從提高法定存款準(zhǔn)備金率看緊縮流動性

1、從提高法定存款準(zhǔn)備金率看緊縮流動性由于法定存款準(zhǔn)備金率的極小變動會通過貨幣乘數(shù)引起貨幣供應(yīng)量的較大波動，因此這種貨幣政策工具在成熟市場 經(jīng)濟(jì) 國家很少被使用。而我國自2003年以來已相繼多次提高法定存款準(zhǔn)備金率，尤其是從2006年7月到2007年2月，七個月內(nèi)變動了五次，共提高個百分點(diǎn)，凍結(jié)約 8000 億元流動性資金，有 文獻(xiàn) 稱之為 亂世用重典”。法定存款 準(zhǔn)備金率頻繁變動的原因是什么，效果如何，能否構(gòu)成重典”，發(fā)展 趨勢又如何，是本文探討的主要內(nèi)容。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，公開市場操作是利率和基礎(chǔ)貨 幣變動的主要決定因素。公開市場出售能夠減少基礎(chǔ)貨幣和 貨幣供給，具有靈活、準(zhǔn)確、快速、主動

2、等特點(diǎn)。為了對沖 外匯儲備增加導(dǎo)致的過多的基礎(chǔ)貨幣投放，維持匯率穩(wěn)定， 央行采取了發(fā)行票據(jù)的方式，通過公開市場操作回籠貨幣。2003年以來，央行票據(jù)余額增長幅度很大，2003年底到2005 年底，央行票據(jù)余額從億元飆升到20296億元，凈回籠基礎(chǔ)貨幣從億元上升到億 元（見圖2）。數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)巨額的央行票據(jù)發(fā)行導(dǎo)致了公開市場出售的高成本。央行票據(jù)每年的利息成本為470億兀左右，約占我國200 5年財政收入的1.4 8 %?？紤]到滾動對沖的成本，目前發(fā)行1元的央行票據(jù)，大約只能回籠元的市場流動性。發(fā)行票 據(jù)對沖流動性的成本如此之高，迫切需要配合使用見效快、 成本低的政策工具，以緊縮貨幣供

3、應(yīng)量。（二）利率調(diào)控效果欠佳2006年4月與8月，央行先后兩次共上調(diào)貸款利率個百 分點(diǎn)。提高利率，一來體現(xiàn)了我國現(xiàn)階段緊縮的貨幣政策， 提高了 企業(yè) 貸款成本，抑制企業(yè)貸款需求，控制經(jīng)濟(jì) 過快增長，減少了流動性；二來導(dǎo)致持有貨幣的機(jī)會成本增加， 從而降低了貨幣持有量。然而，現(xiàn)階段在我國使用利率工具 收緊流動性效果欠佳。首先，利率調(diào)高幅度有限，據(jù)此來降 低貨幣持有量的作用甚小，上調(diào)利率更多的是傳遞出宏觀管 理當(dāng)局抑制經(jīng)濟(jì)過熱、實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)良性增長的政策信號， 對消除流動性的現(xiàn)實(shí)意義不大。其次，人民幣利率變動將改 變?nèi)嗣駧排c外幣的比價關(guān)系，大幅提高利率將吸引更多的資 金涌入 中國，迫使人民幣承擔(dān)更

4、大的升值壓力，推動外幣 占款迅速增長，加劇流動性過剩難題和宏觀調(diào)控難度。第三，為配合人民幣匯率漸進(jìn)式改革，減小升值壓力，貨幣市場利 率還需要與美元利率保持一定的利差空間。央行2006年已經(jīng)兩次提高貸款利率，而金融 體系內(nèi)流動性充裕的局面持 續(xù)存在，貨幣市場利率上行空間小、壓力大。（三）上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率提高法定存款準(zhǔn)備金率，一方面直接凍結(jié)銀行一定數(shù)量 的流動性，另一方面具有乘數(shù)”效應(yīng)，產(chǎn)生多倍收縮貨幣的作用。相對于其他貨幣政策工具，法定存款準(zhǔn)備金率通常被 認(rèn)為是 巨斧”或 猛藥”而在我國現(xiàn)階段，使用法定存款準(zhǔn) 備金率這一政策工具的情況卻并非如此。由于我國對外貿(mào)易 順差和外匯儲備保持強(qiáng)勢增長，

5、基礎(chǔ)貨幣投放壓力有增無 減，發(fā)行票據(jù)成本趨高，利率調(diào)控效果欠佳，通過上調(diào)存款 準(zhǔn)備金率來減輕日益增加的貨幣投放壓力已是順勢而為。2003年9月至2004年4月，存款準(zhǔn)備金率上調(diào) 2次， 由6%調(diào)高至，貨幣政策目標(biāo)是緊縮銀根，防止經(jīng)濟(jì)過熱。 然而貨幣緊縮的預(yù)期目標(biāo)沒有得到實(shí)現(xiàn)，2003年與2004年的GDP增長率均為%，2005年為%，固定資產(chǎn)投資增長率分 別是、和%。2006年7月至2006年11月，存款準(zhǔn)備金率在 5個月內(nèi) 上調(diào)3次，共個百分點(diǎn)，約鎖定 4500億基礎(chǔ)貨幣。2006年 接連三次上調(diào)準(zhǔn)備金率的主要目的是收緊金融體系的流動 性，初步緩解通過公開市場操作回籠人民幣的成本壓力。200

6、6年法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)并未 影響經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速 發(fā)展，前三季度，固定資產(chǎn)投資同比增長 %，較上年同期提 高個百分點(diǎn)，指標(biāo)仍在高位運(yùn)行。而且， 2006年滬深股市氣 勢如虹，從7月份的1750點(diǎn)上揚(yáng)到12月底的2700點(diǎn)，上 漲了，絲毫未見受緊縮的貨幣政策影響。20032006年我國多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，雖然對銀行信貸發(fā)出了明確的緊縮信號，然而數(shù)據(jù)顯示緊縮的貨幣 政策并未產(chǎn)生強(qiáng)烈的收縮效應(yīng)。這是因?yàn)椋诖嬖诰揞~超額 存款準(zhǔn)備金的條件下，依靠提高法定存款準(zhǔn)備金率來收縮貨 幣擴(kuò)張的效應(yīng)是有限的。2006年6月，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu) 在央行的超額存款準(zhǔn)備金率為%，工行和中行上市后，又至少增加了一兩

7、千億元的流動性。在此背景下提高個百分點(diǎn)的 法定存款準(zhǔn)備金率，只是使超額準(zhǔn)備金對應(yīng)減少，很難對經(jīng) 濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響?？梢姡婵顪?zhǔn)備金 率的上調(diào)只是凍結(jié)了部分商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備，從而在一定程 度上抑制金融體系內(nèi)過剩的流動性，對整體經(jīng)濟(jì)沒有太顯著 的影響。但是，通過縮減超額存款準(zhǔn)備金來鎖定部分基礎(chǔ)貨幣有 兩大好處：一是大大減少央行發(fā)行票據(jù)以回籠貨幣的利息成 本；二是提高貨幣政策的敏感度，為提高貨幣政策的有效性 和主動性創(chuàng)造一定的空間。伴隨著法定準(zhǔn)備金率的頻繁上 調(diào)，2006年的公開市場操作悄然變化，通過人民幣公開市場操作回籠貨幣力度降低。2006年前三季度通過人民幣公開市 場操作凈回

8、籠基礎(chǔ)貨幣 6450億元，2005年這一數(shù)字為億元。2006年票據(jù)余額較 2005年增加了 % ,較之20032005年平 均增幅下降了 78個百分點(diǎn)。2007年1月和2月，存款準(zhǔn)備金率兩次上調(diào) 1個百分點(diǎn)， 其動機(jī)不僅是繼續(xù)收緊流動性，還是央行發(fā)出的抑制貨幣信 貸與投資反彈的明確信號。首先，調(diào)高準(zhǔn)備金率依然是繼續(xù) 收緊流動性政策的延續(xù)。原因在于流動性過剩依然存在，撇 開貿(mào)易順差不談，僅 2006年四季度一2007年一季度的到期 票據(jù)一項(xiàng)央行就要向市場投放14700億元的基礎(chǔ)貨幣。其次，上調(diào)時間確定為新年初始，是央行發(fā)出的收縮銀行信貸和抑 制投資反彈的明確信號。出于早貸款早受益”的經(jīng)營目標(biāo)，年

9、初往往是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的高峰期，在新年伊始上調(diào)法 定存款準(zhǔn)備金率是央行抑制商業(yè)銀行信貸投放和投資反彈 的信號。三、控制流動性的發(fā)展趨勢在市場流動性充裕的情況下，治理流動性過剩需要 組合式的貨幣政策，法定存款準(zhǔn)備金率與公開市場操作應(yīng)同 時發(fā)揮回收市場流動性的作用。（一）公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣仍是主調(diào)據(jù)統(tǒng)計，2006年底央行票據(jù)余額已達(dá)到萬億元，而近5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率只鎖定了約8000億元資金，與過剩的流動性相比是杯水車薪，因此2007年回籠基礎(chǔ)貨幣仍將以公開市場操作為主調(diào)。2007年公開市場操作的主要任務(wù)首先 是對沖到期的央行票據(jù)?，F(xiàn)有的存量央行票據(jù)全年到期超過 萬億元，再加上 2007年

10、當(dāng)年發(fā)行、當(dāng)年到期的短期央行票 據(jù)，票據(jù)到期對沖壓力非常大。其次是更多地鎖定增量流動 性。在今后幾年內(nèi)，央行應(yīng)繼續(xù)開展票據(jù)創(chuàng)新，在3年期票據(jù)、流動定向票據(jù)基礎(chǔ)上，增添一年以上的期限品種、遠(yuǎn)期 票據(jù)等，以分散資金到期集中釋放的壓力，使即期的貨幣回 籠與未來的貨幣投放相銜接。（二）法定存款準(zhǔn)備金率多頻化與常規(guī)化央行已在近期多次提高存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)完成由政策巨斧”向常規(guī)性工具的轉(zhuǎn)變。通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來收緊流動性，最大的優(yōu)點(diǎn) 就是成本低、見效快，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動性過剩的前提下， 仍然有上調(diào)法定準(zhǔn)備金率的空間。2006年二季度末，超額準(zhǔn)備金率為3%，5次上調(diào)后收縮了 %，不考慮商業(yè)銀行流動性 過剩繼續(xù)增加，以回籠貨幣為目標(biāo)的法定準(zhǔn)備金率至少還有 個百分點(diǎn)的上調(diào)空間。可以預(yù)見，存款準(zhǔn)備金率在2007年還將有多次的小幅度運(yùn)用。隨著中國貿(mào)易順差擴(kuò)大，外匯儲 備不斷攀高，基礎(chǔ)貨幣投放壓力增加，存款準(zhǔn)備金率將成為緩解貨