我國債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、問題及對(duì)策

1、    我國債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、問題及對(duì)策    鄭帥奇摘 要：債券市場(chǎng)是我國資本市場(chǎng)中起步較晚的一個(gè)領(lǐng)域，但發(fā)展卻非常迅速。從1981年財(cái)政部恢復(fù)國債發(fā)行，經(jīng)過三十多年的探索創(chuàng)新，中國債券市場(chǎng)從無到有，在曲折中不斷前進(jìn)。特別是近些年，我國債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，債券發(fā)行量和托管規(guī)模成倍增長，債券市場(chǎng)已成為我國金融市場(chǎng)體系不可或缺的重要力量。 隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，我國債券市場(chǎng)發(fā)展不斷面臨著新的挑戰(zhàn)。本文從對(duì)我國債券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀出發(fā)，具體分析了我國債券市場(chǎng)目前的規(guī)模狀況、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管體系， 探討了我

2、國債券市場(chǎng)發(fā)展面臨的債券違約、信用評(píng)級(jí)、多頭監(jiān)管等問題，并為債券市場(chǎng)未來的發(fā)展提供了對(duì)策建議。關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 債券違約 信用評(píng)級(jí) 多頭監(jiān)管第1章 我國債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀1.1 我國債券市場(chǎng)規(guī)模1.1.1 債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模2017年，中國債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券18.96萬億元，同比去年減少了15.13%。從托管機(jī)構(gòu)層面來看，2017年在中央結(jié)算公司發(fā)行債券13.58萬億元，占債券市場(chǎng)發(fā)行總量的71.61%；在上海清算所累計(jì)發(fā)行債券4.07萬億元，占比21.46%； 在交易所發(fā)行債券1.31萬億元，占比6.93%。2005年，中國債券市場(chǎng)發(fā)行總量還不足5萬億元，其后的幾年由于受國際金融危機(jī)的影響，我

3、國債券發(fā)行量一直在10萬億元以下徘徊，2011年以后，債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，到2016年底，中國債券市場(chǎng)發(fā)行量已突破20萬億元。2017年受國內(nèi)外宏觀環(huán)境影響，貨幣市場(chǎng)利率不斷上行，債券市場(chǎng)資金緊張，債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模同比出現(xiàn)一定幅度的下降，如圖1所示。從銀行間債券市場(chǎng)的債券發(fā)行情況看，國債、地方政府債和政策性銀行債等三類利率債的發(fā)行規(guī)模占比最高，合計(jì)占銀行間債券總規(guī)模的61%，其中地方政府債發(fā)行規(guī)模最高。其他類型的債券發(fā)行占比較小且非常分散，主要是在上清所發(fā)行的短融、中票等類型債券，如圖2所示。1.1.2 債券市場(chǎng)托管規(guī)模2017年底，全國債券市場(chǎng)托管規(guī)模存量為64.57萬億元，同比去年底增幅

4、14.68%。其中，中央結(jié)算公司托管的債券規(guī)模總量最多，達(dá)到50.96萬億元，占債券市場(chǎng)總規(guī)模的78.92%，上清所和中證登托管的債券規(guī)模較少。1.1.3 債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)根據(jù)中國債券信息網(wǎng)公布的2017年數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行、政策性銀行、信用社、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、非法人產(chǎn)品和境外機(jī)構(gòu)是我國債券市場(chǎng)的主要投資者，其中商業(yè)銀行以66.62%的債券規(guī)模占比居于投資者排行首位。在商業(yè)銀行投資者結(jié)構(gòu)中，持有債券規(guī)模排名前三的分別為全國性商業(yè)銀行及分支機(jī)構(gòu)、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行，并占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其他類型商業(yè)銀行投資規(guī)模非常小。1.1.4 債券市場(chǎng)券種結(jié)構(gòu)我國債券種類根據(jù)發(fā)行主體不同主要分為政府類債券、金融

5、類債券、企業(yè)類債券等三大類。政府類債券包括國債、地方政府債等，發(fā)行主體為財(cái)政部和地方政府，是目前我國債券市場(chǎng)中規(guī)模最大的券種，2017年末在中央結(jié)算公司托管的政府類債券余額占所有券種的54.25%。金融類債券是銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，包括政策性銀行債、商業(yè)銀行債和非銀行金融機(jī)構(gòu)債等，發(fā)行主體是三大政策性銀行、商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，2017年末在中央結(jié)算公司托管的金融類債券余額占所有券種的33.08%。企業(yè)類債券包括中央企業(yè)債、地方企業(yè)債、集合企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?，發(fā)行主體是非金融公司和企業(yè)，2017年末在中央結(jié)算公司托管的企業(yè)債券余額占所有券種的7.01%。1.2 我國債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

6、體系經(jīng)過三十多年的探索與實(shí)踐，我國逐步形成了以場(chǎng)外市場(chǎng)為核心、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔助的債券市場(chǎng)體系。從交易場(chǎng)所看，我國債券市場(chǎng)共分為三類，即銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所債券市場(chǎng)（上海、深圳）、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，證券交易所債券市場(chǎng)（上海、深圳）屬于場(chǎng)內(nèi)撮合交易的市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的債券交易量占整個(gè)債券市場(chǎng)的90%以上，其參與者主要是各類機(jī)構(gòu)投資者。商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)是通過銀行柜臺(tái)向個(gè)人銷售如國債等債券的市場(chǎng)，在一定程度上是銀行間債券市場(chǎng)的延伸。從托管場(chǎng)所看，我國有中央結(jié)算公司、上海清算所和中證登三家托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)，中央結(jié)算公司和上海清算所對(duì)應(yīng)的是銀行間債券市場(chǎng)

7、，中證登對(duì)應(yīng)的是交易所。中央結(jié)算公司是我國債券市場(chǎng)的總托管人，主要負(fù)責(zé)銀行間大部分債券市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)的托管業(yè)務(wù)。銀行間債券市場(chǎng)中，國債、政策性銀行債、政府機(jī)構(gòu)債券、商業(yè)銀行債券、等產(chǎn)品的托管和結(jié)算業(yè)務(wù)主要由中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)。上海清算所目前承擔(dān)了銀行間債券市場(chǎng)短融、中票、同業(yè)存單及衍生金融工具等產(chǎn)品的托管和結(jié)算業(yè)務(wù)。債券市場(chǎng)三家托管機(jī)構(gòu)并存的情況，有利于加強(qiáng)托管機(jī)構(gòu)競爭、提高托管效率。然而各托管機(jī)構(gòu)之間互不相通，債券跨市場(chǎng)流轉(zhuǎn)不暢，降低了交易效率，不利于發(fā)揮債券市場(chǎng)在配置金融資源中的重要作用。1.3 我國債券市場(chǎng)監(jiān)管體系我國債券種類繁多，負(fù)責(zé)各類債券監(jiān)管和審批的行政部門也不盡相同。證監(jiān)會(huì)和央行是

8、我國債券發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管主體，銀行間交易商協(xié)會(huì)在得到央行的授權(quán)后對(duì)短融和中票在銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)的債券業(yè)務(wù)同時(shí)進(jìn)行監(jiān)管。在我國債券交易市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)均由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管。交易所債券市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)則由央行進(jìn)行監(jiān)管，而銀行間交易商協(xié)會(huì)還要對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流通債券日常監(jiān)測(cè)中所發(fā)現(xiàn)的異常問題進(jìn)行監(jiān)管。第2章 我國債券市場(chǎng)發(fā)展存在的問題2008年金融危機(jī)后，世界各國普遍關(guān)注金融市場(chǎng)發(fā)展存在的一系列問題，特別是2014年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大。在經(jīng)濟(jì)“

9、新常態(tài)”階段，央行在繼續(xù)加大穩(wěn)健性貨幣政策的同時(shí)，開始有選擇性的利用各種工具進(jìn)行定向?qū)捤傻念A(yù)調(diào)和微調(diào)。面對(duì)逐漸寬松的貨幣市場(chǎng)環(huán)境，金融工具創(chuàng)新的速度日趨加快，我國債券市場(chǎng)的改革和發(fā)展面臨著新困難和新挑戰(zhàn)。2.1債券市場(chǎng)違約問題2014年以前，我國債券市場(chǎng)還未出現(xiàn)過債券違約事件。2014年3月，隨著公募債“11 超日債”無法償還8980萬元債息違約事件的出現(xiàn)，中國債券市場(chǎng)長期維持的“剛性兌付”神話被打破。從此之后到金泰私募債3300萬元本息違約， 再到2016年違約事件的頻繁爆發(fā)，短短四年時(shí)間，我國債券市場(chǎng)共有152只債券發(fā)生違約，違約總金額高達(dá)927.35 億元，違約事件成倍遞增。根據(jù)wind

10、資訊統(tǒng)計(jì)，2016年全年債券違約達(dá)到高峰，當(dāng)年違約債券共79只，同比增長243%，涉及違約主體34個(gè)，違約總金額高達(dá)403億元。 2017年違約債券共計(jì)44只，涉及20家違約主體，違約總金額達(dá)到384.95億元，雖然2017年違約債券數(shù)量出現(xiàn)大幅下降，但違約金額一直居高不下。我國債券市場(chǎng)潛在違約壓力不斷增大，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)累積，市場(chǎng)運(yùn)行的薄弱環(huán)節(jié)增多，信用風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)疊加引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性上升（宋曉魏，2017）。從債券違約的具體原因來看，一方面，債券違約是債券以商業(yè)信用為基礎(chǔ)必然出現(xiàn)的結(jié)果，是信用風(fēng)險(xiǎn)得到市場(chǎng)定價(jià)和分擔(dān)的直接表現(xiàn)（王娟，2016）。在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

11、和金融嚴(yán)監(jiān)管等政策背景下，一些強(qiáng)周期行業(yè)例如煤炭、鋼鐵等行業(yè)，生產(chǎn)運(yùn)營情況進(jìn)一步惡化，中國經(jīng)濟(jì)面臨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)的艱巨挑戰(zhàn)， 市場(chǎng)需要繼續(xù)出清和轉(zhuǎn)型升級(jí)。另一方面，信用債近年來的發(fā)行門檻越來越低，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一些發(fā)債企業(yè)特別是民營企業(yè)的信用評(píng)級(jí)存在失真現(xiàn)象，“垃圾債"發(fā)行增多。很多債券投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)教育，一味地追求高收益，使得我國債券市場(chǎng)上的信用違約風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)張。2.2 債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管問題目前我國債券市場(chǎng)監(jiān)管涉及中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門，機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管混合交織在一起，形成了債券市場(chǎng)多部門共同監(jiān)管即多頭監(jiān)管的局面。債券

12、市場(chǎng)的多頭監(jiān)管模式，使得債券市場(chǎng)在場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外不能有效的形成相互關(guān)聯(lián)的機(jī)制。一方面會(huì)造成監(jiān)管部門權(quán)限的重疊，形成雙重或多重監(jiān)管現(xiàn)象，降低債券發(fā)行與流通交易的效率，增加發(fā)債企業(yè)時(shí)間與資金成本；另一方面，不同的監(jiān)管部門考慮問題的視角不同，容易形成監(jiān)管沖突，不利于債券市場(chǎng)的和諧、統(tǒng)一發(fā)展。2.3 債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)問題從債券信用評(píng)級(jí)方面看，評(píng)級(jí)制度的規(guī)范與否直接關(guān)系到債券市場(chǎng)能否健康 發(fā)展。在西方發(fā)達(dá)國家，信用評(píng)級(jí)一般都是由具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)并且可以獨(dú)自承擔(dān)無限連帶責(zé)任的大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來擔(dān)任。我國對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束還不到位，應(yīng)加大相關(guān)法律法規(guī)對(duì)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束力（高榴，2017）。債券評(píng)級(jí)在債券發(fā)行過程中起

13、著關(guān)鍵性作用，直接決定了發(fā)行人融資成本的高低。但是，目前我國評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在權(quán)利義務(wù)不對(duì)等的情況，對(duì)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)約束力較弱。目前我國債券市場(chǎng)的很多信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性和公信力，在管理和人員方面仍與原行政主管單位有著密不可分的關(guān)系。一方面，國內(nèi)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競爭異常激烈，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了吸引客戶源，在評(píng)級(jí)時(shí)往往會(huì)主觀偏向于債券發(fā)行人。另一方面，債券發(fā)行人為了獲取過高的信用評(píng)級(jí)，在債券市場(chǎng)的“尋租”行為時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致有些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為賺取高額利潤而進(jìn)行虛假評(píng)級(jí)。第3章 對(duì)我國債券市場(chǎng)發(fā)展的建議3.1 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)信息識(shí)別與共享，妥善處理債券違約后續(xù)事項(xiàng)第一，督促企業(yè)及時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)信息披

14、露，特別是對(duì)產(chǎn)能過剩的行業(yè)、實(shí)際控制人和股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)的企業(yè)、近年來發(fā)生過信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)、近期財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化的企業(yè)等重點(diǎn)進(jìn)行監(jiān)控和指導(dǎo)，及時(shí)向公眾投資者披露風(fēng)險(xiǎn)信息。第二，強(qiáng)化信息共享機(jī)制，加大對(duì)我國債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)以及風(fēng)險(xiǎn)信息共享的全面覆蓋，以利于監(jiān)管部門對(duì)不同債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。第三，妥善處理債券違約后續(xù)事項(xiàng)，保護(hù)投資者利益，降低違約對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。一方面要健全債券違約的后續(xù)事項(xiàng)處置機(jī)制，完善投資者保護(hù)制度，建立法制化的債券違約處置體系。另一方面，通過探索建立違約債券交易市場(chǎng)、設(shè)立處置違約債券的金融資產(chǎn)管理公司、運(yùn)用債券信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和購買債券違約保險(xiǎn)產(chǎn)品，通過

15、市場(chǎng)化的方式降低債券違約對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。3.2 建立統(tǒng)一且高效的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系多頭監(jiān)管模式已經(jīng)阻礙了中國債券市場(chǎng)的發(fā)展，因此，建立統(tǒng)一且高效的監(jiān)管體系，協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門的職能，是債券市場(chǎng)健康發(fā)展的必要條件。一方面，通過修改完善相關(guān)法律法規(guī)，賦予證監(jiān)會(huì)或銀監(jiān)會(huì)對(duì)交易所和銀行間的債券市場(chǎng)統(tǒng)一監(jiān)管的權(quán)力。依據(jù)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，由同一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行總體監(jiān)管，這樣可以避免監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管競爭，也進(jìn)一步促進(jìn)債券交易市場(chǎng)的互通性、交易性、活躍性。另一方面，債券自律組織實(shí)行自我管理、自我規(guī)范、自我約束，債券市場(chǎng)的組織、債券產(chǎn)品創(chuàng)新以及發(fā)行承銷等日常的工作則由自律監(jiān)管組織進(jìn)行監(jiān)管。3.3 建立權(quán)威且公正的債券評(píng)級(jí)機(jī)

16、構(gòu)我國債券市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展離不開規(guī)范、公正、權(quán)威的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)積極學(xué)習(xí)西方國家對(duì)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理方法，及時(shí)發(fā)布各項(xiàng)具體法律法規(guī)，使我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正成為具有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)、獨(dú)立承擔(dān)連帶法律責(zé)任、靠銷售真實(shí)且公正的評(píng)級(jí)結(jié)果來獲取利潤的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。為了生存和發(fā)展，這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必然會(huì)對(duì)債券的信用等級(jí)做出客觀且公正的評(píng)估（張志軍，2012）。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假的評(píng)級(jí)操作，則必須承擔(dān)應(yīng)有的法律責(zé)任，且需要對(duì)債券投資者進(jìn)行披露和進(jìn)行相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償。只有通過這樣權(quán)責(zé)分明的約束制度，我國債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才能成為社會(huì)信用體系的中流砥柱。此外，監(jiān)管部門和社會(huì)大眾還應(yīng)采取各種監(jiān)督手段和措施，雙管齊下，通過市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，促使低信用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從整個(gè)市場(chǎng)中退出，樹立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力，促進(jìn)整個(gè)評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)我國債券市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。第4章 結(jié)論我國債券市場(chǎng)經(jīng)過三十多年的探索與創(chuàng)新，在曲折中不斷前進(jìn)，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。特別是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”的政策環(huán)境下，市場(chǎng)需要繼續(xù)出清和轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國債券市場(chǎng)同時(shí)面臨著債券違約、多頭監(jiān)管和信用評(píng)級(jí)等多項(xiàng)問題和挑戰(zhàn)。債券市場(chǎng)是我國金融市場(chǎng)十分重要的組成部分，債券市場(chǎng)發(fā)展的好壞，直接關(guān)系到我國金融市場(chǎng)資源利用效率的高低。本文認(rèn)為通過強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)信息識(shí)別與共享，妥善處理債券違約后續(xù)事