通過豁免的規(guī)制—美國(guó)私募基金規(guī)制政策的變遷和啟示

1、通過豁免的規(guī)制美國(guó)私募基金規(guī)制政策的變遷和啟示毛海棟清華人學(xué)法學(xué)院 2013-04-01 19:02:10 來源：法學(xué)評(píng)論2013年第1期關(guān)鍵詞：私募基金/規(guī)制/通過豁免的規(guī)制內(nèi)容提要：私募基金的規(guī)制是各國(guó)政府近年來血對(duì)的共同問題，對(duì)資本發(fā)達(dá)國(guó)家私募基金規(guī) 制政策變遷的考察有助于我國(guó)吸取其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。本文通過對(duì)美國(guó)私募基金“通過豁免的規(guī)制” 體制進(jìn)行歷史考察，并評(píng)價(jià)具優(yōu)劣得失，為我國(guó)私募?jí)沤鸬囊?guī)制乃至證券市場(chǎng)的規(guī)制政策選擇提 供借鑒。一、引言近年來,隨著私人股權(quán)基金（private equity funds,以下簡(jiǎn)稱pe基金）、 對(duì)沖基金（hedge funds）等私募基金在我國(guó)的興起、發(fā)展以

2、及相關(guān)問題的暴露, 私募基金規(guī)制政策的選擇成為我國(guó)學(xué)術(shù)界、投資界、監(jiān)管者以及立法者熱烈討論 的議題。作為一種來口歐美國(guó)家的舶來品，私募基金在我國(guó)的規(guī)制亦應(yīng)借鑒歐美 國(guó)家相關(guān)立法的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。其屮，美國(guó)的私募基金規(guī)制體制最早確立且較為完 善，為我國(guó)學(xué)界和實(shí)務(wù)界所重視。2007年金融危機(jī)以來，歐美諸國(guó)紛紛加強(qiáng)了對(duì)私募基金的規(guī)制。這一趨勢(shì) 得到我國(guó)各界的關(guān)注，提倡對(duì)私募基金加強(qiáng)規(guī)制的呼聲不斷，并為立法者和監(jiān)管 者所認(rèn)同。正在修訂中的證券投資基金法（以下簡(jiǎn)稱“基金法”）也將 私募基金納入了監(jiān)管。然而，歐美國(guó)家對(duì)私募基金加強(qiáng)規(guī)制的立法在其木國(guó)并未獲得廣泛一致的共 識(shí)：立法過程屮充滿了激烈的爭(zhēng)論、種種政治

3、考量和權(quán)衡以及利益群體z間的博 弈，且在法案剛剛通過之后即遭到了激烈的批評(píng)。此外，這些立法的實(shí)際效果如 何，也尚待實(shí)踐的檢驗(yàn)。再退一步，即使歐美國(guó)家對(duì)私募基金加強(qiáng)規(guī)制的立法果 真是深思熟慮之良善立法，其是否符合我國(guó)國(guó)情以及我國(guó)私募基金的發(fā)展階段， 仍值得進(jìn)一步思考。鑒于這些考慮，對(duì)歐美私募基金規(guī)制政策的歷史變遷和哲學(xué) 基礎(chǔ)的考察將有助于我們?nèi)?、客觀、辯證地評(píng)價(jià)其立法得失并為我國(guó)的私募基 金立法提供有益的借鑒。如果不顧歐美立法的歷史背景和社會(huì)基礎(chǔ)以及小西差 別，而盲目追隨其最新潮流的話，對(duì)我國(guó)私募基金行業(yè)和證券市場(chǎng)可能會(huì)造成無 法挽回的打擊。1木文擬通過對(duì)美國(guó)口上世紀(jì)30年代以來對(duì)私募基金進(jìn)行

4、規(guī)制的丿力史變遷 進(jìn)行考察和評(píng)價(jià)，為我國(guó)借鑒其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)提供理論支持。本文將美國(guó)私募基金 的規(guī)制體系歸納為“通過豁免的規(guī)制”，2具體包括1933年證券法對(duì)私募 發(fā)行的豁免和規(guī)制、31940年投資公司法（以卜-簡(jiǎn)稱“投資公司法”） 對(duì)私募基金的豁免、1940年投資顧問法（以下簡(jiǎn)稱“投資顧問法”） 對(duì)私人投資顧問的豁免和規(guī)制5以及2010年多徳一弗蘭克華爾街變革與消 費(fèi)者保護(hù)法案（以下簡(jiǎn)稱“多德法案”）對(duì)私人投資顧問豁免的調(diào)整。6 通過對(duì)上述四部分內(nèi)容的討論和分析，木文最后綜合評(píng)價(jià)“通過豁免的規(guī)制”體 制，并為我國(guó)私募基金的規(guī)制提出若干政策建議。7二、1933年證券法對(duì)私募發(fā)行的豁免（-）私募發(fā)行

5、的豁免規(guī)范81933年證券法第2 (1)節(jié)對(duì)“證券”的定義常廣泛，包括“對(duì)任何利 潤(rùn)分享協(xié)議的參與”和“投資合同”。而對(duì)“投資合同”的理解是“將資金投資 于一個(gè)共同的事業(yè)并期槊通過他人的努力獲得盈利”。9據(jù)此，私募基金的份 額顯然屬于證券法所規(guī)定的“證券”。按照證券法第5 (a)節(jié)的要求, 證券必須在sec注冊(cè)才能發(fā)出出售的邀約或出售，除非其符合該法的豁免條款。 公開發(fā)行證券的注冊(cè)成本較高，更為關(guān)鍵的是，一旦公開發(fā)行，私募基金將無法 利用投資公司法的豁免條款，10即必須作為“投資公司”在sec注冊(cè)， 并要遵守投資公司法上的冗繁規(guī)則。而一旦被要求注冊(cè)為“投資公司”，該 基金的顧問則不能夠再利用投

6、資顧問法下的“私人顧問”豁免規(guī)則。11 因此，私募基金必須尋求證券法上公開發(fā)行的豁免一一私募發(fā)行制度。證券私募發(fā)行制度并非專門為私募基金而設(shè)計(jì)，而是為了緩和公開發(fā)行的成 本高昂等弊端，方便較小的公司的融資。證券法第4 (2)節(jié)是證券私募發(fā) 行的源頭。其規(guī)定，“不涉及公開發(fā)行的證券出售無需在sec注冊(cè)”。然而， 何為“不涉及公開發(fā)行”？法律并沒有明確規(guī)定，其含義在隨后的法院判決和sec 制定的規(guī)章屮逐漸得以明晰化。在1953年的sec v. ralston purina co. 12案件中，美國(guó)最高法院認(rèn) 為，是否私募發(fā)行取決于發(fā)行的對(duì)象是否需要證券法的保護(hù)。sec隨后在1962 年提出了在考慮發(fā)行對(duì)象是否需要證券法保護(hù)時(shí)應(yīng)該考慮的一系列要索，13 包括：(1)發(fā)行對(duì)象的身份；(2)發(fā)行對(duì)象與發(fā)行人的關(guān)系；(3)發(fā)行的規(guī)