結構融資基礎資產證券化基礎

1、1資產證券化基礎資產證券化基礎剛猛剛猛 博士評級總監(jiān)、結構融資部總經理2008年11月北京2一、概念 資產證券化（securitization）股票債券、基金、受益憑證資產支持證券 什么是結構融資？（structured finance, “sf”）傳統(tǒng)的間接融資與直接融資：貸款、股票、債券結構化設計的融資：項目融資、資產證券化3一、概念 資產證券化是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可預測的資產組成資產池，以資產池所產生的現(xiàn)金流作為償付的基礎，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行資產支持證券的結構性融資。4二、分類 （非房地產抵押）資產證券化：abs 抵押債務憑證：cdo 商用房抵押貸

2、款證券化：cmbs 個人住房抵押貸款證券化:rmbs 根據(jù)習慣，資產證券化產品基本上可以分為資產支持證券(abs)和住房抵押貸款支持證券（mbs）兩大類。abs又可以分為狹義即傳統(tǒng)abs和cdo兩類,mbs分為rmbs和cmbs兩類。5資產證券化產品absmbsabs(狹義)clocbocdocmbsrmbsabcp、汽車貸款、信用卡等證券化6abs細分：汽車貸款證券化（autos）信用卡貸款證券化(credit card receivables)未來現(xiàn)金流證券化(future flow)政府（收入）證券化(government)無擔保消費貸款證券化(unsecured consumer lo

3、an)全業(yè)務（公司）證券化（whole business）7cdo細分：各類結構融資）diversified sf cdos高收益?zhèn)痟y bond cdos高收益貸款hy loan cdos投資級債券及貸款ig corporate cdos房產類結構融資real estate sf cdos中小企業(yè)貸款sme cdos合成synthetic cdos8 合成型cdo是由發(fā)起人將債務資產池匯集包裝，稱為債權群組(reference portfolio)，并與一spv訂定信用違約互換合約(credit default swap,cds)，發(fā)起人定期支付spv固定金額，稱之為權利金 (premiu

4、m)。cds類似于為貸款債權買一保險，當發(fā)生 違約事件時，可依合約獲得全額或一部分的賠償。 與傳統(tǒng)cdo的spv一樣，合成型cdo的spv將發(fā)行不同系列的債券；但不同的是，此時spv將發(fā)行債券的現(xiàn)金另外購買一組高信用質量的債券( high credit-quality bonds)， 稱為投資群組(collateral)，以確保債券未來還本的安全性。上述權利金與投資群組的利息，合起來作為支付spv所發(fā)行的各系列債券的利息。當群組中的貸款債權發(fā)生違約時，則spv需賣掉高信用質量的債券作為支付給發(fā)起人的金額，損失則由cdo的投資者承擔了。合成型 cdo結構如下圖所示。9證券違約支付權利金現(xiàn)金發(fā)起人

5、發(fā)起人(sponsor)(sponsor)特殊目的機構特殊目的機構(spv)(spv)投資者投資者信用違約互換合約信用違約互換合約（cdscds）債權群組債權群組(reference portfolio)(reference portfolio)投資群組投資群組（collateralcollateral）合成型cdo結構圖10cmbs細分：-多借款人multi borrower-不良貸款nonperforming-單一借款人single borrowerrmbs細分：-優(yōu)質個人房貸prime rmbs-次貸及住房權益貸款subprime/home equity rmbs11 華爾街曾經的名言：

6、只要能產生現(xiàn)金流的資產都可以證券化 華爾街為此付出了代價12三、市場美國：債券市場存量（單位：十億美元）13美國：發(fā)行量（單位：十億美元）14全美全美absabs余額（來源余額（來源sifmasifma）15全美機構房貸證券化余額數(shù)據(jù)（來源全美機構房貸證券化余額數(shù)據(jù)（來源sifmasifma）16全美房貸證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源全美房貸證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源sifmasifma）17歐洲及全美證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源歐洲及全美證券化發(fā)行數(shù)據(jù)（來源sifmasifma）-美國agencymbs在增長，但其他的品種都在減少，尤其是non-agency；-歐洲也在減少，但程度較美國輕18市場發(fā)行級別分布美國a

7、級債券發(fā)行比例較高，aaa級比例較低19市場發(fā)行單筆交易額度分布20市場存量級別分布美國aaa級債券占比較低，投資級以上的債券仍為主流。21全球市場存量調級比例全球市場存量調級比例穆迪、標普2008年上半年大量下調級別22全美市場市場調級明細下調級別仍以次貸證券化產品為主，有所擴散23全球債券市場發(fā)行比較全球債券市場發(fā)行比較證券化發(fā)行減少明顯，公司債與市政債影響較小24四、原理 資產重組 風險隔離 信用增級 “20世紀最偉大的金融創(chuàng)新是金融期權理論和（信貸）資產證券化” 默頓米勒25資產重組產生穩(wěn)定可測現(xiàn)金流的資產資產的分散性：借款人、地域、行業(yè)資產范圍資產范圍貸款發(fā)放已結束，項目一般具有穩(wěn)定

8、的現(xiàn)金流回報?？紤]到資產組合的風險分散性，一般而言，單個項目規(guī)模不宜過大。期限結構期限結構abs期限與基礎資產現(xiàn)金流應當匹配。盡量根據(jù)所要發(fā)行的證券期限來相應挑選期限匹配的信貸資產。行業(yè)分布行業(yè)分布選擇資產池需考慮分散信貸集中風險和宏觀政策調整的要求。資產質量資產質量從證券化原理來看，優(yōu)良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產。但試點階段應從優(yōu)良資產做起，樹立信貸資產證券化的市場形象?？蛻絷P系客戶關系積極溝通客戶關系，達成共識，優(yōu)先考慮有求于銀行的客戶，以及對金融創(chuàng)新接受程度較高的客戶。地域分布地域分布如果資產的地域相關性小，則可以通過擴大地域選擇，分散風險?，F(xiàn)金流現(xiàn)金流考慮各貸款項目還本付

9、息的現(xiàn)金流結構，進行合理匹配，組合出符合abs產品要求的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。26風險隔離真實銷售&擔保融資（secured finance）破產隔離關于spv（special purpose vehicle）：空殼公司信托公司siv（structured investment vehicle）？27信用增級外部增級方式外部增級方式1、專業(yè)保險公司貸款及債券保險2、銀行信用證3、公司擔保4、現(xiàn)金抵押帳戶內部增級方式內部增級方式1、優(yōu)先/次級結構 2、超額抵押3、 利差儲備帳戶4、回購承諾采用優(yōu)先/次級結構的內部增級效果圖示：28五、程序 發(fā)起人將基礎資產組成一個資產池，然后將資產池出售給特殊目

10、的載體（spv），由spv可預期現(xiàn)金收入為保證，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金償付給投資者，從而實現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。29證券化基本流程設立信托 現(xiàn)金 證券發(fā)行 現(xiàn)金 證券承銷 現(xiàn)金 服務商原始債務人原始權益人/發(fā)起人證券承銷商投資者受托人評級機構增級機構spv/發(fā)行人貸款本息 貸款發(fā)放 證券本息證券本息 30什么是信用評級 信用評級是對資產支持證券本息按期足額償付的可能性判斷。六、評級31六、評級為何需要信用評級為何需要信用評級信用增級依據(jù)信用增級依據(jù)監(jiān)管部門規(guī)定監(jiān)管部門規(guī)定產品定價基礎產品定價基礎解決信息不對稱解決信息不對稱三公原則三公原則。？32大公結

11、構融資評級方法大公結構融資評級方法 壓力測試壓力測試評級結果評級結果資產池資產池現(xiàn)金流現(xiàn)金流交易交易結構結構法律法規(guī)法律法規(guī)會計稅收會計稅收各方各方信用信用33n行業(yè)n地區(qū)n未償本金余額（分布）n剩余期限（期限匹配）n過往還款表現(xiàn)n貸款性質n還款方式n借款人的法律狀況基礎資產考察因素基礎資產考察因素資產池現(xiàn)金流模擬分析資產池現(xiàn)金流模擬分析 clo屬于典型的信用衍生產品，資產池未來產生的現(xiàn)金流量依賴于各資產的違約率、違約回收和違約相關性等多種因素。國外評級機構在對clo進行評級和定價時，通常使用蒙特卡洛模擬的方法分析資產池、各檔證券所面臨的風險（包括信用風險、提前償還風險等）。資產池信用分析資產

12、池信用分析 34 大公借鑒國外方法，對資產池及各檔證券的預期損失進行蒙特卡洛模擬測算，模型結構如下圖所示：行業(yè)貸款評級貸款合同貸款類型違約回收提前償還率貸款違約率違約相關性費用支出蒙特卡洛模擬資產池違約分布資產池現(xiàn)金流各檔回收期分布各檔現(xiàn)金流分布現(xiàn)金流支付機制貸款償還及再投資35壓力測試壓力測試 確定壓力測試因子確定壓力測試因子違約概率和違約損失因子其它因子宏觀因子行業(yè)因子地域因子管理費用訴訟費用時間價值信用記錄貸款余額剩余期限交易結構法律法規(guī)會計稅收各方信用蒙特卡洛模擬和極值理論蒙特卡洛模擬和極值理論壓力情境下的現(xiàn)金流分布36分層分層 壓力下的現(xiàn)金流優(yōu)先a債務優(yōu)先b債務次級匹配程度匹配程度綜

13、合考慮現(xiàn)金流的支付順序、流動便利、信用支持等因素37評級流程評級流程 前期準備盡職調查跟蹤評級研究分析項目評審級別確定級別發(fā)布收集并核實項目資料分析項目資料和風險因素，提出評級意見評審委員會評審確定級別后通過媒體公布進行定期和不定期的跟蹤評級38我國資產證券化發(fā)展歷程 我國最早的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者 收益來源發(fā)行2億元地產投資券。 2005年9月和12月，隨著“中國聯(lián)通cdma網絡租賃費收益專項資產管理計劃”和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”分別在上海和深圳證券交易所掛牌上市，標志著我國企業(yè)資

14、產證券化企業(yè)資產證券化業(yè)務的全面啟動。 2005年12月15日，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別成功發(fā)行了第一只clo和第一只mbs產品，由此我國信貸資產證券化業(yè)務信貸資產證券化業(yè)務正式啟動。 從目前我國證券化試點來看，信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化 業(yè)務是我國資產證券化實踐的兩個發(fā)展方向。七、案例39國內信貸資產證券化國內信貸資產證券化12005年第一期開元信貸資產支持證券2建元2005-1個人住房抵押貸款資產支持證券32006年第一期開元信貸資產支持證券4信元2006-1重整資產支持證券5東元2006-1重整資產支持證券62007年第一期開元信貸資產支持證券7建元2007-1個人住房抵押貸款

15、資產支持證券8浦發(fā)2007年第一期信貸資產支持證券92007年工元一期信貸資產支持證券102007年興元一期信貸資產支持證券112008年第一期開元信貸資產支持證券12建元2008-1重整資產支持證券13工元2008年第一期信貸資產支持證券14通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券15信銀2008年第一期信貸資產支持證券七、案例40序號序號名稱名稱行業(yè)行業(yè)基礎資產基礎資產發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模產品期限產品期限預期收益率預期收益率1中國聯(lián)通cdma網絡租賃費收益計劃電信cdma網絡租賃費93.6億元0.33-1.15年2.553.1%2 2莞深高速公路收費收益權專莞深高速公路收費收益權專項資

16、產管理計劃項資產管理計劃交通公路收費權5.8億元1.5年3.0-3.5%3中國網通專項資產管理計劃電信應收賬款103.2億元0.18-4.68年2.5-3.8%4 4華能瀾滄江水電有限公司水華能瀾滄江水電有限公司水電收益資產支持收益專項資電收益資產支持收益專項資產管理計劃產管理計劃電力電費收入20億元3-5年3.59-3.77%5遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃租賃租賃收入4.86億元1.71-2.63年3.10%6 6浦東建設浦東建設btbt項目資產支持收項目資產支持收益專項資產管理計劃益專項資產管理計劃建筑bt項目回購款4.25億元4年4%7南京城建污水處理收費資產支持收益專項資產

17、管理計劃公共設施污水處理收費7.21億元1-4年2.93.0%8南通天電銷售資產支持收益專項資產管理計劃電力電費收入8億元3年3.7%9 9江蘇吳中集團江蘇吳中集團btbt項目回購款項目回購款專項資產管理計劃專項資產管理計劃建筑bt項目回購款16.58億元0.34-5.34年 3.40%-4.10% 2001年以來我國信托機構以體育場門票收入、電費收入、公路橋梁收費收入、商業(yè)性房產收入、學校公寓經營收入、公交廣告收入、設備租賃收入等為基礎發(fā)行信托收益權憑證百余例。從2005年9月至今，已有9只專項資產管理計劃發(fā)行，其中六只是以收益權為基礎資產，募集資金260余億元； 商業(yè)銀行亦發(fā)行了多期人民幣

18、理財計劃；國內信貸資產證券化國內信貸資產證券化41七、案例1.建設銀行mbs建行資產池特征42建行mbs交易結構圖43建行mbs主要參與方4445462005年第一期開元信貸資產支持證券資產池情況 貸款筆數(shù)貸款筆數(shù)51借款人數(shù)目借款人數(shù)目29本金總額本金總額417,727萬元單個借款人平均本金額單個借款人平均本金額14,404.38萬元加權平均利率加權平均利率5.411%加權平均已償還期限加權平均已償還期限約59個月加權平均剩余期限加權平均剩余期限約15個月資產質量資產質量貸款金額占比貸款金額占比貸款筆數(shù)貸款筆數(shù)正常84.36%46關注15.64%5擔保狀況擔保狀況貸款金額占比貸款金額占比貸款

19、筆數(shù)貸款筆數(shù)保證擔保28.26%20信用貸款71.74%31行業(yè)行業(yè)貸款金額貸款金額（萬元）（萬元）貸款金額占貸款金額占比比電力、熱力的生產和供應業(yè)182,27743.64%電信和其他信息傳輸服務業(yè)82,00019.63%公共設施管理業(yè)61,50014.72%鐵路運輸業(yè)48,00011.48%石油和天然氣開采業(yè)20,0004.79%交通運輸設備制造業(yè)8,0001.92%道路運輸業(yè)4,5001.08%煤炭開采和洗選業(yè)4,3001.03%醫(yī)藥制造業(yè)4,3001.03%化學原料及化學制品制造業(yè)2,8500.68%合計417,727100%2.cdo-2.cdo-開行開行cloclo47 交易結構安排

20、交易結構安排 信貸資產證券化的交易結構一般是由發(fā)起人將信貸資產轉移給spv，再由spv發(fā)行資產支持證券。根據(jù)spv構成的不同形式，可分為spc 和spt。根據(jù)我國目前的法律和政策情況，采用spt模式是目前國內信貸資產證券化唯一可行的模式。 信貸資產證券化的目標是通過一定的法律結構安排將信貸資產轉化為可交易的證券，確定證券化各參與方的法律地位、風險和權益。就開行而言，要實現(xiàn)以下三個方面的目標： 1 1、法律要求、法律要求 實現(xiàn)有限追索，即abs投資者的追索權僅限于被證券化的資產及該資產相關的權益，而與發(fā)起人（開行）和發(fā)行人（信托公司）無關；實現(xiàn)風險隔離，即被證券化的資產與發(fā)起人（開行）和發(fā)行人（

21、信托公司）的其他資產的風險相隔離。 2 2、會計要求、會計要求 實現(xiàn)表外證券化，符合國際會計準則ias39r關于資產終止確認的標準，即滿足風險、收益和控制權的實質轉移，從而將被證券化的信貸資產移出發(fā)起人（開行）的資產負債表外。48 3 3、市場要求、市場要求 實現(xiàn)abs的公募發(fā)行與流通，符合有關證券公開發(fā)行與上市的法規(guī)和監(jiān)管要求，切合市場需求并保護投資者的利益。 根據(jù)上述目標，開行證券化交易結構設計如下圖所示。 49證券設計與發(fā)行證券設計與發(fā)行 證券分檔結構的設計考慮證券分檔結構的設計考慮分擋方式分檔數(shù)目分檔厚度發(fā)行方式的選擇發(fā)行方式的選擇公募定向投資者群體投資者群體流通市場流通市場 證券化產

22、品一般多采用按支付順序分檔的結構，即優(yōu)先/次級結構。 評級公司在證券的分檔中起到了決定性的作用。對于各檔目標評級的設定，要考慮投資者的風險/收益偏好，可觀察信用利差曲線的形狀，在利差變化較大的信用等級間進行劃分，另外也要考慮不同類型投資者的投資許可范圍。 證券劃分的檔次數(shù)目，要視發(fā)行總規(guī)模和風險收益曲線的斜率而定。一般而言，發(fā)行規(guī)模越大，證券可劃分的檔次就越多；風險收益曲線越陡峭，即預期收益率相對于風險水平的敏感度越大，證券可劃分的檔次就越多。50 2005年第一期開元信貸資產支持證券發(fā)行情況 基準日基準日2005年12月21日證券到期日證券到期日2007年6月30日分檔分檔優(yōu)先a檔優(yōu)先b檔次級c檔金額（萬元）金額（萬元）292,408.90 100,254.48 25,063.62 金額占比金額占比70%24%6%平均期限（年）平均期限（年）0.671.151.53利