國內(nèi)公募REITs機制可行性研究

1、    國內(nèi)公募reits機制可行性研究    【摘 要】 本文首先對retis相關概念，即主要的形式如契約型和公司型進行介紹，區(qū)分其區(qū)別， 接著對國內(nèi)“私募+reits”的模式進行詳細的分析及交易結構的介紹，其次對境外公司型reits的模式進行介紹和分析，最后針對國內(nèi)現(xiàn)狀及境外reits的發(fā)展對國內(nèi)公募reits的發(fā)展可行性提出政策建議?！娟P鍵詞】 reits 類reits 資產(chǎn)證券化引 言reits（房地產(chǎn)信托投資基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信

2、托基金。由于我國目前沒有成熟的 reits 法規(guī)，目前我國發(fā)行的 reits 均為不能上市流通的類 reits 產(chǎn)品。目前類retis是交易所比較鼓勵的一種房地產(chǎn)金融融資工具，但國內(nèi)主要以私募reits為主，而相較于境外主流的標準化reits會采用公募reits的形式，擴大了規(guī)模以及流動性，所以下文對國內(nèi)公募reits可行性進行研究一、reits相關概念reits（real estate investment trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。目前在國內(nèi)信

3、托屬于私募的范疇，而國際上（如美國）reits主要是基金，或者說是公募的概念。從專業(yè)的角度來說，reits主要分兩類，第一種是契約型，也就是國內(nèi)比較常見的形式，契約型 reits 則以信托契約成立為依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型 reits 本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設立，其中基金管理人作為受托人接受委托對房地產(chǎn)進行投資。第二種是公司型， 公司型 reits 以公司法為依據(jù)，通過發(fā)行 reits 股份所籌集起來的資金用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，reits具有獨立的法人資格，自主進行基金的運作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，reits 股份的持

4、有人最終成為公司的股東。公司型reits，在美國比較常見。國內(nèi)標準化reits還沒有正式推出，目前發(fā)行的幾個產(chǎn)品是和標準化reits相近的產(chǎn)品。它們在產(chǎn)品交易結構和底層資產(chǎn)上比較接近，但國內(nèi)目前以私募的形式，也就是非公開發(fā)行。在流動性上類reits也沒有標準化reits強，類reits主要以債權形式的產(chǎn)品為主，而境外標準化reits主要以權益型為主。二、國內(nèi)“私募+reits”模式基礎資產(chǎn)以購物廣場、寫字樓、酒店等作為主要標的，在標的位置的選取上會選擇地理位置較好，一般會在市中心、火車站機場、旅游景區(qū)附近，運營收入較為穩(wěn)定，評估價值比較高的標的。reits的結構設計上，在spv（特殊目的機構）

5、上考慮由私募基金替代，在實務中操作思路為：私募基金或信托計劃受讓項目公司的股權，同時以私募基金的名義向項目公司發(fā)放借款的方式形成債權。類reits交易結構如圖所示，基金管理人設立并管理私募基金，私募基金持有100%項目公司股權，項目公司可能會包含好幾個項目，私募基金并向項目公司發(fā)放股東借款，基金托管銀行基金份額分配給專項計劃托管銀行，本金和收益支付給中國證券登記結算有限公司。優(yōu)先級投資者和權益級投資者認購資金，由此設立的資產(chǎn)支持專項計劃且符合掛牌轉讓確認條件的可以在上海證券交易所、深圳證券交易所、機構間私募產(chǎn)品報價與服務系統(tǒng)等掛牌轉讓。雖然掛牌轉讓后在二級市場流通，但對投資者有要求，必須為符合

6、要求的合格投資者，且項目投資者總數(shù)不能超過200人，所以實質(zhì)上還是私募形式。三、境外公司型reits模式由于國內(nèi)主要是“私募+retis”的形式，主要是契約型。而境外如美國會有很多公司型的retis，實質(zhì)是我投資者購買了該公司的股權，成為了這個公司的股東，這個公司并且之后能夠上市發(fā)行，所以公司型retis相比于契約型reits流動性更好，體現(xiàn)在公司型reits具有公募reits的性質(zhì)，成立時在100人以上，如果上市公開發(fā)行那對股東數(shù)量有更大的要求。而國內(nèi)reits主要是契約型reits，由于是發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，根據(jù)相關法律條例及自律規(guī)則，一般在200人以下。投資者投資購買公司型reits的

7、股份，公司型reits持有運營具體的房地產(chǎn)項目，可與第三方房地產(chǎn)管理公司簽訂管理協(xié)議，具體的房地產(chǎn)項目會產(chǎn)生租金和利息收入，公司型reits拿來支付投資者的投資收益，該公司也可以選擇（ipo）首次公開募股發(fā)行，使得reits在二級市場交易，也可以在證券市場定增。投資者成為了公司的股東，而公司持有了具體的房地產(chǎn)項目，所以投資者間接的持有了物業(yè)股份。四、國內(nèi)“公募+reits”可行性分析國內(nèi)由于主要是以“私募+reits”的形式為主，私募或信托只能面向高凈值客戶和合格投資者，但是“公募+reits”覆蓋面更廣，能使更多的投資者參與進來，擴大了reits的容量，從而帶來更高的流動性。并且標準化rei

8、ts在美國市場的運行已經(jīng)得到了市場的認可，reits作為一種融資工具，盤活了基礎資產(chǎn)及現(xiàn)金流，使得效率得到提升，并且為資本市場的投資者提供了一種新的投資標的。所以發(fā)展reits是一種趨勢，目前在國內(nèi)還處于起步階段，相比于國際市場reits發(fā)行的產(chǎn)品還不多，總量也不夠大，借助于國內(nèi)房地產(chǎn)的發(fā)展，目前已慢慢步入存量博弈，所以reits或類reits 是非常好的工具。并且reits規(guī)模一旦擴大，也會吸引到境外資金投資國內(nèi)市場，而這些資金將服務于的是房地產(chǎn)實體經(jīng)濟。那么國內(nèi)暫時還沒有看到公募reits的形式發(fā)行的產(chǎn)品，所以在這提出一些可行性建議，推動公募reits在國內(nèi)的發(fā)展：1.完善reits的專項

9、法律法規(guī)美國通過國內(nèi)稅法規(guī)定了成立reits需要滿足的各方面要求，香港、新加坡等國家則是采用reits專項立法來正式推出標準reits產(chǎn)品。我國由于暫時還沒出臺相關的專項法律法規(guī)，目前發(fā)行的幾個類reits產(chǎn)品在很多方面沒有統(tǒng)一的標準，比如投資期限、投資范圍、主要收入來源、分配方式等方面2.產(chǎn)權界定清晰由于reits涉及到的底層基礎資產(chǎn)是辦公樓、酒店這種重資產(chǎn)的項目，并且該計劃的主要收入來源是這些基礎資產(chǎn)的租金及利息收入，所以一定要確?；A資產(chǎn)的質(zhì)量，一方面是其是否能運營穩(wěn)定良好帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及資產(chǎn)評估價值良好，另一方面是其產(chǎn)權是否界定清楚，如果產(chǎn)權很混亂，收益分配就會造成不必要的麻煩，

10、使投資者遭受損失。如果要開放公募reits，整個基金的規(guī)模更大，對基礎資產(chǎn)的質(zhì)量要求更高。3.投資者教育由于中國的投資者主要以散戶為主，缺乏一定的專業(yè)知識，面對reits這種投資標的，由于其內(nèi)在復雜的交易結構，普通的投資者難以摸清其到底投資的是什么，往往只會關注高額的收益率，而忽略了相應的風險。所以金融機構應當加強對投資者的教育，特別是類似于reits這樣的交易結構中會涉及到資產(chǎn)支持專項計劃的結構化產(chǎn)品，為公募reits的到來做出準備。這也需要金融機構在投研方面、以及交易結構設計方面更加專業(yè)，為投資者的投資做好保駕護航的第一步。投資者也應當積極提高在專業(yè)投資方面的教育，倡導理性投資，而不是盲目

11、投資，賺熱錢。4.資本市場加速發(fā)展公募reits的推行和發(fā)展一定離不開中國資本市場的發(fā)展，那目前投資者主要投資的還是股票、債券、基金、理財?shù)?，如一些高凈值客戶能夠參與信托計劃，但這類信托計劃的門檻一般在100萬以上。如果“公募+reits”的形式能夠推行，那么對于普通投資者來說又多了一個非常好的投資標的，同時對他們的專業(yè)投資能力有更高的要求。公募reits的發(fā)展也離不開資本市場的發(fā)展，成熟發(fā)達的金融機構、相匹配的法律法規(guī)、相對應的對沖工具、相匹配的交易場所和制度規(guī)范這些都需要發(fā)展和完善。5.提高透明度及信息披露由于reits交易結構中涉及到資產(chǎn)支持專項計劃，所以結構會相對復雜，其現(xiàn)金流的核心在于底層基礎資產(chǎn)的運行情況，所以對于底層基礎資產(chǎn)信息的披露顯得十分重要，能夠?qū)ν顿Y者的投資決策提供建議。如果要推行“公募+reits”的模式，那涉及到的普通投資者數(shù)量會大增，信息披露及增加透明度顯得更加重要。6.防范系統(tǒng)性風險07、08年的次貸危機就是由于交易結構的衍生品造成的，很多投資者只聽說基礎資產(chǎn)運營非常穩(wěn)定，即住房抵押貸款人每個月一定會還貸款，而并沒有去了解基礎資產(chǎn)到底是什么，并且cdo、cdo平方涉及到的交易主體十分多，從而現(xiàn)金流如果一斷就造成了系統(tǒng)性風險，從而當時導致了雷曼兄弟的破產(chǎn)。所以在推行“公募+reits”的同時，一定