DCF估值法公式及案例全解析匯報(bào)匯報(bào)

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型其中：n為資產(chǎn)的年限；CFt為t年的現(xiàn)金流量；r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法運(yùn)用前提現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在 完全市場基礎(chǔ)之上的，它應(yīng)用的前提條件是，企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、 并且是可以 預(yù)測的，包括：(1) 資本市場 是有效率的，資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場的利率，籌 集足夠數(shù)量的 資金資本市場可以按照 股東所承擔(dān)的市場 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供資金報(bào)酬。(2) 企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的，只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測，得岀的結(jié)論會接近企業(yè)的實(shí)際，即科學(xué)的預(yù)測模型可以有效防止經(jīng)營環(huán)境的不確定因素，從而使預(yù)測變得更加科學(xué)。(3) 企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的 ，

2、企業(yè)投資、融資決策 具有不可更改性，一旦做岀 決策，做便無法 更改。同時(shí)企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，沒有特殊情況，企業(yè)將無限期地經(jīng)營下去。(4) 投資者的估計(jì)是無偏差的，投資者往往都是理性的投資者，可以利用一切可以得到的企 業(yè)信息進(jìn)行 投資決策，對于同一企業(yè)，不同的投資者得岀的結(jié)論往往是相同的。編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性由于目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法存在種種假設(shè)前提，而現(xiàn)實(shí)的資本市場和投資者素質(zhì)往往無法達(dá)到其要求的條件，因此在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評估時(shí)會出現(xiàn)各種問題，主要表現(xiàn)在：（1） 沒有反映現(xiàn)金流量的動態(tài)變化由于企業(yè)的現(xiàn)金流量時(shí)刻處干變化之中，而且現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷售收入 等參數(shù)的變化函數(shù)，必然

3、導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的 企業(yè)價(jià)值 也處于動態(tài)變化之中。 但是在前面的評估模型中，忽視了現(xiàn)金流量的動態(tài)變化，單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量，使評估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。（2）不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動態(tài)變化由于企業(yè)在經(jīng)營中會根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負(fù)債比率，引起財(cái)務(wù)杠桿的波動，從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動。一般情況下，這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映。但是目前的評估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評估忽視了這種財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。（3）現(xiàn)金流量的預(yù)測問題目前的現(xiàn)金流量預(yù)測 是將現(xiàn)金流量與銷售收人和 凈利潤的增長聯(lián)系起來，雖然從表面上看兩 者具有相關(guān)性，但是在實(shí)際中，凈利潤

4、與現(xiàn)金流量是相關(guān)的，這其中主要是企業(yè)對會計(jì)政策的調(diào)整 以及避稅等手段的運(yùn)用，岀現(xiàn)凈利潤、銷售收人與現(xiàn)金流量不配比的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流量的波動與企 業(yè)的經(jīng)營活動、戰(zhàn)略投資計(jì)劃和籌資活動中，影響現(xiàn)金流量的是付現(xiàn)銷售收入和付現(xiàn)銷售成本，因此,在具體預(yù)測現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)該以付現(xiàn)的收人和成本為基礎(chǔ)，而不應(yīng)該以銷售收入為基礎(chǔ)。（4）折現(xiàn)率的確定問題目前的評估方法，對折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上，考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。 在具體評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，一般會以靜止的方法確定折算率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià) 值評估，即折現(xiàn)率是固定的。但是在實(shí)際中，由于企業(yè)經(jīng)營活動發(fā)生變化，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處干 變化之

5、中，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)岀現(xiàn)變化，進(jìn)而影響到資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來源的權(quán)重，導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動,從而引起企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果岀現(xiàn)變化。為了克服上述缺陷，必然要對現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對現(xiàn)金流量的 預(yù)測要考慮其動態(tài)波動性，要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化對企業(yè)價(jià)值評估的影響，由于預(yù)測數(shù)據(jù)直接影響評估結(jié)果是否客觀和準(zhǔn)確，影響到評估價(jià)值的高低，因此必須慎重。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法下的企業(yè)估價(jià)分析企業(yè)估值就是對 持續(xù)經(jīng)營 中的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行的 計(jì)量，其目的是幫助投資者和 管理當(dāng)局 制定和改善決策。企業(yè)估值是現(xiàn)代金融學(xué)的重要組成部分，自20世紀(jì)80年代以來，隨著 經(jīng)濟(jì)金融化的不斷發(fā)展和深入，企業(yè)價(jià)值理論已成為西方企業(yè)

6、管理的核心內(nèi)容。對企業(yè)進(jìn)行估值是企 業(yè)一切金融政策 的前提和依據(jù)，對于企業(yè)管理者 而言，在進(jìn)行投資與融資決策之前，要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，采納可使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的財(cái)務(wù)決策，對于投資者而言， 做出是否投資于某企業(yè)的依據(jù)是對該企業(yè)的估值。Pabfo (2001 )把企業(yè)估值的用途歸納為以下方面：確定企業(yè)首次發(fā)行(IPO )的價(jià)格；設(shè)計(jì)價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的 激勵(lì)項(xiàng)目；確定主要的 價(jià)值創(chuàng)造 來源；為企業(yè)持 續(xù)經(jīng)營中的 并購行為提供決策參考， 幫助制定階段性計(jì)劃； 用于企業(yè)的買賣動作，并為行業(yè)整合提供價(jià)值基礎(chǔ)；對 上市公司 估值，以確定是否持有 股票，尋找被市場 低估的企業(yè)進(jìn)行 套利投資。 本文主要介紹現(xiàn)

7、金流量折現(xiàn)法在企業(yè)估值中的應(yīng)用。一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型其中：n為資產(chǎn)的年限；CFt為t年的現(xiàn)金流量；r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。公司價(jià)值一詞有兩個(gè)涵義：一是公司的股權(quán)價(jià)值，即對公司 普通股股東而言公司的價(jià)值； 二是包括普通股、優(yōu)先股、債權(quán)等公司的整體價(jià)值， 即對公司普通股股東、優(yōu)先股股東和 債權(quán)人這些公司的利益相關(guān)者 而言的公司價(jià)值。公司價(jià)值的涵義不同使得模型中的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流也不同。一是企業(yè)估價(jià)模型。企業(yè)價(jià)值是通過對企業(yè)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流以加權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)來計(jì)算的。企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流是滿足了所有運(yùn)營費(fèi)用和稅收、資本支岀，但在債務(wù)支付之前的剩余現(xiàn)金流。它將用于滿足所有投資者分配的需要，包括支

8、付債券人 利息和本金,支付給股東 股利及股票回購其中：CF為公司現(xiàn)金流二是股權(quán)估價(jià)模型。股權(quán)價(jià)值的取得是通過對股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流以股權(quán)的成本即公司股權(quán)投資所要求的回報(bào)率進(jìn)行的折現(xiàn)。 根據(jù)資產(chǎn)索償權(quán)的次序，股東只能對債權(quán)人履行債權(quán)后的剩余資 產(chǎn)進(jìn)行分配，是索償權(quán)的最后一個(gè)分配環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流量首先在滿足企業(yè)所有費(fèi)用、資本支岀、稅務(wù)義務(wù)、本金以后才能屬于股權(quán)持有人，股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量。為了和股權(quán)現(xiàn)金流相匹配，折現(xiàn)率選擇股權(quán)資本成本。股權(quán)價(jià)值SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流量CEP:為權(quán)益資本成本以上兩個(gè)模型在使用中應(yīng)特別注意現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的匹配使用，如果股權(quán)現(xiàn)金流以 加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)將導(dǎo)

9、致對股權(quán)價(jià)值的高估（因?yàn)閭鶆?wù)成本小于權(quán)益成本，所以加權(quán)成本小于權(quán)益成本），而如果以股權(quán)成本對公司現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)將導(dǎo)致對公司價(jià)值的低估偏差。二、折現(xiàn)率在預(yù)測未來現(xiàn)金流的時(shí)候往往根據(jù)企業(yè)預(yù)算的 財(cái)務(wù)報(bào)表 進(jìn)行計(jì)算，而預(yù)算報(bào)表是以銷售預(yù)算 為起點(diǎn)的，根據(jù)前幾年的銷售情況來確定未來的 銷售增長率?？紤]到加權(quán)資本成本，本文從股權(quán) 成本、債權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)三個(gè)方面來估算折現(xiàn)率。（1 ）股權(quán)成本。股權(quán)成本是投資者向一個(gè)公司投資所要求的回報(bào)率，股利增長模型、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)模型是估計(jì)股權(quán)成本的兩種方法，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。Ri = Rf + B（Rm - Rf）Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般選擇 國庫券或國內(nèi)一年期央票利

10、率；Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票 必要報(bào)酬率；B為股票的beta值；B表示該股票相對于 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 的倍數(shù)。該模型的關(guān)鍵是B的確定。 估計(jì)B的過程是根據(jù)歷史資料將股票回報(bào)（ri）對市場回報(bào)（rm ）做回歸，求岀B。以歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)投資者對該股票風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度即B值時(shí)，需要假設(shè)投資者長期以來以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方式保 持風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度沒有變，股票指數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)組合）的風(fēng)險(xiǎn)性在測算期或?qū)頉]有改變。另外，還應(yīng)該對B值進(jìn)行分解，B值是企業(yè)超過市場風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，B越大說明投資者認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 上看，如果一個(gè)公司的 成本結(jié)構(gòu) 中固定成本 的比率越高，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高， 該公司的 B就越高；從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，公司采

11、用的 負(fù)債越多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，公司的B值也越高。通過分析來調(diào)整B,使其更接近真實(shí)值。根據(jù)取得的B值，預(yù)測未來的每期或長期的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 率和市場報(bào)酬率，帶入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即可求岀每期或長期的股權(quán)成本。（2）加權(quán)平均資本成本 。加權(quán)平均資本成本 =負(fù)債額占總資本的比重x稅前 債務(wù)資本成本x （1-所得稅稅率）+股票額 占總資本比重x股權(quán)成本稅前債務(wù)資本成本取決于未來債務(wù)的利率、稅率、發(fā)行溢價(jià)，如果沒有進(jìn)一步的數(shù)據(jù)， 債務(wù)成本經(jīng)常以目前的負(fù)債情況來進(jìn)行計(jì)算。三、未來現(xiàn)金流量的預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流量是指一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在地可供股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金流量，其中包括可以支付給投資者的 現(xiàn)金股利

12、或股票回購 現(xiàn)金；可以支付給債權(quán)人的利息或本金?，F(xiàn)金流量是企業(yè)在滿足經(jīng)營生產(chǎn)需要支付了各種稅費(fèi)（不包括支付利息和本金），經(jīng)營資產(chǎn)投入，資本投資后剩余的現(xiàn)金流量，可以供股東和債權(quán)人使用，但是這并不意味著這些自由現(xiàn)金流量會在滿足債權(quán)人 需要后，就能夠以股利的形式發(fā)放給股東，為了滿足不時(shí)之需，多數(shù)公司實(shí)際支付的股利金額都低于他們能夠支付的金額，管理層偏向于持有流動儲備以便于靈活管理。企業(yè)現(xiàn)金流量是債權(quán)人尚未分配的現(xiàn)金， 因此在計(jì)算中不應(yīng)扣減 利息費(fèi)用，所以選擇息稅后利潤；權(quán)責(zé)發(fā)生制下收入費(fèi) 用的計(jì)量與實(shí)際收付現(xiàn)金在時(shí)間上的不一致，造成息稅后利潤中扣減了沒有實(shí)付的費(fèi)用，如折舊與攤銷，在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)

13、將這些不需支付的費(fèi)用加回，同時(shí)企業(yè)以往的應(yīng)收應(yīng)付款、為了擴(kuò) 大生產(chǎn)能力而進(jìn)行的資本支岀并不在利潤中反映，因此自由現(xiàn)金流的計(jì)算應(yīng)考慮 營運(yùn)資本增加和 資本支岀的影響。企業(yè)現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支岀股權(quán)現(xiàn)金流是指在一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在的可供股東分配的現(xiàn)金流量，其金額等于 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 減去債權(quán)人自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量在債權(quán)人進(jìn)行分配后的余額。嚴(yán)格意義上看，對于公眾公司 的股權(quán)投資的投資者所能獲得的唯一現(xiàn)金流是這一股票將支付的股利。但事實(shí)上的股利是由公司的經(jīng)理層決定的，比可以支付的股利要低的多，當(dāng)事實(shí)上的股利比可以支付的股利少時(shí)，使用股利作為 變量將低估

14、公司股權(quán)的真實(shí)價(jià)值。股權(quán)現(xiàn)金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支岀-債務(wù)人現(xiàn)金流債權(quán)人現(xiàn)金流=利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流量CEP:為權(quán)益資本成本CEC:股權(quán)資本成本PGR:永續(xù)增長率評估企業(yè)穩(wěn)定期前的年份，即公式中的n，需要根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢、全球經(jīng)濟(jì)背景以及公司競爭優(yōu)勢 來作岀判斷。70年代后期，人們對基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)估值思想的批評越來越多，認(rèn)為這一方法在很多情況下會導(dǎo)致對企業(yè)價(jià)值的低估，忽視了管理者 根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整項(xiàng)目的彈性，當(dāng)環(huán)境變化時(shí)取消項(xiàng)目或擴(kuò)張項(xiàng)目的情況沒有予以考慮。在現(xiàn)實(shí)情況下，管理者可以根據(jù)具體的市場環(huán)境 作岀靈活決策，而現(xiàn)金流量

15、不能反映這種靈活性的價(jià)值，在高度不確定性的環(huán)境下不能對企業(yè)進(jìn)行正確的估值。因此，許多學(xué)者提岀用期權(quán)方法對企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對于高度不確定性的企業(yè)和項(xiàng)目，如研究開發(fā)項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高科技企業(yè)等，這一方法也為我們從另一角度來探討企業(yè)估值提供了有益的思路。編輯現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)中的運(yùn)用3所謂價(jià)值評估，指買賣雙方對標(biāo)的做岀的價(jià)值判斷。在企業(yè)并購 活動中，對目標(biāo)企業(yè) 的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)估價(jià)主要取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時(shí)間的預(yù) 期。其本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價(jià)，而是有一定的科學(xué)方法可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標(biāo)企業(yè)估值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種

16、理論性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價(jià)值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代 理財(cái)環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓(west on )模型估價(jià)法是最具代表性的一種估價(jià)方法，目前在歐美國家企業(yè)并購活動中已得到廣泛采用。用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，同一般資本預(yù)算分析相似：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格 高于這個(gè)價(jià)格，兼并不但沒有給兼并企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。一、現(xiàn)金凈流量NCF=X (1-T )

17、-I其中：NCF 現(xiàn)金凈流量；X 營業(yè)凈收入(NOI )或稅前息前盈余 (EBIT);T 所得稅率；I 投資。二、折現(xiàn)率在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后，兼并方要求的最低 收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并 企業(yè)投資 于目標(biāo)企業(yè)的資本的 邊際成本，而不是兼并 方企業(yè)資本的成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的自有資本，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM )求得，而債務(wù)成本 則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率 得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這 2者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本(WACC )，即：WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 - T)(B / V)其中：B 企業(yè)向外舉債；S 企業(yè)動用自有資金數(shù)量；V企業(yè)的市場總價(jià)值；Ks 企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；Kb 債務(wù)的利率;T兼并后企業(yè)的 邊際稅率三、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估沃斯頓模型（Weston ）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為:n期末的價(jià)值;Vo企業(yè)價(jià)值；NCFt第t年的現(xiàn)金凈流量;K 資本邊際成本；n 年數(shù)，即投資期限。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都