歐洲國(guó)債場(chǎng)做商制度及其對(duì)我國(guó)的借鑒

1、歐洲國(guó)債市場(chǎng)做市商制度及其對(duì)我國(guó)的借鑒歐洲債券市場(chǎng)簡(jiǎn)介1999年1月歐元的產(chǎn)生對(duì)歐洲債券市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，歐元直接促進(jìn)了歐洲債券市場(chǎng)的整合。歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)原來(lái)分散的各國(guó)債券市場(chǎng)形成了統(tǒng)一的歐洲債券市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2003年底，歐洲債券市場(chǎng)(歐元區(qū))的債券余額達(dá)到了68.4萬(wàn)億美元，成為僅次于美國(guó)的第二大債券市場(chǎng)。全球債券市場(chǎng)份額(12/31/2003)Unrted States430%Ind06%OtherDG%Soulti Africa 0 2%Tsrwn 3%Untied Kingdom4 1%EMU Europe300%Austral i$ 6%Emergi

2、ng Markets 2 2%Denmark Canada04%12%Switzerland0.3%Tomi Sire; 122,BTrillinnSourct; Sank fo* inlemjthOrM Settlwnents歐元作為單一貨幣完全消除了原來(lái)廣泛存在的匯率風(fēng) 險(xiǎn)，大大增加了債券價(jià)格的透明性，投資者在資產(chǎn)配置中 越來(lái)越把歐元區(qū)看作整體的債券市場(chǎng)，因而加劇了發(fā)行人之 間的競(jìng)爭(zhēng)，其中債券流動(dòng)性成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。為了提高二級(jí) 市場(chǎng)流動(dòng)性，各主要發(fā)行體與國(guó)債交易商之間達(dá)成流動(dòng)性協(xié) 議(The Liquidity Pact ),交易商承諾成為做市商向市場(chǎng)提 供流動(dòng)性支持， 同時(shí)，發(fā)行人也相應(yīng)

3、調(diào)整了它們的發(fā)行策略， 如提高單期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行透明度。流動(dòng)性協(xié)議取得 了顯著的成功，自流動(dòng)性協(xié)議引入以后，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯增 強(qiáng)，買賣價(jià)差縮小，發(fā)行成本降低，投資群體也變得更加廣 泛。歐洲債券市場(chǎng)近年來(lái)顯著特點(diǎn)是電子交易系統(tǒng)的迅速 發(fā)展。 1999 年以前，歐洲債券市場(chǎng)基本上還是一個(gè)電話市 場(chǎng)( Telephone-Based )，但是歐元出現(xiàn)導(dǎo)致的債券市場(chǎng)整 合使得歐洲債券市場(chǎng)的規(guī)模和容量大大增加，促進(jìn)了電子交 易系統(tǒng)的發(fā)展。其中以做市商制度為基礎(chǔ)的 MTS 交易系統(tǒng) 的發(fā)展最為迅速。 2004 年底 MTS 的參與機(jī)構(gòu)達(dá)到 1087 家， 債券交易(包括現(xiàn)券和回購(gòu))達(dá)到 18.35

4、萬(wàn)億歐元，成為歐 洲債券現(xiàn)貨市場(chǎng)最主要的交易平臺(tái)。下面以 MTS 為重點(diǎn)對(duì) 歐洲債券做市商制度作一介紹。二、 MTS 市場(chǎng)的做市商制度(一) MTS 市場(chǎng)總體情況MTS 的前身可以追溯至 1988 年建立的 MTS SpA ，它 是由意大利財(cái)政部、意大利銀行和一級(jí)交易商為了改善意大利政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和透明度而建立的。 1997 年 MTS SpA 進(jìn)行了股份化， 48 家意大利的銀行成為其股東。 1999 年以來(lái) MTS 在歐元區(qū)內(nèi)輸出交易模式， 相繼建立了 MTS 荷 蘭、比利時(shí)、葡萄牙、法國(guó)和德國(guó)等 11 個(gè)市場(chǎng)，并建立泛 歐的基準(zhǔn)債券市場(chǎng) EuroMTS 。至今， MTS 已經(jīng)成為歐

5、元區(qū) 所有國(guó)家和歐洲其他國(guó)家的主要固定收益證券市場(chǎng)，被稱為 “歐洲債券交易所( The European Bond Exchange)”。MTS 由三個(gè)層次的市場(chǎng)組成：一是泛歐基準(zhǔn)債券市場(chǎng)， 包括 EuroMTS 、 NewEuroMTS 和 EuroCreditMTS ；二是 本國(guó)的交易商間市場(chǎng)，包括意大利、法國(guó)、德國(guó)等 12 個(gè)國(guó) 家；三是交易商對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的多經(jīng)紀(jì)人市場(chǎng)，即 BondVision 。除了 BondVision 屬于交易商和客戶間市場(chǎng) ( Dealer to Client Market )外， MTS 本質(zhì)上還是交易商 間批發(fā)市場(chǎng)( Interdealer Market )。

6、特別是 EuroMTS ，實(shí) 際上是一個(gè)超級(jí)批發(fā)市場(chǎng)( Super Wholesale Market )，只 有發(fā)行規(guī)模在 50 億歐元以上的基準(zhǔn)債券才可以在 EuroMTS 掛牌交易，并且僅有數(shù)量有限的大交易商才有資格參與。同 一債券可以同時(shí)在 EuroMTS 和本國(guó)的 MTS 上進(jìn)行交易， 大 的交易商可以同時(shí)在 EuroMTS 和本國(guó)的 MTS 上對(duì)同一債券 進(jìn)行報(bào)價(jià)，而小的交易商僅參與本國(guó)的 MTS 市場(chǎng)。MTS 的股權(quán)結(jié)構(gòu)也很有特色， 主要的市場(chǎng)參與者即交易 商擁有公司股權(quán)。 比如， MTS SpA 由國(guó)際上 55 家大銀行擁 有。公司一般設(shè)定凈資產(chǎn)收益率，超過(guò)部分的收益將會(huì)返還 給

7、那些最佳的流動(dòng)性提供者。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和受益分享大大 激勵(lì)了做市商積極參與報(bào)價(jià)和交易，促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。(二) MTS 市場(chǎng)的參與者M(jìn)TS 市場(chǎng)采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易模式。不同的MTS 市場(chǎng)對(duì)參與者條件具有不同要求， 但是均可以被分為做 市商(Market Maker)和普通交易商(Maket Taker),做市 商的參于標(biāo)準(zhǔn)明顯高于普通交易商，如意大利 MTS 規(guī)定做 市商資產(chǎn)凈值必須達(dá)到 3900 萬(wàn)歐元，并且在上年 MTS 的 交易量達(dá)到 380 億歐元，而普通交易商的資產(chǎn)凈值只需達(dá)到 1000 萬(wàn)歐元，其他市場(chǎng)也都有類似的規(guī)定。并且做市商基 本上都是東道國(guó)國(guó)債的一級(jí)交易商( Prima

8、ry Dealer )。Euro MTS 由于是泛歐基準(zhǔn)債券市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的分 類略有不同，其按不同的資格要求分為三類：一是歐洲一級(jí) 交易商( European Primary Dealers )，其資產(chǎn)凈值不低于 3900 萬(wàn)歐元，且必須同時(shí)是歐洲三大國(guó)債市場(chǎng)法國(guó)、德國(guó)、 意大利中至少兩個(gè)市場(chǎng)的做市商，或者是其中至少一個(gè)市場(chǎng) 的做市商， 且上年在三個(gè)市場(chǎng)的交易額不低于 1500 億歐元， 每一市場(chǎng)不低于 300 億歐元； 二是單個(gè)市場(chǎng)做市商 ( Single Market Specialists )，其資產(chǎn)凈值不低于 3900 萬(wàn)歐元，且 必須至少是一個(gè)歐洲國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)的一級(jí)交易商；三是普

9、通 交易商( Dealers )，其資產(chǎn)凈值不低于 3000 萬(wàn)歐元。歐洲 一級(jí)交易商需要對(duì) EuroMTS掛牌的主要三國(guó)（法國(guó)、德國(guó)、 意大利）基準(zhǔn)國(guó)債以及其他自愿選擇的品種進(jìn)行做市，單個(gè) 市場(chǎng)做市商僅需要對(duì)特定國(guó)家的基準(zhǔn)國(guó)債進(jìn)行做市，普通交 易商沒(méi)有做市義務(wù)，僅能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。（三）MTS市場(chǎng)的做市規(guī)則做市商必須在交易時(shí)間內(nèi)對(duì)做市券種進(jìn)行持續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，并且不得超過(guò)規(guī)定的買賣價(jià)差。根據(jù)債券品種、期限 和流動(dòng)性不同，買賣價(jià)差具有不同規(guī)定，以意大利MTS市場(chǎng)為例，貼現(xiàn)發(fā)行國(guó)債買賣價(jià)差不得超過(guò)4個(gè)價(jià)格變動(dòng)單位，而對(duì)于3-30年的附息國(guó)債，根據(jù)期限被分為四類：A類為3.5年以下，B類為3

10、.56.5年，C類為6.513.5年，D 類為13.5年以上。然后將債券分為流動(dòng)性債券和非流動(dòng)債 券，對(duì)每個(gè)類別規(guī)定了不同的買賣價(jià)差?？傮w原則是債券期 限越長(zhǎng)，流動(dòng)性越差，允許的最大買賣價(jià)差也就越大。意大利MTS對(duì)于買賣價(jià)差的規(guī)定債券類型子類型流動(dòng)性債券(ticks)非流動(dòng)性債券（ticks）固定利率國(guó)債A (<3.5 年)47（發(fā)行期限3-30年）B (3.5 - 6.5 年)512C (6.5 - 13.5 年)716D (>13.5 年)2045浮動(dòng)利率國(guó)債（發(fā)行期限7年）512貼現(xiàn)國(guó)債（發(fā)行期限 2 年以下）4資料來(lái)源：http:/www.mtsspa.it做市商的報(bào)價(jià)可以

11、修改，因此允許做市商暫停報(bào)價(jià)以便 進(jìn)行相應(yīng)的修改，但是任何報(bào)價(jià)在報(bào)到交易系統(tǒng)后，必須至 少已經(jīng)達(dá)成了一筆交易，否則不允許修改。對(duì)做市商最小報(bào)價(jià)數(shù)量，MTS根據(jù)債券期限、流動(dòng)性和 是否為基準(zhǔn)債券等因素進(jìn)行分類，強(qiáng)制規(guī)定為250萬(wàn)、500萬(wàn)或1000萬(wàn)歐元1。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)，可以報(bào)出希望交易的 全部數(shù)量，也可以僅展示部分?jǐn)?shù)量，這類似于冰山訂單，參 與者僅能看到部分?jǐn)?shù)量，該部分?jǐn)?shù)量成交后，剩余的報(bào)價(jià)數(shù) 量又自動(dòng)顯示在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中。對(duì)于交易商而言，僅能根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)輸入訂單，訂 單的數(shù)量也有嚴(yán)格的限制，一般必須為250萬(wàn)歐元或其整數(shù) 倍，這樣的訂單可以由系統(tǒng)自動(dòng)執(zhí)行。交易商也可以輸入低 于250萬(wàn)元但

12、為50萬(wàn)元整數(shù)倍的訂單，但這些訂單可否執(zhí) 行取決于做市商的意愿。買賣訂單根據(jù)價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的順序進(jìn)行自動(dòng)撮 合。做市商所有的報(bào)價(jià)均為可執(zhí)行報(bào)價(jià)，這意味著市場(chǎng)參與 者可以點(diǎn)擊報(bào)價(jià)并且在報(bào)價(jià)的數(shù)量范圍內(nèi)保證成交。如果兩 個(gè)做市商的報(bào)價(jià)相同，則報(bào)價(jià)數(shù)量自動(dòng)匯總，系統(tǒng)僅顯示該 價(jià)位上的匯總數(shù)量，如果該報(bào)價(jià)被成交，則按照?qǐng)?bào)價(jià)的先后不同MTS市場(chǎng)關(guān)于最小報(bào)價(jià)數(shù)量略有不同， 如EuroMTS規(guī)定的最小報(bào)價(jià)數(shù)量為 250萬(wàn)、500 萬(wàn)或1000萬(wàn)歐元，而意大利MTS規(guī)定的最小報(bào)價(jià)數(shù)量則僅有 250萬(wàn)和500萬(wàn)兩檔，這主要是 由于EuroMTS為超級(jí)批發(fā)市場(chǎng)，最小報(bào)價(jià)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)較當(dāng)?shù)氐腗TS市場(chǎng)有所提高。順

13、序。這使得所有交易雙方的身份在交易完成前都是匿名 的，只是在交易達(dá)成以后，出于結(jié)算交收的目的，系統(tǒng)才向 買賣雙方揭示對(duì)手方的信息。每個(gè)做市商的做市品種由 MTS 委員會(huì)決定，原則上其 根據(jù)債券期限和流通性分類，要求每個(gè)做市商承擔(dān)每個(gè)分類 中的部分品種，如意大利 MTS 為每個(gè)做市商分配全部債券 的 20% 的品種要求其承擔(dān)做市義務(wù)， MTS 希望足夠多的做 市商為同一種類債券進(jìn)行報(bào)價(jià)， 以保證充分的競(jìng)爭(zhēng)性。 并且， 為了公平起見(jiàn)，做市品種的分類按月進(jìn)行輪換。當(dāng)然，做市 商也可以對(duì)沒(méi)有分配到的債券品種進(jìn)行報(bào)價(jià)，但其同樣要遵 守 MTS 規(guī)定的報(bào)價(jià)要求。做市商驅(qū)動(dòng)的 MTS 系統(tǒng)在歐洲取得了廣泛的

14、成功，大 大增加了市場(chǎng)的深度， 目前 MTS 現(xiàn)券交易量平均每天約 250 億歐元， 而回購(gòu)平均達(dá)到 600 億歐元。 市場(chǎng)流動(dòng)性的增加也 促進(jìn)了交易成本的降低， 2000 年來(lái)， MTS 上債券交易費(fèi)用 從 100 歐元 /百萬(wàn)歐元已經(jīng)下降為目前的 3 歐元 /百萬(wàn)歐元。 三、 借鑒歐洲債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)債券做市商制度我國(guó)自 2001 年來(lái)一直進(jìn)行債券市場(chǎng)做市商制度的嘗 試。人民銀行于 2001 年 4 月 6 日發(fā)布了中國(guó)人民銀行關(guān) 于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通 知，當(dāng)年 7 月人民銀行批準(zhǔn) 9 家商業(yè)銀行為雙邊報(bào)價(jià)商， 構(gòu)建了初步意義上的中國(guó)債券做市商制度。經(jīng)過(guò)

15、多年的摸索 和實(shí)踐，做市商制度的積極作用日益體現(xiàn)，特別在活躍債券 交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性等方面。但是經(jīng)過(guò)幾年的嘗試，也暴 露出一些問(wèn)題，如做市商缺乏做市動(dòng)力，難以維持富有競(jìng)爭(zhēng) 力報(bào)價(jià)， 市場(chǎng)流通性還有待提高等， 與原先的期望相去甚遠(yuǎn)。 對(duì)照歐洲債券市場(chǎng)特別是 MTS 的成功經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，完 善我國(guó)債券市場(chǎng)做市商制度可以從以下幾個(gè)方面入手：1、完善做市商制度法規(guī)體系MTS 采用嚴(yán)格的做市商制度， 其所以取得成功， 完善的 規(guī)則體系和制度約束起到了重要的作用，比如，市場(chǎng)準(zhǔn)入、 做市商資格的審定、報(bào)價(jià)時(shí)間、價(jià)差、數(shù)量等都有嚴(yán)格的規(guī) 定，從而保證了市場(chǎng)的深度。在我國(guó)做市商制度發(fā)展初期階 段，正確的制度

16、引導(dǎo)尤為重要。需要完善做市商制度管理辦 法等有關(guān)制度規(guī)章，明確做市商的義務(wù)和權(quán)利，保護(hù)做市商 和其他市場(chǎng)參與者的合法利益。2、建立債券做市商激勵(lì)機(jī)制MTS 市場(chǎng)是一個(gè)準(zhǔn)政府債券市場(chǎng)，交易商在 MTS 市場(chǎng) 的表現(xiàn)是各國(guó)選擇政府債券承銷商的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。各債券 交易商積極參與 MTS 市場(chǎng)，承擔(dān)做市商義務(wù)的一個(gè)重要原 因就在于可以獲得承銷的資格，這顯著增加了做市商角色的 吸引力。相對(duì)而言，我國(guó)目前國(guó)債承銷團(tuán)成員過(guò)于龐大，大 大削弱了承銷商的資格價(jià)值，因此目前可以適當(dāng)減少債券承 銷團(tuán)成員的數(shù)量，同時(shí)將做市表現(xiàn)作為承銷商選擇的重要參 考標(biāo)準(zhǔn)，這有利于增強(qiáng)做市商資格的吸引力。另外，做市商 在做市過(guò)程中

17、所產(chǎn)生的各種交易成本，也應(yīng)考慮給予一定的 減免。3、完善做市商的考核約束機(jī)制并形完善的做市商考核體系促進(jìn)了 MTS 市場(chǎng)成功運(yùn)作， 成對(duì)做市商的有效約束。我國(guó)也應(yīng)根據(jù)做市商的做市表現(xiàn)建 立做市商資格的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。做市商考核的指標(biāo)包括報(bào)價(jià) 價(jià)差、深度、廣度，報(bào)價(jià)時(shí)間，最終成交量等，綜合進(jìn)行考 核。同時(shí)建立做市商的退出和淘汰機(jī)制，有關(guān)主管部門對(duì)做 市商資格實(shí)行按年審定，對(duì)不合格的做市商取消其資格，篩 選表現(xiàn)突出的市場(chǎng)成員為做市商，迫使做市商積極提供市場(chǎng) 流動(dòng)，逐步樹立做市商隊(duì)伍的良好市場(chǎng)形象。4、逐步建立債券承銷與做市之間的良性互動(dòng) 成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，承銷商對(duì)于所承銷的債務(wù)工具有 在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行做市的天然優(yōu)勢(shì)，并且維持其流動(dòng)性也能促 進(jìn)其承銷業(yè)務(wù)的發(fā)展。特別是企業(yè)債券，目前其市場(chǎng)流動(dòng)性 很差，這些債券的承銷商應(yīng)該并且有能力承擔(dān)相應(yīng)債券的做 市義務(wù)，維持二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。5、推出利率衍生產(chǎn)品，管理利率風(fēng)險(xiǎn) 做市商為了滿足做市的需要，必然需要保持相當(dāng)?shù)膫?券庫(kù)存，但在目前缺乏相應(yīng)避險(xiǎn)工具的情況下，面臨較大的 存貨風(fēng)險(xiǎn)。因此必須盡快推出相應(yīng)的衍生工具來(lái)合理地規(guī)避 風(fēng)險(xiǎn)。從目前的條件來(lái)看，利率遠(yuǎn)期交易、利率期貨的市場(chǎng) 基礎(chǔ)都已經(jīng)較為成熟，應(yīng)該積極穩(wěn)妥推出，逐步培育一個(gè)由 債券的即期市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等共同組成的完整的 債券市場(chǎng)，為做市商提供更多