(fēng)險。這些都是我國應(yīng)該改進(jìn)和學(xué)習(xí)的。 但是，我認(rèn)為造成企業(yè)選擇直接融資的根本原因還是信用缺失。我國最早是計劃經(jīng)濟(jì)體制，即國有經(jīng)濟(jì)獨(dú)一份。由于時期，生產(chǎn)力遭到嚴(yán)重破壞，國家財力不足，導(dǎo)致政

9、府財政負(fù)擔(dān)過重，滿足不了資金需求，于是將包袱甩給了銀行，變資金的無償使用為有償使用，同時進(jìn)行企業(yè)化改造，使其自負(fù)盈虧。政府（財政）將一部分款項無償撥付給國有企業(yè)（但是并未撥足，特別是固定資金）另一部分則撥改貸，撥信貸基金給國有銀行。（83年撥改貸，本應(yīng)由政府撥給企業(yè)的固定資金撥給了銀行（建行），再由銀行貸給企業(yè)）政府本想通過此法將包袱甩掉，但卻沒有預(yù)料到甩包袱的后果：政府的“父愛主義”造成了國有企業(yè)高度負(fù)債。這是因為國企資本金不足，貸款不受限制（因為是國企），到期不還款本應(yīng)受到懲罰卻不罰，這就造成了國企的高資產(chǎn)負(fù)債率。90年代早期便體現(xiàn)出來。國企資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)86%以上，流動資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)90%以

10、上（50%為警戒線）。同時也造成國有銀行出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)。98年國家迫于壓力將四大國有銀行不良資產(chǎn)率報出達(dá)25%，為解決這一問題，成立了四家資產(chǎn)公司清理不良資產(chǎn)，2000年至今不良資產(chǎn)仍達(dá)26%以上。在中國，企業(yè)要想通過間接融資方式籌集資金，國家就必須將四大國有銀行商業(yè)化，而如果國企不還債，那么銀行就永遠(yuǎn)不可能有商業(yè)化的一天。也正是國企欠債不還，導(dǎo)致銀行“惜貸”，在貸款過程中銀行對企業(yè)要求苛刻，害怕貸款有去無回，這就使得企業(yè)貸款的經(jīng)濟(jì)學(xué)成本增加。國企的欠債不還造成的影響還遠(yuǎn)不止這些，它還產(chǎn)生了強(qiáng)烈的示范效應(yīng)，套句俗話就是上梁不正下梁歪。在一些企業(yè)的運(yùn)行中存在大量的三角債、多角債和連環(huán)債。這些失

11、信現(xiàn)象普遍給企業(yè)的運(yùn)行帶來了很大的障礙。正如鄭也夫所說：“我們社會整體信用被破壞，要將其建立起來起碼要50年在信用培育問題上，政府應(yīng)有所為有所不為，政府必須首當(dāng)其沖?！迸c此同時，農(nóng)村地區(qū)資金也存在著很嚴(yán)重的問題。農(nóng)村地區(qū)資金全部被吸入農(nóng)行，而農(nóng)行是商業(yè)銀行，是賺錢機(jī)構(gòu)，農(nóng)業(yè)屬弱勢，農(nóng)民貸款額數(shù)小筆數(shù)多，所以操作成本大，由此形成了“農(nóng)村資金返流”。要解決資金供給渠道不足這個問題，政府應(yīng)該做的是政治體制改革和經(jīng)濟(jì)制度改革要并行，農(nóng)村和城市改革要并行。大禹比他父親鯀智慧的地方就差一個字：疏，而不是堵。 通過我國信用缺失的機(jī)理可以看出，為什么西方國家發(fā)展間接融資的時候我們要大力發(fā)展直接融資，試想，在這

12、樣一個信用缺失的環(huán)境中，有哪個企業(yè)會對間接融資情有獨(dú)鐘？又有哪家銀行敢貸款給企業(yè)呢？ 我國從90年代中期就大力提倡發(fā)展直接融資。最突出的表現(xiàn)是在市場上發(fā)行股票和債券。（企業(yè)發(fā)行股票2103.3億，企業(yè)債83億）自從我國經(jīng)濟(jì)體制改革后，我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由財政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變成為金融主導(dǎo)型，在金融主導(dǎo)型融資中，直接融資的比重不斷上升。這一現(xiàn)象對中國來說并不是一個好現(xiàn)象。換言之，如果這種勢頭繼續(xù)發(fā)展而不加以控制，那么一旦條件形成，后果不堪設(shè)想。我們知道，直接投資是直接融資的一種方式，特別是國外直接投資，如果我們大力提倡直接融資，那么從另一個角度講也就是在提倡直接投資，但是，過分依賴國外直接投資，對于中國

13、來說是很危險的。舉例說明，亞洲金融危機(jī)并沒有對中國造成太大的損失，這不是因為中國經(jīng)濟(jì)實力雄厚，“抗擊打”能力強(qiáng)，而是因為中國的資本項目沒有放開。在國際收支平衡表中有三個項目：經(jīng)常項目、資本項目和錯誤遺漏。目前我國已開放的只有經(jīng)常項目，資本項目并沒有放開。國家前幾年曾宣布，人民幣自由兌換的最后期限是2000年，但亞洲金融危機(jī)后，中國政府對這一問題更加慎重了。原因何在？因為一旦資本項目放開，多數(shù)公司到中國便不是投資，而是投機(jī)。換句話說，資本項目不開放就好比已經(jīng)銹蝕的潛艇的升降水艙的閘門不打開。一旦閘門打開，它就會被水沖爛，想關(guān)也關(guān)不上了，本來想停在某一個深度，最后不由自主地沉底。中國銀行業(yè)的爛賬會

14、由于資本項目開放而徹底暴露出來，人們紛紛購進(jìn)外幣或?qū)⑷嗣駧糯嫒胪赓Y銀行，用來支撐國有企業(yè)的政府“商業(yè)”銀行嘩啦啦，國有企業(yè)跟著嘩啦啦，政府手中的經(jīng)濟(jì)資源就剩不了多少了。整個經(jīng)濟(jì)會不會垮，則不一定。 . 最后，在股票融資和債券融資中，西方國家企業(yè)首選債券融資，我國企業(yè)首選股票融資。中國企業(yè)會選擇股票融資方式，一定是因為該方式的優(yōu)點(diǎn)很多。許多教科書所談的股票上市的優(yōu)缺點(diǎn)都大同小異，將其歸結(jié)起來無非以下幾點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)（1）一般而言，在股市上出賣股票可以讓賣家賺更多的錢。原因很簡單，上市股票買賣容易，因而也就更有價值，由于股票賣價較高，每人擁有的股權(quán)就不太容易被新股攤薄。（2）一旦公司上市，股票可以公開買

15、賣，就等于公司進(jìn)入了資本經(jīng)營的渠道。只要公司業(yè)績優(yōu)良，通過增發(fā)股票，再次融資也比較方便。（3）上市公司在客戶供應(yīng)上和借貸機(jī)構(gòu)中的信譽(yù)較好，也比較容易找到管理人才，并用期權(quán)激勵他們努力工作。（4）最主要的好處是，作為大股東的創(chuàng)業(yè)家和主要股東的創(chuàng)業(yè)資本家，可以用股票在市場上換取現(xiàn)金。創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家很容易換取幾百萬，甚至上千萬的現(xiàn)金。（5）通過上市，也可以增加企業(yè)的知名度，提升企業(yè)的商譽(yù)。缺點(diǎn)（1）上市公司需要披露大量內(nèi)部情況。公司的競爭對手和客戶都從中了解到了許多數(shù)據(jù)，使公司在許多問題上處于被動，連雇員都可以從公布的信息中，找到與公司討價還價的依據(jù)。公司的一舉一動都在眾目睽睽之下。（2）所有上

16、市公司均需嚴(yán)格遵守法律規(guī)定的報告要求，特別是證券交易委員會的要求，而且還須向股東提供規(guī)定的信息。這意味著該公司要在報告、審計等工作上多花時間和增加開銷。同時也意味著內(nèi)幕交易難以運(yùn)作。任何以犧牲公司利益為代價去中飽私囊的交易，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，股東有權(quán)起訴。證券交易委員會也會對公司進(jìn)行審計。（3）一旦創(chuàng)業(yè)公司變?yōu)樯鲜泄?，所有新股民都希望公司業(yè)績優(yōu)異。他們希望每年每股收益都有所增加。一旦業(yè)績下滑，股民會爭先拋售股票，使得股價下跌。（4）賞識過程本身既費(fèi)時又消耗管理人員的精力。律師費(fèi)、會計師費(fèi)，以及認(rèn)購機(jī)構(gòu)費(fèi)往往高得驚人。可以說股票融資利弊參半。有數(shù)據(jù)表明，西方國家的公司所采取的融資方式在所有的融資方式中

17、的比例為：貸款61.9%債券29.8%股票2.1%其它6.2%。西方公司目前還出現(xiàn)了股票回購，即花錢買自己的股票，股票融資規(guī)模呈負(fù)增長趨勢。而中國卻選擇了股票融資方式，我國企業(yè)之所以會做出這樣的選擇并不是出于對上述利弊分析的考慮，而是股票融資更有利于企業(yè)甩包袱。（國家將包袱甩給銀行，企業(yè)也將包袱甩給老百姓）眾所周知，股票不用返還，而債券需要還本付息。我國企業(yè)目前股權(quán)融資偏好濃重正是出于此原因。企業(yè)這樣做的后果正如李若谷所說：“這樣融資結(jié)構(gòu)的最終結(jié)果是破壞信用?！本湍闷胀ü傻乃拇髾?quán)利來說吧，參與經(jīng)營管理的權(quán)利、參與盈余分配的權(quán)利、參與剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利都是虛的，都是企業(yè)在圈錢，只有對新股的優(yōu)先認(rèn)

18、購權(quán)是實的，而這一實權(quán)只不過是再圈你一次罷了。股票融資也好，債券融資也罷，都是在利用虛擬資本（自身無價值，但可定期或不定期的給持有者帶來收益）。但是它應(yīng)與真實資本相聯(lián)系，表現(xiàn)在一級市場上，即，虛是以真為基礎(chǔ)存在的。而我國的現(xiàn)狀是：經(jīng)二級市場炒作，虛擬資本與真實資本出現(xiàn)脫節(jié)，而且是虛擬資本超過了真實資本。這是一個可怕的現(xiàn)象，因為當(dāng)超過一定限度時，會形成泡沫，即虛假的繁榮。而金融危機(jī)之前往往是虛假的繁榮，一旦泡沫破掉，危機(jī)就會暴發(fā)，而危機(jī)暴發(fā)后，會導(dǎo)致資產(chǎn)大量縮水，經(jīng)濟(jì)處于停滯狀態(tài)，造成大量失業(yè)，人民生活水平下降。 綜上所述，中國企業(yè)融資的啄食順序是：（1）外源融資（2）內(nèi)源融資（3）直接融資（4）間接融資（5）股票融資（6）債券融資。中國企業(yè)之所以會采取這樣的順序，其根本原因是由于信用缺失。我們應(yīng)該認(rèn)識到，企業(yè)運(yùn)用這個順序去融資，其