華安基金三季度投資策略規(guī)劃

1、失衡-成長的煩惱華安基金管理公司 2004年第 3 季度投資策略報告主要結(jié)論：盡管上半年指數(shù)從終點回到起點， 但是這一階段的拐點意義 （宏觀調(diào)控導(dǎo)致的經(jīng)濟增長 拐點和從降息周期到升息周期的拐點） 將成為 A 股投資者成長歷程中彌足珍貴的經(jīng)歷。失衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和成長方式、 失衡的金融市場融資結(jié)構(gòu)和失衡的股票市場資金結(jié)構(gòu) （價 值投資理念和短期資金結(jié)構(gòu)） 加劇了經(jīng)濟和股市層面的波動， 經(jīng)濟和金融體系中的結(jié)構(gòu) 性問題將長期影響著股市的穩(wěn)定發(fā)展。根據(jù)我們對物價、 固定資產(chǎn)投資和人民幣新增貸款的預(yù)測和分析， 宏觀調(diào)控不可能長期 維持在 5 月份的水平， 高壓的緊縮政策極有可能在三季度結(jié)束前顯著放松。 信貸

2、放松和 固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)定增長將為商品和資本市場的反彈提供基礎(chǔ)。由于房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)快速回落、第二產(chǎn)業(yè)投資已經(jīng)維持了 2 年的高速增 長、 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在 3 月份出現(xiàn)拐點、宏觀調(diào)控政策滯后效應(yīng)的進一步釋放、三季度電力供應(yīng)緊張等五大因素影響，以投資和出口拉動的經(jīng)濟增長將出現(xiàn)明顯放緩。我們認(rèn)為市場累計跌幅高達 21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度出現(xiàn)較明顯松 動的背景下， 市場在三季度出現(xiàn)反彈的概率很大。 同時未來半年到一年左右周期看， 在 政策因素配合下，市場有望產(chǎn)生明顯的長期投資機會，因此特別是1400 點以下，應(yīng)堅決采取買入持有策略。資產(chǎn)配置方面我們建議關(guān)注可能

3、出現(xiàn)的“新28”現(xiàn)象。部分看好的行業(yè)有：化學(xué)、電力設(shè)備、海運及運輸基礎(chǔ)設(shè)施、紡織、飲料食品、IT 、健康護理、煤炭、電力等。1. 上半年回顧從終點回到起點。從 1497 點到 1399 點、從沉醉于新的增長周期到迷失在宏觀緊縮、從 驚喜于物價推動的業(yè)績暴升到驚訝于商品市場的風(fēng)云突變、 從迷戀于藍籌股的一枝獨秀到驚 喜于“百花齊放才是春” 、從對負利率下的資金市預(yù)期到資金面的極度匱乏， 2004 年上半年 是變化的 6 個月。值得慶幸的是， 這一階段的拐點意義 （宏觀調(diào)控導(dǎo)致的經(jīng)濟增長拐點和從 降息周期到升息周期的拐點）將成為 A 股投資者成長歷程中彌足珍貴的經(jīng)歷，尤其是：價格幻覺：以投資需求拉

4、動和農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺推動的普遍的基礎(chǔ)產(chǎn)品價格上漲是 2003 年下半年到今年一季度市場的主要特征。 但我們認(rèn)為， 市場在普遍迷失于價格上升的幻 覺時很顯然忘卻了價格是一把雙刃劍， 價格的急速上揚反映了市場供需矛盾的凸現(xiàn)， 價 格上漲現(xiàn)象的大面積擴散所導(dǎo)致的必然結(jié)果是宏觀緊縮。制度缺陷：作為一個新興經(jīng)濟和轉(zhuǎn)軌市場的制度性缺陷放大了經(jīng)濟層面和市場層面的波動。缺少有效的市場化監(jiān)管手段的銀行體系使得03年三季度的宏觀調(diào)控成為失敗，迫不得已的行政化的調(diào)控以“一刀切”的方式加劇了經(jīng)濟層面的波動。盡管價值理念已經(jīng)逐步興起，但市場原有的制度性缺陷導(dǎo)致的風(fēng)險依舊存在， 這些風(fēng)險在緊縮的貨幣政策 中被激活，成為市場

5、波動的放大器。正如邁克爾 ？波特分析，結(jié)構(gòu)是決定行業(yè)盈利能力的主要因素，經(jīng)濟增長和金融市場的 結(jié)構(gòu)問題也是影響 A股市場的重要因素，尤其是目前存在的結(jié)構(gòu)性失衡加劇了宏觀經(jīng)濟和 資本市場的波動。經(jīng)濟、金融和市場資金結(jié)構(gòu)的失衡與修正是我們對下一階段市場所關(guān)心的 核心問題。2. 三大結(jié)構(gòu)失衡2.1. 失衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)-以固定資產(chǎn)投資為核心的經(jīng)濟和股市固定資產(chǎn)投資的快速增長以及由此導(dǎo)致的GDP構(gòu)成中固定資產(chǎn)投資占比的持續(xù)上升導(dǎo)致了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在固定資產(chǎn)投資和消費之間匹配的失衡。和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡相一致的是A股市場的利潤增長結(jié)構(gòu)，固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)（如鋼鐵、電力、機械）的利潤增長是市場 利潤增長的主要推動

6、力。尤其是在2003年，中石化、寶鋼和馬鋼的利潤增長分別占全部A股公司利潤增長的16.8%、8.8%和7.8%。失衡的固定資產(chǎn)投資比例和利潤增長高度依賴周期 性行業(yè)的上市公司結(jié)構(gòu)決定了A股市場更容易受到固定資產(chǎn)投資波動的影響，而恰恰投資歷來就是引起經(jīng)濟增長周期性變化的最主要因素。資料來源：CEIC，NBS，華安基金期間指標(biāo)鋼鐵石化電力汽車機械合計03年增長78%57%24%83%114%-占比34%28%9%9%8%88%1Q04增長72%42%23%27%57%占比27.3% 22.1%4.9%3.2%3.9%61.4%6M04市值5.5%2.5% 7.0%4.4%5.7%數(shù)據(jù)來源：中金，華

7、安基金；占比為增長占比。表2：FAI相關(guān)行業(yè)5月份利潤波動行業(yè)煉鐵 煉鋼水泥煉焦工程機械環(huán)比-74%-43%-8%-14%17%同比0%-44%150%-11%表1 : A股市場利潤增長結(jié)構(gòu)及市值結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：CEIC，華安基金2.2. 失衡、失效的融資結(jié)構(gòu)-加劇經(jīng)濟波動有效的銀行體系是促進經(jīng)濟增長和有效資源配置的關(guān)鍵。尤其在中國，由于高儲蓄率、 銀行在金融體系中處于主導(dǎo)地位和企業(yè)（尤其是國有企業(yè)）高負債率等三大因素決定銀行信貸對經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整起著關(guān)鍵的作用。有效的銀行體系也是市場化的貨幣政策能否得到真正落實的微觀基礎(chǔ)， 而這正是中國銀行體系所缺少的。 缺少資本約束的銀行體系和固定匯率導(dǎo)致

8、的不獨立的貨幣政策使得數(shù)量化和行政化（如召開四大國有銀行座談會、向部分股份制銀行定向發(fā)行央行票據(jù)）的手段成為宏觀調(diào)控的核心手段。在缺少資本管理的銀行體系， 以利潤增長為目標(biāo)的銀行和宏觀調(diào)控當(dāng)局的博弈的必然結(jié)果是信貸增長的急速波動。這種波動導(dǎo)致和加劇了經(jīng)濟增長的波動，尤其在投資主導(dǎo)的經(jīng)濟增長方式下?？梢宰鳛橛匙C的數(shù)據(jù)是，汽車信貸收縮成為影響 5月份汽車銷售環(huán)比下降的主要因素之一。國別中國融資結(jié)構(gòu)美國私人金融工具期間1Q042003年份1999總量100%100%股票市值65%貸款97.3%94.6%住房抵押16%企債0.6%1.1%企業(yè)債券7%股票2.1%4.3%銀行商業(yè)貸款4%消費貸款4%商業(yè)

9、和農(nóng)業(yè)抵押4%表3:中美融資結(jié)構(gòu)比較數(shù)據(jù)來源：中國貨幣政策執(zhí)行報告；貨幣、銀行和金融市場經(jīng)濟學(xué)，F(xiàn)rederic Mishkin；華安基金40%The Trend of Financing As Percentage of Car Sales30%1J20%10%0%AfX1999200020012002 Jul0-Dec-May-30304數(shù)據(jù)來源：德意志銀行2.3. 失衡的投資理念與資金結(jié)構(gòu)-加劇股市波動無論是處于主動還是被動的原因，以基本面出發(fā)的投資已經(jīng)成為市場主要資金的投資理 念和游戲規(guī)則。但是，和基本面投資不相匹配的是，投資者的資金高度依賴不穩(wěn)定的資金來源（如券商委托理財、券商融資）

10、。在加息預(yù)期和信貸緊縮的背景下，這種不穩(wěn)定的資金安 排對券商委托理財?shù)挠绊懼辽侔ǎ盒刨J緊縮導(dǎo)致委托理財客戶的資金緊張，從而導(dǎo)致資金撤離證券市場；作為替代品的國債收益率的上升，降低了委托理財對客戶的吸引力；市場利率水平的上升提高了委托理財?shù)馁Y金成本，增加了券商委托理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險；證券市場下跌和信貸緊縮降低了券商從銀行融資的可能性。數(shù)據(jù)來源：深交所、招商證券、華安基金中長期回購與上證 A股指數(shù)數(shù)據(jù)來源：上交所、華安基金從實證數(shù)據(jù)看，交易所委托理財成為貨幣市場流動性和資本市場之間的一個傳導(dǎo)機制。中長期回購（28天、91天和182天）市場的融資額的萎縮從另一個側(cè)面反映今年以來機構(gòu) 委托理財所面臨的資

11、金緊張。和 2003年下半年的回購總額總體穩(wěn)定（該階段股指數(shù)出現(xiàn)大 幅度回調(diào)）相比，今年以來回購金額出現(xiàn)了大幅度的下降，這一趨勢到目前還在持續(xù)。盡管證券市場的長期資金正在逐步增長，包括基金規(guī)模的擴大、全國社保提高資金入市比例（從15%提高到25%）、保險資金直接入市（5%）、企業(yè)養(yǎng)老金入市等，但是這些資金 的規(guī)模和目前的市值相比尚不足以改變股票市場以短期資金為主的特征。3. 緊縮政策將會適度放松3.1. 企業(yè)商業(yè)價格出現(xiàn)環(huán)比下降：隨著宏觀調(diào)控政策效應(yīng)的發(fā)揮，2003年下半年以來的新一輪物價上漲已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)束跡象。5月份，企業(yè)商品價格環(huán)比下跌0.3%、CPI環(huán)比下跌0.1%，生產(chǎn)資料價格的環(huán)比上漲

12、幅度下降為0.2%，比上月減少0.8個百分點。盡管我們預(yù)測，由于基數(shù)和季節(jié)性因素影響，6-7月份CPI同比指標(biāo)仍將繼續(xù)上升，但我們認(rèn)為投資品價格是本次調(diào)控的核心，CPI同比指數(shù)的上漲并不足懼。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計局，華安基金3.2. 固定資產(chǎn)增速逐步進入合理范圍：假設(shè)在宏觀緊縮政策未放松的背景下，固定資產(chǎn)投 資維持在今年5月份的水平，則我們可以推算出6-9月的今年以來固定資產(chǎn)投資累計增長率分別為21.50% 19.28%、18.15%和14.96%，尤其是6月份的固定資產(chǎn)投資將出 現(xiàn)同比下降9.79%的局面。盡管6月份固定資產(chǎn)投資增速的繼續(xù)快速下降極有可能引 發(fā)市場對硬著陸的擔(dān)心，

13、但是我們認(rèn)為一方面這一下降和基數(shù)有關(guān)，另一方面也表明,對固定資產(chǎn)投資的高壓政策不應(yīng)當(dāng)持續(xù)到三季度以后。同時，根據(jù)國家發(fā)展和改革委 員會的資料，固定資產(chǎn)投資在建規(guī)模達到16萬億，相當(dāng)于3年的工作量。在宏觀調(diào)控政策的放松的環(huán)境中，固定資產(chǎn)投資將會在5月份的基數(shù)上出現(xiàn)反彈。固定資產(chǎn)投資增長預(yù)測數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，華安基金3.3. 貨幣供應(yīng)和信貸指標(biāo)離調(diào)控目標(biāo)不遠：如表4所示，截止5月末M2增長率為17.5%，僅比2003年中國貨幣政策執(zhí)行報告中設(shè)定的17%的增長目標(biāo)高0.5個百分點。同時，盡管人民幣貸款的增長速度仍比調(diào)控目標(biāo)高2.2個百分點，但考慮到 2003年6月當(dāng)月人民幣新增貸款 5249億，

14、占年度新增貸款的 20%。因此，只要2004年6月份新 增貸款不超過2950億，即可達到16.35%的控制目標(biāo)。由于5月份新增貸款僅1132億， 在緊縮政策沒有變化的 6月，新增貸款極有可能顯著小于2950億，因此，6月數(shù)據(jù)公布后，M2和人民幣貸款指標(biāo)將出現(xiàn)雙達標(biāo)的結(jié)果。假設(shè)6月新增人民幣貸款為1500億，如果維持全年信貸目標(biāo)，則下半年平均的月度貸款增量可達到2149億元，遠高于5月和6月的貸款增量。M2人民幣貸款目標(biāo)17.0%2.60萬億(16.35%)5月17.5%1.16萬億(18.55%)表4:調(diào)控目標(biāo)和結(jié)果比較資料來源：根據(jù)央行資料整理資料來源：中國人民銀行，華安基金3.4.政策調(diào)整

15、的可能性越來越大：根據(jù)以上對物價、固定資產(chǎn)投資和人民幣貸款的預(yù)測，結(jié)合表5中體現(xiàn)出來的政府宏觀調(diào)控言論的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為宏觀緊縮政策在三季度出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)變的概率很大。政策面的調(diào)整有可能成為市場結(jié)束下跌出現(xiàn)反彈的導(dǎo)火索。表5:政府言論變化日期機構(gòu)言論6/25劉明康“密切觀察和深入分析宏觀調(diào)控過程中銀行業(yè)運行出現(xiàn)的新情況，督促銀行業(yè)金融機構(gòu)主動采取應(yīng)對措施。防止投資和信貸急劇回落給銀行造成新的風(fēng)險?！?/18貨幣政策委員會例會“綜合運用貨幣政策工具，適時適度調(diào)控金融體系流動性，要防止急剎車，避 免大起大落?！?/16國務(wù)院常務(wù)會議宏觀調(diào)控取得明顯成效；把握好調(diào)控的力度和重點，支持有市場、有效益的企業(yè)的

16、正常流動資金貸款， 支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策和市場準(zhǔn)入條件的建設(shè)項目。5/21國務(wù)院常務(wù)會議已經(jīng)取得初步成效；加強宏觀調(diào)控的決心不能動搖，力度不能減弱，工作不能松懈。4/28國務(wù)院常務(wù)會議整頓土地市場4/28人民日報社論各方面特別是各級領(lǐng)導(dǎo)干部要把思想和行動真正統(tǒng)一到中央對當(dāng)前經(jīng)濟形勢 的準(zhǔn)確判斷上來，統(tǒng)一到中央關(guān)于經(jīng)濟工作的決策和部署上來，統(tǒng)一到樹立和落實 科學(xué)發(fā)展觀和正確的政績觀上來。4/9國務(wù)院常務(wù)會議必須進一步采取有針對性的調(diào)控措施。3.5.反彈還是反轉(zhuǎn)?我們認(rèn)為宏觀緊縮政策調(diào)整所能引起的只能是反彈，原因是：房地產(chǎn)投資先行指標(biāo)（土地購置面積和新開工面積） 的增長速度已經(jīng)出現(xiàn)了快速的下降；第

17、二產(chǎn)業(yè)投資的高速增長已經(jīng)持續(xù)了 2年，在宏觀緊縮政策下， 繼續(xù)維持高增長的可能性已經(jīng)越來越小；OECD領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在今年 3月份出現(xiàn)拐點，我國的出口增長在下半年存在減速的可能；宏觀緊縮引起的委托理財資金縮減不可能立即得到扭轉(zhuǎn)，尤其是這一部分資金往往存在明顯的滯后特征。3.5.1.房地產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)投資的下降如下圖所示，房地產(chǎn)投資增長對固定資產(chǎn)投資增長的貢獻在2000年達到頂點（貢獻率為48.9%），但隨著第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增長的快速上升，2003年已經(jīng)下降到24.4%。同時,第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的增長持續(xù)上升，到今年5月份同比增長已經(jīng)達到47.8%，其對固定資產(chǎn)投資增長的貢獻也已經(jīng)達到了49.

18、9%。但是，我們認(rèn)為這兩大固定資產(chǎn)投資增長發(fā)動機存在減速的趨勢：房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)（購資土地面積和新開工面積）的增長速度從 2004年以來一直處于下降態(tài)勢，先行指標(biāo)增速下降意味著未來房地產(chǎn)投資增速的相應(yīng)下降； 第二產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在過去的 2年零5個月中已經(jīng)進行 3.2萬億的投資。即使考慮FDI和國際制 造業(yè)轉(zhuǎn)移的因素，在宏觀緊縮的政策下，該類固定資產(chǎn)投資增長可能性很大。資料來源：CEIC，華安基金3.5.2. 出口可能出現(xiàn)下降盡管凈出口占我國 GDP的比例很小，但是近年來出口的大幅度增長是不爭的事實。國 際經(jīng)濟的同步上漲也成為一季度國內(nèi)A股市場的一大支柱。但是我們應(yīng)該看到，下半年國際經(jīng)濟增長對出口

19、的帶動作用存在減弱的可能，原因是：OECD領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)在今年 3月出現(xiàn)了拐點，而該指標(biāo)一直是國內(nèi)出口增長的領(lǐng)先指標(biāo)；世界主要經(jīng)濟體中， 美國是增長的龍頭，歐洲由于內(nèi)需增長乏力，日本經(jīng)濟增長中對華出口拉動成為主要因素（2003年1/3的出口增長來自中國，投資增長也集中在出口主導(dǎo)性行業(yè)1）；美國的雙赤字并沒有因為本輪經(jīng)濟復(fù)蘇而減少，相反卻出現(xiàn)持續(xù)惡化的趨勢；2003年下半年以來美國經(jīng)濟的增長很大程度上依賴于刺激性的貨幣政策和巨額減稅（如房地產(chǎn)投資快速增長），而隨著美國加息周期的開始，美國的房地產(chǎn)的增長速度有可能出現(xiàn)下降，經(jīng)濟增長將出現(xiàn)放緩趨勢。資料來源：BLOOMBERG，CEIC60453015

20、0Jan(15)美國雙赤字”dtth20015010050-貿(mào)易赤字（左）財政赤字（右）1(30)(45)(60)(100)(150)(200)4. 投資策略 4.1.市場特征：根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為下一階段的市場可能有以下特點: 宏觀層面，我們認(rèn)為宏觀調(diào)控演變趨勢是制約3季度A股走勢的最主要變量，由此我們認(rèn)為3季度將產(chǎn)生宏觀調(diào)控明顯放松所引起的反彈行情。宏觀緊縮的逐步放松有可能（如果這一階段的存貨積累不多的話）導(dǎo)致部分商品價格的反彈；同時5月份以來的普跌行情使得部分不受宏觀調(diào)控影響的資產(chǎn)也具備了投資吸引力。 微觀層面，A股公司平均PE又創(chuàng)96年以來新低-27倍，即使與國際同類市場比較,益明顯超越資金成本，因此整體 可能在短時間內(nèi)解決，所以“新 量比03年明顯增多，因此“新 行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的追捧上。估值也總體處于合理區(qū)域；而優(yōu)質(zhì)公司目前平均PE只有20倍略多、該部分公司的投資收A股市場存在結(jié)構(gòu)性明顯低估；同時資金面的緊張局面不28”現(xiàn)象可能重新抬頭；而由于04年以來盈利增長行業(yè)數(shù)28”現(xiàn)象將不局限于少數(shù)幾個行業(yè)，而更多的反映在對各個 政策層面，制度變遷是我們考察A股市場（存在先天性制度缺陷、因此需要管理層資料來源：以中國為中心的亞洲再平衡，斯蒂芬？羅奇自上而下推動變革）波動趨勢的另一重要變量；我們對股權(quán)割裂等問題較為妥善解決仍抱有 信心，原因主要是具備綱領(lǐng)性意義的九條意見出臺將縮