第三章并購(gòu)的發(fā)展

1、第三章第三章并購(gòu)的發(fā)展與現(xiàn)狀并購(gòu)的發(fā)展與現(xiàn)狀 并購(gòu)作為資本擴(kuò)張的一種產(chǎn)物，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然規(guī)律。從國(guó)際并購(gòu)史的演進(jìn)過(guò)程來(lái)看，并購(gòu)更多地體現(xiàn)為。并購(gòu)?fù)瑫r(shí)也促進(jìn)了，對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和格局的影響是根本性的。 迄今，在發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上，已經(jīng)發(fā)生了五次大的并購(gòu)浪潮。 3第一節(jié)第一節(jié)全球并購(gòu)的發(fā)展歷程一、第一次并購(gòu)浪潮一、第一次并購(gòu)浪潮 （一）基本情況 第一次并購(gòu)浪潮發(fā)生在19世紀(jì)末到20世紀(jì)初，其高峰為18981903年，并購(gòu)最為活躍、影響最為深遠(yuǎn)的是美國(guó)。18981902年的5年間，發(fā)生的公司并購(gòu)數(shù)量分別為303、l 208、340、423、379件，并購(gòu)的資本總金額達(dá)到63億美元，形成了10

2、0家大公司控制全美40的工業(yè)資本。第一次并購(gòu)浪潮涉及的行業(yè)極為眾多，但主要集中在紡織、鐵路、冶金、石化、機(jī)械、煙草、食品加工等傳統(tǒng)行業(yè)。并購(gòu)后，在主要的工業(yè)部門(mén)占有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，石油工業(yè)公司為82，結(jié)構(gòu)金屬公司為100，陶器和玻璃工業(yè)公司為100，初煉金屬工業(yè)公司為?9，造紙工業(yè)公司為50，煙草工業(yè)公司為90。資本的集中必然導(dǎo)致巨型公司的出現(xiàn)，諸如美國(guó)鋼鐵公司、國(guó)際收割機(jī)公司、美國(guó)橡膠公司、美國(guó)杜邦公司、美國(guó)煙草公司等。而英國(guó)在此期間也發(fā)生了數(shù)百起并購(gòu)事件，主要集中在輕紡工業(yè)，形成了一批大型的紡織企業(yè)集團(tuán)。在德國(guó)，通過(guò)并購(gòu)也產(chǎn)生了一批壟斷組織，在德國(guó)，通過(guò)并購(gòu)也產(chǎn)生了一批壟斷組織，如西門(mén)子、克

3、虜伯等，如西門(mén)子、克虜伯等，大大提高了德國(guó)工業(yè)的集中度。大大提高了德國(guó)工業(yè)的集中度。（二）主要特征（二）主要特征 1基礎(chǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)成為并購(gòu)集中的領(lǐng)域 使得紡織、鋼鐵、石化等產(chǎn)業(yè)成為當(dāng)時(shí)的支柱產(chǎn)業(yè)，因而企業(yè)并購(gòu)只是對(duì)當(dāng)時(shí)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重新整合；同時(shí)，基礎(chǔ)性行業(yè)如通信、公用事業(yè)等行業(yè)也成為并購(gòu)的重點(diǎn)行業(yè)。其中，最著名的案例就是：例：美國(guó)鋼軌行業(yè)走向壟斷的道路例：美國(guó)鋼軌行業(yè)走向壟斷的道路這一行業(yè)的迅速擴(kuò)張是在19世紀(jì)70年代末到19世紀(jì)的80年代初。由于該行業(yè)的規(guī)模一般較大，進(jìn)入成本較高，所以在擴(kuò)張期末的1887年由14家公司控制了該行業(yè)90%的總產(chǎn)量。以后由于競(jìng)爭(zhēng)和并購(gòu)，到1893年鋼軌生產(chǎn)商減少到

4、7家，產(chǎn)量亦有減少。因此到90年代經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，鋼軌行業(yè)基本產(chǎn)銷(xiāo)均衡。該行業(yè)也成立有商會(huì)，負(fù)責(zé)分配產(chǎn)量與控制價(jià)格。超過(guò)定額需要額外付費(fèi)，未達(dá)定額的可獲得津貼。這一體系一度運(yùn)行良好，但不久問(wèn)題就出現(xiàn)了。一方面是商會(huì)要花越來(lái)越多的錢(qián)去阻止新公司生產(chǎn)各種鋼軌，到1896年這種支出已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的100萬(wàn)美元；另一方面，由于需求的減少，許多公司的設(shè)備在閑置，最終還是導(dǎo)致了各公司間的價(jià)格戰(zhàn)。鋼軌行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)與鐵釘行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)還有所不同，由于進(jìn)入難度大，價(jià)格戰(zhàn)是最后的選擇，持續(xù)的時(shí)間較短，相對(duì)較容易停止。隨后開(kāi)始出現(xiàn)同業(yè)間的合并，1898年9月，伊利諾斯鋼鐵公司并購(gòu)了一些家公司形成了聯(lián)邦鋼鐵公司，卡內(nèi)基公司1

5、899年和1900年分別收購(gòu)了大湖鐵廠和弗里克庫(kù)克公司形成了新澤西卡內(nèi)基公司。1901年，聯(lián)邦鋼鐵公司、卡內(nèi)基公司與全國(guó)鋼鐵公司聯(lián)合形成了，它控制了很大比例的美國(guó)鋼軌產(chǎn)量。 2橫向并購(gòu)成為這次并購(gòu)浪潮的主要形式橫向并購(gòu)成為這次并購(gòu)浪潮的主要形式在此間的全部并購(gòu)中有78.3%的并購(gòu)為橫向并購(gòu)，12的并購(gòu)為縱向并購(gòu)，其余9.7的并購(gòu)為混合并購(gòu)。橫向并購(gòu)的結(jié)果是壟斷的形成。橫向并購(gòu)之所以成為主流，與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局有著密切的關(guān)系。低層次的產(chǎn)業(yè)格局與較低的進(jìn)入門(mén)檻必然會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)較為充分的市場(chǎng)，眾多廠商為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額頻頻使用價(jià)格戰(zhàn)，但收效甚微，價(jià)格同盟難以形成或難以持久。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在規(guī)律促使各行業(yè)以

6、橫向兼并的方式確立新的市場(chǎng)均衡新格局，大型、巨型的壟斷組織開(kāi)始出現(xiàn)。如美國(guó)許多壟斷巨頭是在這一時(shí)期通過(guò)大規(guī)模并購(gòu)獲得壟斷地位的。譬如，J.P.摩根創(chuàng)建的美國(guó)鋼鐵公司收購(gòu)了安德魯卡內(nèi)基創(chuàng)辦的卡內(nèi)基鋼鐵公司以及其它784家獨(dú)立公司，最后形另外，今日仍然作為巨型跨國(guó)公司活躍在世界市場(chǎng)的杜邦公司杜邦公司、標(biāo)準(zhǔn)石油標(biāo)準(zhǔn)石油、通用電器通用電器、柯達(dá)公司柯達(dá)公司、全美煙草公司全美煙草公司以及國(guó)際收割機(jī)國(guó)際收割機(jī)公司等等都是在第一次并購(gòu)浪潮結(jié)束時(shí)就已在業(yè)界領(lǐng)先。第一次并購(gòu)浪潮徹底改變了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，3000家公司的消失，使一些大公司控制了美國(guó)許多產(chǎn)品的生產(chǎn)。美國(guó)煙草公司美國(guó)煙草公司當(dāng)時(shí)已占有90%的市場(chǎng)份額

7、，洛克菲勒的標(biāo)準(zhǔn)石油公司標(biāo)準(zhǔn)石油公司當(dāng)時(shí)占有美國(guó)市場(chǎng)份額的85%，它僅通過(guò)三個(gè)煉油廠就控制了世界石油產(chǎn)量的40%。 3發(fā)展良好的金融體系是并購(gòu)得以順利進(jìn)行的重要條件發(fā)展良好的金融體系是并購(gòu)得以順利進(jìn)行的重要條件 在美國(guó)，較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和以為主的龐大的市場(chǎng)中介，為此次并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)起了重要推動(dòng)作用。有統(tǒng)計(jì)顯示，約有60的并購(gòu)是在紐約股票交易所完成的，而銀行特別是投資銀行表現(xiàn)活躍，不僅為并購(gòu)提供必要的資金融通，而且更是充當(dāng)了并購(gòu)活動(dòng)的中介入。在德國(guó)，投資銀行業(yè)務(wù)由商業(yè)銀行壟斷，投資銀行與商業(yè)銀行的緊密結(jié)合，不僅促進(jìn)了工業(yè)資本的集中，而且也使銀行資本的集中度顯著提高。 (三）產(chǎn)生的原因三）產(chǎn)生的

8、原因 1、由于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退，眾多企業(yè)業(yè)績(jī)不佳。許多大公司認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)有很多小又無(wú)效率的公司是行業(yè)整體業(yè)績(jī)不良的重要原因。它們發(fā)起成立信托公司，接受公司股東的委托，運(yùn)用手中掌握的投票權(quán)作出了許許多多的并購(gòu)的決策。它們希望通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，減少同行的競(jìng)爭(zhēng)，獲得規(guī)模效應(yīng)，改善公司業(yè)績(jī)。摩根集團(tuán)、標(biāo)準(zhǔn)石油公司和花旗集團(tuán)起了主要的推手作用。摩根集團(tuán)的摩根銀行就曾先后控制了第一國(guó)民銀行、國(guó)民商業(yè)銀行、第一芝加哥國(guó)民銀行、自由國(guó)民銀行、大通國(guó)民銀行、漢奧佛國(guó)民銀行和阿斯特國(guó)民銀行。另外，美國(guó)棉籽石油信托和美國(guó)領(lǐng)先信托也在相關(guān)行業(yè)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。 例：鐵釘行業(yè)例：鐵釘行業(yè)鐵釘?shù)纳a(chǎn)有兩種方式，一種是用

9、鐵絲拉制，一種是用薄鐵板壓制。它們?cè)?jīng)有過(guò)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，最后鐵絲拉制的鐵釘在競(jìng)爭(zhēng)中獲勝，其產(chǎn)量從1887年的125萬(wàn)桶增加到1892年的472萬(wàn)桶，之后又在5年內(nèi)翻了一番。而在同期壓制的鐵釘產(chǎn)量則由691萬(wàn)桶下降到210萬(wàn)桶。隨著拉制鐵釘?shù)纳a(chǎn)企業(yè)快速增加，到1894年已有40家公司在生產(chǎn)拉制鐵釘。但是，1893年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了蕭條，對(duì)于鐵釘?shù)男枨笱杆傧陆?，價(jià)格下跌。生產(chǎn)力大量過(guò)剩，4個(gè)月的產(chǎn)量就可以滿(mǎn)足1年的需求。對(duì)每個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，面對(duì)這樣的局面，它們能作的就是進(jìn)一步滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，這導(dǎo)致了價(jià)格的進(jìn)一步下跌，在1893年下跌7的基礎(chǔ)上，1894年的實(shí)際價(jià)格又下降11%。為此，廠商成立了商會(huì)，給各廠分配定

10、額，希望約束價(jià)格。隨著1895年經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)復(fù)蘇，它們的策略最初很成功，每桶鐵釘?shù)膬r(jià)格由7580美分上升到1.15-1.20美元，到1895年8月，價(jià)格升到每桶2.05美元。但是好景不長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)很快打破了這個(gè)局面。由于商會(huì)是通過(guò)向獨(dú)立廠商付費(fèi)以制止它們生產(chǎn)的方式維持價(jià)格，因此任何獨(dú)立的小企業(yè)只要以低于商會(huì)確定的價(jià)格出售產(chǎn)品就可以獲得可觀的收益。而進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的成本很低，這就使商會(huì)防不勝防。商會(huì)最終在1896年底解體，鐵釘?shù)膬r(jià)格應(yīng)聲跌到每桶1.4美元以下。價(jià)格戰(zhàn)再次打響，而且更猛烈。公司的經(jīng)理們告訴銷(xiāo)售人員，“你們面臨的形勢(shì)是我們需要立即裝船的訂單。我們希望你們想盡一切辦法在競(jìng)爭(zhēng)形成的價(jià)位上保住訂單

11、。不要發(fā)布降價(jià)通知，必須做的是通知顧客如果對(duì)價(jià)格不滿(mǎn)意可在購(gòu)買(mǎi)前通知你們。保持公司領(lǐng)先，可以不管協(xié)定去參與競(jìng)爭(zhēng)。急需訂單。如果可能一定堅(jiān)決爭(zhēng)取更多的商業(yè)份額?！痹诖饲闆r下，惡性競(jìng)爭(zhēng)使眾多的公司大額虧損，開(kāi)始愿意出售其工廠，較有實(shí)力的企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)結(jié)束競(jìng)爭(zhēng)，獲得一個(gè)有利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。到1899年美國(guó)鋼鐵公司幾乎收購(gòu)了所有的鐵釘廠，獲得了鐵釘生產(chǎn)的壟斷地位，由此，價(jià)格開(kāi)始強(qiáng)力回升。 2、美國(guó)一些州的公司法逐漸放寬。、美國(guó)一些州的公司法逐漸放寬。公司在獲得資本、持有其它公司股票、擴(kuò)大商業(yè)運(yùn)作范圍等方面變得更方便、更簡(jiǎn)易。資本的易于獲使得公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)更容易籌集到必要的資金，公司控股行為規(guī)定的放寬，

12、允許企業(yè)為并購(gòu)目的而收購(gòu)其它公司的股票。這些都為公司實(shí)施并購(gòu)創(chuàng)造了良好的條件。新澤西州的情況最突出，1888年通過(guò)的新澤西州控股公司法大大放寬了該州的公司法，在以后的一些年中，確有很多企業(yè)選擇并入新澤西州。到1915年，各州公司法之間的區(qū)別逐漸消失，新澤西州和其他一些州具有很大并購(gòu)份額的情況才開(kāi)始變化。 3、美國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展。、美國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展。南北戰(zhàn)爭(zhēng)后，主要鐵路系統(tǒng)的建成使公司能為全國(guó)市場(chǎng)而不是地區(qū)市場(chǎng)服務(wù)。橫貫大陸的鐵路，例如1869年完工的聯(lián)合太平洋中央太平洋鐵路，將美國(guó)西部和其它地區(qū)連接了起來(lái)。全國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展使企業(yè)可以方便地以較低的成本向遠(yuǎn)方市場(chǎng)提供產(chǎn)品和服務(wù)。1

13、882年至1900年，鐵路運(yùn)輸成本平均每年下降3.7%。20世紀(jì)初葉，盡管運(yùn)輸服務(wù)需求不斷增長(zhǎng)，但運(yùn)輸成本幾乎沒(méi)有上升。許多公司認(rèn)識(shí)到全國(guó)是一個(gè)完整的大市場(chǎng)，它們希望通過(guò)大幅擴(kuò)張以充分利用現(xiàn)在更為廣闊的市場(chǎng)。而面對(duì)來(lái)自遠(yuǎn)方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)，當(dāng)?shù)毓具x擇與同地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合并以維持市場(chǎng)份額。 當(dāng)然，還有一些其他的原因?qū)π纬刹①?gòu)浪潮很重要，譬如現(xiàn)代工業(yè)的當(dāng)然，還有一些其他的原因?qū)π纬刹①?gòu)浪潮很重要，譬如現(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展，現(xiàn)代化工廠大量替代傳統(tǒng)的作坊式的工場(chǎng)，技術(shù)的革新和大機(jī)發(fā)展，現(xiàn)代化工廠大量替代傳統(tǒng)的作坊式的工場(chǎng)，技術(shù)的革新和大機(jī)器的運(yùn)用等。器的運(yùn)用等。（四）浪潮何以退去（四）浪潮何以退去 ？20世

14、紀(jì)初造船信用的崩潰引發(fā)了銀行的融資風(fēng)險(xiǎn)，銀行風(fēng)險(xiǎn)頻仍，最終導(dǎo)致1904年美國(guó)股市的崩潰。下滑的股票市場(chǎng)和脆弱的銀行體系造成并購(gòu)的融資來(lái)源嚴(yán)重缺乏，這終于導(dǎo)致了第一次并購(gòu)浪潮的結(jié)束。第一次并購(gòu)浪潮中多數(shù)都是橫向并購(gòu)，其目的是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即公司通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，減少單位成本，從而提高效率。但是，多數(shù)并購(gòu)以失敗告終，這也許對(duì)許多公司打消收購(gòu)的念頭起了不小的作用。在19011908年老羅斯福總統(tǒng)執(zhí)政期間，反托拉斯法的執(zhí)行逐漸嚴(yán)厲起來(lái)，政府最初在反托拉斯訴訟中常敗訴，但在老羅斯福執(zhí)政后期，政府在法庭上開(kāi)始越來(lái)越多地贏得訴訟的勝利。這對(duì)大公司大肆收購(gòu)以控制市場(chǎng)的壟斷計(jì)劃亦有不小的打擊作用。這里也許值

15、得提及的是，在老羅斯福的繼任者塔夫脫的任內(nèi)，他將一些大公司成功地進(jìn)行了分拆，但是，由大企業(yè)分拆而成的企業(yè)有許多最終變成了大壟斷公司。例如，標(biāo)準(zhǔn)石油公司被拆分成多家公司，其中的新澤西州標(biāo)準(zhǔn)石油最后演變成?？松荆~約標(biāo)準(zhǔn)石油演變成美孚公司，加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油演變成安然公司，印地安納州標(biāo)準(zhǔn)石油則演變成阿莫科。 二、第二次并購(gòu)浪潮二、第二次并購(gòu)浪潮 如果我們說(shuō)美國(guó)第一次并購(gòu)浪潮是導(dǎo)致壟斷巨頭的并購(gòu)，那么第二次并購(gòu)浪潮更多產(chǎn)生的是占據(jù)很大市場(chǎng)份額的寡頭公司，它們不是一家，類(lèi)似的幾家占據(jù)某一產(chǎn)品的巨大市場(chǎng)份額。美國(guó)有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過(guò)并購(gòu)形成的，譬如 在第二次并購(gòu)浪潮中，美國(guó)出現(xiàn)

16、了金字塔式的控股公司，即一家控股公司控制第一層子公司，第一層子公司又控制第二層子公司，第二層控制第三層，第三層控制第四層，有的母公司控制達(dá)六層之多?？毓晒镜奶攸c(diǎn)是每一層子公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一層母公司控股?？毓晒镜某霈F(xiàn)既是并購(gòu)的結(jié)果，也大大促進(jìn)了并購(gòu)，因?yàn)橛幂^少的資金可以控制較多或較大的公司。在第一與第二次并購(gòu)浪潮中，少數(shù)大投資銀行起著重要的作用。由于在第二次并購(gòu)浪潮中，很多并購(gòu)是通過(guò)融資實(shí)現(xiàn)的，而融資往往需要通過(guò)投資銀行作中介，因此，投資銀行主導(dǎo)了并購(gòu)。對(duì)符合它們意愿的并購(gòu)，它們就鼎力相助，否則就通過(guò)拒絕幫助融資來(lái)阻礙。此時(shí)，投資銀行之間各有各的客戶(hù)，相互很

17、少競(jìng)爭(zhēng)，這與以后的情形很不相同。（一）基本情況（一）基本情況關(guān)于第二次并購(gòu)的具體時(shí)間段有著不同的說(shuō)法，但學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為并購(gòu)浪潮發(fā)生在20世紀(jì)20年代，并購(gòu)的高峰期發(fā)生在1926 -1929年間。這一時(shí)期，各國(guó)經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)的洗禮，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的迫切要求和科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn)直接導(dǎo)致了第二次并購(gòu)浪潮的興起。這一次并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了第一次。在美國(guó)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1919-1930年，有19 611家公司被兼并，主要集中在公用事業(yè)、銀行、食品加工和化學(xué)行業(yè)。在英國(guó)，化學(xué)工業(yè)出現(xiàn)了由四家壟斷組織組成的化學(xué)工業(yè)康采恩帝國(guó)化學(xué)公司(1C1)，該公司控制了英國(guó)95的化學(xué)晶生產(chǎn)、40的染料生產(chǎn)和全部的合成氮

18、生產(chǎn)。作為戰(zhàn)敗國(guó)的德國(guó)，為了迅速恢復(fù)嚴(yán)重受挫的本國(guó)經(jīng)濟(jì)，政府出面進(jìn)行調(diào)控和干預(yù)，強(qiáng)制推行卡特爾政策，極大地提升了壟斷資本對(duì)全國(guó)資本的控制力度，到20世紀(jì)30年代末，各壟斷資本控制的資本額達(dá)到全部資本額的85。（二）主要特征（二）主要特征 1縱向并購(gòu)為主 這一點(diǎn)在美國(guó)最為明顯。由于反壟斷的克萊頓法的出臺(tái)，以規(guī)模擴(kuò)張為主要目的的橫向同業(yè)并購(gòu)行為受到了法律的嚴(yán)格限制。為了擴(kuò)大生產(chǎn)、占領(lǐng)市場(chǎng)、維持較高的利潤(rùn)率水平，公司兼并方式自然轉(zhuǎn)向了以強(qiáng)化生產(chǎn)環(huán)節(jié)的連續(xù)性、減少商品流轉(zhuǎn)的中間環(huán)節(jié)、節(jié)省銷(xiāo)售費(fèi)用的縱向并購(gòu)形式。 例：美國(guó)福特汽車(chē)公司例：美國(guó)福特汽車(chē)公司 美國(guó)福特汽車(chē)公司在第二次并購(gòu)浪潮中收購(gòu)了眾多的各

19、類(lèi)企業(yè)，形成了一個(gè)龐大的生產(chǎn)聯(lián)合體。福特公司擁有生產(chǎn)焦炭、生鐵、鋼材、鑄件、鍛造、汽車(chē)零部件以及汽車(chē)用冰箱、皮革、玻璃、塑料、橡膠、軸承、發(fā)電器、蓄電池等有關(guān)汽車(chē)的無(wú)所不包的下屬企業(yè)，它還有完整的運(yùn)輸體系和全國(guó)的銷(xiāo)售網(wǎng)。當(dāng)時(shí)福特公司擁有6億噸煤炭?jī)?chǔ)量，50萬(wàn)英畝木材，它生產(chǎn)的車(chē)用冰箱比全國(guó)家用冰箱總量都多，它的皮革廠每天生產(chǎn)8萬(wàn)碼皮革，玻璃廠每天生產(chǎn)1萬(wàn)平方英尺的玻璃。 2產(chǎn)融資本結(jié)合產(chǎn)融資本結(jié)合 產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合在這一時(shí)期不再是德國(guó)的專(zhuān)利。隨著壟斷勢(shì)力的進(jìn)一步加強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互滲透和相互融合的并購(gòu)行為開(kāi)始在美國(guó)出現(xiàn)。產(chǎn)融結(jié)合使得資金的籌集與使用融為一體，通過(guò)以資本為紐帶的層

20、層控制，在美國(guó)歷史上出現(xiàn)了縱向一體化的控股公司組織架構(gòu)。 例：美國(guó)通用汽車(chē)公司例：美國(guó)通用汽車(chē)公司美國(guó)通用汽車(chē)公司是一家通過(guò)不斷并購(gòu)逐漸壯大的公司，最終在第二次并購(gòu)浪潮中它成為美國(guó)首屈一指的大公司，形成縱向一體化的完整體系，成為代表該次并購(gòu)浪潮特征的典型案例。通用汽車(chē)的創(chuàng)始人是威廉杜蘭，最初靠推銷(xiāo)手推車(chē)和馬車(chē)起家。1904年當(dāng)別克汽車(chē)公司陷于危機(jī)時(shí)，杜蘭乘機(jī)將其買(mǎi)下。從此，開(kāi)始了制造汽車(chē)的生涯。1908年當(dāng)別克公司汽車(chē)產(chǎn)量達(dá)到8000輛時(shí)，他以別克公司為基礎(chǔ)組建了通用汽車(chē)公司。杜蘭運(yùn)用獲得的875萬(wàn)公司紅利開(kāi)始了大規(guī)模的收購(gòu)活動(dòng)，他的目標(biāo)有兩個(gè)，。為此，他收購(gòu)了別克汽車(chē)車(chē)身供應(yīng)商斯圖爾特巴迪公

21、司，擁有了別克汽車(chē)車(chē)軸供應(yīng)商韋斯頓莫特公司49的股權(quán)，并與人合資創(chuàng)辦了生產(chǎn)火花塞的公司，他以300萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了奧茲汽車(chē)公司，有了第二條生產(chǎn)線(xiàn)，他還通過(guò)長(zhǎng)期努力以475萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了凱迪拉克汽車(chē)公司。由于過(guò)度的收購(gòu)，公司的財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，1910年時(shí)他失去了公司董事長(zhǎng)的職位。以后他創(chuàng)建了切夫羅利公司，幾經(jīng)努力，到1916年他終于獲得了通用汽車(chē)54.5%的股份，重新控制了公司。為了穩(wěn)住在通用汽車(chē)公司的地位，他引入了杜邦財(cái)團(tuán)的資本，到1918年公司已成為美國(guó)最大的汽車(chē)公司。此后，他又進(jìn)行了一系列的并購(gòu)，買(mǎi)進(jìn)與汽車(chē)相關(guān)和不相關(guān)的許多公司，到1920年公司的財(cái)務(wù)再次由于過(guò)度收購(gòu)而危機(jī)，杜蘭再次失

22、去了公司的控制權(quán)。接替他的是著名的管理專(zhuān)家阿爾弗雷德斯隆美國(guó)麻省理工學(xué)院(MIT)的管理學(xué)院就是以他的名字命名的1923年成為公司的董事長(zhǎng)，他在上任后直至1929年也采取了許多并購(gòu)的行動(dòng)，繼續(xù)收購(gòu)為通用提供零部件的公司。他與杜蘭不同的是，杜蘭只是一個(gè)瘋狂的收購(gòu)者，但斯隆不僅會(huì)收購(gòu)，更會(huì)整合，是他將一個(gè)龐大的通用汽車(chē)公司改造成一個(gè)巨大的有機(jī)整體，成為一家實(shí)力超群的巨人企業(yè)。他在公司內(nèi)部建立起一整套財(cái)務(wù)與管理體系，成立了不同的委員會(huì)，分別負(fù)責(zé)控制生產(chǎn)、管理存貨、關(guān)注公司的現(xiàn)金流。他的管理理念和方法以后成為公認(rèn)的基本管理模式，得到了廣泛的運(yùn)用。（三）美國(guó)第二次并購(gòu)浪潮興起的原因（三）美國(guó)第二次并購(gòu)浪

23、潮興起的原因 1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)的并購(gòu)的活躍 美國(guó)在第一次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很厲害，先是繼續(xù)繁榮，從1918年冬大戰(zhàn)結(jié)束一直到1920年經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，但很快又進(jìn)入很深的衰退，19201921年的有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比19291933年大危機(jī)期間都更嚴(yán)重(說(shuō)句題外的話(huà)，這部分地導(dǎo)致了1929年大危機(jī)來(lái)臨時(shí)許多人的樂(lè)觀心態(tài)，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)一些指標(biāo)并不比1920年的衰退來(lái)得厲害)，但在1921年衰退又讓位于持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了。 2、美國(guó)鐵路和公路的發(fā)展、美國(guó)鐵路和公路的發(fā)展美國(guó)鐵路和公路的發(fā)展，火車(chē)、汽車(chē)的日益增多，使產(chǎn)品市場(chǎng)的范圍大大擴(kuò)張，許多原來(lái)的地區(qū)市場(chǎng)逐漸地?cái)U(kuò)張為全國(guó)市場(chǎng)。 3、廣播的發(fā)明廣播的發(fā)明，廣播

24、公司的大量出現(xiàn)，收音機(jī)的生產(chǎn)和普及，使產(chǎn)品廣告進(jìn)入千家萬(wàn)戶(hù)。 無(wú)論運(yùn)輸還是廣告的普及都使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷(xiāo)售成為可無(wú)論運(yùn)輸還是廣告的普及都使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷(xiāo)售成為可能，這必然會(huì)促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿(mǎn)足市場(chǎng)的需要能，這必然會(huì)促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以滿(mǎn)足市場(chǎng)的需要，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，獲得更多的利潤(rùn)，這當(dāng)然會(huì)促進(jìn)，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，獲得更多的利潤(rùn)，這當(dāng)然會(huì)促進(jìn)公司間的并購(gòu)。公司間的并購(gòu)。 三、第三次并購(gòu)浪潮三、第三次并購(gòu)浪潮 （一）基本情況第三次并購(gòu)發(fā)生在20世紀(jì)60年代，也是第二次世界大戰(zhàn)之后世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高峰期。在此期間，美國(guó)持續(xù)的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇加劇了各國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域

25、的競(jìng)爭(zhēng)，客觀上促進(jìn)了公司并購(gòu)浪潮的興起。在美國(guó)，1960-1970年間，共發(fā)生25 598起井購(gòu)，其中，僅1967 1969的3年間就發(fā)生了10 858起并購(gòu)。顯而易見(jiàn)，眾多的企業(yè)并購(gòu)數(shù)量遠(yuǎn)非第一次并購(gòu)浪潮的近3 000起，也遠(yuǎn)非第二次并購(gòu)浪潮的4 000多起，而從被并購(gòu)的資產(chǎn)總額看，1960年為153億美元，到了1968年激增到1255億美元，被并購(gòu)資產(chǎn)大于l 000萬(wàn)美元的大公司由1960年的51家增至1968年的173家，因此，這次并購(gòu)無(wú)論從數(shù)量還是規(guī)?？矗际强涨暗?。在英國(guó)，并購(gòu)最為劇烈的領(lǐng)域是制造業(yè)，特別是1966年成立了產(chǎn)業(yè)重組公司，鼓勵(lì)制造行業(yè)規(guī)模的合理化，從而造就了一大批的制造

26、業(yè)巨頭，如運(yùn)輸工具制造商大英雷蘭德公司。在法國(guó)，由于政府鼓勵(lì)公司合并，以加強(qiáng)法國(guó)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)數(shù)從1950-1960年的843起躍升至1960 1970年的1 850起。 （二）主要特征（二）主要特征 1多元化并購(gòu)成為主流。 多元化并購(gòu)也稱(chēng)跨行業(yè)并購(gòu)，采取這一策略的出發(fā)點(diǎn)是多元化有助于公司保持業(yè)績(jī)平穩(wěn)，有助于公司抵御各種商海風(fēng)浪的沖擊。在美國(guó)，1948-1964年問(wèn)，共發(fā)生并購(gòu)事件647起，其中混合并購(gòu)406起，占63。如美國(guó)電報(bào)電話(huà)公司1945年后并購(gòu)了270多家公司，成為一家大型的混合公司，經(jīng)營(yíng)范圍不僅包括電話(huà)業(yè)務(wù)，還包括金融、保險(xiǎn)、食品、醫(yī)藥等業(yè)務(wù)，多樣化的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)大大降低了企業(yè)

27、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2并購(gòu)效果不佳并購(gòu)效果不佳 與美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司的并購(gòu)效果相對(duì)應(yīng)，美國(guó)無(wú)線(xiàn)電公司則沒(méi)有如此“好運(yùn)”。它原本是經(jīng)營(yíng)電子、通信、太空技術(shù)的一家企業(yè)，在20世紀(jì)60年代的收購(gòu)浪潮中，先后收購(gòu)了赫茲汽車(chē)租賃公司、吉布森禮儀汽車(chē)公司、CIT金融公司，還收購(gòu)了生產(chǎn)冷凍食品和地毯的公司。不過(guò)，由于債務(wù)猛增，利息負(fù)擔(dān)沉重，原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)被迫放棄，而收購(gòu)的其他業(yè)務(wù)則一片混亂，收購(gòu)效果非常不理想。 3出現(xiàn)了敵意收購(gòu)。出現(xiàn)了敵意收購(gòu)。在第三次并購(gòu)浪潮中，首次出現(xiàn)了敵意收購(gòu)的案例，即目標(biāo)企業(yè)不同意被收購(gòu)，但收購(gòu)方直接向股東提出了要約收購(gòu)。由于董事會(huì)在決定是否接受收購(gòu)時(shí)要以股東利益最大化為原則，因此，如果收購(gòu)方

28、提出了一個(gè)很高的或極高的收購(gòu)價(jià)格，不接受就可能違背股東利益，就會(huì)面臨股東提出的司法訴訟。所以，敵意收購(gòu)在許多情況下是可以成功的。應(yīng)該說(shuō)，敵意收購(gòu)能夠成功是與投資銀行的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略變化有關(guān)的。投資銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的大幅提高是導(dǎo)致這一收購(gòu)模式出現(xiàn)的根本原因。四、第四次并購(gòu)浪潮四、第四次并購(gòu)浪潮 （一）基本情況第四次并購(gòu)浪潮發(fā)生在20世紀(jì)70年代末到90年代初，其中1985年前后應(yīng)視為這次并購(gòu)浪潮的高峰期(無(wú)論是從并購(gòu)數(shù)量還是從并購(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看)。與以往任何一次并購(gòu)浪潮不同，此次并購(gòu)浪潮持續(xù)的時(shí)間最長(zhǎng)，交易額也大大超過(guò)第三次并購(gòu)浪潮。原因首先是各國(guó)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，為并購(gòu)浪潮提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

29、。朱寶憲極為強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)繁榮與并購(gòu)浪潮間的這種緊密關(guān)系，認(rèn)為“什么時(shí)候經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，什么時(shí)候公司并購(gòu)的數(shù)量就會(huì)較多” 。20世紀(jì)70、80年代開(kāi)始的全球金融自由化浪潮以及由此導(dǎo)致的金融工具的創(chuàng)新浪潮也是掀起這次并購(gòu)浪潮的重要原因。1981年美國(guó)開(kāi)始推行溫和的反托拉斯法，1978年放寬了銀行承兌商業(yè)匯票和公司債券的限制，1980年又實(shí)行稅制優(yōu)惠，鼓勵(lì)并購(gòu)變革。英國(guó)則從1986年開(kāi)始了大爆炸式的金融變革，更是為此次并購(gòu)鋪平了道路。 本次并購(gòu)浪潮波及了所有西方發(fā)達(dá)國(guó)家。 （二）主要特征（二）主要特征 1并購(gòu)形式多樣化，并購(gòu)對(duì)象爭(zhēng)奪激烈，敵意收購(gòu)增多 此次并購(gòu)融合了前三次并購(gòu)的特色，橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混

30、合并購(gòu)相互疊加，使得并購(gòu)目的日趨向提高公司整體綜合實(shí)力方向發(fā)展，全方位打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。并購(gòu)?fù)瓿珊?，著力調(diào)整公司的多元化經(jīng)營(yíng)模式，在公司內(nèi)部進(jìn)行大規(guī)模的優(yōu)化重組。同時(shí)，此次企業(yè)并購(gòu)不再是一對(duì)一，而是出現(xiàn)了并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的激烈爭(zhēng)奪，從而使得敵意并購(gòu)大增。 2、杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)成為主流。 2、杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)成為主流。與一般的戰(zhàn)略收購(gòu)不同，其主要目的不是整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，也不是為了更大的生產(chǎn)份額或更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)?；蚨嘣?jīng)營(yíng)，而是為了將來(lái)以更高的價(jià)格出售，賺取買(mǎi)賣(mài)的差價(jià)及并購(gòu)交易的咨詢(xún)費(fèi)。而作為并購(gòu)活動(dòng)中的收購(gòu)方特別是投資銀行，它們?cè)谑召?gòu)活動(dòng)中主要運(yùn)用的不是自有資金，而是以目標(biāo)公司資

31、產(chǎn)為抵押的銀行貸款，或以該公司資產(chǎn)為擔(dān)保而發(fā)行的各類(lèi)債券，風(fēng)險(xiǎn)小而收益大，很高的財(cái)務(wù)杠桿刺激了投資銀行對(duì)杠桿收購(gòu)的青睞。與此同時(shí)出現(xiàn)的還有，這種收購(gòu)方式與杠桿收購(gòu)在原理上一樣，盡管目的、操作程序有所差異，因而管理層也有很大的沖動(dòng)。這兩種收購(gòu)方式的出現(xiàn)主要?dú)w功于這一時(shí)期在美國(guó)的發(fā)行。垃圾債券是指按照標(biāo)準(zhǔn)普爾或穆迪信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，信用等級(jí)在BBB(標(biāo)準(zhǔn)普爾)或Baa(穆迪)以下等級(jí)的債券。美國(guó)DBL公司的米爾肯是推動(dòng)垃圾債券流行與泛濫的關(guān)鍵人物。垃圾債券的發(fā)行為杠桿收購(gòu)提供了重要的融資渠道，成為此次并購(gòu)浪潮的重要推動(dòng)工具。在美國(guó)，杠桿收購(gòu)在1988年達(dá)到了頂峰。1987年，美國(guó)全年MB(3交易總值

32、為380億，而在1988年前九個(gè)月內(nèi)，杠桿收購(gòu)活動(dòng)交易總值就達(dá)到了390億美元。關(guān)聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào)查表明，杠桿收購(gòu)的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9的份額。20世紀(jì)90年代，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購(gòu)的步伐有所放慢。 3資產(chǎn)剝離在并購(gòu)活動(dòng)中占了很大比例。 由于缺乏充分的思想準(zhǔn)備和全面深刻的認(rèn)識(shí)，第三次并購(gòu)浪潮導(dǎo)致的多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式弊端漸顯，盲目擴(kuò)張雖然在短期內(nèi)帶來(lái)了業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)展，但經(jīng)營(yíng)效率和資本回報(bào)率卻顯著下降。 如美國(guó)阿歷克斯公司賣(mài)掉了美國(guó)三大出租汽車(chē)公司之一的赫茲公司和美國(guó)三大旅館之一的希爾頓國(guó)際旅館，集中經(jīng)營(yíng)以聯(lián)合航空公司為主的航空業(yè)。

33、 五、第五次并購(gòu)浪潮五、第五次并購(gòu)浪潮 (一）基本情況五次并購(gòu)浪潮始于20世紀(jì)90年代中期。經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的低潮，1994年美國(guó)電話(huà)電報(bào)公司以126億美元并購(gòu)了麥考蜂窩電訊公司，貝爾公司以330億美元的歷史高價(jià)并購(gòu)了美國(guó)電氣公司，標(biāo)志著席卷全球的第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮已洶涌而至。此次并購(gòu)浪潮無(wú)論從并購(gòu)數(shù)量、并購(gòu)金額、持續(xù)時(shí)間、影響深度等方面來(lái)說(shuō)都是空前的，它是在經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化背景下的一次全球范圍的資源重新配置的過(guò)程，同時(shí)也決定了此次并購(gòu)浪潮明顯偏重于跨國(guó)并購(gòu)，并購(gòu)目的也從過(guò)去單純追求大而全的外延競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)向更多地追求通過(guò)并購(gòu)形成各自的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而使并購(gòu)行為具有更為鮮明的理性特征。更為重要的

34、是，受1999年巴黎國(guó)民銀行成功并購(gòu)巴黎銀行從而誕生一家超級(jí)銀行的影響，1999年11月12日，美國(guó)正式頒布通過(guò)了以加強(qiáng)金融服務(wù)業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)為宗旨的金融服務(wù)現(xiàn)代化法，廢除了長(zhǎng)期禁錮金融業(yè)綜合發(fā)展的格拉斯斯蒂格爾法，成為美國(guó)金融發(fā)展上具有里程碑意義的法律文獻(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了美國(guó)乃至全球金融并購(gòu)重組進(jìn)程。（二）主要特征（二）主要特征 1、跨國(guó)并購(gòu)頻繁。其特點(diǎn)有: (1)跨國(guó)并購(gòu)行為日益趨向全球化。 (2)跨國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)資本雄厚，金額龐大。 (3)跨國(guó)并購(gòu)涉及領(lǐng)域更加廣闊。 (4)新興產(chǎn)業(yè)之間的并購(gòu)最為活躍與成功。 2國(guó)際銀行業(yè)的并購(gòu)風(fēng)起云涌國(guó)際銀行業(yè)的并購(gòu)風(fēng)起云涌國(guó)際銀行的并購(gòu)活動(dòng)表現(xiàn)出一些較為明顯的

35、特點(diǎn)：并購(gòu)主體由過(guò)去的弱弱合并和以強(qiáng)吞弱逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)強(qiáng)合并；并購(gòu)的跨度由過(guò)去以國(guó)內(nèi)并購(gòu)為主逐步走向跨國(guó)并購(gòu)；并購(gòu)形式由過(guò)去比較單一的橫向并購(gòu)開(kāi)始向混合并購(gòu)轉(zhuǎn)化；并購(gòu)策略由過(guò)去的敵意并購(gòu)、強(qiáng)制并購(gòu)為主轉(zhuǎn)向主動(dòng)合作和自然并購(gòu)；并購(gòu)的地區(qū)由美國(guó)延伸到世界各地，歐亞成為銀行并購(gòu)新的風(fēng)景線(xiàn)；政府、社會(huì)中介服務(wù)部門(mén)和投資銀行對(duì)銀行并購(gòu)的推動(dòng)作用十分明顯；并購(gòu)的具體目標(biāo)和功能日趨多元化，以小搏大的杠桿收購(gòu)和依托并購(gòu)進(jìn)行投機(jī)的色彩明顯弱化；并購(gòu)支付方式逐步走向多樣化；并購(gòu)成為銀行危機(jī)處理的重要方式。六、全球公司并購(gòu)的六大發(fā)展趨勢(shì) 1并購(gòu)市場(chǎng)全球化； 2、跨國(guó)并購(gòu)頻繁； 3、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合高潮迭起，巨額并購(gòu)案例增多；

36、4、并購(gòu)領(lǐng)域比較集中； 5、橫向并購(gòu)增多； 6、戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)增多。 七、全球公司并購(gòu)的八大影響 1加速經(jīng)濟(jì)全球化，促進(jìn)區(qū)域合作； 2、進(jìn)一步加速生產(chǎn)國(guó)際化進(jìn)程； 3、在一定程度上刺激世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)； 4、對(duì)國(guó)際間的反托拉斯法和企業(yè)管理制度提出了挑戰(zhàn)； 5、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)將更加劇烈； 6、有利于發(fā)達(dá)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)地位的確立和提高； 7、并購(gòu)中出現(xiàn)的誤區(qū)將給并購(gòu)后的企業(yè)發(fā)展帶來(lái)不利影響； 8、跨國(guó)并購(gòu)可能導(dǎo)致對(duì)管理權(quán)的爭(zhēng)奪和更為激烈的文化沖突。 41第二節(jié)第二節(jié)我國(guó)上市公司并購(gòu)的發(fā)展及展望一、我國(guó)上市公司并購(gòu)歷程回顧一、我國(guó)上市公司并購(gòu)歷程回顧 根據(jù)不同時(shí)期我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的特點(diǎn)，我們可以把上市公司的并購(gòu)

37、歷史分為四個(gè)階段： 1、1993-1996年的萌芽階段。 2、1997-1999年的高速發(fā)展階段。 3、2000-2005年的規(guī)范階段。 4、2005年至今的健康發(fā)展階段。 1、1993-1996年的萌芽階段年的萌芽階段1992年鄧小平的“南巡”講話(huà)對(duì)我國(guó)改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。我國(guó)證券市場(chǎng)本身還處于初始階段，上市公司的數(shù)量少，各地都選擇優(yōu)秀的公司上市，上市公司出現(xiàn)問(wèn)題的不多，并購(gòu)活動(dòng)總體表現(xiàn)得不是很活躍。在此階段，上市公司并購(gòu)是以市場(chǎng)自發(fā)探索為主，經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單的舉牌收購(gòu)到復(fù)雜的資產(chǎn)置換，從直接在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)“三無(wú)概念股”到更為復(fù)雜的協(xié)議收購(gòu)，體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組的認(rèn)識(shí)不斷加深。 (

38、1)法律制度和市場(chǎng)規(guī)則的缺乏，市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一的行為規(guī)范，總是出現(xiàn)了一些并購(gòu)重組后，才有管理者的參與，因此并購(gòu)的市場(chǎng)行為與市場(chǎng)監(jiān)管明顯脫節(jié)，導(dǎo)致了并購(gòu)活動(dòng)的混亂和盲目。(2)并購(gòu)的對(duì)象主要集中在二級(jí)市場(chǎng)和三無(wú)板塊(無(wú)國(guó)家股、無(wú)法人股、無(wú)轉(zhuǎn)配股)，其典型事件是1994年4月恒通控股棱光實(shí)業(yè)，開(kāi)創(chuàng)了協(xié)議收購(gòu)上市公司的先河。(3)外商并購(gòu)國(guó)有企業(yè)成為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的新景觀。港澳臺(tái)資本和一些外國(guó)資本開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，其中最令人注目的是“中策現(xiàn)象”。而1995年8月9日，日本五十鈴自動(dòng)車(chē)株式會(huì)社和伊藤忠商事協(xié)商購(gòu)買(mǎi)北京北旅未上市流通法人股4 002萬(wàn)股；8月23日，美國(guó)福特汽車(chē)4 000萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)江

39、西江鈴80增發(fā)的B股。(4)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始與國(guó)際市場(chǎng)接軌。一批經(jīng)營(yíng)效益好、經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)開(kāi)始到國(guó)外收購(gòu)兼并企業(yè)，并取得了較好的效益。如1992年首鋼為實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)收購(gòu)了美國(guó)加州鋼廠、秘魯鐵礦等海外企業(yè)。 中策現(xiàn)象：中策現(xiàn)象：2、1997-1999年的高速發(fā)展階段年的高速發(fā)展階段這一時(shí)期最突出的特征是圍繞上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組。從1996年開(kāi)始在滬市上海本地股資產(chǎn)重組的帶動(dòng)下，上市公司并購(gòu)重組掀起了一股熱潮，并且呈現(xiàn)一浪高過(guò)一浪的發(fā)展勢(shì)頭。從1996年下半年開(kāi)始，上海市政府采取了一個(gè)重大舉措，即以上市公司并購(gòu)重組為龍頭，帶動(dòng)全市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組。僅1996年10月份，就

40、有8家上海本地上市公司發(fā)生并購(gòu)事件，如工縫股份收購(gòu)上海電氣二廠、膠帶股份收購(gòu)上海天華橡膠、金陵股份收購(gòu)上海微型電機(jī)廠等等。在上海本地上市公司的帶動(dòng)下，1996牛滬深524家上市公司中，企業(yè)并購(gòu)、資產(chǎn)重組案例達(dá)60余起。(1)目標(biāo)公司多是處于衰退期行業(yè)或產(chǎn)業(yè)周期低谷的行業(yè)，普遍業(yè)績(jī)不佳。(2)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是利用“殼資源融資，為滿(mǎn)足再融資的財(cái)務(wù)要求，并購(gòu)后一般都會(huì)采取注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的行為。 (3)并購(gòu)的支付方式出現(xiàn)多樣化趨勢(shì)。由于并購(gòu)雙方的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的差異，支付方式有股權(quán)劃撥，也有現(xiàn)金交易，更多的是以資產(chǎn)換股權(quán)。(4)政府在并購(gòu)活動(dòng)中的作用依然非常關(guān)鍵。政府的積極參與和引導(dǎo)，不僅體現(xiàn)在“殼

41、資源”的確定和并購(gòu)價(jià)格的形成上，而且也體現(xiàn)在為此而進(jìn)行的政策法律環(huán)境的優(yōu)化上。 3、2000-2005年的規(guī)范階段年的規(guī)范階段中國(guó)證券市場(chǎng)日益走向成熟與規(guī)范，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)了一系列措施。主要有關(guān)于上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知(證監(jiān)公司字2001105號(hào))和上市公司收購(gòu)管理辦法(10號(hào)令)及相關(guān)配套文件，構(gòu)建起較為全面的監(jiān)管制度框架；同時(shí)加大對(duì)違規(guī)行為的查處力度，鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)性重組，打擊虛假重組，并購(gòu)重組的混亂狀態(tài)得到遏制。這個(gè)時(shí)期的特征是：(1)并購(gòu)方呈現(xiàn)多元化傾向。(2)并購(gòu)方注重挖掘被并購(gòu)企業(yè)的盈利潛力，不再單純只是為了融資，整合資源優(yōu)勢(shì)受到各方重視。(3)從單純獲取殼資

42、源變?yōu)閯?dòng)機(jī)的多元化，戰(zhàn)略性重組增多。 (4)有關(guān)并購(gòu)的法規(guī)包括會(huì)計(jì)處理和信息披霹等都有了具體的規(guī)定，因此并購(gòu)行為更規(guī)范。(5)被并購(gòu)方呈現(xiàn)多樣化，不再局限于績(jī)差公司，一些績(jī)優(yōu)公司由于特殊地位也會(huì)成為并購(gòu)的目標(biāo)。(6)政府在并購(gòu)中的地位有所下降，但依舊占據(jù)主導(dǎo)地位。(7)跨國(guó)并購(gòu)繼續(xù)增多。 4、2005年至今的健康發(fā)展階段年至今的健康發(fā)展階段2005年我國(guó)正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革。在隨后的幾個(gè)月內(nèi)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和其他國(guó)家職能部門(mén)先后又頒布出臺(tái)了一系列新的法律法規(guī)，全面展開(kāi)了以股權(quán)分置改革為核心的中國(guó)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的重新設(shè)計(jì)，這場(chǎng)聲勢(shì)浩大的改革涉及中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、運(yùn)行規(guī)范、交易規(guī)則等各個(gè)方面。通

43、過(guò)一系列的法律法規(guī)變革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)體系進(jìn)行全方位的整頓與梳理，主要有： (1)基礎(chǔ)制度層面的改革。2005年10月27日通過(guò)了修訂后的證券法和公司法。新公司法有八個(gè)方面的改動(dòng)引入關(guān)注，涉及資本市場(chǎng)的主要有：設(shè)立有限責(zé)任公司、股份有限公司“門(mén)檻”雙雙降低，健全董事制度，完善制衡機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對(duì)中介機(jī)構(gòu)的約束等。新證券法在五個(gè)方面進(jìn)行了重要修改，包括：“證券投資者保護(hù)基金”成為投資者的“保護(hù)傘”、“股市黑嘴”將依法承擔(dān)賠償責(zé)任、突破“單邊市”的法律障礙、券商和客戶(hù)之間有了“防火墻”。為加強(qiáng)證券公司的監(jiān)管，修改后的證券法還補(bǔ)充和完善了對(duì)券商的監(jiān)管措施，明確了券商高管人員任職資格管

44、理，健全了公司內(nèi)控制度。 (2)證券發(fā)行與交易規(guī)則的改革。具體有：2006年5月8日起施行的上市公司證券發(fā)行管理辦法、2006年5月18日起施行的首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法、2006年9月19日起施行的證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法；2006年8月1日起施行的證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法以及深交所、上交所出臺(tái)的融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則(8月份相繼出臺(tái))；深滬兩市出臺(tái)的權(quán)證管理辦法(8月份相繼出臺(tái))；2006年8月14日滬深證券交易所出臺(tái)的上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則、2006年9月1日起施行的上市公司收購(gòu)管理辦法等。 (3)規(guī)范市場(chǎng)投資主體行為的法律文件。具體有：2005年12月30

45、日頒布的由商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家稅務(wù)總局、工商管理總局、外匯管理局聯(lián)合制定的外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法l自2006年9月1日實(shí)施的合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法扎2005年9月1日由保監(jiān)會(huì)頒布的保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則，自2006年5月1日起施行的全國(guó)社保基金境外投資管理暫行規(guī)定；2005年2月20日由中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和證收全頒布的商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法和2006年11月 6日國(guó)務(wù)院公布的中華人民共和國(guó)外資銀行管理?xiàng)l例。 股改造就的全流通市場(chǎng)，極大地激發(fā)了民營(yíng)資本在并購(gòu)市場(chǎng)的活力。民營(yíng)資本成為今年以來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)最活躍的群體之一。萬(wàn)向系、涌金系等成

46、為民營(yíng)資本并購(gòu)的典型代表。魯冠球的萬(wàn)向系在并購(gòu)?fù)緩缴蠈で髣?chuàng)新獲得了不菲的收獲。 憑借股改和清欠的機(jī)會(huì)，承德露露于2006年2月18日提出了定向回購(gòu)大股東露露集團(tuán)全部國(guó)有股的方案。原持有承德露露26股份的萬(wàn)向三農(nóng)，持股比例因此上升到42.55，自動(dòng)成為承德露露的第一大股東。魏東的涌金系通過(guò)運(yùn)作國(guó)金證券借殼上市投資實(shí)現(xiàn)快速增值。蘇泊爾出售給法國(guó)SEB、思源電氣收購(gòu)平高電氣的蛇吞象并購(gòu)等也是民營(yíng)資本并購(gòu)的典型。 從收購(gòu)方式來(lái)看，2006年上市公司十大并購(gòu)中(見(jiàn)表)并購(gòu)的類(lèi)型均為收購(gòu)。除了中國(guó)銀行和贛粵高速外，其他并購(gòu)均采用了非公開(kāi)發(fā)行股份的方式進(jìn)行并購(gòu)。非公開(kāi)發(fā)行一方面為整體上市創(chuàng)造了條件，另一方面

47、也為控股股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資產(chǎn)套現(xiàn)提供了機(jī)會(huì)。 2006年十大上市公司并購(gòu)案 股票代碼股票名稱(chēng)行業(yè)并購(gòu)標(biāo)的額（億元）600104上海汽車(chē)汽車(chē)214.03000898鞍鋼股份鋼鐵196.9000761本鋼板材鋼鐵100.97000027深能源A電力、煤氣、水76601988中國(guó)銀行金融75.27600010包鋼股份鋼鐵69.75000825太鋼不銹鋼鐵57.36600585海螺水泥建材41.33600214南山實(shí)業(yè)紡織、服裝40600269贛粵高速交通運(yùn)輸38.82例：例： 1、濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬、濰柴動(dòng)力吸收合并湘火炬 2007年，濰柴動(dòng)力在IPO上市的同時(shí)換股吸收合并了湘火炬，

48、進(jìn)而擁有了中國(guó)重型卡車(chē)最為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。 2、錦六陸吸收合并東北證券、錦六陸吸收合并東北證券 3、包鋼股份整體上市、包鋼股份整體上市 包鋼股份發(fā)行30.32億股A股，以每股2.30元的價(jià)格折合約69.74億元資金購(gòu)買(mǎi)集團(tuán)公司資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)包鋼集團(tuán)對(duì)鋼鐵主業(yè)的整體上市。二、我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的總體趨勢(shì)分析二、我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)的總體趨勢(shì)分析中國(guó)上市公司的并購(gòu)表現(xiàn)出一些明顯的趨勢(shì)：并購(gòu)主體從國(guó)有企業(yè)擴(kuò)展到民營(yíng)企業(yè)，從內(nèi)資企業(yè)擴(kuò)展到外資企業(yè)；并購(gòu)模式從二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)到協(xié)議收購(gòu)再到要約收購(gòu)；并購(gòu)的支付方式由單一的現(xiàn)金支付到包括衍生工具在內(nèi)的多種支付方式的混合運(yùn)用。對(duì)收購(gòu)主體約束的放松和市場(chǎng)條件下收購(gòu)模式

49、的多元化認(rèn)同，不僅僅反映了隨著實(shí)踐的發(fā)展不斷加深的對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，更是得益于股權(quán)分置改革這一根本性的制度變革。下面我們主要從并購(gòu)政策(主體約束)、并購(gòu)模式兩個(gè)方面考察中國(guó)上市公司的并購(gòu)趨勢(shì)。 （一）并購(gòu)模式（一）并購(gòu)模式 從目前我國(guó)已有的上市公司并購(gòu)模式來(lái)看，主要有以下一些收購(gòu)模式： 1公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)模式。1993年9月發(fā)生的中國(guó)證券市場(chǎng)第一例并購(gòu)重組事件“寶延事件”采用的就是二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)模式。二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)和目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，原因在于三無(wú)概念股的股本全流通，加之股權(quán)分散，在當(dāng)時(shí)的情況下，收購(gòu)方無(wú)須經(jīng)過(guò)各種審批手續(xù)和程序，直接在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)手續(xù)簡(jiǎn)便，可以以相對(duì)較低的收購(gòu)成本實(shí)現(xiàn)

50、控股。而非三無(wú)概念股公司中國(guó)家控股比例大多高達(dá)60以上，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)取得控股權(quán)并不可能。這也是迄今為止，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的二級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)基本上局限于上述五只股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無(wú)概念股的原因。收購(gòu)方深圳寶安集團(tuán)為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標(biāo)公司為上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司(現(xiàn)更名為方正科技集團(tuán)股份有限公司，股票代碼600601)。自1993年9月30日深圳寶安集團(tuán)上海分公司公告稱(chēng)公司于本日已擁有延中實(shí)業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股的5%以上的股份開(kāi)始，到10月7日寶安集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司共持有延中19.80的股份為第一大股東，到1993年10月26日國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布調(diào)

51、查結(jié)果和處理決定宣布深圳寶安集團(tuán)上海分公司所獲上海延中實(shí)業(yè)股份有限公司股權(quán)有效，整個(gè)過(guò)程不到一個(gè)月。2、協(xié)議收購(gòu)模式。、協(xié)議收購(gòu)模式。 這種收購(gòu)模式的第一個(gè)案例是“恒棱事件”。1994年4月28日，棱光實(shí)業(yè)原第一大股東上海建材(集團(tuán))總公司與恒通集團(tuán)股份有限公司(恒通集團(tuán))簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，恒通集團(tuán)以5 760萬(wàn)元取得棱光實(shí)業(yè)35.5的股權(quán)，成為棱光實(shí)業(yè)第一大股東。這是中國(guó)證券市場(chǎng)上第一個(gè)獲豁免全面要約收購(gòu)義務(wù)，第一例開(kāi)創(chuàng)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)家股大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓之先河，也是第一例典型的財(cái)務(wù)購(gòu)并案例。 “恒棱事件”是在股權(quán)分置情況下對(duì)非流通股不能流通觀念的第一次現(xiàn)實(shí)否定，為國(guó)有股、法人股轉(zhuǎn)讓提供了經(jīng)驗(yàn)。同

52、時(shí)它也是擺脫當(dāng)時(shí)苛刻的上市公司再融資條件、保住“殼資源”的有效途徑。協(xié)議收購(gòu)還帶動(dòng)了收購(gòu)方式的創(chuàng)新：(1)收購(gòu)價(jià)款支付方式的創(chuàng)新。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，目前主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購(gòu)、股權(quán)支付和股權(quán)劃撥。(2)將股權(quán)收購(gòu)與資產(chǎn)置換等其他資本運(yùn)營(yíng)模式的創(chuàng)造性結(jié)合。(3)收購(gòu)主體中民營(yíng)企業(yè)的廣泛參與成為協(xié)議收購(gòu)模式的新亮點(diǎn)和新的動(dòng)力來(lái)源。3、要約收購(gòu)模式。、要約收購(gòu)模式。 我國(guó)證券法律法規(guī)規(guī)定的要約收購(gòu)，是指通過(guò)證券交易所的交易，當(dāng)收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到30法定比例時(shí)，若繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，應(yīng)依法通過(guò)向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約的方式進(jìn)行的收購(gòu)。要約收購(gòu)的法律規(guī)定貫

53、穿的原則是股東平等原則和公平原則，其目的是保護(hù)被收購(gòu)公眾公司其他股東的合法權(quán)益。 直到2003年4月9日才出現(xiàn)首個(gè)要約收購(gòu)南鋼股份要約收購(gòu)案。根據(jù)聯(lián)合鋼鐵公司公布的收購(gòu)建議，240萬(wàn)法人股的要約價(jià)格為每股3.81元，是南鋼股份公告前6個(gè)月每股市值的評(píng)估，14400萬(wàn)流通股的要約價(jià)格為每股5。86元，為公告前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90?？梢?jiàn)，出于節(jié)省收購(gòu)成本的考慮，收購(gòu)方會(huì)防止相關(guān)信息影響股價(jià)預(yù)先上漲，那么，按照“加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十”的價(jià)格，顯然是低于流通股東的持股成本，但卻合乎法律的規(guī)定。南鋼股份的流通股本的收購(gòu)價(jià)為5.86元，而市價(jià)則一直在8元上方運(yùn)作

54、，流通股股東自然不會(huì)接受收購(gòu)要約。這就便要約收購(gòu)成為“以全面要約之名，行協(xié)議收購(gòu)之實(shí)”模式。 4、其他收購(gòu)模式、其他收購(gòu)模式 (1)間接控股間接控股間接控股主要是收購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)上市公司的第一大股東自身的股權(quán)而將上市公司變成為自己的“孫公司”，通過(guò)上市公司第一大股東來(lái)間接地獲得上市公司的控制權(quán)。例如2001年以這種方式實(shí)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司有宇通客車(chē)、億安科技和松遼汽車(chē)等。間接控股方式不僅操作難度較小，成本較低，而且能有效緩解并購(gòu)雙方的矛盾。此外，在當(dāng)時(shí)情況下還可以規(guī)避財(cái)政部門(mén)對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序，縮短控制權(quán)重組進(jìn)程。(2)司法裁定司法裁定 通常，當(dāng)上市公司的原有大股東無(wú)法償還債權(quán)人債務(wù)時(shí)

55、，債權(quán)人有權(quán)向法院申請(qǐng)對(duì)大股東所持有的國(guó)有股資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)拍賣(mài)抵債，戰(zhàn)略投資者可以以競(jìng)拍的方式取得這部分股權(quán)，或者由法院直接裁定將這部分股權(quán)給債權(quán)人作為抵償。2000年就有中聯(lián)建設(shè)，幸福實(shí)業(yè)和炎黃在線(xiàn)等上市公司的控股權(quán)通過(guò)司法裁定實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，在2001年的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中又出現(xiàn)了東泰控股(000506)、萬(wàn)家樂(lè)(000533)等案例。 (3)公開(kāi)拍賣(mài)。公開(kāi)拍賣(mài)。 在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式中，公開(kāi)拍賣(mài)股權(quán)是在2001年出現(xiàn)的。當(dāng)年天宇電器、東百集團(tuán)的大股東都通過(guò)公開(kāi)拍賣(mài)方式轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，但證監(jiān)會(huì)于2001年9月3日發(fā)布的關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的規(guī)范通知，對(duì)在場(chǎng)外出現(xiàn)的以公開(kāi)拍賣(mài)方式進(jìn)行上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)予以制止。除司法裁定拍賣(mài)外，上市公司不得自行公開(kāi)拍賣(mài)股權(quán)，最終天宇