環(huán)保行業(yè)碳中和專(zhuān)題報(bào)告

1、環(huán)保行業(yè)碳中和專(zhuān)題報(bào)告導(dǎo)語(yǔ)對(duì)內(nèi)長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和將會(huì)完成中國(guó)的能源轉(zhuǎn)型,以非化石能源為 主的電能將成為一次能源主體，一次能源消費(fèi)中電氣化率達(dá)到 100% ,終端能源消費(fèi)中氫能達(dá)到30% ,完成凈零排放。碳中和影響之五問(wèn)五答問(wèn)題一，什么是碳中和，對(duì)我們意味著什么？碳中和=更經(jīng)濟(jì)+更清潔+更安全的能源結(jié)構(gòu)。碳中和意味著社會(huì)經(jīng)濟(jì) 活動(dòng)的二氧化碳排放和二氧化碳吸收總和為零（包含非二氧化碳的溫 室氣體），我國(guó)目前碳排放主要來(lái)源是能源，工業(yè)過(guò)程，農(nóng)業(yè)，廢物 處理，碳吸收主要來(lái)自森林綠化。2019年全國(guó)碳排放約在115億噸 二氧化碳當(dāng)量，約為美國(guó)58億噸，歐洲35億噸的23倍，但是人 均與歐盟相當(dāng)、不到美國(guó)的

2、一半。因此相比西方經(jīng)濟(jì)已經(jīng)穩(wěn)態(tài)而中國(guó) 計(jì)劃在2035年實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，以及在2050年中華民族偉大 復(fù)興的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下，能源需求的增長(zhǎng)和碳排放下降的約束將使得 我國(guó)完成碳中和目標(biāo)更具挑戰(zhàn)，需要強(qiáng)有力的政策支持和指引，但同 時(shí)也將加速中國(guó)的能源轉(zhuǎn)型、使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)最終受益。我們認(rèn)為碳中和目標(biāo)是美麗中國(guó)下實(shí)現(xiàn)能源革命戰(zhàn)略目標(biāo)思想的更進(jìn) 一步，將使得中國(guó)在2060年獲得不僅是更清潔，也會(huì)是更經(jīng)濟(jì)和更 安全的能源結(jié)構(gòu)。對(duì)內(nèi)長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和將會(huì)完成中國(guó)的能源轉(zhuǎn)型，以非化石能源為主 的電能將成為一次能源主體，一次能源消費(fèi)中電氣化率達(dá)到100% , 終端能源消費(fèi)中氫能達(dá)到30% ,完成凈零排放。相比傳統(tǒng)

3、化石能 源，可再生能源的資源規(guī)模是前者的800倍，因此制造業(yè)屬性遠(yuǎn)大 于資源屬性，即使在平價(jià)之后中國(guó)制造業(yè)也能更好的發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，在光 伏，風(fēng)電，鋰電池和氫能等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)迭代后實(shí)現(xiàn)能源 成本的進(jìn)一步下降，帶來(lái)更經(jīng)濟(jì)的成本?？紤]到中國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)的全 球市場(chǎng)地位，我們認(rèn)為能源轉(zhuǎn)型也將有利于中國(guó)在能源供給上擺脫對(duì) 海外的依賴(lài)。到2050年隨著中國(guó)新能源車(chē)的滲透率達(dá)到約60% ,石 油進(jìn)口會(huì)下降到40%以下的水平，提升國(guó)家的能源安全，而當(dāng)中國(guó) 完成可再生能源+氫能的平價(jià)，甚至我們可能會(huì)成為能源出口國(guó)，改 變目前的全球能源版圖。我們預(yù)計(jì)中國(guó)會(huì)在供給端和需求端同時(shí)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)從高碳到低碳到零 碳的轉(zhuǎn)

4、型，在供給端，將會(huì)推動(dòng)非化石能源電力比例提升和電氣化率 提升，在非電能源領(lǐng)域?qū)?huì)加速推動(dòng)氫能的發(fā)展；在需求端，將會(huì)推 動(dòng)節(jié)能減排，一方面對(duì)能耗的控制我們認(rèn)為不會(huì)放松，加速沿海經(jīng)濟(jì) 轉(zhuǎn)型，另一方面會(huì)建立碳排放的監(jiān)測(cè)以及碳排放權(quán)的交易體系，逐步 完成對(duì)于減排的推動(dòng)。問(wèn)題二，碳中和對(duì)新能源主題相關(guān)到底會(huì)帶來(lái)多少裝機(jī)和產(chǎn)值空間？對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)最常問(wèn)的就是，新能源發(fā)展可以帶來(lái)多少成長(zhǎng)空間， 我們?cè)?060年中國(guó)人均GDP達(dá)到4.8萬(wàn)美金，單位GDP能源消 費(fèi)達(dá)到0.12千克標(biāo)煤/美元的假設(shè)下，估計(jì)中國(guó)在2060年能源消 費(fèi)為67.3億噸標(biāo)準(zhǔn)煤（對(duì)應(yīng)1億EJ ）,其中終端電能消費(fèi)比例 70% ,剩余由氫能

5、滿(mǎn)足。需要在運(yùn)光伏（含光伏制氫）、風(fēng)電、核 電、水電裝機(jī)達(dá)到14,700、1,660、386、520GW。在新能源汽車(chē) 發(fā)展上，我們假設(shè)2060年中國(guó)千人汽車(chē)保有量會(huì)達(dá)到438輛，其 中乘用車(chē)402輛，商用車(chē)36輛，電動(dòng)車(chē)比例將會(huì)達(dá)到98% ,剩余 車(chē)輛為氫能汽車(chē)（主要是重卡）。我們從累計(jì)投資和年度產(chǎn)值兩個(gè)角度看碳中和主題投資的規(guī)模：國(guó)內(nèi)綠色能源總投斐2060年將會(huì)累計(jì)達(dá)到55萬(wàn)億元。其中,國(guó) 內(nèi)光伏新增裝機(jī)20萬(wàn)億元，風(fēng)電新增裝機(jī)14萬(wàn)億元，核電新增裝 機(jī)5萬(wàn)億元，儲(chǔ)能新增裝機(jī)7萬(wàn)億元，清潔制氫新增裝機(jī)9萬(wàn)億 元；疊加海外光伏新增裝機(jī)47萬(wàn)億元也主要由國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn) 業(yè)鏈承 接，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)清潔

6、能源行業(yè)將受益于總價(jià)值102萬(wàn)億元的綠色能 源投資。對(duì)應(yīng)裝機(jī)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)光伏累計(jì)裝機(jī)會(huì)達(dá)到 14000GW ,成長(zhǎng)70倍。國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)年需求有望達(dá)到700GW , 是目前的超過(guò)20倍，如果考慮國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈承接海外需求則將會(huì)達(dá)到 3000GW/年以上，是目前的25倍。并且國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能市場(chǎng)也將 達(dá)到超 過(guò)1萬(wàn)GWh的累計(jì)裝機(jī)來(lái)平衡波動(dòng)的可再生能源電力，帶來(lái)每年新 增需求在700GWH以上。國(guó)內(nèi)新能源年度產(chǎn)值有望從2020年的。77萬(wàn)億元成長(zhǎng)到2060 年的1。萬(wàn)億元水平。其中清潔發(fā)電從0.7萬(wàn)億元擴(kuò)張到6萬(wàn)億 元，覆蓋我國(guó)全部電力需求。新能源車(chē)方面，我們估算2020年動(dòng)力 電池年需求在46吉瓦

7、時(shí)，2045年隨新車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)將達(dá)峰在4,140 吉瓦時(shí),增長(zhǎng)近90x ,而后隨著新車(chē)銷(xiāo)量見(jiàn)頂回落至2055年后穩(wěn)定 在2,875吉瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)新能源車(chē)年產(chǎn)值將從2020年的0.049萬(wàn)億 元，增長(zhǎng)到2045年頂峰期的1.2萬(wàn)億元/年，其中電動(dòng)車(chē)占主要份 額，剩余約0.04萬(wàn)億元/年為氫燃料電池車(chē)產(chǎn)值。圖女1：絳色經(jīng)濟(jì)年產(chǎn)值（截點(diǎn)數(shù)據(jù)）圖或2:獐色能源累計(jì)投費(fèi)問(wèn)題三，碳中和對(duì)能源投斐究竟有什么影晌？從投資的角度我們認(rèn)為將圍繞三條主線(xiàn)邏輯去選擇投資標(biāo)的：第一、技術(shù)變革帶來(lái)的市場(chǎng)份額變化是主線(xiàn)。我們認(rèn)為市場(chǎng)容易高估 1-2年內(nèi)的變化，但往往低估5年的變化，我們已經(jīng)看到能源和交 通行業(yè)在新能源相關(guān)技術(shù)變

8、化下正處于變革前夜，在今年初特斯拉的 估值超過(guò)豐田汽車(chē)成為最大市值的車(chē)企，10月美國(guó)最大的新能源公 司新世紀(jì)能源(NEE )超過(guò)?？松梨?EXB )都顯示我們正處在這 個(gè)拐點(diǎn)上。而在行業(yè)內(nèi)技術(shù)發(fā)展的細(xì)分領(lǐng)域我們看到：光伏發(fā)電圍繞效率提升、成本下降的技術(shù)競(jìng)褰持續(xù)白熱化：包括主 產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)未來(lái)3-5年的異質(zhì)結(jié)電池帶動(dòng)轉(zhuǎn)化效率向24.526%邁 進(jìn)，我們看好未來(lái)5-10年的鈣鈦礦技術(shù)疊層技術(shù)一旦突破有望達(dá)到 2829%的轉(zhuǎn)化效率，甚至突破30% ;也包括發(fā)電端 功率優(yōu)化器的 普及應(yīng)用、逆變器控制單元向組件級(jí)別，甚至未來(lái)電池組串層面升級(jí) 等?？春藐?yáng)光電源。大尺寸風(fēng)機(jī)不斷突破極限，以容量換取成本下降途

9、徑：包括陸上風(fēng)機(jī)逐步突破傳統(tǒng)塔筒和葉片限制，向高單位數(shù)機(jī)型邁進(jìn)；海上風(fēng)機(jī)不斷突破極限，向20MW以及更高機(jī)型和深海浮式推進(jìn)。建議關(guān)注日 月股份（未覆蓋） 高的高鎮(zhèn)電池發(fā)展，而未來(lái)會(huì)進(jìn)一步向固態(tài)電池，甚至新型的電池結(jié) 構(gòu)演化。因此掌握電池研發(fā)技術(shù)的龍頭公司，同時(shí)通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)維持 不斷研發(fā)投入將獲得持續(xù)的優(yōu)勢(shì)?？春脤幍聲r(shí)代。鋰電池技術(shù)從高銀向態(tài)演化：動(dòng)力電池的發(fā)展必然向能量密度更隨著汽車(chē)電化帶來(lái)的機(jī)會(huì)：汽車(chē)電氣化也將重構(gòu)整車(chē)電子電氣架 構(gòu)，對(duì)高壓電氣 組件、優(yōu)質(zhì)電機(jī)電控、先進(jìn)電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)帶來(lái)更大 的需求空間，利好宏發(fā)、三花、匯川。第二、數(shù)字化浪潮下，下游應(yīng)用端新的商業(yè)模式可能是下一個(gè)投斐主 題。

10、新能源投資的機(jī)會(huì)不僅僅在于傳統(tǒng)制造業(yè)的成長(zhǎng)，也會(huì)誕生新的 商業(yè)模式或者新的技術(shù)應(yīng)用機(jī)會(huì)。隨著能源結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，基于能源 結(jié)構(gòu)的應(yīng)用自然也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化，特別是電力更容易被數(shù)字化控 制，因此電氣化也更利于數(shù)字化應(yīng)用推進(jìn)。具中分布式電源在海外已 經(jīng)逐步取代配網(wǎng)的角色，而基于數(shù)字化網(wǎng)絡(luò)的虛擬電廠(chǎng)也將儲(chǔ)能的應(yīng) 用從設(shè)備端提升到網(wǎng)絡(luò)端、從被動(dòng)邁向主動(dòng)；新能源車(chē)電氣化的同時(shí) 帶來(lái)自動(dòng)控制的提升使得自動(dòng)駕駛的路徑越來(lái)越清晰，而這些也帶來(lái) 新的應(yīng)用比如共享出行。分布式裝機(jī)降低發(fā)電門(mén)檻，打破發(fā)用二元結(jié)構(gòu)：以光伏為主體能源 的新電力體系中，電源將可以貼近負(fù)荷部署，用戶(hù)具備自發(fā)自用能 力，相鄰用戶(hù)間可以實(shí)現(xiàn)能源雙

11、向流動(dòng)，降低發(fā)電行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻， 也打破了傳統(tǒng)電網(wǎng)單向能量流動(dòng)的模式，提升電力系統(tǒng)靈活性并開(kāi)辟 豐富的電力市場(chǎng)商業(yè)模式；看好隆基股份和正泰電器。儲(chǔ)能應(yīng)用解決電網(wǎng)被動(dòng)調(diào)節(jié)負(fù)擔(dān)，以主動(dòng)的發(fā)用平衡能力創(chuàng)造商業(yè) 價(jià)值：由于清潔電源與傳統(tǒng)電源相比出力穩(wěn)定性有所減弱，儲(chǔ)能將成 為未來(lái)能源體系的必備要素，實(shí)現(xiàn)跨時(shí)段、跨季節(jié)的發(fā)用能平衡。因 此儲(chǔ)能的匹配比例受多重因素影響，并非一致，這也使得調(diào)度模式和 能力將會(huì)使得儲(chǔ)能成本差異較大，甚至智能化調(diào)度可以完成和高儲(chǔ)能 配比一樣的效果而無(wú)需硬件投入，這將使得智慧能源服務(wù)出現(xiàn)較大的 商業(yè)機(jī)會(huì)。新能源車(chē)智能化邏輯：我們認(rèn)為新能源車(chē)的滲透率和發(fā)展，最終會(huì) 成為自動(dòng)駕駛技術(shù)

12、的先決條件，伴隨5G網(wǎng)絡(luò)的普及，加速車(chē)聯(lián)網(wǎng)的 應(yīng)用，發(fā)展出人，車(chē)，路，云物聯(lián)交互的智能化交通，最終實(shí)現(xiàn)完 全無(wú)人駕駛、促生智慧城市以及相應(yīng)的共享駕駛服務(wù)?？春谜?chē)企業(yè) 中同時(shí)具備軟硬件能力的潛在公司，看好車(chē)載芯片、車(chē)載通訊、路邊 單元等藍(lán)海賽道，建議關(guān)注出行服務(wù)類(lèi)公司伴隨高級(jí)別自動(dòng)駕駛落地 帶來(lái)的成本下降和運(yùn)營(yíng)效率提升。看好整車(chē)企業(yè)蔚來(lái)、建議關(guān)注小鵬 （未覆蓋）。圖表3:族中而拉動(dòng)產(chǎn)比升級(jí)和航興產(chǎn)蛆發(fā)展第三、怎么選擇穿越周期者，成長(zhǎng)賽道中的傳統(tǒng)行業(yè)，技術(shù)變革中仍 然不變的是原材料的使用。成長(zhǎng)性賽道中會(huì)出現(xiàn)部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受益于 行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)自身存在天 然供給壁壘，因此成為穿越周 期、量?jī)r(jià)

13、雙擊的受益者。其中：光伏行業(yè)的典型代表包括:1）光伏玻璃，技術(shù)迭代仰仗工藝積 累，良率與成本的控制難度轉(zhuǎn)化為持續(xù)偏緊的供需結(jié)構(gòu)；2 ）膠膜， 在組件成本中占比低但對(duì)于質(zhì)量影響重大的特性，決定了龍頭用戶(hù)粘 性?xún)?yōu)勢(shì)積累并持續(xù)放大的特點(diǎn)。看好信義光能和福斯特。新能源車(chē)領(lǐng)域包括：1 ）鋰，考慮到鋰作為最輕的金屬，將是電池 儲(chǔ)存上難以替代的元素，因此隨著電池需求受到儲(chǔ)能和動(dòng)力電池兩方 面的增長(zhǎng)，根據(jù)大宗組的測(cè)算，到2025年全球鋰需求量將達(dá)93.7 萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量，鉆需求量達(dá)到23.8萬(wàn)噸，2020-2025年CAGR 分別為24.5%和13.8%。2 ）銅，隨著電氣化的提升，銅作為導(dǎo)電 性較好的大宗商

14、品，我們看好長(zhǎng)期的需求提升。目前電動(dòng)汽車(chē)相比傳 統(tǒng)燃油車(chē)需要 多50kg的銅，充電樁需要10kg ,疊加電網(wǎng)的銅需 求，我們預(yù)計(jì)2030年銅的總需求量會(huì)比目前多至少12% ,而銅的 供應(yīng)增加有限，因此也將開(kāi)啟銅的一個(gè)長(zhǎng)牛周期。3 ）汽車(chē)玻璃，隨 著汽車(chē)智能化，車(chē)中使用玻璃的比例也在進(jìn)一步提升，而對(duì)于汽車(chē)玻 璃來(lái)說(shuō)，其技術(shù)和質(zhì)量要求較高，使得龍頭企業(yè)在供應(yīng)鏈有穩(wěn)固的地 位，帶來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)?？春泌M峰鋰業(yè)、紫金礦業(yè)和福耀玻璃。問(wèn)題四，碳中和對(duì)新能源主題以外的其他板塊可能意味著什么？雖然2030年前達(dá)峰，但是從2030年后的減排任務(wù)來(lái)看，難度仍然 很大，因此我們認(rèn)為節(jié)能減排特別是對(duì)排放總量的控制很可能在

15、十四 五就會(huì)開(kāi)始。我們認(rèn)為碳排放控制將帶來(lái)供給側(cè)產(chǎn)能進(jìn)一步整合，以 及需求側(cè)新市場(chǎng)的崛起。從供給側(cè)看，碳排放減量可能相當(dāng)于另一次供給側(cè)改革。基礎(chǔ)材料：可能推出的更嚴(yán)格的環(huán)保措施或倒逼落后產(chǎn)能退出。我 們認(rèn)為未來(lái)高碳排放板塊的新產(chǎn)能投放審批可能更為嚴(yán)格，而落后產(chǎn) 能的退出有望提速，基礎(chǔ)材料龍頭在成本曲線(xiàn)上的優(yōu)勢(shì)地位有望進(jìn)一 步凸顯，短期的供需錯(cuò)配或利好商品價(jià)格及板塊龍頭?？春煤Ｂ菟?和旗濱集團(tuán)。農(nóng)業(yè)：規(guī)?；B(yǎng)殖及高效種植更為順應(yīng)碳中和趨勢(shì)。我們認(rèn)為規(guī)模 化養(yǎng)殖有望通過(guò)精細(xì)管理，在糞污管理、飼料效率、物流籌劃等方面 較散養(yǎng)更易實(shí)現(xiàn)減排；而高效種植有望通過(guò)育種改良和數(shù)字化管理， 在作物生長(zhǎng)效率、氮

16、肥及農(nóng)藥利用率等方面領(lǐng)先散戶(hù)種植，碳排放量 更少。隨我國(guó)對(duì)碳排放的監(jiān)管趨嚴(yán)，我們認(rèn)為頭部畜禽養(yǎng)殖公司及生 物育種公司也將具有更大的發(fā)展空間?？春媚猎煞?、新希望、隆平 高科。交通運(yùn)輸：考慮到鐵路單位碳排放較航空和公路更低，因此在碳中 和背景下會(huì)有望獲得較高增長(zhǎng)，其中高鐵由于時(shí)效性較高，占比有望 持續(xù)提升?？春镁哞F。從需求側(cè)看，碳中和目標(biāo)有望帶來(lái)新市場(chǎng)的崛起。建筑材料：建筑環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高和節(jié)能要求有望帶來(lái)三大投斐機(jī)遇。1 ）建筑節(jié)能玻璃：使用中空或Low-E節(jié)能建筑玻璃能夠顯著削減 建筑能耗；2）建筑保溫材料：保溫材料需求增長(zhǎng)與產(chǎn)品升級(jí)，涂保 一體化等施工效率更高的新保溫體系有望迎來(lái)蓬勃發(fā)展

17、；3 ）輕質(zhì)建 筑材料：使用石膏板等輕質(zhì)隔墻材料替代傳統(tǒng)的水泥墻、磚墻，能同 時(shí)減少水泥、建筑磚燒制過(guò)程中的碳排放和運(yùn)輸過(guò)程中的排放與能 耗?？春眯帕x玻璃和北新建材。問(wèn)題五，碳中和思考上我們與別人有何不同？更看好新能源是基于其成本下降的制造業(yè)屬性，光伏在中國(guó)的資源規(guī) 模是目前能源需求的接近800倍，因此資源并不稀缺，且改變了過(guò) 去資源往往地域分配不平均的問(wèn)題。并 且由于可再生能源制造業(yè)的特 性，受益于中國(guó)制造業(yè)大國(guó)的稟賦，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的不僅僅是成本的 學(xué)習(xí)曲線(xiàn)，同時(shí)也有產(chǎn)業(yè)集群下的技術(shù)迭代加速。因此無(wú)論是光伏、 風(fēng)電、核電還是電池在中國(guó)都有希望進(jìn)一步提升效率、降低成本。我 們認(rèn)為相比傳統(tǒng)能源這

18、將是一個(gè)不可逆的過(guò)程，而回頭來(lái)看新能源的 發(fā)展也就是短短10年左右時(shí)間帶來(lái)了 70-90%的成本下降，因此往 后看，雖然中國(guó)碳中和的目標(biāo)在很多人看來(lái)非常激進(jìn)，但我們認(rèn)為 40年的時(shí)間將會(huì)使很多技術(shù)變化成為現(xiàn)實(shí)。因此我們看好在各個(gè)行 業(yè)中能不斷投入技術(shù)研發(fā)，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)進(jìn)步的平臺(tái)型科技企業(yè)，必 將在此趨勢(shì)下受益?？春梅植际接性淳W(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)配網(wǎng)的成本優(yōu)勢(shì)，相比傳統(tǒng)能源，新能源規(guī) 模偏小，但是也使得其可以更靠近用戶(hù)端發(fā)展分布式能源，并節(jié)省配 電網(wǎng)傳輸費(fèi)用。我們認(rèn)為工業(yè)發(fā)展是基于能源結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的過(guò)程， 離不開(kāi)能源發(fā)展的變化，因此隨著新能源發(fā)展，我們認(rèn)為分布式也將 改變目前的電網(wǎng)結(jié)構(gòu)，模糊用電和發(fā)電端，從

19、過(guò)去單向潮流到多元的 變化，改變的不僅僅會(huì)是電網(wǎng)結(jié)構(gòu)，也會(huì)使得其更復(fù)雜的調(diào)度匹配需 要數(shù)字化、智能化的支持，讓能源互聯(lián)成為可能。雖然市場(chǎng)目前擔(dān)心 政策方面的不確定性，但是我們認(rèn)為技術(shù)和經(jīng)濟(jì)才是核心推動(dòng)因素， 在技術(shù)成熟和經(jīng)濟(jì)可行的情況下，無(wú)論政策層面還是電網(wǎng)都會(huì)反過(guò)來(lái) 加速這個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。因此我們認(rèn)為雖然目前仍然處于初始階段，但以 新能源分布式發(fā)展為契機(jī)以及其帶來(lái)的智慧電網(wǎng)、多能互補(bǔ)等形式的 商業(yè)模式必然會(huì)誕生一批新的能源巨頭。碳排放交易下節(jié)能減排是長(zhǎng)期環(huán)保趨勢(shì)，能源行業(yè)是人類(lèi)工業(yè)化的基 礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為碳中和并不僅僅是對(duì)于能源行業(yè)的一個(gè)轉(zhuǎn)變，也將 對(duì)工業(yè)領(lǐng)域的方方面面造成影響。我們認(rèn)為中國(guó)將會(huì)

20、在十四五期間建 立完善的碳排放監(jiān)測(cè)、管理、交易體系，通過(guò)總量控制和價(jià)格引導(dǎo)相 結(jié)合的方式推動(dòng)各個(gè)行業(yè)在進(jìn)一步降低能耗的基礎(chǔ)上，向降低排放的 方向發(fā)展。我們預(yù)計(jì)對(duì)于電能替代，特別是氫能替代和碳捕捉的技術(shù) 投入將會(huì)加大，在應(yīng)用端多管齊下實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。碳中和目標(biāo)加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)和能源轉(zhuǎn)型 我們認(rèn)為隨著碳中和目標(biāo)的提出，中國(guó)未來(lái)能源轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向已經(jīng) 確定。我們預(yù)計(jì)到2060年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)達(dá)到人均GDP4.8萬(wàn)美元水 平，帶來(lái)能源需求67.3億噸標(biāo)煤，較現(xiàn)在提升38%。如果我們以目 前的能源結(jié)構(gòu)不變，將會(huì)產(chǎn)生每年160億噸二氧化碳的碳排放。我 們預(yù)計(jì)隨著十四五開(kāi)始執(zhí)行碳中和目標(biāo)，中國(guó)將在2028年達(dá)到碳排

21、 放峰值在1 34億噸二氧化碳，較現(xiàn)在的11 5億噸上升1 6%。而之后 中國(guó)將通過(guò)電力領(lǐng)域提升非化石能源比例完成電力碳中和，非電領(lǐng)域 先推動(dòng)天然氣替代再推動(dòng)氫能替代完成能源碳中和，并在需求端通過(guò) 碳排放權(quán)總量控制+交易的形式推動(dòng)新技術(shù)在工業(yè)和交通等領(lǐng)域的應(yīng) 用、加速碳中和進(jìn)程，從高碳向低碳最后向零碳三步走,完成2060 年對(duì)能源，工業(yè)和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的碳中和。雖然碳中和目標(biāo)從目前的位置 來(lái)看實(shí)現(xiàn)難度較大，很多技術(shù)也并未成熟，但是我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)目 標(biāo)的背后不僅僅是十四億人生活質(zhì)量的提升，也是隨之而來(lái)的能源和 資源更高需求，而碳中和一方面帶來(lái)更清潔，更經(jīng)濟(jì)和更安全的能源 將確保這一目標(biāo)完成，另一方面

22、也將打開(kāi)中國(guó)的能源需求天花板，使 得未來(lái)的科技浪潮不受環(huán)境問(wèn)題的束縛。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)的需求與碳排放下降的壓力將加速中國(guó)能源轉(zhuǎn)型革命經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)GDP增長(zhǎng)逐步放緩但仍具韌性；三產(chǎn)比例走高,2060 年或達(dá)近75%。中金宏觀(guān)組預(yù)計(jì)GDP增速到2030年、2040年、 2050年和2060年將分別至4.7%、3.6%、2.5%和1.4%水平。其 中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)在三產(chǎn)比重將由2019年的54%提升至 2030年達(dá)59% ,并在2060年進(jìn)一步提升至接近75%。預(yù)計(jì)能源消費(fèi)總量或在2060年達(dá)到67.3億噸標(biāo)準(zhǔn)煤（總量較當(dāng)前 上行38% ）,增速逐步放緩。在我們的基準(zhǔn)假設(shè)下，我們預(yù)測(cè)我國(guó) 的能源消

23、費(fèi)總量將在2025/2035/2060年分別達(dá)到57.6/63.6/67.3 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，總體保持連年同比增長(zhǎng)。但隨著單位GDP能耗較低的 三產(chǎn)比重不斷擴(kuò)大，能源消費(fèi)增速將呈現(xiàn)放緩走勢(shì)，其中20212025年復(fù)合增速達(dá)到+3.3% z隨后在20252035年間增 速放緩至1.0% ,再到2035-2060年放緩至0.4%。圖裊5:消費(fèi)需求總量預(yù)測(cè)人均GDP較2020年文化人均能寸跟2020年變化賁科宋源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,中金公司研究部2白,匠2060年人均GDP或突破4.8萬(wàn)美元，單位能耗看齊發(fā)達(dá)國(guó)家且完 成能源零排放目標(biāo)。2019年我國(guó)實(shí)現(xiàn)人均GDP 11,452美元，較 2010年4,506美

24、元實(shí)現(xiàn)翻倍以上，達(dá)成了十八大提出的2020年建 成全面小康社會(huì)以及人均10,000美元的目標(biāo)。面向未來(lái)，在2035 年基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化以及2050年實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興的大方針下，我們預(yù)計(jì) 人均GDP有望在2060年達(dá)成48,281美元，超過(guò)當(dāng)前日本、德國(guó) 水平。從能耗和碳排放的角度來(lái)看，當(dāng)前單位GDP能耗0.328千克標(biāo)準(zhǔn)煤 /美元，仍高于發(fā)達(dá)國(guó)家的0.116-0.264千克標(biāo)準(zhǔn)煤/美元。而經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)不斷改善疊加各行業(yè)加速單位能耗控制，我們預(yù)計(jì)單位GDP能 耗有望在2060年下降至0.119千克標(biāo)準(zhǔn)煤/美元，較當(dāng)前大幅回落64%，低于當(dāng)前美國(guó)和日本的能耗水平。而單位GDP排放水平也會(huì) 從當(dāng)前的0.77

25、8千克二氧化碳/美元不斷走低，在2060年完成能源 零排放、以及碳捕捉等方式達(dá)成非能源領(lǐng)域碳中和目標(biāo)。圖表6:人均GDP，單位GDP /非放,單位GDP能耗 （中國(guó)2019/2060 vs.對(duì)標(biāo)美國(guó)2019 ）中國(guó)2019中因2060%測(cè)11,45248,28165,2813.475.0610.180.15b07785232人均能依（吃標(biāo)次斌/人）單GGDP被撲就（十克二瓦化忒/關(guān)元）華氣GDP葩丸干丸標(biāo)饌/美元J人均GDP （美七）0.119資料來(lái)源:BP Energy.中金杰司研究部2060年碳中和目標(biāo)下達(dá)，較美麗中國(guó)目標(biāo)更進(jìn)一步今年我國(guó)首次提出碳中和承諾，也是首次提出碳減排的目標(biāo)，展現(xiàn)大

26、 國(guó)力量。9月22日，在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)發(fā)表演講時(shí)，中國(guó)提 出提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，重申中國(guó)力 爭(zhēng)于2030年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰，并首次提出2060年努力爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn) 碳中和。這是中國(guó)首次明確給出碳中和的時(shí)間表，也是中國(guó)首次提出 明確的減排目標(biāo)。此次提出2060年碳中和承諾，不僅意味著從“十四 五開(kāi)始我國(guó)低碳轉(zhuǎn)型決心不變，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與碳排放的脫 鉤，也意味著政府對(duì)于中國(guó)產(chǎn)業(yè)在實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型中所處的競(jìng)爭(zhēng)能力和 技術(shù)發(fā)展充滿(mǎn)信心。圖表7:各經(jīng)濟(jì)體碳中和目標(biāo)時(shí)間線(xiàn) 9月，&m4型戲e朱&區(qū) 臺(tái)33%僅以玄訃會(huì)樂(lè)比棣圖 力令2050會(huì)里破中什.并彳 11月立人立會(huì). 6M,

27、強(qiáng)T 沙案),發(fā)案正義。書(shū)2050 成中心口好 2030：挪成、勺拉上 2035:芬蘭碳中和目標(biāo)F:東廿知T#葉本現(xiàn) 品甯&和本抨曲2018 11月.就工住會(huì)2060/ 中年3X 11月，土國(guó)杯2050改小*口&笊人恢什劃十 晚以流磁戰(zhàn)Q (SNBG20192020 9,中羊人及士總用電席刁覆4枚206?！爸屑佑?jì)劃 10月.u冬營(yíng)相首義何安不 2050眼中和R柞 2040: 京島 2045:臉典 2050:稔、英31.法國(guó)、/西班字,卜新西及.愛(ài)爾段、j工卷甑潴餐,、礴命才.智利，L 塞爾蘭.日本.邦國(guó)子& 2060;中國(guó)資料耒源:各國(guó)政府官網(wǎng)、Energy & Climate intelli

28、gence Unit,中心公司研究部碳中和”目標(biāo)落地，其意義深遠(yuǎn)：對(duì)外，堅(jiān)定兌現(xiàn)全球巴黎協(xié)定承諾，是實(shí)現(xiàn)全球變暖限制在2不可 或缺的力量。應(yīng)對(duì)氣候變化、減少碳排放是國(guó)際社會(huì)的共同課題。聯(lián) 合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署表示，若要實(shí)現(xiàn)當(dāng)前巴黎協(xié)定的減排目標(biāo)，即全 球變暖限制在2內(nèi)，那么截至2030年全球碳排總量須控制在 560億噸，意味著需要每年減少7.6% ,并在2070年前實(shí)現(xiàn)全球碳 中和。越來(lái)越多的國(guó)家必須做出長(zhǎng)期規(guī)劃，致力于實(shí)現(xiàn)凈零排放的規(guī) 劃。而中國(guó)作為全球最大的二氧化碳排放大國(guó)，排放量占到全球的 25%以上，2060年碳中和”的目標(biāo)下達(dá)正是我國(guó)自主給出國(guó)際社會(huì) 的承諾。從另一個(gè)角度去看也是中國(guó)作為大

29、國(guó)崛起在追求中國(guó)全民生 活水平提高的同時(shí)，減少對(duì)于全球能源資源的依賴(lài)，對(duì)全球氣候和環(huán) 境發(fā)展更可持續(xù)的態(tài)度，為我國(guó)融入國(guó)際社會(huì)實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)提供支持。對(duì)內(nèi)，碳中和與我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向相契合。近幾年，我國(guó) 政府對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度顯著增強(qiáng)，建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型 社會(huì)，提高人民生活質(zhì)量。更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)政府在推進(jìn)節(jié)能減 排任務(wù)時(shí)，從過(guò)去的一種“社會(huì)責(zé)任”，到現(xiàn)在態(tài)度更為積極、主動(dòng)。 我們認(rèn)為這和當(dāng)前中國(guó)正在進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型相契合，碳中和目標(biāo) 下，將減少石油、天然氣、煤炭等傳統(tǒng)能源的使用，增加非化石能源 的使用空間，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)濟(jì)性。這和我們當(dāng)前的國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略 一致：1 ）保障能源安全

30、、解決進(jìn)口依賴(lài)，2 ）持續(xù)增強(qiáng)新能源產(chǎn)業(yè) 鏈競(jìng)爭(zhēng)力，占領(lǐng)下一代技術(shù)優(yōu)勢(shì)，3）也將有利于中國(guó)在開(kāi)展一帶一 路國(guó)家能源建設(shè)上提供更好的切入點(diǎn)。達(dá)成碳中和”的4種主要途徑和方法當(dāng)前我國(guó)能源供給仍以煤炭消費(fèi)為主，能源是二氧化碳排放的第一大 來(lái)源。2019年，我國(guó)共產(chǎn)生能源消費(fèi)48.6億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，雖然提早 完成了非化石能源15%的目標(biāo)，但其中大部分仍來(lái)自于煤炭（占比 57% ）,其次是石油和天然氣分別為19%和8%。根據(jù)我們估算， 2019年我國(guó)或產(chǎn)生二氧化碳排放125.9億噸（未扣除碳吸收部 分），同比增長(zhǎng)2.8%。其中能源部分同比增幅2.6%，仍占據(jù)碳排 放總量的77% ,其次為工業(yè)過(guò)程產(chǎn)生的二氧化

31、碳（15% ）、農(nóng)業(yè)活 動(dòng)（7% ）和廢棄物處理（2% ）。與海外的碳排放來(lái)源相比來(lái)看，能源比重基本相同，占比近80%。主要的不同來(lái)自于工業(yè)和農(nóng)業(yè)比例，由于我國(guó)仍處于工業(yè)相對(duì)快速發(fā) 展階段，工業(yè)過(guò)程中產(chǎn)生的碳排放占到15% vs.歐盟9% ,農(nóng)業(yè)活動(dòng) 比重僅7% vs.歐盟10%。我們認(rèn)為中國(guó)要達(dá)成2060年“碳中和的目標(biāo)，需要從能源需求側(cè)和 供給側(cè)兩方面進(jìn)行： 供給側(cè)：電力+非電碳中和電力碳中和： 2018年以來(lái)，我國(guó)沿海省份已經(jīng)開(kāi)始嚴(yán)格控制燃煤機(jī)組發(fā)電，但當(dāng) 前電力領(lǐng)域的碳排放仍然占到了我國(guó)碳排放總量的30%以上，實(shí)現(xiàn) 電力碳中和是中國(guó)碳排放的核心。一方面電力領(lǐng)域可再生能源發(fā)展將 大幅降低

32、中國(guó)的碳排放，加速碳達(dá)峰在2030年前的到來(lái)，另一方 面，電能在終端完全零排放的特性，也使得電能替代成為諸多終端應(yīng) 用上實(shí)現(xiàn)碳中和的主要手段。如我們?cè)诿利愔袊?guó)物換星移風(fēng)光無(wú) 限中所討論的通過(guò)供給端推動(dòng)非化石能源比例提升，和需求端推動(dòng) 電氣化率提升不僅是實(shí)現(xiàn)電力碳中和，也將是加速中國(guó)能源實(shí)現(xiàn)碳中 和的不二法門(mén)。非電碳中和：在能源的利用領(lǐng)域我們可以看到，還是有很多領(lǐng)域的能 源需求無(wú)法通過(guò)電耒替代，不僅僅是電力的成本問(wèn)題，也是其利用能 源的形式所致。比如在交通長(zhǎng)距離領(lǐng)域（航空和航運(yùn)）的能源使用難 以通過(guò)電能實(shí)現(xiàn)，對(duì)于部分工業(yè)（化工，金屬&非金屬冶煉，造紙等 行業(yè)）需要通過(guò)燃燒能源的使用形式也難以被電

33、能滿(mǎn)足。我們預(yù)計(jì)在 2060年能源中30%的能源消費(fèi)將以非電的形式存在，因此能源碳中 和的最后一步將需要由氫能或者碳捕捉完成，而在過(guò)程中非電領(lǐng)域?qū)?會(huì)通過(guò)從高碳（石油，煤炭）到低碳（天然氣）到零碳（氫能&碳捕 捉）的三個(gè)階段完成最終減排。需求側(cè)：“節(jié)能+減排雙管齊下節(jié)能：我們認(rèn)為在能源供給端轉(zhuǎn)型加速的同時(shí)，在能源需求端政府也 不會(huì)放松對(duì)于節(jié)能的需求，我們預(yù)計(jì)會(huì)在三個(gè)領(lǐng)域：1 ）提升生產(chǎn)能 效，2）區(qū)域能源消費(fèi)，特別是化石能源消費(fèi)控制，3 ）加速經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型，降低經(jīng)濟(jì)對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)的依賴(lài)，來(lái)完成對(duì)于單位GDP能耗 從目前0.328千克標(biāo)準(zhǔn)煤/美元向0.119千克標(biāo)準(zhǔn)煤/美元轉(zhuǎn)變的過(guò) 程。減排：由

34、于二氧化碳在過(guò)去并非污染物，因此我們對(duì)于二氧化碳排放 的監(jiān)測(cè)并不完善，我們相信隨著碳中和的目標(biāo)推進(jìn)，國(guó)家必然會(huì)建立 一套完善的碳排放相關(guān)體系，從需求端加強(qiáng)對(duì)于減排的控制，才能在 政策上做到有的放矢：1 ）建立碳排放監(jiān)測(cè)體系，2 ）建立碳排放的 額度，方便對(duì)于高能耗行業(yè)的碳排放進(jìn)行總量約束，3 ）通過(guò)碳排放 額度交易，鼓勵(lì)推動(dòng)以低碳甚至零碳的方式的能源利用。碳中和目標(biāo)下，我國(guó)能源結(jié)構(gòu)變化的三步走我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)的能源發(fā)展將會(huì)經(jīng)歷從高碳到低碳到零碳的過(guò)程， 分別是現(xiàn)在至2028年新能源平價(jià)時(shí)代來(lái)臨，煤炭、石油消費(fèi)量達(dá) 峰，碳排放在2028年達(dá)峰；2028-2040年非電領(lǐng)域通過(guò)天然氣代 替石油煤炭

35、降低碳排放，在電力領(lǐng)域新能源從增量替代逐漸開(kāi)始存量 替代，分別完成用戶(hù)端儲(chǔ)能+新能源和發(fā)電端儲(chǔ)能+新能源平價(jià)，中 國(guó)碳排放從高碳走向低碳；2040-2060年隨著發(fā)電成本進(jìn)一步降 低、氫能邁向平價(jià)，完成能源碳中和。圖表10:能源結(jié)構(gòu)變化的三步走第二步：從方碳走向低碳(2028-2040)彩電領(lǐng)域：天然三取代石油、煤炭 電力領(lǐng)域：迸入在嬖珞代，潴能平價(jià)第三步：從低成大向上戲(2040 20601電力庭中和氮貨邁內(nèi)平價(jià)so第一步(2019-2028)就能理平價(jià)時(shí)代來(lái)臨，炭灰的石油消費(fèi)更達(dá)峰16z00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000 010凈二缸化或撲放

36、量(右輸)(百萬(wàn)噸二.a化煤)專(zhuān)材來(lái)源;國(guó)交充洋4,中公公司臂宅部第一步：現(xiàn)在至2028年：新能源平價(jià)時(shí)代來(lái)臨，煤炭、石油消費(fèi)量 達(dá)峰，碳排放在2028年達(dá)峰。我們看到隨著平價(jià)時(shí)代來(lái)臨，中國(guó)新 能源發(fā)展將會(huì)明顯加速，但由于新能源的不穩(wěn)定特性，使得其利用仍 然較大程度上依賴(lài)傳統(tǒng)能源的輔助，同時(shí)雖然沒(méi)有財(cái)政補(bǔ)貼也需要政 策的繼續(xù)支持。而與之相伴的是我們看到隨著新能源的成本下降，將 推動(dòng)傳統(tǒng)電力企業(yè)加速轉(zhuǎn)型新能源投資，帶來(lái)煤炭需求達(dá)峰；在交通 領(lǐng)域隨著新能源車(chē)的普及，石油的需求增長(zhǎng)也將提前達(dá)峰。我們預(yù)計(jì) 在2025年，非化石能源占一次能源的比例將會(huì)達(dá)到20% ,電動(dòng)車(chē) 占中國(guó)的汽車(chē)保有量滲透率達(dá)到5

37、.8% ,新增滲透率達(dá)到20%。第二步：2028-2040年非電領(lǐng)域通過(guò)天然氣代替石油煤炭降低碳排 放，在電力領(lǐng)域新能源從增量替代逐漸開(kāi)始存量替代，分別完成用戶(hù) 端儲(chǔ)能+新能源和發(fā)電端儲(chǔ)能+新能源平價(jià)，中國(guó)碳排放從高碳走向 低碳。隨著可再生能源在供給端比例不斷提升，電動(dòng)汽車(chē)在需求端比 例提升，電力的波動(dòng)性在供給和需求端都將被加強(qiáng)，而使得傳統(tǒng)的電 力平衡能力受到挑戰(zhàn)，如何使得可再生能源占比進(jìn)一步提升，我們預(yù) 計(jì)通過(guò)電力改革釋放電力系統(tǒng)靈活性，通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升電網(wǎng)需求 側(cè)管理能力，以及通過(guò)新的商業(yè)模式加速新能源在分布式終端的應(yīng)用 將會(huì)是這個(gè)階段的主旋律，而新能源+儲(chǔ)能的平價(jià)也并非一個(gè)簡(jiǎn)單節(jié) 點(diǎn)，

38、更像是一個(gè)多元公式下的最優(yōu)解，其中應(yīng)用端技術(shù)的突破可能會(huì) 在這個(gè)階段創(chuàng)造超額回報(bào)。我們預(yù)計(jì)2035年之后可再生能源在供給 端將實(shí)現(xiàn)加儲(chǔ)能的完全平價(jià)，因此電力碳中和將勢(shì)不可擋，只有資源 和傳輸才是其主要限制。第三步：2040-2060年隨著發(fā)電成本進(jìn)一步降低、氫能邁向平價(jià)； 完成能源碳中和。而隨著可再生能源的成本進(jìn)一步下降，可再生能源 制氫達(dá)到平價(jià)也將進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，提升氫能在終端場(chǎng)景的應(yīng)用。隨著氫 能達(dá)到平價(jià)，氫能在終端場(chǎng)景的應(yīng)用將迅速提升，同時(shí)由于電解水制 氫對(duì)可再生能源的需求，我們預(yù)計(jì)可再生能源將會(huì)再次進(jìn)入高增長(zhǎng)。中國(guó)能源結(jié)構(gòu)變化情景假設(shè)以及對(duì)應(yīng)的碳中和目標(biāo)達(dá)成路線(xiàn)非化石能源+氫能逐步形成傳統(tǒng)

39、能源替代，在不增加碳排放的情況下 支撐能源消費(fèi)上行。在能源消費(fèi)量上行至67.3億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的假設(shè) 下，我們認(rèn)為要達(dá)到最終碳中和目標(biāo)，可預(yù)見(jiàn)的電能使用比例不斷 提升，各行業(yè)都最大范圍實(shí)現(xiàn)電氣化，并且電能逐步由非化石能源滿(mǎn) 足，終端能源消費(fèi)中非化石能源電力的比例從2019年的16.2% ,到 2035/2060 年 38.7%/70.0%。而化石能源方面，2025-2028 年 間，煤炭、石油消費(fèi)量占比從2025年46.9%和21.1%,分別下滑 至42.3%和19.7% ,而天然氣和非化石能源份額將從12.0%和 20.0%小幅上升至13.5%和24.4%。此夕卜，我們認(rèn)為2035-40年 氫能將

40、起步，并在2040年后開(kāi)始逐步邁向平價(jià)，與非化石能源電力 一起形成對(duì)傳統(tǒng)能源的替代，并帶來(lái)天然氣消費(fèi)于2049年達(dá)峰后回 落，由氫能支撐能源消費(fèi)增長(zhǎng)、同時(shí)不產(chǎn)生二氧化碳。從二氧化碳排 放情況來(lái)看，隨著煤炭、石油消費(fèi)在2028年達(dá)峰，排放總量將同時(shí) 實(shí)現(xiàn)峰值，并在2060年非化石能源和氫能全面取代后，達(dá)成零排 放。節(jié)能減排+碳吸收等手段完成非能源領(lǐng)域碳中和。非能源板塊（工 業(yè)、農(nóng)業(yè)、廢棄物處理）隨著發(fā)展需求增速放緩、節(jié)能減排效果顯 現(xiàn)，整體碳排量走弱，剩余量或由森林碳吸收、碳捕捉等手段達(dá)成 碳中和。電力碳中和是必經(jīng)之路（略）電力是需求端零排放的能源，但是在供給端電力目前占碳排放的 32% ,因此

41、降低電力排放將是中國(guó)碳排放的主要工作，也是中國(guó)長(zhǎng)期 希望完成的能源轉(zhuǎn)型任務(wù)。而隨著中國(guó)非化石能源擺脫補(bǔ)貼，我們認(rèn) 為推動(dòng)非化石能源比例在電力中不斷提升將是成本最低也是最有效的 電力碳中和方式，考慮到非化石能源的不穩(wěn)定性，就不得不考慮電網(wǎng) 的消納成本，因此如何增加和釋放電網(wǎng)靈活性就成為非化石能源比例 提升的關(guān)鍵。最后，電力碳中和又將是開(kāi)啟能源碳中和最后一步氫能 的基礎(chǔ)。因此我們認(rèn)為非化石能源的發(fā)展在平價(jià)之后仍然需要經(jīng)歷4 個(gè)階段，通過(guò)新能源+電網(wǎng)靈活性平價(jià)，新能源+儲(chǔ)能用戶(hù)側(cè)平價(jià)， 到新能源+儲(chǔ)能發(fā)電側(cè)平價(jià)，到最終氫能平價(jià)實(shí)現(xiàn)電力碳中和。非電能源碳中和推動(dòng)氫能發(fā)展（略）目前中國(guó)能源需求中非電占5

42、3.8%，但是在能源使用中，部分使用形 式需要更高的能量密度，長(zhǎng)期的儲(chǔ)存，以及燃燒釋放熱能的形式，因 此即使到2060年我們預(yù)計(jì)也將有30%的能源無(wú)法被電取代。對(duì)于 非電能源領(lǐng)域，我們認(rèn)為目前將只有碳捕捉和氫能兩種形式來(lái)完成， 相比碳捕捉，我們認(rèn)為氫能對(duì)于產(chǎn)業(yè)提升和技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的機(jī)會(huì)更 高，因此我們大膽地預(yù)測(cè)氫能將會(huì)是最終完成能源碳中和的主要方 向。氫能發(fā)展的3個(gè)階段2021E-2030E :應(yīng)用初期，平價(jià)起點(diǎn)。我們認(rèn)為，在這一階段，燃 料電池技術(shù)應(yīng)用得到提速，從終端應(yīng)用層面帶來(lái)規(guī)模化與成本下降， 同時(shí)推動(dòng)能源供給端的運(yùn)輸與加注成本受益規(guī)?；c環(huán)節(jié)效率提升得 到快速下降，帶來(lái)供給與應(yīng)用環(huán)節(jié)并行

43、的降本。從氫能源角度，目前 天然氣/煤氣重整+碳捕捉制氫短期內(nèi)成本優(yōu)于可再生能源電解水制 氫，成本的制約主要來(lái)源于運(yùn)輸與加注環(huán)節(jié)，其中運(yùn)輸受限于高壓 IV型瓶應(yīng)用、液氫運(yùn)輸、管路運(yùn)輸?shù)牟煌晟?，而加注環(huán)節(jié)受益于加 氫站設(shè)備依賴(lài)進(jìn)口 CAPEX較高且目前綜合運(yùn)營(yíng)效率較低。我們認(rèn)為 隨著燃料電池終端應(yīng)用的起量，終端氫價(jià)格可由目前的70-80元/kg （含稅）下降至2025年的約35-40元/kg （含稅），并至2030 年下降至約30元/kg （含稅）。2031E-2050E :步入平價(jià)，應(yīng)用領(lǐng)域拓寬，供給與應(yīng)用規(guī)模大幅提 升。我們認(rèn)為，在這一階段，氫能源的成本受益于富電區(qū)域新能源發(fā) 電的低電價(jià)，與

44、逐步完備的中長(zhǎng)距離運(yùn)輸/管路，使得加氫成本逐步 下降至近20元/kg。同時(shí)新能源電解水制氫也將逐步成為氫能供給 的主流模式。對(duì)于燃料電池車(chē)輛，當(dāng)不考慮柴油針對(duì)碳排成本上升 時(shí)，氫成本下降至20元/kg可直接與柴油平價(jià)。此外，此階段的非 交通領(lǐng)域用氫的價(jià)格已逐步下降至18-20元/kg （即不考慮加氫站的 加注成本），在工業(yè)與家庭供暖領(lǐng)域已逐步具備一定經(jīng)濟(jì)性基礎(chǔ)，我 們認(rèn)為通過(guò)初期與天然氣的混合使用，以及伴隨氫價(jià)格的進(jìn)一步下 降，在供暖領(lǐng)域，氫能也將逐步提升應(yīng)用滲透率。2051E-2060E :全面平價(jià)，碳中和目標(biāo)驅(qū)動(dòng)其余非電領(lǐng)域滲透率全 面提升。我們認(rèn)為，此階段受益于新能源發(fā)電成本進(jìn)一步下降，

45、儲(chǔ)運(yùn) 規(guī)模的大幅提升下應(yīng)用環(huán)節(jié)成本的進(jìn)一步下降，氫加注成本將下降至 20元/kg以下，非交通領(lǐng)域氫應(yīng)用成本將下降至1 5元/kg以下。 應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⑷嫱卣怪凉峁┡⒋暗确请婎I(lǐng)域，補(bǔ)足非電領(lǐng)域碳 中和的拼圖。圖A 41;將轉(zhuǎn)加表域水下?lián)衤窂脚c應(yīng)用階設(shè)好心父徐格便制900B0KDGDJSCU) L0 D O co ! no i千價(jià)到來(lái)：伐成X*能力戈也耳或熱竹甘& 為殺和酬皚心應(yīng)用戊展也一步下降,史晨京 用：燃纖也；吃牛米之玷e,吆學(xué)理人， 星氏供妁號(hào)靜黛/城.20七彌20尤冷lllilillllliiiiiiiiiimrm1門(mén)Z T T ” 門(mén)門(mén)翼 出崢同工人+ 0號(hào)，工） UMf-MK*華

46、人4：3H式交灰龍,中今公彳個(gè)#1方乃蜀屋團(tuán)員42:不考慮燃油綜合使用成本提升下,主卡皎城復(fù)價(jià)格低于尢儀i聯(lián)具備與祟油的直核平價(jià)能力專(zhuān)科改我:巾聞點(diǎn)能維M，砂金公引牙史舟圖裝43;氮能應(yīng)用的總量一#電保及消費(fèi)石油消費(fèi)大笈（M貴我就消費(fèi)一二氧化嗖柳放W%_二巳噌庠費(fèi)訃興界：中登公出琮延品通過(guò)碳交易市場(chǎng)加速需求側(cè)轉(zhuǎn)型的暢想（略）我們認(rèn)為雖然中國(guó)目標(biāo)是在2030年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，但是考慮到未來(lái) 碳中和任務(wù)的艱巨性，有理由相信中國(guó)將在需求端也同時(shí)加強(qiáng)節(jié)能和 減排的力度，一方面這將使得碳中和的目標(biāo)更易達(dá)成，而另一方面推 動(dòng)節(jié)能減排也將加速電能替代以及煤改氣，以及未來(lái)氫能替代等工 作，使得能源轉(zhuǎn)型在需求端有

47、更強(qiáng)有力的支撐，加速能源領(lǐng)域非化石 能源和未來(lái)氫能的平價(jià)。雖然目前政策機(jī)制沒(méi)有推出，但是我們認(rèn)為 通過(guò)碳排放市場(chǎng)，以總量控制為原則，通過(guò)碳交易的經(jīng)濟(jì)刺激將以更 靈活的方式完成需求側(cè)的轉(zhuǎn)型。汽車(chē)行業(yè)在2028年達(dá)到碳排放峰值，2060年達(dá)到零碳排乘用車(chē)：我們預(yù)計(jì)總體保有量先升后降，2045年新能源新車(chē)銷(xiāo)售滲 透率達(dá)到10。我們認(rèn)為乘用車(chē)保有量變化分為三個(gè)階段：1 ）直 至2030年，乘用車(chē)保有量由GDP增長(zhǎng)帶動(dòng)。2 ） 2030-2045年， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入滯漲時(shí)期，千人保有量逐步增長(zhǎng)至500輛。3 ） 2045- 2060年，智能駕駛和智慧交通有效提升交通運(yùn)營(yíng)效率，降低社會(huì)對(duì) 于汽車(chē)保有量的需求

48、，汽車(chē)保有量有所下降。2060年千人保有量達(dá) 402輛。出行需求方面，我們認(rèn)為前期隨著保有量上升、疊加高鐵網(wǎng) 絡(luò)不斷擴(kuò)展，單車(chē)平均行駛里程有所下降。2045年后，隨著自動(dòng)駕 駛、智能交通普及，提升交通運(yùn)行效率和降低車(chē)輛閑置率，單車(chē)平均 里程將有所回升。能源結(jié)構(gòu)方面，我們預(yù)計(jì)2025年新能源新車(chē)銷(xiāo)售 滲透率達(dá)到20% , 2035年達(dá)50% , 2045年達(dá)100%。隨著已保有 的燃油車(chē)的不斷淘汰，2060年乘用車(chē)碳排放量降低至0。商用車(chē)：貨車(chē)碳排放量占比較大，我們預(yù)計(jì)客車(chē)率先達(dá)到0碳排放。重卡方面，我們認(rèn)為公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量大多由重卡完成，二者有較強(qiáng)相 關(guān)性，我們預(yù)計(jì)公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量先升后降，主要由

49、于后期高鐵等貨運(yùn) 方式更加普及，對(duì)公路貨運(yùn)產(chǎn)生替代。我們預(yù)計(jì)重卡保有量的新能源 滲透率在2035年后增長(zhǎng)較快，逐步增長(zhǎng)至100% ,碳排放量降至 0。我們預(yù)計(jì)中輕微卡保有量先升后降：2020-2045年，保有量隨 城市面積增長(zhǎng)而增加，2045年后，受到自動(dòng)駕駛、智能交通普及的 影響，車(chē)輛閑置率降低，保有量有所下降。隨著新能源滲透率不斷提 升，2060年碳排放量降低至0?？蛙?chē)方面，我們認(rèn)為較容易通過(guò)制 定政策快速提升新能源滲透率，我們預(yù)計(jì)客車(chē)新能源保有量滲透率在 2030年即達(dá)到100% ,碳排放量降低至0。動(dòng)力電池：裝機(jī)新增量增長(zhǎng)至2045E ,平價(jià)2025年可及。我們預(yù) 期新能源乘用車(chē)車(chē)滲透

50、率的提升與單車(chē)帶電量伴隨平均續(xù)航里程的提 升將共同推動(dòng)動(dòng)力電池新增裝機(jī)量需求持續(xù)增長(zhǎng)至2045年達(dá)到峰 值。我們測(cè)算2045E乘用車(chē)裝機(jī)量可達(dá)4140GWh，是2019年的 100倍以上。新能源乘用車(chē)的購(gòu)置平價(jià)我們預(yù)期可于2025年在基本 到達(dá)，并于2025-2030年全面到達(dá)。短期來(lái)看，LFP的高性?xún)r(jià)比將 帶動(dòng)中短里程車(chē)型于2021-2022年在中國(guó)市場(chǎng)率先達(dá)到平價(jià)，長(zhǎng)期 來(lái)看，高鎮(zhèn)及下一代電池將帶動(dòng)500km以上車(chē)型在2025-2030年 達(dá)到平價(jià)。盈利預(yù)測(cè)與估值我們認(rèn)為碳中和”目標(biāo)以及新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）等的發(fā)布，對(duì)新能源汽車(chē)整車(chē)和產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的均形成了長(zhǎng)期利 好

51、。推薦新能源整車(chē)標(biāo)的：比亞迪、蔚來(lái)、建議關(guān)注小鵬（未覆 蓋），推薦新能源產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的：三花、銀輪、拓普，推薦鋰電產(chǎn)業(yè)鏈 標(biāo)的：寧德時(shí)代、億緯鋰能、恩捷股份，推薦氫燃料電池標(biāo)的：億華 通（未覆蓋）、濰柴動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)新能源技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期。交通運(yùn)輸：技術(shù)仍待突破，低碳出行可期2019年交通運(yùn)輸行業(yè)總周轉(zhuǎn)量21.2萬(wàn)億噸公里，至2060年，我 們預(yù)計(jì)交通運(yùn)輸行業(yè)總周轉(zhuǎn)量為37.3萬(wàn)億噸公里，40年年均復(fù)合 增長(zhǎng)1.4% ,其中，客運(yùn)總周轉(zhuǎn)量占總周轉(zhuǎn)量的比例將從2019年的 1.5% ,提升至2060年的4.2% ,貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占總周轉(zhuǎn)量98.5% , 我們預(yù)計(jì)2060年該占比會(huì)下降至95.8%。根據(jù)我們的

52、估算，2019年交通運(yùn)輸行業(yè)碳排放量為11.4億噸，我 們預(yù)計(jì)2060年交通運(yùn)輸行業(yè)碳排放量約4.1億噸，下降64%。2019年，公路/航空/航運(yùn)/鐵 路的碳排放量占比分別為 82.1%/10.4%/6.4%/1.1%0隨著新能源車(chē)的推廣和普及以及鐵路行 業(yè)電氣化率的持續(xù)提升（我們預(yù)計(jì)2060年電氣化率提升至 100%）,公路和鐵路有望實(shí)現(xiàn)0碳排放。受限于當(dāng)前技術(shù)條件，我 們預(yù)計(jì)2060年航空行業(yè)碳排放量約為2019年3倍，達(dá)到3.6億 噸，如果后續(xù)氫能飛機(jī)技術(shù)成熟且制氫成本能降下來(lái)，航空行業(yè)有望 實(shí)現(xiàn)0碳排放；航運(yùn)的碳排放量較2019年下降28% ,為5,240萬(wàn) 噸。碳中和的目標(biāo)對(duì)于交運(yùn)各

53、子版塊影響不一。1 ）航空：碳中和的目標(biāo) 短期利好行業(yè)內(nèi)公司的成本控制，長(zhǎng)期利好行業(yè)供需關(guān)系和格局改 善；2）鐵路：碳中和的目標(biāo)將長(zhǎng)期利好鐵路運(yùn)輸?shù)男屎统杀究?制；3 ）公路：受公轉(zhuǎn)鐵推進(jìn)和多式聯(lián)運(yùn)普及的影響，長(zhǎng)途公路 貨運(yùn)板塊受損；4 ）航運(yùn)：行業(yè)可能面臨供不應(yīng)求周期和運(yùn)輸成本提 高的挑戰(zhàn)。盈利預(yù)測(cè)與估值我們認(rèn)為碳中和目標(biāo)的提出對(duì)于整個(gè)交通運(yùn)輸行業(yè)的用能結(jié)構(gòu)上都提 出了較高的要求，影響深遠(yuǎn)，有望長(zhǎng)期提升航空、鐵路行業(yè)公司運(yùn)營(yíng) 效率，改善航空和航運(yùn)業(yè)供求關(guān)系，由于對(duì)能耗要求提升，可能對(duì)貨 運(yùn)占比較高的子行業(yè)帶來(lái)成本壓力。受益標(biāo)的上來(lái)看，考慮到鐵路單位碳排放較航空和公路更低，因此在 碳中和背景

54、下會(huì)有望獲得較高增長(zhǎng)，其中高鐵由于時(shí)效性較高，占比 有望持續(xù)提升，推薦京滬高鐵。風(fēng)險(xiǎn)受限于碳排放要求，行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)放緩。碳中和之交運(yùn)篇：技術(shù)仍待突破，低碳出行可期2020-2060 2019年交通運(yùn)輸行業(yè)總周轉(zhuǎn)量21.2萬(wàn)億噸公里，至 2060年，我們預(yù)計(jì)交通運(yùn)輸行業(yè)總周轉(zhuǎn)量為37.3萬(wàn)億噸公里，40 年年均復(fù)合增長(zhǎng)1.4%0 2019年，航運(yùn)/公路/鐵路/航空總周轉(zhuǎn)量占 比分別為48.9%/35.6%/14.8%/0.6%o我們預(yù)計(jì)，自2020年至 2060年，受客運(yùn)以及貨運(yùn)滲透率持續(xù)提升，航空總周轉(zhuǎn)量40年年 均復(fù)合增速約為3.8% ,在各種交通運(yùn)輸方式中最快，2060年航空 總周轉(zhuǎn)量相較

55、于2019年增加約360% ;鐵路、航運(yùn)總周轉(zhuǎn)量40年 年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2.8%, 1.7% , 2060年相較于2019年分別 增加約220%、96% ;受公轉(zhuǎn)鐵影響，公路總周轉(zhuǎn)量預(yù)計(jì)將于2027 年觸頂后回落，40年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-0.4% , 2060年總周轉(zhuǎn)量相 較于2019年下降一16%。至2060年，我們預(yù)計(jì)交通運(yùn)輸行業(yè)總周 轉(zhuǎn)量為37.3萬(wàn)億噸公里，其中航運(yùn)/公路/鐵路/航空總 周轉(zhuǎn)量占比分別為54.6%/17.1 %/26.7%/1.6%o2019年，客運(yùn)總周轉(zhuǎn)量占總周轉(zhuǎn)量1.5% ,我們預(yù)計(jì)2060年該占 比會(huì)提升至4.2% ,其中鐵路/航空/公路客運(yùn)當(dāng)前占客運(yùn)總周轉(zhuǎn)量

56、的 占比分別為41.7%/33.2%/25.1% ,公路客運(yùn)不含私家車(chē)出行；由于 航運(yùn)主要為貨運(yùn)，不納入討論。因?yàn)楹娇粘鲂休^為便捷，且出行距離 較遠(yuǎn)，我們預(yù)計(jì)隨著人均GDP不斷增長(zhǎng)，航空客運(yùn)占比將持續(xù)提 開(kāi)；同時(shí)，隨著高鐵網(wǎng)絡(luò)日趨完善，鐵路出行將成為跨省出行的重要 方式之一。我們預(yù)計(jì)2020年至2060年鐵路/航空/公路客運(yùn)年復(fù)合 增長(zhǎng)率分別為3.7%/3.7%/-2.2% , 2060年鐵路/航空/公路客運(yùn)在 總客運(yùn)周轉(zhuǎn)量的比例分別為54.1%/43.0%/2.9%，鐵路/航空/公路客 運(yùn)周轉(zhuǎn)量絕對(duì)值相較于2019年增長(zhǎng)351.5%/350.9%/-59.3%o2019年，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占總周轉(zhuǎn)

57、量98.5% ,我們預(yù)計(jì)2060年該占比 會(huì)下降至95.8% ,其中航運(yùn)/公路/鐵路/航空貨運(yùn)當(dāng)前占貨運(yùn)總周轉(zhuǎn) 量的占比分別為49.7%/35.8%/14.4%/0.1% （航運(yùn)包含遠(yuǎn)洋航 線(xiàn)）。由于公轉(zhuǎn)鐵趨勢(shì)的影響，公路的貨運(yùn)占比逐漸下降，鐵路貨運(yùn) 占比逐漸提升；同時(shí)由于航空貨運(yùn)速度上具有較大優(yōu)勢(shì)，因此航空貨 運(yùn)占比也有望逐漸提升。我們預(yù)計(jì)2020年至2060年航運(yùn)/公路/鐵 路/航空貨運(yùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為1.7%/-0.4%/2.8%/ 4.1% , 2060年航運(yùn)/公路/鐵路/航空貨運(yùn)在總貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的比例分別為 56.2%/17.6%/25.8%/ 0.4% ,航運(yùn)/公路/鐵路/航空貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量相較 于 2019 年增長(zhǎng) 95.6%/-1 5.1 %/209.6%/416.4%O行業(yè)未來(lái)碳排放量的展望：2020-2060我們基于交通部和民航局提供的各子版塊能耗數(shù)據(jù),并 據(jù)此測(cè)算并預(yù)測(cè)整體行業(yè)碳排放量。根據(jù)我們的估算，2019年交通 運(yùn)輸行業(yè)碳排放量為11.4億噸，公路/航空/航運(yùn)/鐵路占比分別為 82.1%/10.4%/6.4%/1.1% ,我們預(yù)計(jì)2060年交通運(yùn)輸行業(yè)碳排放 量為4.1億噸，航空/航運(yùn)占比分別為