淺談中國版信用違約互換的發(fā)展之路

1、    淺談中國版信用違約互換的發(fā)展之路    【摘要】近幾年來，信用違約頻發(fā)，且從民營企業(yè)不斷蔓延到地方國企和央企。14年，“11超日債”因未能如期償付利息成為我國首例違約的債券。2015年4月，中科云網(wǎng)違約，未能支付“st湘鄂債”利息及回售款項。2016年以來，違約事件更是加速發(fā)生。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年已有29只債券發(fā)生實質(zhì)性違約，其中有12起公募債違約事件。隨著違約事件的不斷增多，剛性兌付被打破，越來越多的投資者變得更加謹(jǐn)慎，市場對于信用風(fēng)險的有效管控顯得更為迫切，這些都為信用違約互換（cds）等信用衍生品在中國的發(fā)展提供了重要的契機(jī)?！娟P(guān)鍵詞】信用

2、違約互換cds  信用風(fēng)險  信用風(fēng)險緩釋工具crm一、信用違約互換（cds）元解析面臨信用風(fēng)險的主體為了規(guī)避和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，定期向違約互換的出售者支付一定的費(fèi)用來購買信用違約互換，當(dāng)債券主體一旦出現(xiàn)信用違約事件（主要包括破產(chǎn)、拒付、無法償付、重組以及債務(wù)加速到期），違約互換的出售者應(yīng)按照相應(yīng)的合同內(nèi)容對購買者進(jìn)行的賠付。信用違約互換最早于1993年出現(xiàn)在美國，埃克森石油公司向摩根大通借款，摩根大通購買了cds將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了歐洲復(fù)興開發(fā)銀行，結(jié)果表明這一做法給三方都帶來經(jīng)濟(jì)利益。cds很快獲得了市場參與者的認(rèn)可，于2000年起進(jìn)入了快速發(fā)展期。國際清算銀行的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示

3、，從2004年到2007年，全球信用違約互換名義本金總量翻了近9倍之多，2004年末的數(shù)據(jù)為6.4萬億美元，到2007年末數(shù)據(jù)已高達(dá)58.24萬億美元。信用違約互換是一把雙刃劍，既有助于增加信用風(fēng)險的流動性，但是信用互換風(fēng)險的出售方也可將cds再轉(zhuǎn)賣給其他人，將風(fēng)險層層傳遞下去，當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約時，多米樂骨牌效應(yīng)就會出現(xiàn)，這就是當(dāng)年美國次貸危機(jī)發(fā)生的狀況。在2008年的全球金融危機(jī)中，系統(tǒng)性風(fēng)險更是暴露無遺，雷曼兄弟的破產(chǎn)和aig的破產(chǎn)危機(jī)都是由于他們過多地參與了cds。二、信用違約互換cds在中國的應(yīng)用（一）信用違約互換的中國雛形2010年10月29日，中國銀行間交易商協(xié)會創(chuàng)設(shè)了我國首款

4、信用衍生品，即信用風(fēng)險緩釋工具（crm），這標(biāo)志著具有本土化特征的中國cds的誕生。但信用風(fēng)險緩釋工具的發(fā)展卻遭遇了尷尬的局面，并逐漸被邊緣化。（二）crm與cds之比較1.信用保護(hù)的標(biāo)的范圍不同。國際上的cds對信用保護(hù)的債務(wù)類型不設(shè)限制，而crm僅在指定的債務(wù)類型提供信用保護(hù)。雖然這一設(shè)計使得交易變得簡單化，并且減少了投機(jī)性及便于監(jiān)管。但是卻大大削減了cds的功能，扼殺了其使用價值。2.參與主體的范圍不同。cds的參與主體包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、對沖基金、共同基金和非金融企業(yè)等，而我國的crm的參與主體主要集中于商業(yè)銀行。雖然利于風(fēng)險的集中管控，卻降低了風(fēng)險的流動性，不利于其在不

5、同金融行業(yè)的分散。3.對于風(fēng)險的管理不同。國際上的cds對于參與者沒有準(zhǔn)入要求，交易隱藏著交易風(fēng)險;而我國的crm設(shè)立了嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，實行分層管理，使得不同的參與者有能力承擔(dān)與之相匹配的風(fēng)險程度。另外，國際cds缺乏統(tǒng)一的信息披露，且缺乏明確的監(jiān)管機(jī)制;而crm則是由上海清算中心負(fù)責(zé)集中托管與清算，并且有著明確的信息披露制度。（三）crm發(fā)展停滯不前的原因分析第一，從產(chǎn)生背景層面來看，crm是2010年推出的，主要是為了規(guī)避和轉(zhuǎn)移存在于商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險。但當(dāng)時剛性兌付并未被打破，因此債券投資者缺乏對沖違約風(fēng)險的刺激因素。第二，08年的金融危機(jī)被指cds也是幕后推手之一，中國在推出crm

6、時，市場顯得更為小心謹(jǐn)慎，信用風(fēng)險緩釋工具的推出并未獲得應(yīng)有的市場反響。第三，從crm的產(chǎn)品設(shè)計上來看，信用保護(hù)標(biāo)的范圍過窄，參與主體單一以及過于嚴(yán)苛的監(jiān)管制度，都是造成其發(fā)展停滯的原因。三、信用違約事件頻發(fā)背景下中國版cds將何去何從2014年以來，信用違約事件頻頻發(fā)生，并且蔓延到了國企和央企，在一向剛性兌付的中國市場引起了不小的恐慌。投資者對于信用違約風(fēng)險也越來越重視，對于信用風(fēng)險管控工具的渴望也越來越強(qiáng)烈。國家發(fā)改委于2015年12月正式下發(fā)了關(guān)于簡化企業(yè)債券申報程序加強(qiáng)風(fēng)險防范和改革監(jiān)管方式的意見，其中最引人注意的是明確鼓勵機(jī)構(gòu)探索債券信用保險，探索發(fā)展信用違約互換（cds）。另外，近

7、日山西省為了給當(dāng)?shù)孛禾科髽I(yè)融資擴(kuò)增信用，準(zhǔn)備率先推出地方版cds。雖然crm的發(fā)展并不盡如人意，但是從當(dāng)前背景來看，cds在中國發(fā)展的時機(jī)已成熟，但是如何推出，如何設(shè)計中國版cds，以及如何定價等問題不得不慎重考慮。（一）健全法規(guī)，建立完善的監(jiān)管體系從2010年crm推出以來，還未建立完善的法規(guī)以及監(jiān)管體制。在當(dāng)前的形勢下為了推動中國版cds發(fā)展，很有必要建立相應(yīng)的法規(guī)，并明確以央行為監(jiān)管的主體，明確資本金、強(qiáng)制擔(dān)保品或保證金等一系列的規(guī)定。另外，要進(jìn)一步構(gòu)建完善及時的信息披露體系，做到公開和透明。 （二）吸取教訓(xùn)，優(yōu)化中國版cds的設(shè)計首先，擴(kuò)大中國版cds的標(biāo)的范圍，采用一籃子可交割債券，

8、可增加市場的流動性和透明度;其次，要培育多樣化的市場參與主體，積極引導(dǎo)證券公司、保險公司、基金公司和其他非金融企業(yè)等機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，加強(qiáng)風(fēng)險分散的功能，讓信用風(fēng)險在所有市場主體中得到優(yōu)化合理的配置;再次，雖然我國的crm在2010年出現(xiàn)時就已經(jīng)引入了上海清算中心，由其進(jìn)行集中清算，但事實上只對信用風(fēng)險緩釋合約（crma）采取了強(qiáng)制集中清算規(guī)定，而對信用風(fēng)險緩釋憑證（crmw）則采取了自愿集中清算制度，在一定程度上為有意繞過集中清算的機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了機(jī)會，因此，需要全面實行對cds的集中清算。（三）多方入手，完善中國版cds的定價機(jī)制由于我國信用違約互換工具仍處于起步階段，由于歷史違約數(shù)據(jù)不足、市場流動

9、性不足、國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)起步較晚及利率市場化程度不高等原因，以往的crm定價方式過于簡單，備受市場爭議。因此需要從完善數(shù)據(jù)庫、優(yōu)化做市商制度增加市場流動性、創(chuàng)新債券評級制度等方面入手優(yōu)化中國版cds的定價。（四）揚(yáng)長避短，探索中國版cds之路2008年金融危機(jī)過后，歐美國家認(rèn)清了cds所帶來的弊端，為加強(qiáng)對cds的監(jiān)管采取了一系列措施：對信用違約互換市場不同的參與主體方實行分級、分類管理;引入了中央清算所，實行集中托管與集中清算;從各方面規(guī)范cds交易，明確償付義務(wù);公開交易記錄，實行有效監(jiān)管。這些措施對中國版cds的發(fā)展提供了經(jīng)驗。在結(jié)合我國當(dāng)前金融市場的發(fā)展?fàn)顩r，以及自身的特點(diǎn)，揚(yáng)長避短，定能推出適合本土發(fā)展的cds。參考文獻(xiàn)1郭煒恒.信用違約互換及其在我國的應(yīng)用j.合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2013，03：77-83.2張曉峰.信用違約互換定價的研究d.上海交通大學(xué)，2011.3趙欣顏，李兆軍.由美國次貸危機(jī)論我國信用違約互換交易