金融市場學(xué)3rd chap6

1、第六章第六章 普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：掌握不同類型的股息貼現(xiàn)模型掌握不同類型的市盈率模型了解負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法了解通貨膨脹對股票價(jià)值評估的影響本章框架本章框架股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型市盈率模型負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法通貨膨脹對股票價(jià)值評估的影響通貨膨脹對股票價(jià)值評估的影響股息貼現(xiàn)模型概述股息貼現(xiàn)模型概述 收入資本化法的一般形式 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。 一般數(shù)學(xué)公式： 其中，假定對未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，v代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)

2、值，ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。 312231 (1)1111tttccccvyyyy股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型 股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型。 基本的函數(shù)形式： 其中，v代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，dt是普通股第t期預(yù)計(jì)支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率 (the capitalization rate)。 l 該式同樣適用于持有期 t為有限的股票價(jià)值分析3122311111tttddddvyyyy股息貼現(xiàn)模型的種類股息貼現(xiàn)模型的種類 每期股息增長率： 根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為： 零增長模型 不變增長模型 多元增長模型 三階段股息貼現(xiàn)模

3、型 11 (2)ttttddgd用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 目的：通過判斷股票價(jià)值的低估或是高估來指導(dǎo)證券的買賣。 方法 一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值npv 當(dāng)npv大于零時(shí)，可以逢低買入 當(dāng)npv小于零時(shí)，可以逢高賣出1 (3)1tttdnpvvppy用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小 內(nèi)部收益率 (internal rate of return ),簡稱irr，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即： 凈現(xiàn)值大于零，該股票被低估 凈現(xiàn)值小于零，該股票被高估10 (4)1tttdnpvvppirr零增長模型零增長模

4、型 (zero-growth model) 模型假設(shè)：股息不變 ，即 把式（5）代入（1）中可得零增長模型： 當(dāng)y大于零時(shí)， 小于1，可以將上式簡化為： 例6-10 (5)tg 。 0111 (6)11tttttdvdyy0 (7)dvy1 1y不變增長模型不變增長模型 (constant-growth model) 假定條件： 股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即：式 (1) 中的t 趨向于無窮大 ( ) ; 股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)，即：式 (5) 中的gt等于常數(shù) (gt = g) ; 模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式 (1) 中的y 大于g (yg）。 由假設(shè)條件可得不變增長模型： 其

5、中的 、 分別是初期和第一期支付的股息。 見例6-2011 (8)dgdvygygt1d0d三階段增長模型三階段增長模型 (three-stage-growth model) 由莫洛多斯基 (n. molodovsky，1965) 提出 ，現(xiàn)在仍然被許多投資銀行廣泛使用 。 三個(gè)不同的階段 ：g a g n 股息增長率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長模型a b 階段1 階段2 階段3 股息的增長率為一個(gè)常數(shù) (g a) 股息增長率以線性的方式從ga 變化為gn) 期限為b之后股息的增長率為一個(gè)常數(shù) (g n) ，是公司長期的正常的增長率 三階段增長模型三階段增長模型 (three

6、-stage-growth model) g a g n 股息增長率(g t)時(shí)間 (t)圖6-1：三階段股息增長模型a b 階段1 階段2 階段3 (9)taantaggggba三階段增長模型的計(jì)算公式三階段增長模型的計(jì)算公式 式 (10) 中的三項(xiàng)分別對應(yīng)于股息的三個(gè)增長階段 。 例6-3 模型的缺陷： 根據(jù)式 (10)，在已知當(dāng)前市場價(jià)格的條件下，無法直接解出內(nèi)部收益率，因此很難運(yùn)用內(nèi)部收益率的指標(biāo)判斷股票價(jià)格的低估或高估。 式 (10) 中的第二部分，即轉(zhuǎn)折期內(nèi)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算也比較復(fù)雜。b 1110111111 (10)111tattbnatbtt andgdggvdyyyyg h模

7、型模型 福勒和夏 (fuller and hsia, 1984) ，大大簡化了現(xiàn)金流貼現(xiàn)的計(jì)算過程 。 模型假定： 股息的初始增長率為g a ，然后以線性的方式遞減或遞增 從2h期后，股息增長率成為一個(gè)常數(shù)g n，即長期的正常的股息增長率 。 在股息遞減或遞增的過程中，在h點(diǎn)上的股息增長率恰好等于初始增長率g a和常數(shù)增長率g n的平均數(shù) 當(dāng)g a 大于g n時(shí)，在2h點(diǎn)之前的股息增長率為遞減，見圖6-2 h模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式:01 (11)nanndvghggyg圖圖6-2：h模型模型 股息增長率g t時(shí)間th 2h g a g h g n h模型模型 vs三階段增長模型三階段增長

8、模型與三階段增長模型的公式 (10) 相比，h模型的公式 (11) 有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一 在考慮了股息增長率變動(dòng)的情況下，大大簡化了計(jì)算過程；二 在已知股票當(dāng)前市場價(jià)格p的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率，即： 可以推出,三 在假定h位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn) (換言之，h位于股息增長率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)) 的情況下，h模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近(參考圖6-3) 。npvvp010nanndgh ggpygnnanggghgpdirr10 圖圖6-3：h模型與三階段增長模型模型與三階段增長模型的關(guān)系的關(guān)系 t 2h b h a g n g a g t h模型模型 vs三階段增

9、長模型三階段增長模型(續(xù)續(xù))四 當(dāng)ga 等于gn時(shí)，式 (11) 等于式 (8) ，所以，不變股息增長模型也是h模型的一個(gè)特例；五 如果將式 (11) 改寫為 股票的內(nèi)在價(jià)值由兩部分組成 ：1.式 (12) 的第一項(xiàng)，根據(jù)長期的正常的股息增長率gn決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；2.式 (12)的第二項(xiàng)，由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，且這部分價(jià)值與h成正比例關(guān)系。001 (12)nannndgd h ggvygyg多元增長模型多元增長模型 (multiple-growth model) 多元增長模型正是基于生命周期學(xué)說而引入的 。 假定在某一時(shí)點(diǎn)t之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率

10、是可變的 。 多元增長模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式 ： 一個(gè)案例（見書）11 (13)11ttttttddvyygy市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn) ： (1) 可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較。 (2) 對于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型 而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用。 (3) 雖然市盈率模型同樣需要對有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。 只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。 缺點(diǎn)： (1) 市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密。 (2) 在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型

11、只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。市盈率模型類型市盈率模型類型 不變增長模型 零增長模型 多元增長模型 不變增長模型不變增長模型 當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值 ，由式（8）得： 每期的股息等于當(dāng)期的每股收益 (e) 乘派息比率 (b),即： 代入式 (6.18)，得到 1 (14)dpvygbed111debpygyg (15)pbeyg不變增長的市不變增長的市盈率模型的一盈率模型的一般表達(dá)式般表達(dá)式 市盈率決定因素市盈率決定因素 第一個(gè)層次的市盈率決定因素 由式（15）可得，市盈率 (p/e) 取決于三個(gè)變量： 派息比率(payout rati

12、o) b，市盈率與股票的派息比率成正比。 貼現(xiàn)率 y ，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān) 。 股息增長率 g，與股息增長率正相關(guān)。 第二層次的市盈率決定因素 股息增長率的決定因素分析 貼現(xiàn)率的決定因素分析 股息增長率的決定因素分析股息增長率的決定因素分析 三個(gè)假定： (1) 派息比率固定不變，恒等于b； (2) 股東權(quán)益收益率(return on equity, roe) 固定不變，等于一個(gè)常數(shù)； (3) 沒有外部融資。 推導(dǎo)：110100001010000110100010011111 1 (16)eroebvdbeedberoebvbvbvedebroe bvbvddbebegdberoe bvebbvbv

13、bvbvroebroe 的決定因素的決定因素roe的兩種計(jì)算方式 ：1.以每股的 (稅后) 收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值 2. 以公司總的稅后收益 (earnings after tax, 簡稱eat) 除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值 (equity，簡稱eq) 對式（18）稍做調(diào)整，可得： (17)eroebv (18)eatroeeq (19) (20)eateataroeroa leqaeqpmatol杜邦公式 (dupont formula) 銷售凈利率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資產(chǎn)凈利率 總資產(chǎn)與公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值的比率，即杠桿比率股息增長率的決定因素分析小結(jié)股息增長率的決定因素分析小結(jié)

14、 式（20）代入式（16）中可得： 股息增長率與公司的稅后凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。 11 21groebpmatolb貼現(xiàn)率的決定因素分析貼現(xiàn)率的決定因素分析 證券市場線 ： ，投資第i種證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率 ，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 ，市場組合的期望收益率 ，是第i種證券的貝塔系數(shù) 貼現(xiàn)率取決于： 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 市場組合的期望收益率 證券的貝塔ifmfiyrrriyfrmri都成正比 貝塔系數(shù)的決定因素貝塔系數(shù)的決定因素 哈馬達(dá) (hamada, 1972) ：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù) 。 湯普森 (thomp

15、son，1976) 等人 ：實(shí)證驗(yàn)證 改寫的證券市場線： 其中， 表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素 fmfiyrrr,lfi小結(jié)：市盈率的決定因素小結(jié)：市盈率的決定因素派息比率與市盈率之間的關(guān)系派息比率與市盈率之間的關(guān)系 yroe，則市盈率與派息率正相關(guān)；yroe，則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；yroe，則市盈率與派息率不相關(guān)?？梢?，派息率對市盈率的影響是不確定的。在公司發(fā)展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向

16、 于提高派息率 。 111pbbbyroeeygyroebyroa lbroeb杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系上式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響 。 在被減數(shù) (貼現(xiàn)率) 中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。 在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。111pbbbyroeeygyroebyroa lbroeb市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估 根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率。 股票實(shí)際的市盈

17、率高于其正常的市盈率，說明該股票價(jià)格被高估了； 當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價(jià)格被低估了。 零增長的市盈率模型零增長的市盈率模型 函數(shù)表達(dá)式： 與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項(xiàng)，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關(guān)系 。 零增長模型是股息增長率等于零時(shí)的不變增長模型的一種特例 。11 (22)0pbeygyy多元增長市盈率模型多元增長市盈率模型 （其中， 是第t期的每股收益， 是第t期的每股股息， 是第t期的派息比率， 是第t期的股息增長率 ） 由上式可得：多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。1111ttttttdd

18、pvyygy01(1)tttttiidb eb eg11001(1)(1)(1) (23)()(1)1jttjiiiijtjbgbggpeeygyytetdtbtg與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用 在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價(jià)值時(shí)，可以結(jié)合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預(yù)測股票盈利，從而在投資初始就能估計(jì)股票的未來價(jià)格。例例6-7: 2007年，某分析人員預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2012年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測其2012年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為2012年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元

19、、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為： 20072340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144v（美元）外部融資與外部融資與mm理論理論 mm理論： 莫迪利亞尼和米勒 (modiliani & miller, 1958, 1961) ，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。 理由： 股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式 (即股息

20、或者資本利得)，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法自由現(xiàn)金流分析法 特點(diǎn)： 首先對公司的總體價(jià)值進(jìn)行評估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán) (non-equity claims)，從而得到總的股票價(jià)值。 總體評估價(jià)值 總體評估價(jià)值 完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值 。自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)）自由現(xiàn)金流分析法（續(xù)） 假定： pf，今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流。g，預(yù)計(jì)年增長率。k，公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分 用于再投資的比例。t，稅率。m，今年的折舊。折舊年增長率為g 。 r ，資本化率 。b，公司當(dāng)前債務(wù)余額。 公司今年的應(yīng)稅所得y=pf-m 稅后

21、盈余n=( pf-m)( 1-t), 稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流af=n+m= pf(1-t)+m*t， 追加投資額ri= pf*k， 自由現(xiàn)金流ff=af-ri= pf(1-t-k) +mt， 公司的總體價(jià)值 公司的股權(quán)價(jià)值(1)*-ffpftkmtqy gyg(1)*pftkmtvqbbyg注釋：注釋： 當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對象時(shí)，通常使用上述自由現(xiàn)金流分析法來評估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值 自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評估存在負(fù)債情況下的權(quán)益 (leveraged equity)，后兩者適用于評估沒有負(fù)債時(shí)的權(quán)益 (unleveraged equity)。由于杠桿率會(huì)影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個(gè)資本化率并非完全相同。通貨膨脹與通貨膨脹與ddm模型模型變 量實(shí)際變量名義變量股息增長率g*g=(1+ g* )(1+i)-1資本化率y*y=(1+ y*)(1+i)-1股東權(quán)益收益率roe*roe=(1+ roe*)(1+i)-1預(yù)期第1期股息d1*d= (1+i)d1*派息比率b*roegiroeiroebb11)1*)(1 (1)1*(*)1 (1 1表6-7：名義變量與實(shí)際變量以不變增長的股息貼現(xiàn)模型為例以不變增長的股息貼現(xiàn)模型