0第4講資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)

1、第第4講匯率決定理論：講匯率決定理論：匯率決定理論的新發(fā)展匯率決定理論的新發(fā)展?20世紀(jì)70 年代以來(lái)，國(guó)際資金流動(dòng)的發(fā)展對(duì)匯率產(chǎn)生了重大影響，外匯市場(chǎng)上的匯率變動(dòng)極為頻繁而且波幅較大。匯率逐漸人們視為一種資產(chǎn)的價(jià)格，在分析匯率決定時(shí)采用了與普通資產(chǎn)價(jià)格決定基本相同的理論，這一分析方法被稱(chēng)為匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)。? 在20世紀(jì)70年代中后期稱(chēng)為匯率理論的重要一派，代表人物有美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭森（Willian Branson）、多恩布什（Rudiger Dornbusch）和弗蘭克爾（Jacob Frenkel）等。該理論特別重視金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率決定和變動(dòng)的影響。主要內(nèi)容?資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)（或匯

2、率資產(chǎn)市場(chǎng)分析法） （1 ）貨幣分析法（Montary Approach，簡(jiǎn)稱(chēng)貨幣論）? 彈性?xún)r(jià)格貨幣論（Flexible-Price Monetary Approach）? 黏性?xún)r(jià)格貨幣論（Sticky-Price Monetary Approach） ：“多恩布什模型”或“匯率超調(diào)模型” （2 ）資產(chǎn)組合分析法（Portfolio Approach，資產(chǎn)組合平衡理論）資資產(chǎn)產(chǎn)市市場(chǎng)場(chǎng)說(shuō)說(shuō)資產(chǎn)組合論論貨幣論彈性?xún)r(jià)格貨幣彈性?xún)r(jià)格貨幣論論黏性?xún)r(jià)格貨幣論（匯率超調(diào)）本外幣資產(chǎn)是否完全替代或轉(zhuǎn)換?價(jià)格變動(dòng)靈活性資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)彈性論黏性論資產(chǎn)組合論貨幣論非套補(bǔ)利率平價(jià)成立商品價(jià)格存在黏性商品價(jià)格能迅速反應(yīng)

3、非套補(bǔ)利率平價(jià)不成立? 匯率決定的貨幣論強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)在匯率決定過(guò)程中的作用。當(dāng)一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡時(shí)，如果國(guó)際金融市場(chǎng)資本流動(dòng)充分，則商品套利和套購(gòu)機(jī)制發(fā)揮作用，使匯率發(fā)生變化，最終使得貨幣市場(chǎng)均衡。? 彈性?xún)r(jià)格貨幣論假定商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制同時(shí)發(fā)揮作用，即商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)同樣高速地堆貨幣市場(chǎng)失衡發(fā)生調(diào)整反應(yīng)。? 而黏性?xún)r(jià)格貨幣論假定商品市場(chǎng)要比金融市場(chǎng)反應(yīng)滯后，因而短期內(nèi)是利率和匯率的變動(dòng)，而不是價(jià)格的變動(dòng)來(lái)恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的均衡。一、貨幣論一、貨幣論?強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)對(duì)匯率變動(dòng)的要求，假設(shè)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的資產(chǎn)完全替代， 非套補(bǔ)利率平價(jià)連續(xù)存在。?一國(guó)貨幣市場(chǎng)失衡后，國(guó)內(nèi)商品和金融資產(chǎn)市場(chǎng)受到?jīng)_擊，在國(guó)

4、內(nèi)外市場(chǎng)緊密聯(lián)系的情況下，國(guó)際商品套購(gòu)和套利機(jī)制會(huì)發(fā)生作用，以符合貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡的要求。?（一）彈性?xún)r(jià)格貨幣分析法?（二）黏性?xún)r(jià)格貨幣分析法（一）彈性?xún)r(jià)格貨幣論（一）彈性?xún)r(jià)格貨幣論?可簡(jiǎn)稱(chēng)為匯率的貨幣模型，是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克（J.Frenkel）和比爾森（J.Bilson）等人首先提出的。?彈性?xún)r(jià)格貨幣模型是一種長(zhǎng)期而非短期理論，是因?yàn)檫@一理論基本上不考慮價(jià)格剛性，認(rèn)為，價(jià)格水平總是立即調(diào)整的，從而使經(jīng)濟(jì)始終保持在充分就業(yè)狀態(tài)并滿(mǎn)足購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)條件。（一）彈性?xún)r(jià)格貨幣論的前提假設(shè)（一）彈性?xún)r(jià)格貨幣論的前提假設(shè)?三個(gè)基本假定：? （1）垂直的總供給曲線(xiàn)。價(jià)格水平和匯率都能及時(shí)調(diào)整。垂直的總供

5、給曲線(xiàn)意味著所有市場(chǎng)存在完全價(jià)格彈性。? （2）穩(wěn)定的貨幣需求。實(shí)際的貨幣余額需求是少數(shù)幾個(gè)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的穩(wěn)定函數(shù)，即有凱恩斯貨幣需求方程式：，貨幣需求是國(guó)民收入Y的增函數(shù)、利率i的減函數(shù)。? （3）購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）成立。匯率e= ，直接標(biāo)價(jià)法下，P為國(guó)內(nèi)物價(jià)，P*為國(guó)外物價(jià)。?iPYMd?iPYMd*PP（二）彈性?xún)r(jià)格貨幣公式模型（二）彈性?xún)r(jià)格貨幣公式模型? 在三個(gè)假定前提下，進(jìn)一步假定貨幣存量（貨幣供給量）與貨幣總需求量是匹配的，則本國(guó)、外國(guó)貨幣市場(chǎng)的均衡條件是：? 本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡條件：? 外國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡條件：? 對(duì)上式兩邊取自然對(duì)數(shù)，有：?iPYMMds? ?*iYPMMds

6、iYPMslnlnlnln?*lnlnlnlniYPMs?彈性?xún)r(jià)格貨幣論的基本模型彈性?xún)r(jià)格貨幣論的基本模型?iPYMMds?)()(*iYPMd?iPYMd*PPe ?iYPMslnlnlnln?)()(*iYPMMds*lnlnlnlniYPMs?)ln(ln)ln(ln)ln(lnln)lnln(ln)lnln(lnlnlnlnln*iiYYMMeiYMiYMePPessss?結(jié)論結(jié)論1：從最后公式可以看出，在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，匯率匯率是由本國(guó)與外國(guó)之間的 貨幣供貨幣供給量給量、利率水平利率水平和實(shí)際國(guó)民收入水平實(shí)際國(guó)民收入水平?jīng)Q定的。?這樣彈性貨幣分析法就將貨幣市場(chǎng)上的一系列因素引入了

7、匯率水平的決定中。?對(duì)上式微分，有：對(duì)上式微分，有：?等價(jià)于：等價(jià)于：)ln(ln)ln(ln)ln(lnln*iiYYMMess?*idiidiYdYYdYMdMMdMedessss?*iiiiYYYYMMMMeessss?結(jié)論結(jié)論2：上述等式：上述等式就是最終的彈性?xún)r(jià)格貨幣模型公式，從中可以看出： 在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，匯率的變動(dòng)率取決于本國(guó)與外國(guó)貨幣供給量、本國(guó)與外國(guó)實(shí)際國(guó)民收入，以及本國(guó)與外國(guó)利率水平的相對(duì)變化。彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的理解這一模型表明：?本國(guó)與外國(guó)之間實(shí)際貨幣供給水平、國(guó)民收入水平、利率水平通過(guò)各自對(duì)物價(jià)水平的影響而決定了匯率水平。 貨幣供給水平 國(guó)民收入水平 利率水平貨幣

8、供給水平對(duì)匯率的影響? 外匯匯率與本國(guó)貨幣供給成正比，與外國(guó)貨幣供給成反比。 當(dāng)本國(guó)貨幣供給相對(duì)上升時(shí)，將導(dǎo)致現(xiàn)有價(jià)格水平上的超額貨幣供給，在利率和實(shí)際產(chǎn)出（國(guó)民收入）不變的情況下，公眾將增加支出而減少貨幣余額。由于產(chǎn)出不變，額外支出會(huì)迅速導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平的上升。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率上升（本國(guó)貨幣貶值）。Ms增加支出增加（Ms-Md）增加Y不變P上升e上升i不變Ms0t0tMs1Ms0（a）P0t0tP1P0（b）i0t0ti0（c）e0t0te1e0（d）利率水平對(duì)匯率的影響? 外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的利率成正向變動(dòng)。? 本國(guó)利率的上升，意味著貨幣需求的減少，在現(xiàn)有價(jià)格水平上

9、由于貨幣供給沒(méi)有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額持有相對(duì)過(guò)多，公眾將增加支出而減少貨幣余額。而支出增加會(huì)迅速導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平的上升。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率上升（本國(guó)貨幣貶值）。i增加支出增加（Ms-Md）凈額增加Y不變P上升E上升Md減少?lài)?guó)民收入水平對(duì)匯率的影響? 外匯匯率與本國(guó)相對(duì)于他國(guó)的收入成反方向變動(dòng)。? 本國(guó)國(guó)民收入的增加，意味著貨幣需求的增加，在現(xiàn)有價(jià)格水平上由于貨幣供給沒(méi)有相應(yīng)增加，因此居民持有的貨幣余額下降，公眾將減少支出而增加貨幣余額。而支出減少會(huì)迅速導(dǎo)致本國(guó)物價(jià)水平的下降。在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立的條件下，外匯匯率下降（本國(guó)貨幣升值）。Y增加支出減少（Ms-Md）減少M(fèi)s

10、不變P下降e下降Md增加貨幣論匯率決定的小結(jié)?（1）在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國(guó)貨幣供給量增加既定的百分比，則導(dǎo)致本幣貶值相同的比例。?（2）在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國(guó)實(shí)際國(guó)民收入增加，會(huì)導(dǎo)致本幣升值。?（3）在彈性?xún)r(jià)格貨幣模型下，假定其他條件一樣，本國(guó)利率水平上升，會(huì)導(dǎo)致本幣貶值。彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的檢驗(yàn)與評(píng)價(jià)? 積極評(píng)價(jià)積極評(píng)價(jià)?（1）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型的匯率決定理論是在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的基礎(chǔ)上結(jié)合現(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的貨幣供求理論發(fā)展起來(lái)的。將購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論運(yùn)用到資產(chǎn)市場(chǎng)上，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，抓住了匯率這一變量的特殊性質(zhì)，對(duì)現(xiàn)實(shí)生活中的市場(chǎng)匯率的頻繁波動(dòng)提供

11、了一種解釋?zhuān)?（2）彈性?xún)r(jià)格貨幣模型是一般均衡分析，包含了 商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的平衡。這一理論強(qiáng)調(diào)商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地進(jìn)行調(diào)整，也就是說(shuō)由價(jià)格和匯率的變動(dòng)來(lái)恢復(fù)貨幣市場(chǎng)均衡。對(duì)解釋匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)具有一定意義。?（3）在貨幣模型中引入了貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析這些變量對(duì)匯率的影響，從而比購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論有更廣泛的運(yùn)用。? 消極評(píng)價(jià)消極評(píng)價(jià)? （1）它以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)為前提，具有與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論同樣的缺陷；? （2）它假定貨幣需求函數(shù)是穩(wěn)定的，這在實(shí)證中存在爭(zhēng)議。以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實(shí)際的貨幣需求。? （3）商品價(jià)格具有完全彈性，這點(diǎn)受到眾多研究

12、者的批評(píng)。大量的研究結(jié)果顯示，商品市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場(chǎng)上的價(jià)格調(diào)整，它一般比較緩慢，在短期內(nèi)具有黏性。?總的來(lái)說(shuō)，貨幣模型在實(shí)證中，不令人滿(mǎn)意，總的來(lái)說(shuō)，貨幣模型在實(shí)證中，不令人滿(mǎn)意，但也有研究顯示，貨幣模型在分析匯率變動(dòng)的但也有研究顯示，貨幣模型在分析匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)方面，還是有幫助的。?例如，從美元與日元的匯率變動(dòng)看，日本國(guó)民例如，從美元與日元的匯率變動(dòng)看，日本國(guó)民收入增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過(guò)美國(guó)，與此相應(yīng)的是日元收入增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過(guò)美國(guó)，與此相應(yīng)的是日元對(duì)美元的長(zhǎng)期升值，這在一定程度上符合貨幣對(duì)美元的長(zhǎng)期升值，這在一定程度上符合貨幣模型的分析。（二）黏性?xún)r(jià)格貨幣模型（二）黏性?xún)r(jià)格貨幣

13、模型? 又稱(chēng)為：匯率超調(diào)模型或多恩布什模型? 由多恩布什在1976年的預(yù)期與匯率動(dòng)態(tài)論提出，它吸取了彈性?xún)r(jià)格貨幣模型和固定價(jià)格蒙代爾-弗萊明模型的優(yōu)點(diǎn)，成為一種混合特征的匯率決定理論模型。前面彈性?xún)r(jià)點(diǎn)，成為一種混合特征的匯率決定理論模型。前面彈性?xún)r(jià)格貨幣模型忽視了預(yù)期在決定國(guó)際利差中的作用，無(wú)法解釋匯率在短期內(nèi)劇烈變動(dòng)的現(xiàn)象。? 與貨幣模型相比，這一模型的最大特點(diǎn)是：它認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有黏性，使得購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立。商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整緩慢，而金融市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整快速，金融市場(chǎng)不得不超調(diào)以彌補(bǔ)商品市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整的粘性，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長(zhǎng)期平衡

14、的過(guò)渡過(guò)程。黏性?xún)r(jià)格模型? 基本假定 由于商品價(jià)格黏性，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP ）在短期內(nèi)不成立；隨著商品價(jià)格慢慢調(diào)整，則 PPP 長(zhǎng)期成立。 總供給曲線(xiàn)在短期內(nèi)不是垂直的，商品價(jià)格存在黏性。? 在引起匯率變動(dòng)的沖擊發(fā)生的剎那，總供給不會(huì)變動(dòng)，但稍后，在短期內(nèi)總供給可以對(duì)需求的增加做出反應(yīng)，使得產(chǎn)出超過(guò)充分就業(yè)的水平。? 基本觀(guān)點(diǎn) 在貨幣市場(chǎng)上，當(dāng)名義貨幣供給量瞬間增加，而產(chǎn)出水平、商品價(jià)格在瞬間不發(fā)生變動(dòng)的情況下，勢(shì)必會(huì)造成本國(guó)利率下降，不但在長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致本幣同比例的貶值，還會(huì)在短期使得本幣貶值的幅度超過(guò)在長(zhǎng)期貶值的幅度，即發(fā)生了匯率超調(diào)現(xiàn)象。? “超調(diào)模型”? 評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)超調(diào)模型超調(diào)模

15、型?經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡 長(zhǎng)期內(nèi)價(jià)格可以充分調(diào)整，和貨幣模型的分析相似。?經(jīng)濟(jì)的短期平衡 短期內(nèi)價(jià)格水平不發(fā)生變動(dòng)，利率與匯率作為資產(chǎn)的價(jià)格可以迅速地調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中各變量呈現(xiàn)出與長(zhǎng)期平衡不同的特征，出現(xiàn)匯率超調(diào)。?經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整匯率超調(diào)模型示意圖匯率超調(diào)模型示意圖MM2M1ttP2P1ti1i2te3e1e2t1t1t1t11.短期均衡短期均衡? 根據(jù)非套補(bǔ)利率平價(jià)的基本原理，決定即期匯率的主要因素是未來(lái)匯率水平及兩國(guó)利率差異。? 設(shè)外國(guó)利率水平不變。本國(guó)利率水平由本國(guó)貨幣市場(chǎng)決定。當(dāng)名義貨幣供給瞬間增加而產(chǎn)出在短期不發(fā)生變動(dòng)的情況下，為維持貨幣市場(chǎng)均衡，本國(guó)利率水平會(huì)下降。*0i

16、iii?由于投資者是理性預(yù)期的，因此他們預(yù)期的未來(lái)本幣匯率將會(huì)處于長(zhǎng)期均衡水平eeEtt?1?名義貨幣供給增加后，名義匯率發(fā)生瞬時(shí)變化，由非套補(bǔ)利率平價(jià)可知：0?iiee?即一次性貨幣供給增加帶來(lái)的沖擊，在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)帶來(lái)本幣的同比例貶值，但在短期使本幣貶值的幅度超過(guò)長(zhǎng)期貶值幅度，這就是匯率的超調(diào)。*1iieeEttt?2.長(zhǎng)期均衡長(zhǎng)期均衡? 超調(diào)模型的貨幣需求可用對(duì)數(shù)的貨幣需求函數(shù)表示iypmd?*1iieeEttt? （1）設(shè)發(fā)生沖擊前，本國(guó)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)，則有：0000iypm? （2）設(shè)發(fā)生一次性沖擊，本國(guó)貨幣從供給為M0增加至M1?在發(fā)生沖擊后，經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)恢復(fù)均衡狀態(tài)，產(chǎn)出保持充

17、分就業(yè)狀態(tài)，匯率達(dá)到穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)外利率相同。*0iii?價(jià)格跟貨幣供給會(huì)發(fā)生同比例變化)(00mmpp?由于長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立，本國(guó)貨幣相對(duì)于沖擊前的貶值幅度為：)(00mmee?3.由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整? 由短期向長(zhǎng)期過(guò)度的過(guò)程中，由于產(chǎn)出規(guī)模超過(guò)了充分就業(yè)水平，因此商品價(jià)格水平可以緩慢調(diào)整。Ms增加資本外流匯率貶值i下降P,Y不變Md增加Md=Pf（y,i）X-M 增加Y超過(guò)充分就業(yè)水平P 上升Ms/p 減少i上升資本回流匯率升值長(zhǎng)期均衡f(y,i)增加X(jué)-M 減少Y下降從短期均衡到長(zhǎng)期均衡的匯率決定從短期均衡到長(zhǎng)期均衡的匯率決定? 短期內(nèi)：貨幣市場(chǎng)失衡實(shí)際貨

18、幣供應(yīng)量M增加（短期內(nèi)價(jià)格P黏住不變）要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡實(shí)際貨幣需求必須增加短期內(nèi)實(shí)際產(chǎn)出穩(wěn)定不變，則要求i必須下降資金外流本幣貶值。? 短期到長(zhǎng)期的過(guò)渡：利率下降又會(huì)刺激了總需求或總產(chǎn)出規(guī)模；同時(shí)，本幣貶值本國(guó)出口增加、進(jìn)口減少，進(jìn)一步導(dǎo)致總需求增加，以至于總產(chǎn)出規(guī)模超出充分就業(yè)的水平。? 長(zhǎng)期內(nèi)：商品市場(chǎng)總需求大于總供給商品價(jià)格上升貨幣供給量相對(duì)于貨幣需求量不足，為維持貨幣市場(chǎng)平衡，減少貨幣需求量本國(guó)利率上升資本內(nèi)流本幣升值。本幣升值后，凈出口逐漸下降，總需求也逐步下降，向充分就業(yè)水平調(diào)整。只要總產(chǎn)出規(guī)模仍高于充分就業(yè)水平，商品價(jià)格就會(huì)繼續(xù)上升，以上過(guò)程也將繼續(xù)進(jìn)行，直到名義匯率符合購(gòu)買(mǎi)

19、力平價(jià)、產(chǎn)出規(guī)?；氐匠浞志蜆I(yè)水平為止。主要觀(guān)點(diǎn)主要觀(guān)點(diǎn)? 貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供應(yīng)量增加）后，由于短期內(nèi)商品價(jià)格具有黏性，實(shí)際貨幣供應(yīng)量就會(huì)增加，要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡，貨幣實(shí)際需求就得增加，由于國(guó)民收入短期內(nèi)難以增加，這勢(shì)必造成利率下降。在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性和替代性的情況下，利率的下降會(huì)引起資金外流，本幣匯率下降。? 隨著利率的下降，會(huì)刺激需求，本幣貶值會(huì)促進(jìn)出口和商品套購(gòu)，從而帶動(dòng)總需求的上升，總需求的上升最終會(huì)帶來(lái)商品價(jià)格的上升。在價(jià)格上升的過(guò)程中，實(shí)際貨幣供應(yīng)量相應(yīng)地逐漸下降，帶來(lái)利息率的回升，結(jié)果資本內(nèi)流，本幣升值。評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)評(píng)價(jià)與檢驗(yàn)?1、主要貢獻(xiàn)：? （1）將匯率超調(diào)理論引入貨幣

20、模型，指出匯率在現(xiàn)實(shí)中存在超調(diào)現(xiàn)象，并在理論上予以闡述。認(rèn)為短期內(nèi)匯率變動(dòng)與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)是偏離的，但承認(rèn)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)長(zhǎng)期是有效的。? （2）采用凱恩斯主義黏性?xún)r(jià)格的假定，認(rèn)為這是短期內(nèi)匯率容易變動(dòng)的原因，從而彌補(bǔ)了彈性?xún)r(jià)格貨幣模型缺乏短期分析的不足；? （3）匯率超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，為匯率動(dòng)態(tài)學(xué)的創(chuàng)立奠定了基礎(chǔ)。? （4）匯率超調(diào)模型具有鮮明的政策含義，由于匯率超調(diào)沖擊的存在，完全放任資本自由流動(dòng)、完全自由浮動(dòng)的匯率制度并非是最合理的，政府有必要對(duì)資本流動(dòng)、匯率乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)和管理，這為政府干預(yù)外匯市場(chǎng)提供了理論依據(jù)。?2、局限性：?（1）它講匯率變動(dòng)完全歸因于貨幣市場(chǎng)的失

21、衡，而否認(rèn)商品市場(chǎng)上的實(shí)際沖擊對(duì)匯率的影響，未免有失偏頗。?（2）它假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)具有完全可替代性，但是事實(shí)上，由于交易成本、賦稅待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的不同，各國(guó)資產(chǎn)之間 不能完全具有替代性。二、資產(chǎn)組合分析法二、資產(chǎn)組合分析法? 匯率的資產(chǎn)組合平衡論形成于20世紀(jì)70年代。與貨幣模型相比，這一理論特點(diǎn)是：? 第一，假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，風(fēng)險(xiǎn)、賦稅差別等因素使非套補(bǔ)利率平價(jià)不成立，從而需要對(duì)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)上進(jìn)行考察；? 第二，將本國(guó)資產(chǎn)總量引入了分析模型，本國(guó)資產(chǎn)總量直接制約著對(duì)各種資產(chǎn)的持有量，而經(jīng)常賬戶(hù)的變動(dòng)會(huì)對(duì)這一資產(chǎn)總量造成影響，從而將流量因素與

22、存量因素結(jié)合起來(lái)。? 第三，資產(chǎn)組合分析法認(rèn)為投資者按資產(chǎn)的 “收益-風(fēng)險(xiǎn)”特征安排資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合分析法資產(chǎn)組合分析法?（一）基本模型?（二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整（二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整?（三）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期調(diào)整?（四）評(píng)價(jià)（一）基本模型? 基本假定1、本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣（M），本國(guó)債券（B）及外國(guó)資產(chǎn)（F）。2、本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代的，風(fēng)險(xiǎn)等因素使得非套補(bǔ)利率平價(jià)在此不成立3、外幣資產(chǎn)的供給僅在短期內(nèi)被看做是固定的，它的本幣價(jià)值等于eF（e為直接標(biāo)價(jià)法匯率）。? 基本形式? 圖形分析基本形式? 一國(guó)資產(chǎn)總量由下式構(gòu)成：FeBMW?式

23、中，W、M、 B、e、F 分別表示私人部門(mén)持有的財(cái)富凈額、本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、匯率（以本幣表示的外幣價(jià)格）和國(guó)外債券?一國(guó)資產(chǎn)總量分布在本國(guó)貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)和外國(guó)債券市場(chǎng)上。投資者會(huì)根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風(fēng)險(xiǎn)及自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定最優(yōu)的資產(chǎn)組合。? 本國(guó)貨幣市場(chǎng)? 本國(guó)債券市場(chǎng)? 外國(guó)債券市場(chǎng)? 以上三個(gè)市場(chǎng)的供給與需求的不平衡都會(huì)帶來(lái)利率與匯率的調(diào)整WiieFWiiBWiiMeee),(),(),(*?1?（1）（2）（3）（4）? 其中， 為外國(guó)利率，為通貨膨脹預(yù)期（在這里不去討論）。? 公式（1）為財(cái)富的定義等式；? 公式（2）-（4）為三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡條件，等式左邊為資產(chǎn)供給，右

24、邊為資產(chǎn)需求。? 三個(gè)等式的左邊相加等于W，意味著任何兩個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到均衡，第三個(gè)市場(chǎng)也必定趨于均衡。?我們對(duì)不同資產(chǎn)需求量與國(guó)內(nèi)外利率、資產(chǎn)總量的關(guān)系進(jìn)行討論*ie?本國(guó)貨幣市場(chǎng)本國(guó)貨幣市場(chǎng)? 貨幣供給是政府控制的外生變量? 貨幣需求是本國(guó)利率i,外國(guó)利率i*，資產(chǎn)總量（W）的函數(shù)。? 當(dāng)本國(guó)利率或外國(guó)利率上升時(shí)，投資者減少貨幣的持有，造成貨幣需求降低；資產(chǎn)總量增加時(shí)，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對(duì)貨幣的需求會(huì)增加。),(*?WiifMd本國(guó)債券市場(chǎng)本國(guó)債券市場(chǎng)? 本國(guó)債券供給是政府控制的外生變量? 本國(guó)債券需求是本國(guó)利率i,外國(guó)利率i*，資產(chǎn)總量（W）的函數(shù)。? 當(dāng)本國(guó)利率

25、上升時(shí)，投資者將增加本國(guó)債券的持有量；當(dāng)外國(guó)利率上升時(shí)，投資者將減少本國(guó)債券的持有；資產(chǎn)總量增加時(shí)，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對(duì)本國(guó)債券的需求會(huì)增加。),(*?WiifBd外國(guó)債券市場(chǎng)外國(guó)債券市場(chǎng)? 外國(guó)債券供給是通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)的盈余獲得的，短期內(nèi)經(jīng)常賬戶(hù)不發(fā)生變化，因此其供給是外生的。? 外國(guó)債券需求是本國(guó)利率i,外國(guó)利率i*，資產(chǎn)總量（W）的函數(shù)。? 當(dāng)本國(guó)利率上升時(shí)，投資者將減少外國(guó)債券的持有量；當(dāng)本國(guó)利率上升時(shí)，投資者將減少外國(guó)債券的持有量；當(dāng)外國(guó)利率上升時(shí)，投資者將增加外國(guó)債券的持有；資產(chǎn)總量增加時(shí)，投資者傾向于按原有比例分布在每種資產(chǎn)上，因此對(duì)本國(guó)債券的需求會(huì)增加。

26、),(*?WiifFd三個(gè)資產(chǎn)資產(chǎn)的短期和長(zhǎng)期分析? 在以上三個(gè)市場(chǎng)，不同資產(chǎn)供求的不平衡都會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的變量即本國(guó)利率與匯率的調(diào)整。? 由于各個(gè)市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有三個(gè)市場(chǎng)都處在平衡狀況時(shí)，該國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)整體才處在平衡狀態(tài)。? （1）在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡會(huì)確定本國(guó)的利率與匯率水平。? （2）在長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)常賬戶(hù)的失衡會(huì)帶來(lái)本國(guó)持有的外幣資產(chǎn)總量變動(dòng)，當(dāng)本國(guó)貨幣供給與本國(guó)債券供給既定時(shí)，這一變動(dòng)又會(huì)引起資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。因此，長(zhǎng)期內(nèi)本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡還要求經(jīng)常賬戶(hù)處于平衡狀態(tài)。這樣，本國(guó)的資產(chǎn)總量就不會(huì)發(fā)生變化，由此確定的本國(guó)匯率和利率水平也將保持穩(wěn)定。圖形分析

27、圖形分析e0iBB本國(guó)債券市場(chǎng)本國(guó)債券供給增加本國(guó)債券供給減少e0iMM本國(guó)貨幣市場(chǎng)貨幣供給增加貨幣供給減少e0iFF外國(guó)債券市場(chǎng)外國(guó)債券供給減少外國(guó)債券供給增加e0iFF短期均衡MMBB對(duì)利率更敏感對(duì)匯率更敏感三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡模型三個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡模型?1、本國(guó)貨幣市場(chǎng)平衡? MM曲線(xiàn)表示使貨幣市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)的本國(guó)利率與匯率的組合。? 曲線(xiàn)斜率為正，是因?yàn)殡S著e增大（本幣貶值），在外幣資產(chǎn)數(shù)量F一定時(shí)，以本幣衡量的這一資產(chǎn)的價(jià)值提高，使得資產(chǎn)總量的本幣價(jià)值提高。因此，在其他條件不變時(shí)，以本幣衡量的資產(chǎn)總量的增加將導(dǎo)致貨幣需求的上升。在貨幣供給既定的情況下，為了維持貨幣市場(chǎng)平衡，需要提高本

28、國(guó)利率來(lái)降低貨幣需求。e0i貨幣供給減少M(fèi)M貨幣供給增加?MM表示使貨幣市場(chǎng)處在平衡時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合。? 如果e不變，利率降低，貨幣需求量增加，為恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的平衡，則增加貨幣供給量；也即如果e不變，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，為恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的平衡，則降低利率，使得貨幣需求量增加。則MM曲線(xiàn)表現(xiàn)為向左移動(dòng)。對(duì)應(yīng)的相反情形就是MM曲線(xiàn)向右移動(dòng)。? 又如果i不變，e提高，本幣貶值，本幣衡量的外幣資產(chǎn)數(shù)量增加，導(dǎo)致總資產(chǎn)量增加，對(duì)貨幣需求量增加，為使得貨幣市場(chǎng)供需平衡，增加貨幣供給，MM左移；e降低，本幣升值，對(duì)貨幣需求量減少，為使得貨幣市場(chǎng)供求平衡，減少貨幣供給量，MM曲線(xiàn)右移動(dòng)。?2、本國(guó)債券市場(chǎng)

29、平衡模型? 同樣如果本幣貶值，e增加，導(dǎo)致資產(chǎn)總量增加，會(huì)增加對(duì)本國(guó)債券的需求量，如果本國(guó)債券供給量不變，為維持本國(guó)債券市場(chǎng)的均衡，只能降低本幣利率使得債券價(jià)格上漲，由此減少本國(guó)債券的需求量。e0iBB本國(guó)債券供給增加本國(guó)債券供給減少?如果如果e不變，如果提高利率，則本國(guó)債券價(jià)格不變，如果提高利率，則本國(guó)債券價(jià)格下降，導(dǎo)致對(duì)本國(guó)債券需求量增加，為恢復(fù)債券市場(chǎng)的平衡，則增加債券供給量；也即如果e不變，當(dāng)本國(guó)債券供給增加時(shí)，為恢復(fù)債券不變，當(dāng)本國(guó)債券供給增加時(shí)，為恢復(fù)債券市場(chǎng)供需平衡，則提高利率，降低債券價(jià)格，市場(chǎng)供需平衡，則提高利率，降低債券價(jià)格，提高債券的需求量。則組合曲線(xiàn)提高債券的需求量。則

30、組合曲線(xiàn)BB向右移動(dòng)。向右移動(dòng)。?3、外國(guó)債券市場(chǎng)平衡模型、外國(guó)債券市場(chǎng)平衡模型? FF曲線(xiàn)表示外幣資產(chǎn)市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合。? 曲線(xiàn)斜率為負(fù)，因?yàn)殡S著本國(guó)利率的上升，部分對(duì)外幣資產(chǎn)的需求會(huì)轉(zhuǎn)移到本國(guó)債券上，導(dǎo)致外幣資產(chǎn)需求減少，在外幣資產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)超額供給，這需要本幣升值、外幣貶值（即e的下降）來(lái)減少以本幣表示的外國(guó)資產(chǎn)供給量。? 此外，外幣資產(chǎn)供給的增加將導(dǎo)致FF曲線(xiàn)向下移動(dòng)。因?yàn)槿绻诶始榷〞r(shí)，外幣資產(chǎn)市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)平衡，就得降低外幣匯率e，提高對(duì)外幣資產(chǎn)的需求量。e0iFF外國(guó)資產(chǎn)供給減少外國(guó)資產(chǎn)供給增加?MM表示使貨幣市場(chǎng)處在平衡時(shí)的本國(guó)利率與匯率的組合。如果e不變

31、，利率降低，貨幣需求量增加，為恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的平衡，則增加貨幣供給量；也即如果e不變，當(dāng)貨幣供給增加時(shí)，為恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的平衡，則降低利率，使得貨幣需求量增加。則MM曲線(xiàn)表現(xiàn)為向左移動(dòng)。對(duì)應(yīng)的相反情形就是MM曲線(xiàn)向右移動(dòng)。?BB曲線(xiàn)、FF曲線(xiàn)向下傾斜是因?yàn)槔试礁?，本幣?jì)價(jià)的證券價(jià)格收益率越高，居民在資產(chǎn)配置中，對(duì)本國(guó)證券資產(chǎn)的需求越高，對(duì)外幣證券資產(chǎn)的需求降低。從而B(niǎo)B曲線(xiàn)反映了較高的本幣利率與較高的本幣價(jià)格，較低的本幣利率與較低的本幣價(jià)格的配合。當(dāng)對(duì)于本幣證券需求上升時(shí)，BB線(xiàn)向右移動(dòng)。當(dāng)外幣證券需求上升時(shí)，F(xiàn)F線(xiàn)向左移動(dòng)。（二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期（二）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)整調(diào)

32、整?對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的影響?對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的影響對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的影響MM本國(guó)債券市場(chǎng)公開(kāi)操作買(mǎi)進(jìn)本幣債券i下降 e上升e0iFFMMBBe0i0BBi1e1e外國(guó)債券市場(chǎng)公開(kāi)操作買(mǎi)進(jìn)外幣債券i下降 e上升0iFFMMBBe0i0FFi1e1MM對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的影響MM融通財(cái)政赤字本國(guó)貨幣存量增加i下降 e上升e0iFFMMBBe0i0BBi1e1FFMM經(jīng)常賬戶(hù)順差外幣資產(chǎn)增加i不變 e下降e0iFFMMBBe0i0BBe1FF資產(chǎn)供給絕對(duì)量的增加資產(chǎn)供給絕對(duì)量的增加資產(chǎn)供給相對(duì)量的增加資產(chǎn)供給相對(duì)量的增加（擴(kuò)張性貨幣政策）（擴(kuò)張性貨幣政策）貨幣存量貨幣存量增加增加外幣資產(chǎn)外幣資產(chǎn)存量增

33、加存量增加央行買(mǎi)進(jìn)央行買(mǎi)進(jìn)本幣資產(chǎn)本幣資產(chǎn)央行買(mǎi)進(jìn)外幣資產(chǎn)i下降下降不變不變下降下降下降下降e貶值貶值升值升值貶值貶值貶值貶值短期調(diào)整結(jié)論短期調(diào)整結(jié)論?匯率是三種市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)所決定的，資產(chǎn)總量和貨幣政策可以改變利率和匯率，并引起匯率和利率的反向運(yùn)動(dòng)。?短期看，匯率是資產(chǎn)選擇決定的，而不是相對(duì)物價(jià)決定的。?經(jīng)常賬戶(hù)盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量增加，進(jìn)而導(dǎo)致外幣匯率下降。（三）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期（三）資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期調(diào)整調(diào)整? 在受到貨幣沖擊前，當(dāng)匯率和利率達(dá)到均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶(hù)可能并不平衡。? 在浮動(dòng)匯率制度和政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，經(jīng)常賬戶(hù)順差（逆差）意味著資本賬戶(hù)逆差（順

34、差） ，同時(shí)又意味著外幣資產(chǎn)，同時(shí)又意味著外幣資產(chǎn)的增加（減少） ，從而影響匯率，使匯率升值（貶值） 。（經(jīng)常項(xiàng)目影響匯率)? 這種不斷的反饋過(guò)程形成對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，直到外幣資產(chǎn)存量不再變化，經(jīng)常賬戶(hù)差額為零。評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)?貢獻(xiàn) 一般分析方法 具有特殊的政策分析價(jià)值?局限 過(guò)于復(fù)雜 納入了流量因素，但沒(méi)有對(duì)流量因素作更為專(zhuān)門(mén)的分析60文獻(xiàn)選讀文獻(xiàn)選讀1? 王維華，高亞莉王維華，高亞莉 基于資產(chǎn)市場(chǎng)方法的人民幣均衡匯率模型 以匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)方法為基礎(chǔ),通過(guò)實(shí)際匯率和外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模變化之間的誤差修正模型(ECM) , 本文對(duì)19942007 年人民幣市場(chǎng)均衡匯率進(jìn)行估算。 估算結(jié)果顯示,199

35、4 年以來(lái),人民幣實(shí)際匯率與市場(chǎng)均衡匯率沒(méi)有太大偏離。 2005 年7 月以來(lái),市場(chǎng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期隨著“小步微調(diào)”的改革方式進(jìn)一步強(qiáng)化,人民幣實(shí)際匯率與市場(chǎng)均衡匯率的偏離水平呈現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。作為過(guò)渡措施,應(yīng)采用目標(biāo)區(qū)匯率制度,將外匯儲(chǔ)備增減幅度作為調(diào)整匯率目標(biāo)區(qū)范圍的一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn),推動(dòng)人民幣匯率向均衡水平靠攏。61文獻(xiàn)選讀文獻(xiàn)選讀1?(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 我們選取1994 年1 月至2007 年6 月人民幣美元的實(shí)際匯率ER(RMB/ ) 以及我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模(Bf) 的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站(http :/ / www. pbc. gov. cn) 以及國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站(http :/ / www. safe. gov. cn) 。?(二)