離岸人民幣場研究的結論及政策建議

1、離岸人民幣市場研究的結論及政策建議一主要結論離岸金融市場是經濟全球化和金融全球化的產物，也是 20世紀最重要的金融創(chuàng)新形式，對 優(yōu)化生產要素全球配置、促進全球經濟增長發(fā)揮了重要的作用。隨著我國實體經濟的發(fā)展和 對外開放水平的提高，人民幣雖然是不可自由兌換的貨幣，但在金融危機后的國際影響力仍 然在不斷提升，國際化進程也在不斷加快，與之相應的便是離岸人民幣市場的迅速發(fā)展。本 書對全球最大的離岸人民幣市場一一香港離岸人民幣市場的形成、運行和影響進行了有益的 探索，主要結論如下。（一）非居民性是離岸金融市場內涵的核心現有文獻一般將離岸金融的概念定義為“在特定的制度和法律環(huán)境下，非居民之間使用可兌 換貨

2、幣的金融交易”。時至今日，離岸金融市場內涵已經有了很大的變化，既不局限于地理 概念上的境外，也不限于特有的制度和法律環(huán)境之下；既可以是可兌換貨幣，也可以是不可 兌換貨幣，而唯一沒有發(fā)生變化的是交易主體的非居民性。因此，本書將離岸金融定義為 “非居民金融活動的統(tǒng)稱”。（二）離岸人民幣市場的形成和發(fā)展經歷了境外流通、資金池形成及多層次市場發(fā)展和交 易的三個重要發(fā)展階段在人民幣境外流通階段，人民幣離岸金融市場尚處于萌芽狀態(tài)，主要交易方式是邊境貿易； 在人民幣資金池的形成階段，在人民幣升值的背景下，主要依靠跨境人民幣結算向境外不斷 輸出人民幣形成資金池，這一階段主要依靠政策推動；在多層次人民幣市場發(fā)展

3、和交易階 段，主要出于市場主體對持有的人民幣資產有收益要求，主要是指債券市場、外匯市場、存 貸款市場等金融市場的建立和發(fā)展，這個階段既有政策驅動也有市場需求因素的推動。未 來，全球離岸人民幣市場將根據各自優(yōu)勢發(fā)展特色離岸人民幣金融產品，并在離岸人民幣基 礎設施建設、市場規(guī)則和業(yè)務發(fā)展體系上繼續(xù)加大力度。（三）與內地的經貿往來仍是香港人民幣資金的主要來源和運用目前，跨境貿易人民幣結算是香港人民幣資金池的主要來源渠道，隨著人民幣資本賬戶的逐 步開放，香港離岸人民幣市場將會是吸引境內人民幣資金的主要渠道；除用于支付香港與內 地間的進口外，銀行間債券市場和內地企業(yè)借款是香港人民幣資金跨境使用的主要渠道

4、。（四）香港人民幣市場具有特殊的基礎貨幣和貨幣乘數現在的清算行模式下，只有清算行模式和代理行模式下流入香港離岸人民幣市場的資金才能 產生基礎貨幣，進而具有貨幣創(chuàng)造功能，NR用口特殊賬戶由于不能產生離岸市場的基礎貨幣而不具有離岸貨幣的創(chuàng)造功能。同時，香港人民幣市場貨幣乘數是中國內地累計人民幣順差 與全球離岸人民幣存款之比。（五）香港人民幣價格是以國內市場為基礎全球供求關系調整的價格體系在離岸貨幣市場的利率和匯率形成過程中，供求關系始終是最為主導的因素。在此基礎上， 交易成本、匯率、利率、離岸所在地的綜合實力都會對其價格的形成有一定的影響。我國利 率市場化程度低，資本開放程度不高，加之香港特殊的制

5、度，使香港離岸人民幣利率和匯率 的形成表現出一定的異質性。隨著我國利率市場化的不斷推進，香港離岸人民幣利率和匯率 的形成將逐漸和成熟的離岸金融市場趨同。（六）全球離岸人民幣市場是價格領導型市場，香港是價格追隨型市場在只有一個離岸中心的條件下，市場資金供給會出現不足，價格比正常水平要高；當出現寡 頭壟斷時，依據資金量和資金價格的博弈不同，會出現不同的資金供給和價格決定水平，而 當市場完全處于競爭狀態(tài)時，所得到的資金供給和價格水平最為有效。當前，全球離岸人民 幣市場的結構比較符合價格領導型的微觀市場結構特征，而香港離岸人民幣市場則比較符合 價格追隨型的微觀市場結構特征。（七）在岸人民幣市場和離岸人

6、民幣市場的關聯性越來越強第三章的結果表明，從利率看，離岸市場對在岸市場存在明顯的報酬溢出效應，而且這種效 應在利率市場化改革的推動下表現得越來越明顯。在岸市場和離岸市場間存在雙向波動溢出 效應，但在岸市場對離岸市場的波動溢出效應要強一些，利率市場化改革有利于降低在岸市 場對離岸市場的波動溢出效應；從匯率看，在岸市場對離岸市場存在報酬溢出效應，在岸市 場對離岸市場存在明顯的波動溢出效應。中央銀行對外匯市場干預是在岸市場對離岸市場產 生波動溢出的重要原因，匯率形成機制改革有利于降低在岸市場對離岸市場波動溢出效應。（八）香港人民幣匯率對亞洲國家貨幣匯率產生顯著影響離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率都能影

7、響亞洲國家匯率的變動，而且這種影響并不隨中國 央行貨幣政策變動而變動，也不受全球性因素的影響。這說明離岸人民幣匯率已經開始向國 際金融市場獨立傳遞人民幣價格信號，對亞洲國家貨幣產生溢出效應，有利于提高人民幣在 國際上的影響力。與此同時，人民幣匯率對亞洲國家貨幣的影響途徑正在發(fā)生轉變，從貿易 投資等實體經濟渠道逐漸轉變?yōu)閰R率等金融市場渠道。（九）香港人民幣市場長期可能對內地貨幣政策中間目標產生負面影響在研究了離岸人民幣市場的發(fā)展對中國貨幣政策中間目標的影響后，本書認為，香港人民幣 離岸市場的發(fā)展對于內地貨幣供應存在“替代效應”；香港人民幣離岸市場的發(fā)展對中國貨 幣政策中間目標構成了實質性的影響，

8、可能在一定程度上降低貨幣政策的有效性；銀行信貸 作為貨幣政策中間目標的有效性正在下降，而社會融資總規(guī)模的有效性正在不斷上升，在構 建開放型貨幣政策框架中，社會融資總規(guī)模可能更有利于提高貨幣政策的針對性和有效性。從短期來看，香港人民幣離岸市場對內地貨幣政策中間目標的“替代效應”還不是很大，對 貨幣政策的有效性也不構成重大損害，但長期看香港離岸人民幣市場會對內地貨幣政策的有 效性產生較大沖擊。此外，本書還認為，離岸人民幣市場的發(fā)展在短期內容易引發(fā)大規(guī)模的跨境資本流動，引發(fā) 國內外金融市場劇烈動蕩。因此，越來越大的境外流通的人民幣規(guī)模，可能會對中國的金融 安全帶來一些新的風險。當在岸市場和離岸市場的

9、價格差異過大時，可能會誘發(fā)大規(guī)模的資 本跨境流動。短期內大量資本流出，不僅會對國內金融市場的資金構成壓力，加大金融市場 的波動幅度，也會加大離岸金融市場的波動幅度，容易形成在岸市場和離岸市場的負向反饋 效應。事實上，當人民幣匯率出現顯著高估時，國際上的投機資金會通過境外人民幣市場達 到打壓在岸人民幣匯率的目標，給中國金融體系的安全帶來沖擊。二主要政策建議根據本書理論分析和實證分析所得出的結論，我們提出如下政策建議。（一）既要重視離岸人民幣市場在推動國內金融改革的積極作用，也要防范離岸市場的發(fā) 展對國內金融體系帶來的負面沖擊一方面，要借力離岸人民幣市場的發(fā)展，推動國內金融體系改革，繼續(xù)加強SH舊OR勺基準定價能力，加快利率市場化改革進程，放松利率管制，增強離岸市場利率對在岸市場利率的 市場化引導。進一步改革人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，繼續(xù)擴大人民幣匯率 的波動幅度，減少對外匯市場的常規(guī)干預。擴大人民幣匯率市場的主體范圍，增強人民幣匯 率反映國際供求信息的能力。另一方面，要注意防范離岸市場發(fā)展過程中對國內金融市場帶 來負面沖擊。適當縮小離岸市場和在岸市場價格差異，擴大離岸人民幣資金池規(guī)模，完善離 岸人民幣回流機制，逐漸