財務顧問在并購項目中的盡職調(diào)查和風險控制

1、0財務顧問在并購項目中的財務顧問在并購項目中的盡職調(diào)查和風險控制盡職調(diào)查和風險控制1第一章第一章財務顧問盡職調(diào)查概述財務顧問盡職調(diào)查概述2第二章第二章財務顧問盡職調(diào)查的限制因素財務顧問盡職調(diào)查的限制因素11第三章第三章財務顧問在并購項目中的風險因素及控制財務顧問在并購項目中的風險因素及控制20目目 錄錄2第一章第一章財務顧問盡職調(diào)查概述3財務顧問開展盡職調(diào)查工作的依據(jù)財務顧問開展盡職調(diào)查工作的依據(jù)監(jiān)管規(guī)則的要求監(jiān)管規(guī)則的要求聘用合同的要求聘用合同的要求行業(yè)慣例及常理的要求行業(yè)慣例及常理的要求n 某些情況下，證券市場監(jiān)管機構(gòu)對收購上市公司交易中財務顧問的盡職調(diào)查工作有著明確的要求，比如中國證監(jiān)會

2、的上市公司收購管理辦法n 由于財務顧問在并購過程中所起到的重要作用，尤其是在定價、交易結(jié)構(gòu)設計等重大決策中的核心作用，其所發(fā)表的意見應該有充分的依據(jù)和基礎n 客戶與投行簽訂的財務顧問服務協(xié)議中，通常包含對盡職調(diào)查的范圍、內(nèi)容的詳細要求既謂之盡職調(diào)查，則所盡何既謂之盡職調(diào)查，則所盡何“職職”？4財務顧問盡職調(diào)查的主要對象財務顧問盡職調(diào)查的主要對象根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管機構(gòu)的要求，對買方買方進行盡職調(diào)查代表買方買方對交易標的交易標的進行盡職調(diào)查代表賣方賣方對交易標的交易標的進行盡職調(diào)查代表賣方賣方對交易交易進行盡職調(diào)查IIIIIIIV在某些情況下，監(jiān)管機構(gòu)會要求收購人財務顧問對收購人進行盡職調(diào)查，側(cè)重于

3、調(diào)查收購人的資金實力、履約能力、主體資格等方面在某些情況下，根據(jù)法規(guī)要求，被收購公司董事會將聘請獨立財務顧問對交易進行盡職調(diào)查，調(diào)查主要側(cè)重于交易是否公平合理、以及收購人的資格等一般來說，買方均會聘請財務顧問對交易標的進行全面盡職調(diào)查，作為買方?jīng)Q策基礎與第一種盡職調(diào)查類型相對，賣方也會聘請財務顧問，對交易標的進行調(diào)查，為出售工作做準備監(jiān)管機構(gòu)買方賣方交易標的根據(jù)并購交易中涉及各主體的關系，財務顧問在并購項目中的盡職調(diào)查對象大致可以分為四類5財務顧問盡職調(diào)查的目的和主要領域財務顧問盡職調(diào)查的目的和主要領域估值及定價估值及定價作為并購交易中其他各項工作的基礎，開展盡職調(diào)查時即應帶著明確的目的進行作

4、為并購交易中其他各項工作的基礎，開展盡職調(diào)查時即應帶著明確的目的進行設計后續(xù)整合方案設計后續(xù)整合方案確定交易結(jié)構(gòu)及條款確定交易結(jié)構(gòu)及條款業(yè)務運營情況調(diào)查業(yè)務運營情況調(diào)查財務情況調(diào)查財務情況調(diào)查法律情況調(diào)查法律情況調(diào)查宏觀和市場環(huán)境調(diào)查宏觀和市場環(huán)境調(diào)查監(jiān)管環(huán)境調(diào)查監(jiān)管環(huán)境調(diào)查盡盡職職調(diào)調(diào)查查的的主主要要領領域域盡盡職職調(diào)調(diào)查查的的目目的的6財務顧問盡職調(diào)查的關注要點財務顧問盡職調(diào)查的關注要點業(yè)業(yè) 務務財財 務務n 行業(yè)/企業(yè)的業(yè)務模型、盈利模式n 標的企業(yè)的競爭優(yōu)勢、主要價值驅(qū)動因素 n 協(xié)同效應，以及未來潛在的整合成本和整合風險Tips： * 在做業(yè)務盡職調(diào)查時，可以以估值模型為線索進行調(diào)查

5、* 不要忽視目標公司董事會會議記錄以及決議等法律文件，里面會包含公司業(yè)務的信息，特別是公司戰(zhàn)略n 歷史財務數(shù)據(jù)的真實性，可靠性n 預測財務數(shù)據(jù)偏于保守？偏于樂觀？預測的依據(jù)是什么？n 是否有表外負債？n 內(nèi)控制度的健全性（審計師的內(nèi)控審計報告）n 稅務問題（除公司自身稅務情況外，還需關注收購方案所涉及的稅務問題）Tips： * 在做財務盡職調(diào)查時，要與審計師充分溝通，并且與業(yè)務盡職調(diào)查緊密聯(lián)系盡職調(diào)查的各方面不僅各有側(cè)重，而且應彼此關聯(lián)、綜合考查盡職調(diào)查的各方面不僅各有側(cè)重，而且應彼此關聯(lián)、綜合考查7財務顧問盡職調(diào)查的關注要點（續(xù)）財務顧問盡職調(diào)查的關注要點（續(xù)）人力資源人力資源其其 他他n

6、管理層聘用和留任問題n 工會問題n 離退、內(nèi)退人員負擔及養(yǎng)老金問題Tips：* 人事的問題對于收購后的成功整合非常重要，不容忽視；投行需起牽頭的作用，具體的工作由適當?shù)闹薪闄C構(gòu)承擔n 是否有歷史遺留問題？比如一廠多制等n 是否存在大股東占用資金、重大同業(yè)競爭等問題Tips：* 應根據(jù)相關監(jiān)管規(guī)則及實際案例，制定并不斷完善“檢查事項清單”，逐項確認法法 律律n 公司自身的法律情況：重大的訴訟和法律糾紛、房產(chǎn)土地的權(quán)屬問題等n 交易所涉及的法律問題：股權(quán)結(jié)構(gòu)（類別股權(quán)安排，優(yōu)先股東、期權(quán)等問題）、 行業(yè)監(jiān)管規(guī)定、交易涉及的其他監(jiān)管規(guī)則等Tips： * 法律盡職調(diào)查大致可分為兩部分，一部分為公司本身

7、的法律情況，需要依賴律師去進行調(diào)查，投行需要關注未來的風險所在；另一部分為交易所涉及的法律問題，此部分投行要充分組織和參與討論，具體的工作可以以律師為主8財務顧問盡職調(diào)查的方式財務顧問盡職調(diào)查的方式盡職調(diào)查有多種方式，并無絕對優(yōu)劣，而應根據(jù)調(diào)查事項的特點選擇合適的方式盡職調(diào)查有多種方式，并無絕對優(yōu)劣，而應根據(jù)調(diào)查事項的特點選擇合適的方式我方獨立調(diào)查我方獨立調(diào)查如市場行業(yè)情況、競爭對手情況、供應商情況、網(wǎng)點分布、股價表現(xiàn)、市場估值等我方聘請的專業(yè)我方聘請的專業(yè)機構(gòu)調(diào)查機構(gòu)調(diào)查如歷史財務數(shù)據(jù)的準確性、資產(chǎn)質(zhì)量、法律狀況等權(quán)威機構(gòu)出具的權(quán)威機構(gòu)出具的資料資料如市場數(shù)據(jù)、行業(yè)分析、監(jiān)管政策等訪談訪談如

8、公司戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢、公司歷史和未來發(fā)展等公司出具的文件公司出具的文件如未來財務數(shù)據(jù)預測、 投資計劃、管理報表等獨立第三方出具獨立第三方出具的資料的資料如歷史財務數(shù)據(jù)、內(nèi)控制度、資產(chǎn)質(zhì)量、訴訟裁決等實地考察實地考察如投資環(huán)境、員工面貌、公司文化、設備的情況、營業(yè)網(wǎng)點運營情況等典型的盡職調(diào)查方式典型的盡職調(diào)查方式9財務顧問盡職調(diào)查的方式（續(xù)）財務顧問盡職調(diào)查的方式（續(xù)）各種方式應綜合運用、彼此驗證各種方式應綜合運用、彼此驗證官方權(quán)威機官方權(quán)威機構(gòu)出具的市構(gòu)出具的市場統(tǒng)計資料場統(tǒng)計資料目標公司出目標公司出具的文件具的文件獨立市場咨獨立市場咨詢顧問的報詢顧問的報告告管理層訪談管理層訪談/經(jīng)銷商訪經(jīng)銷商

9、訪談談市場份額市場份額例子例子1：市場份額：市場份額監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管機構(gòu)的備案文件備案文件獨立審計師獨立審計師出具的內(nèi)控出具的內(nèi)控報告報告目標公司出目標公司出具的內(nèi)控制具的內(nèi)控制度資料度資料管理層訪談管理層訪談內(nèi)控制度內(nèi)控制度例子例子2：內(nèi)控制度：內(nèi)控制度10全面盡職調(diào)查團隊的組成全面盡職調(diào)查團隊的組成財務顧問承擔著盡職調(diào)查的主要職能，但仍應充分調(diào)動專業(yè)機構(gòu)參與財務顧問承擔著盡職調(diào)查的主要職能，但仍應充分調(diào)動專業(yè)機構(gòu)參與客戶客戶財務顧問財務顧問/投資銀行投資銀行審計師審計師律師律師資產(chǎn)評估機構(gòu)資產(chǎn)評估機構(gòu)（若需）（若需）市場評估機構(gòu)市場評估機構(gòu)（若需）（若需）人力資源顧問人力資源顧問（若需）（若

10、需）n 財務顧問承擔盡職調(diào)查的主要職能，根據(jù)交易需要，聘請其他中介機構(gòu)，組建盡職調(diào)查團隊，統(tǒng)一協(xié)調(diào)組織工作n 在若干專業(yè)領域，財務顧問需要充分調(diào)動其他中介參與，比如律師、審計師等 n 對目標公司財務情況進行盡職調(diào)查n 對目標公司的法律情況和監(jiān)管環(huán)境進行盡職調(diào)查n 國有產(chǎn)權(quán)的買賣一般需要資產(chǎn)評估師出具報告n 此外，在勘探、船運行業(yè)，目標公司價值受資產(chǎn)質(zhì)量影響較大，一般也會聘請資產(chǎn)評估師進行資產(chǎn)鑒定n 當目標公司的收益受行業(yè)和市場預測影響較大時，可以聘請專業(yè)的市場機構(gòu)對目標公司的行業(yè)和業(yè)務情況進行盡職調(diào)查n 當目標公司面臨一些復雜的人事情況時，比如有養(yǎng)老金、離職補償?shù)葐栴}時，對目標公司的人力資源情

11、況進行盡職調(diào)查資源評估機構(gòu)資源評估機構(gòu)（若需）（若需）n 當目標公司為資源類型企業(yè)時，需聘請資源評估機構(gòu)對其資源進行鑒定和評估11第二章第二章財務顧問盡職調(diào)查的限制因素12限制因素一：保密的要求限制因素一：保密的要求n 限制因素限制因素： 盡職調(diào)查工作往往和保密工作的要求發(fā)生矛盾，特別是在買賣雙方有一方或者雙方均為上市公司的并購交易中，盡職調(diào)查工作容易引起消息泄漏，從而引發(fā)上市公司的股價發(fā)生波動 事實證明，很多上市公司的股價在收購前已經(jīng)發(fā)生了異動，下圖請見近期國內(nèi)市場上市公司收購的兩起案例n 應對措施應對措施：周全的保密工作是盡職調(diào)查工作開展的前提；作為財務顧問，一方面要保證交易涉及的相關方均

12、簽署了保密協(xié)議（比如客戶、中介機構(gòu)、目標公司等），另一方面，也要向各方，特別是客戶強調(diào)保密的重要性和相關的法律責任13限制因素二：上市公司的信息披露要求限制因素二：上市公司的信息披露要求n 限制因素限制因素： 根據(jù)證券法及交易所的上市規(guī)則，上市公司應當及時、公平地披露所有對本公司股票及其衍生品種交易價格可能產(chǎn)生較大影響的信息，因此，理論上來說，上市公司所有重要情況均已公開披露，目標公司也可能以此為由，在簽署收購協(xié)議前，拒絕提供進一步的信息 同時，如果收購事項已經(jīng)難以保密，或者已經(jīng)泄露或市場出現(xiàn)傳聞，或者上市公司股票及其衍生品種的交易發(fā)生異常波動，則上市公司也需要及時披露有關情況，這將給收購人及

13、財務顧問進行盡職調(diào)查工作的帶來很大的難度，在嚴格的信息披露制度規(guī)定下，即使目標公司愿意配合，但盡職調(diào)查工作也無法大規(guī)模的開展n 應對措施應對措施： 采用分階段推進盡職調(diào)查的辦法采用分階段推進盡職調(diào)查的辦法：在項目的最初階段，先以公開信息為主做內(nèi)部研究，待雙方基本商定合作意向，再要求對方安排補充盡職調(diào)查，有針對性地解決若干問題，在此基礎上形成最后協(xié)議 有限的盡職調(diào)查有效的法律條款保護：有限的盡職調(diào)查有效的法律條款保護：常見的法律保護條款如：（a）要求賣方在買賣協(xié)議中提供一定的聲明和保證，若日后發(fā)現(xiàn)問題，則可援引協(xié)議提出索賠；（b）要求賣方在一個第三方帳戶中存入一定的資金，如果賣方違約，則買方自動

14、獲得賠償；（c）收購價格根據(jù)未來企業(yè)運營情況進行追溯調(diào)整的機制 落實事后追索責任：落實事后追索責任：一般的事后追索的對象都為股份的出售方，即上市公司的大股東；如果上市公司不存在大股東，則相關的賠償責任也可以為上市公司自身，或者其董事、高管個人14限制因素三：被調(diào)查對象的開放程度限制因素三：被調(diào)查對象的開放程度n 限制因素限制因素： 被調(diào)查企業(yè)主觀上積極的支持和配合對于盡職調(diào)查工作的順利開展非常重要盡職調(diào)查需要全面了解公司的情況，不可避免的涉及到宏觀戰(zhàn)略、商業(yè)機密以及一些較為敏感的信息，因此，企業(yè)常常會從自我保護的立場出發(fā)拒絕提供機密資料，甚至對整個盡職調(diào)查工作表示出不合作的態(tài)度，為財務顧問盡職

15、調(diào)查工作的開展帶來了難度n 應對措施應對措施： 與盡職調(diào)查各參與方簽訂嚴格的保密協(xié)議，對相關人員進行保密義務和責任的培訓，明確相應的法律責任；并在內(nèi)部注重長期、持續(xù)地建立誠信意識和形象 與受調(diào)查企業(yè)簽訂嚴格的保密協(xié)議，與企業(yè)溝通保密協(xié)議的作用和法律約束力，取得企業(yè)的支持和理解 對受調(diào)查企業(yè)進行培訓，告知其盡職調(diào)查工作的重要性，說明盡職調(diào)查所涉及的重大法律責任 采用企業(yè)可以接受的盡職調(diào)查方式，比如將盡職調(diào)查人員控制在一定范圍內(nèi)、機密信息不復印、不外帶等，消除企業(yè)的顧慮15限制因素四：時間的要求限制因素四：時間的要求n 限制因素限制因素：收購項目不同于IPO項目，對時間的要求很高，制約了盡職調(diào)查開

16、展的程度，主要原因如下： 收購項目的進度很重要，時間越長，項目的變數(shù)就越多，泄密的可能性也越大，容易導致項目失敗 涉及到上市公司的收購，監(jiān)管機構(gòu)對于相關信息披露的時間點有嚴格的要求，一旦公告，就進入自動的執(zhí)行程序，需按時進行各種披露 客戶一般對收購項目的完成時間也有較高的要求n 應對措施應對措施： 事先在內(nèi)部做充分的準備：事先在內(nèi)部做充分的準備：事先充分熟悉背景情況，根據(jù)公開資料做充分的案頭研究；保證參與盡職調(diào)查的其他各方也熟悉相關情況 制定周密的盡職調(diào)查計劃和清單：制定周密的盡職調(diào)查計劃和清單：根據(jù)交易特點，明確調(diào)查重點，選擇合適形式，充分考慮各種可能的情況，制定周密的調(diào)查計劃和預案16財務

17、顧問盡職的衡量標準財務顧問盡職的衡量標準n 前述的種種限制因素從客觀上制約了盡職調(diào)查工作的開展，因此如何衡量財務顧問的盡職與否，如何評前述的種種限制因素從客觀上制約了盡職調(diào)查工作的開展，因此如何衡量財務顧問的盡職與否，如何評價盡職調(diào)查的有效與否，是一個需要仔細思索的問題價盡職調(diào)查的有效與否，是一個需要仔細思索的問題n 綜合考慮綜合考慮：交易特征、客戶需求、外部環(huán)境時間/成本上的可行性是否根據(jù)實際情況有針對性地采取了恰當方法n 盡職調(diào)查不應當總是盡職調(diào)查不應當總是“絕對絕對”的、結(jié)論性的，而應允許有的、結(jié)論性的，而應允許有“調(diào)查不清楚調(diào)查不清楚”的情況，但的情況，但關鍵是財務顧問是否在相關文件中

18、向監(jiān)管機構(gòu)、客戶及投資者如實披露是否提出了切實有效的應對措施依賴第三依賴第三方判斷方判斷自身自身判斷判斷直接直接/依靠自依靠自身收集資料身收集資料間接間接/依靠依靠被調(diào)查對象被調(diào)查對象所提供資料所提供資料盡職？盡職？不盡職？不盡職？17案例一案例一盡職調(diào)查的安排盡職調(diào)查的安排盡職調(diào)查的限制因素盡職調(diào)查的限制因素n 目標公司已為上市公司，大股東拒絕安排收購人對上市公司做直接的盡職調(diào)查n 由于股價波動，被迫公告，公告后根據(jù)規(guī)定必須在一定時間內(nèi)完成盡職調(diào)查，公告收購文件，盡職調(diào)查的時間有限n 時間時間：2周n 形式和關注內(nèi)容形式和關注內(nèi)容： 業(yè)務、財務盡職調(diào)查以公開披露的信息為主做了充分的研究，比如

19、招股書、年報、中報、網(wǎng)站資料等，并安排了與目標公司管理層的電話訪談 法律盡職調(diào)查主要通過大股東提供一些基礎的法律資料，并加以對公開信息的調(diào)查來進行；調(diào)查內(nèi)容主要圍繞運營牌照的有效性、重大的訴訟和糾紛、關聯(lián)交易、重大貸款和抵押事項、股東結(jié)構(gòu)等n 其他應對措施其他應對措施： 要求大股東在交易協(xié)議中提供一定的承諾和保障18案例二案例二n 收購人對財務顧問對買方盡職調(diào)查的責任了解不深，配合力度不夠n 提示性公告后，財務顧問必須盡快完成對買方的盡職調(diào)查，才能按時發(fā)布收購公告n 時間時間：2周n 形式形式： 向收購人財務部發(fā)出了盡職調(diào)查清單，并且安排了與其財務主管的訪談n 關注內(nèi)容關注內(nèi)容： 對收購人的資

20、金實力和財務情況做了詳細的分析 除了關注用于本次項目的收購資金的確定性和及時性外，還重點關注了收購人在支付收購資金后的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營能力n 其他應對措施其他應對措施： 要求收購人向財務顧問出具了承諾函盡職調(diào)查的安排盡職調(diào)查的安排盡職調(diào)查的限制因素盡職調(diào)查的限制因素19案例三案例三n 在交易逐漸深入時，目標企業(yè)董事會收到檢舉信，反映目標公司的內(nèi)控制度不健全、存在嚴重的漏洞；對方當即將此信轉(zhuǎn)給我方n 我方面臨諸多限制因素： 對方已無法律責任，我方將承擔全部責任 用于進一步盡職調(diào)查的時間非常有限，而檢舉信所涉問題十分廣泛 對方以上市公司信息披露限制為由，拒絕提供內(nèi)控報告、審計底稿 媒體已對本次項目給予

21、高度關注，進一步調(diào)查對保密工作提出更高要求n 我方沉著應對，采取多種形式有效實施進一步盡職調(diào)查：召開專題訪談會，由對方董事長、CEO、CFO等說明情況 派出由內(nèi)控、財務、法律等方面中介及我方熟悉業(yè)務人員組成的調(diào)查團隊，進入對方一線企業(yè)，從多角度、多層次現(xiàn)場檢驗其內(nèi)控制度的有效性根據(jù)檢舉信內(nèi)容，有針對性地提出調(diào)查清單，要求對方書面回答并作為“聲明與承諾”的一部分寫入正式協(xié)議要求對方繳納保證金，如交易后一年內(nèi)發(fā)現(xiàn)進一步問題將從中扣除我方向?qū)Ψ洁嵵刈龀鰢栏癖Ｃ艿某兄Z；并且要求我方調(diào)查隊伍避免以任何形式與媒體接觸盡職調(diào)查的安排盡職調(diào)查的安排盡職調(diào)查的限制因素盡職調(diào)查的限制因素20第三章第三章財務顧問在

22、并購項目中的風險因素及控制21財務顧問在并購項目中的風險因素財務顧問在并購項目中的風險因素與標的資產(chǎn)相關與標的資產(chǎn)相關的主要風險的主要風險n 從根本上影響并購項目的事項從根本上影響并購項目的事項：目標企業(yè)對事實的重大隱瞞或有意偏離n 對價值有影響的事項對價值有影響的事項：不會從根本上動搖項目的合理性，但會影響標的資產(chǎn)的價值；比如未來預測的準確性等n 對后續(xù)整合有影響的事項對后續(xù)整合有影響的事項：在交易發(fā)生前不存在、但交易完成后可能出現(xiàn)的問題、成本或挑戰(zhàn)，從而給后續(xù)整合帶來困難與買方相關的主與買方相關的主要風險要風險n 合規(guī)要求：合規(guī)要求：不符合監(jiān)管規(guī)則在主體資格等方面的要求；或在操作程序等方面

23、未嚴格遵守規(guī)則n 責任劃分：責任劃分：財務顧問擔負何種責任、應承擔哪些風險；買方自身應承擔哪些風險與交易執(zhí)行相關與交易執(zhí)行相關的主要風險的主要風險n 保密保密n 估值估值/市場波動市場波動n 交易涉及的不同利益方之間的沖突交易涉及的不同利益方之間的沖突n 監(jiān)管機構(gòu)審批及公司內(nèi)部批準事項監(jiān)管機構(gòu)審批及公司內(nèi)部批準事項n 競購與反并購競購與反并購n 時間表的控制時間表的控制22財務顧問處理風險的主要原則財務顧問處理風險的主要原則n 深入理解相關監(jiān)管規(guī)則，全面把握項目具體情況n 對整個項目所涉及的各方面風險進行全面評估，確定風險的性質(zhì)和可能的危害n 根據(jù)監(jiān)管規(guī)則、財務顧問業(yè)務的性質(zhì)和行業(yè)慣例，明確責

24、任劃分，即哪些是財務顧問應當承擔的風險，哪些是財務顧問不應當承擔、也無法承擔的風險n 如以標的資產(chǎn)相關風險為例：原則一：全面把握，充分評估原則一：全面把握，充分評估原則二：承擔能承擔的，不承擔不能承擔的原則二：承擔能承擔的，不承擔不能承擔的屬于財務顧問責任屬于財務顧問責任不屬于財務顧問責任不屬于財務顧問責任應當關注到某一風險因素而未予關注 對風險予以了充分關注 采取了應采取的方式予以調(diào)查 對調(diào)查結(jié)果作出了必要提示，且/或就相關問題提出了應對方案，但： 被調(diào)查對象刻意隱瞞；或 客戶未采納財務顧問的建議雖關注到但未能達到“盡職”標準雖關注到、且通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)了某一風險，但未能向客戶作出必要提示23財務顧問處理風險的主要原則（續(xù)）財務顧