財務報表及證券定價管理知識分析

1、13-1 e-win 2002 all rights reserved.財經易文財務報表分析與證券定價財務報表分析與證券定價stephen h. penman制作人：制作人：peter d. easton and gregory a. sommersfisher college of businessthe ohio state university協(xié)助人：協(xié)助人：stephen h. penman columbia universityluis palencia university of navarra, iese business school 翻譯人翻譯人:劉劉 力力 陸正飛陸正飛13

2、-2 e-win 2002 all rights reserved.財經易文第三部分第三部分預測與定價分析預測與定價分析13-3 e-win 2002 all rights reserved.財經易文第13章獨立于融資的經營評估市價賬面值比分析第三部分內容安排第三部分內容安排第14章建立簡單的遇刺第15章建立 預算 財務報告以預測價值第16章市盈率分析part iiipage 41413-4 e-win 2002 all rights reserved.財經易文經營定價與市凈率分析經營定價與市凈率分析第第13章章13-5 e-win 2002 all rights reserved.財經易文本

3、章內容本章內容 理想的資產負債表是指 由完備的資產負債表如何得出零收益余值預測（zero residual earnings forecast） 正常的 p/b 為何金融資產和債務的余值（residual）預測總是為 如何在對經營活動預期的基礎上對公司估價 什么是營業(yè)收入余值（residual operating income） 剩余經營收入的決定因素 權益資本成本與經營資本成本的區(qū)別 財務杠桿如何影響roce和權益資本要求回報率 杠桿和無杠桿的p/b的差異及算法chapter 13 page 41713-6 e-win 2002 all rights reserved.財經易文 復習第復習第

4、 6章章權責發(fā)生制會計權責發(fā)生制會計估值模型估值模型權益的估值 預測未來剩余收入 (re) 計算連續(xù)價值 取現(xiàn)值并累加到現(xiàn)有賬面價值之上tttettetteecvcse earncsev11001chapter 13 page 41813-7 e-win 2002 all rights reserved.財經易文基本分析的前三個步驟基本分析的前三個步驟1.界定預測對象: 未來盈利及賬面價值 (第6章)2.構建當前信息:財務報表分析 (第二部分: 7-12章). 顯示 re (以及 roce) 及其影響因素3.預測: 確定從現(xiàn)時到未來之間的轉換 未來 re 與當前 re有何種不同?預測包括制備未

5、來的 預算 財務報表, 可以按照第9章提供的模板來制作13-8 e-win 2002 all rights reserved.財經易文re 預測是基于某種基準的盈利預測預測是基于某種基準的盈利預測(1)預測下一年的綜合盈利(2)綜合盈利的基準預測: cse 的獲得是以資本投入為代價的0111 cseearnerechapter 13 page 418(1)(2)13-9 e-win 2002 all rights reserved.財經易文完整的資產負債表完整的資產負債表chapter 13 page 419ms公司.資產負債表, 12月 31, 0年資產資產權益權益prior當年前年year

6、 0year可交易權益證券 (市價) 23.4 20.3長期負債 (nfo) 7.7 7.0 普通股東權益(cse ) 15.7 13.3noa 23.4 20.3 23.4 20.313-10 e-win 2002 all rights reserved.財經易文完整的資完整的資產負債表產負債表 (續(xù)續(xù))chapter 13 page 419ms公司公司. 收入報表，收入報表， 0年年 經營收入經營收入權益證券之紅利權益證券之紅利 1.2權益證券之未實現(xiàn)利得權益證券之未實現(xiàn)利得 1.9 3.1利息指出利息指出: 0.10 x 7.0 (0.7) 凈收入凈收入 2.4 ms公司公司 現(xiàn)金流量表

7、現(xiàn)金流量表, 0年年 從經營得來的現(xiàn)金流從經營得來的現(xiàn)金流 (現(xiàn)金紅利現(xiàn)金紅利) 1.2投資活動現(xiàn)金流投資活動現(xiàn)金流 (1.2)自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流 0.0 融資活動現(xiàn)金流融資活動現(xiàn)金流 0.0 (借款成本為借款成本為 10%; 權益資本成本為權益資本成本為 12%)13-11 e-win 2002 all rights reserved.財經易文基于完整資產負債表的預測基于完整資產負債表的預測ms公司預算 收入報表, 1年經營收入 2.654利息費用: 0.10 x $7.70.770凈收入:0.12 x $15.71.8848841715120101. . . csenrae$e00cse

8、vechapter 13 page 42013-12 e-win 2002 all rights reserved.財經易文正常的正常的 p/b比例比例 剩余收入預測為0 roce 的預測值等于權益資本成本 累計紅利賬面值按照權益資本成本率增長 1 0000csevcseveechapter 13 page 421box 13.113-13 e-win 2002 all rights reserved.財經易文不完整不完整的資產負債表的資產負債表ppe, 公公司司 資資產產負負債債表表，12 月月 31 日日 0 年年 資資產產 權權益益 0 年年 前前一一年年 0 年年 前前一一年年 財財產

9、產、廠廠房房、設設備備 (扣扣除除累累積積折折舊舊 c) 74.4 69.9 長長期期負負債債 (nfo) 7.7 7.0 普普通通股股東東權權益益(cse) 66.7 62.9 noa 74.4 69.9 74.4 69.9 chapter 13 page 422exhibit 13.113-14 e-win 2002 all rights reserved.財經易文不完整不完整的的資產負債資產負債表表(續(xù)續(xù))chapter 13 page 422ex. 13.1 & 13.2p p e公公司司 收收入入報報告告y e a r 0 經經營營收收入入 產產品品銷銷售售s 1 2 4 .

10、 9 銷銷貨貨成成本本 含含折折舊舊f 2 1 . 4 ) ( 1 1 4 . 6 ) 1 0 . 3 其其它它經經營營費費用用 ( 0 . 5 ) 9 . 8 利利息息費費用用: 0 . 1 0 x 7 . 0 ( 0 . 7 ) 凈凈收收入入 9 . 1 p p e公公司司. 現(xiàn)現(xiàn)金金流流量量表表, 0年年 經經營營現(xiàn)現(xiàn)金金流流 經經營營收收入入 9 . 8 折折舊舊 2 1 . 4 3 1 . 2 投投資資活活動動現(xiàn)現(xiàn)金金流流 投投資資于于p p e ( 2 1 . 4 + 4 . 5 ) 2 5 . 9 自自由由現(xiàn)現(xiàn)金金流流 5 . 3 融融資資現(xiàn)現(xiàn)金金流流 紅紅利利支支付付 5 .

11、3 13-15 e-win 2002 all rights reserved.財經易文一個修正的一個修正的re 模型模型 re 模型:reofpvcseve 00 cseveuemarket valat not assetsnet of re of pv00chapter 13 page 423某些資產和負債的預期re為0，是因為按照市場價值測度 修正模型:13-16 e-win 2002 all rights reserved.財經易文剩余收入成份分析剩余收入成份分析凈收入組成凈收入組成 賬面價值組成賬面價值組成 剩余收入組成剩余收入組成 經營收入 (oi) 凈財務費用(nfe) 凈營運資產

12、 (noa) 凈財務債務 s (nfo) reoi=oit (f 1) noat-1 renfe=nfet (d 1) nfot-1 收益(earn) 普通股東權益 (cse) re=earnt (e 1) cset-1 chapter 13 page 424table 13.113-17 e-win 2002 all rights reserved.財經易文 nfo在資產負債表中多是以市價計多是以市價計 (或接近市價). 所以 nfo 剩余收入預期為0 noa在資產負債表中并不總是以市價計并不總是以市價計剩余經營收入模型:(1) 公司價值 (經營價值)(2) 凈債務價值(2) (1) 101

13、100nfonoa oinoavttfttfe預測營業(yè)收入余值預測營業(yè)收入余值 (reoi)chapter 13 page 42413-18 e-win 2002 all rights reserved.財經易文0 1 11 1 1 11000111100111001100ttfttfettdttdttfttftttetttettetteenoaoinfonoavnfonfenoaoinfonoanfonoanfeoinfonoacseearncsev收入余值模型收入余值模型營業(yè)收入余值模型13-19 e-win 2002 all rights reserved.財經易文收入余值預收入余值預測

14、組成測組成nikereebok基礎數(shù)據(jù) 1996:凈營運資產 (noa) 2,659 1,135凈財務債務 (nfo) 228 720總權益2,431 415少數(shù)股東權益 - 34普通股東權益 (cse) 2,431 381分析師的收入預測 1997收入預測 648 143減nfe 預測值 (nfo x core nbc) (8) (29)減少數(shù)股東權益 - (15)分析師隱含 oi預測 656 187計算剩余收入成份:營業(yè)收入余值 (reoi)預測 nike: 656 (0.110 x 2,659) 364 reebok: 187 (0.101 x 1,135) 72凈財務費用余值 (ren

15、fe) 預測 nike: 8 (0.035 x 228) 0 reebok: 29 (0.040 x 720) 0chapter 13 page 425box 13.213-20 e-win 2002 all rights reserved.財經易文營業(yè)收入余值模型的連續(xù)價值營業(yè)收入余值模型的連續(xù)價值case 1:0tcv1re1fttoicvgoicvftt1recase 2:case 3:chapter 13 page 426box 13.313-21 e-win 2002 all rights reserved.財經易文reebok 公司公司 營業(yè)收入余值估價營業(yè)收入余值估價 1996a

16、1997e1998e1999e2000e經營收入 187.0 200.4 214.4 229.4凈營運資產 (noa) 1,1351,214.51299.51390.41487.8rnoa (%) 16.5 16.5 16.5 16.5reoi (0.101) 72.4 77.7 83.2 89.0pv of reoi (1.101t) 65.8 64.1 62.3 60.6total pv of reoi 253連續(xù)價值 (cv)1 3,071.9pv of cv2,091noa價值 3,479nfo賬面值 720權益價值 2,759少數(shù)股東權益價值2 210普通股價值 2,549每股價值

17、45.65 (55.840 百萬股)1cv = (89.0 x 1.07)/(1.101 1.07) = 3071.92少數(shù)股東權益依賴于 公司在相關子公司的noa價值. 此處為少數(shù)股東紅利收入乘14.chapter 13 page 427table 13.213-22 e-win 2002 all rights reserved.財經易文營業(yè)收入余值的影響因素營業(yè)收入余值的影響因素 影響re的因素: 影響 reoi的因素:(1) rnoa(2) noa 投入使用并獲得 rnoa的收益1111tettettcserocecseearnre(2) (1) 11re11tfttfttnoarnoa

18、noaoioichapter 13 page 42813-23 e-win 2002 all rights reserved.財經易文運營資本成本運營資本成本 經營活動有風險， 經營風險 風險決定了投資于經營活動要求的回報 (或者說資本成本) 要求的回報率稱為 經營資本成本 或 企業(yè)資本成本: f 也可以稱為 資本加權平均成本 因為 for ms公司.:dnoadenoaefvvvv0000%10 4 .237 . 7%12 4 .237 .15%34.11chapter 13 page 43013-24 e-win 2002 all rights reserved.財經易文債務資本成本債務資

19、本成本chapter 13 page 430稅后債務成本 (d) = 名義債務成本 (1 t)t 為邊際稅率13-25 e-win 2002 all rights reserved.財經易文權益資本成本權益資本成本 權益資本成本是從經營資本成本中推算出來的 (反之不成立)或 (與 roce 公式相比較)權益風險有兩種成份 1. 經營風險 2. 財務風險 杠桿 利差 因此, ms公司的權益資本成本為 dedfenoaevvvv0000dfedfevv00%10 7 .157 . 7%34.11 7 .154 .23%0 .12chapter 13 page 43113-26 e-win 2002

20、 all rights reserved.財經易文經營資本成本經營資本成本:nike 和和 reebok 利用 capm計算資本成本:nike:5.4% + .95 x 6% = 11.1%reebok: 5.4% + 1.10 x 6% = 12.0% 1996 年底的市場價值: nikereebok權益市場價值 14,950 2,352凈財務債務 (假設以市價計) 228 720凈營運資產市場價值 15,178 3,072 經營資本成本 (wacc):chapter 13 page 431box 13.5%110%040723720%01207233522:reebok%011%53178

21、15228%1111781595014:nike.,.,.,.,13-27 e-win 2002 all rights reserved.財經易文權益資本的要求回報率和會計回報權益資本的要求回報率和會計回報率率 要求回報率： 會計回報率：chapter 13 page 432leverage market 00dfedfevvleverage book nbcrnoacsenfornoaroce13-28 e-win 2002 all rights reserved.財經易文杠桿和估價杠桿和估價經營資本成本為9，稅后債務成本為5的公司的reoi 價值 0 1 2 3凈經營資產 1,300凈財務

22、債務 300普通股東權益 1,000經營收入135135135-凈財務費用 (300 x 0.05) 15 15 15-收益 120120120-reoi (0.09) 18 18 18-reoi 現(xiàn)值 200普通股價值 1,200每股價值 (600 股) 2.00chapter 13 page 434table 13.313-29 e-win 2002 all rights reserved.財經易文杠桿和估價杠桿和估價同一公司的re 價值權益資本成本 = 0 1 2 3凈經營資產 1,300凈財務債務 300普通股東權益 1,000收益 120120120-roce12%12%12%-re

23、 (0.10) 20 20 20-re 現(xiàn)值 200普通股價值 1,200每股價值 (600 股) 2.00chapter 13 page 434table 13.3%0 .10%0 . 5%0 . 9x200, 1300%0 . 913-30 e-win 2002 all rights reserved.財經易文杠桿和估價杠桿和估價同一公司經過債務和權益互換后的re 價值 權益資本成本 = 0 1 2 3凈經營資產 1,300凈財務債務 700普通股東權益 600經營收入 135135135-凈財務費用 (700 x 0.05) 35 35 35-收益 100100100-roce16.7%

24、16.7%16.7%re (0.125) 25 25 25-re現(xiàn)值 200普通股價值 800每股價值 (400 股) 2.00chapter 13 page 434table 13.3%5 .12%5%9x800700%913-31 e-win 2002 all rights reserved.財經易文有杠桿和無杠桿的有杠桿和無杠桿的 p/b 率率flev 為杠桿率, nfo/cse00p/b cseve有杠桿的00p/b noavnoa無杠桿的1p/b 000000noavflevnoavnfonoavvleverednoanoanfonoachapter 13page 43813-32 e-win 2002 all rights reserved.財經易文杠桿杠桿 p/b 與與 財務杠財務杠桿比較桿比較levered p/b vs. financial leverage-1.00.01.02.03.04.05.06.07.00.00.30.50.81.01.31.51.82.02.3levera