西方企業(yè)購并理論綜述

1、西方企業(yè)購并理論綜述    【 正 文】（南京大學(xué)國際商學(xué)院經(jīng)濟(jì)系魏冬）購并理論的發(fā)展和實(shí)務(wù)的發(fā)生是緊密相聯(lián)的。早在世紀(jì)末期美國就發(fā)生了其歷史上的第一次購并狂潮。面對以美國為代表的西方社會的購并熱潮，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從多種角度對購并活動加以解釋，進(jìn)而形成多種理論。由于有關(guān)購并理論過于龐雜，故本文只就目前西方較流行的企業(yè)購并理論作一簡要介紹與分析。一、效率理論效率理論認(rèn)為購并活動能提高企業(yè)經(jīng)營績效，增加社會福利，因而支持企業(yè)購并活動。通過購并改善企業(yè)經(jīng)營績效的途徑有兩條。第一、規(guī)模經(jīng)濟(jì)。一般認(rèn)為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)?？梢越档推骄杀?，從而提高利潤。因而該理論認(rèn)為購并活動的

2、主要動因在于謀求平均成本下降。這里的平均成本下降的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以在兩個級別上取得：第一級在工廠，包括眾所周知的生產(chǎn)專門化的技術(shù)經(jīng)濟(jì)、工程師規(guī)律等；第二級在工司，包括研究開發(fā)、行政管理、經(jīng)營管理和財(cái)務(wù)方面的經(jīng)濟(jì)效益。此外，還可以加上合并的“協(xié)同效益”，即所謂“”效益。這種合并使合并后企業(yè)所增強(qiáng)的效率超過了其各個組成部分增加效率的總合。協(xié)同效益可從互補(bǔ)性活動的聯(lián)合中產(chǎn)生。如一家擁有強(qiáng)大的研究開發(fā)隊(duì)伍的企業(yè)和一家擁有一批優(yōu)秀管理人員的企業(yè)合并，就會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。這一理論在年代前的西方和目前的我國較流行。但是事實(shí)上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在合并中的重要性并非如想象的那么大。紐博爾德年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，只有的公司承認(rèn)合并

3、動機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)相關(guān)。年考林、卡賓和霍爾調(diào)查研究后認(rèn)為，“很難從他們調(diào)查的公司看出合并的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益”。惠廷頓調(diào)查后競發(fā)現(xiàn)獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小不相關(guān)。這些事實(shí)都是對規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益假說的反駁和挑戰(zhàn)。第二、管理。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)管理對企業(yè)經(jīng)營效率的決定性作用，認(rèn)為企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)購并的主要動力。當(dāng)公司管理效率優(yōu)于公司時，、兩公司合并能提高公司效率。這一假設(shè)所隱含的是購并公司確能改善目標(biāo)公司的效率。在實(shí)踐中這一假說顯得過于樂觀。有人在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步解釋為購并公司有多余的資源和能力投入到對目標(biāo)公司的管理中。此理論有兩個前提：（）購并公司有剩余管理資源，如果其能很容易釋出，則購并是不必要的。

4、但是，如果管理隊(duì)伍為一不可分之組合，或具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，則必須靠購并加以利用；（）目標(biāo)公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。此理論在一定程度上解釋了購并的效率的動因。它能解釋具有相關(guān)知識和信息的相關(guān)產(chǎn)業(yè)購并活動，卻無法解釋多角化購并。二、代理問題及管理主義者代理問題是Jensen和Meckling在年提出的，認(rèn)為在代理過程中，由于存在道德風(fēng)險、逆向選擇、不確定性等因素的作用而產(chǎn)生代理成本，他們把這種成本概括為以下幾方面：所有人與代理人訂立契約成本；對代理人監(jiān)督與控制成本；限定代理人執(zhí)行最佳或次佳決策所須的額外成本；剝余求償損失。購并活動在代理問題存在的情況下，有以下幾種解釋：（）購并是為

5、降低代理成本。年Fama和Jensen認(rèn)為，公司代理問題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決。在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，決策的擬定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問題。而購并則提供了解決代理問題的一個外部機(jī)制。當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時，通過收購股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生。（）經(jīng)理論。這一理論認(rèn)為在公司所有權(quán)和控制分離后，企業(yè)不再遵循利潤最大化原則，而選擇能使公司長期穩(wěn)定和發(fā)展的決策。Muller關(guān)年提出假設(shè)，認(rèn)為代理人的報酬由公司規(guī)模決定。因此代理人有動機(jī)使公司規(guī)模擴(kuò)大，而接受較低的投資利潤率。并借購并來增加收入和提高職業(yè)

6、保障程度。馬克斯、威廉森等認(rèn)為經(jīng)理的主要目標(biāo)是公司的發(fā)展，并認(rèn)為已接受這種增長最大化思想且發(fā)展迅速的公司最易卷入到購并活動中。Fuss年發(fā)現(xiàn)購并公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加，而在沒有購并活動發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加。年馬克斯和惠廷頓發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。這些證據(jù)證實(shí)了這一理論。年辛格和米克斯對購并后的企業(yè)利潤情況的研究表明，合并后的企業(yè)利潤一般都下降。這一證據(jù)表明企業(yè)合并注重的是企業(yè)長期發(fā)展，而不太注重利潤情況，甚至犧牲短期利潤。但Lewellen和Huntsman在年的實(shí)證結(jié)果顯示，代理人的報酬與公司的報酬率有關(guān)而與公司規(guī)模無關(guān)。這一結(jié)論是對經(jīng)理論的挑戰(zhàn)。（

7、）自由現(xiàn)金流量說。這一理論源于代理問題。Michael Jensen（年）認(rèn)為自由現(xiàn)金流量的減少有利于減少公司所有者和經(jīng)營者之間的沖突。所謂自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩余的現(xiàn)金量。如果公司要使其價值最大，自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全交付給股東，但此舉會削弱經(jīng)理人的權(quán)力，同時再度進(jìn)行投資計(jì)劃所需的資金，將在資本市場上籌集而受到監(jiān)控，由此降低代理成本。除了減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量外，Jousen還認(rèn)為適度的債權(quán)由于必須在未來支付現(xiàn)金，比經(jīng)理人答應(yīng)現(xiàn)金股利發(fā)放來得有效，而更易降低代理成本。他還強(qiáng)調(diào)對那些已面臨低度成長而規(guī)模逐漸縮小，但仍有大量現(xiàn)金流量產(chǎn)生的公司，控制其財(cái)務(wù)上的資

8、本結(jié)構(gòu)是重要的。此時購并的含義是公司借購并活動，適當(dāng)提高負(fù)債比例，可減少代理成本，增加公司價值。三、內(nèi)部化理論內(nèi)部代理論又稱交易成本理論，它是在年代后期興起的。這一理論不再以傳統(tǒng)的消費(fèi)者和廠家作為經(jīng)濟(jì)分析的基本單位，而是把交易作為經(jīng)濟(jì)分析的“細(xì)胞”，并在有界理性、機(jī)會主義動機(jī)、不確定性和市場不完全等幾個假設(shè)的基礎(chǔ)上展開，認(rèn)為市場運(yùn)作的復(fù)雜性會導(dǎo)致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜尋、談判、簽約、監(jiān)督等成本）。為節(jié)約這些交易成本，可用新的交易形式企業(yè)來代替市場交易。這一理論在解釋購并活動的同時，認(rèn)為購并的目的在于節(jié)約交易成本。通過購并節(jié)約交易成本，有以下方面：（）企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得

9、產(chǎn)品知識。在市場存在信息不對稱和外部性的情況下，知識的市場難以實(shí)現(xiàn)，即便得以實(shí)現(xiàn)，也需要付出高昂的談判和監(jiān)督成本。這時，可通過購并使專門的知識在同一企業(yè)內(nèi)運(yùn)用，達(dá)到節(jié)約交易成本的目的。（）企業(yè)的商譽(yù)作為無形資產(chǎn)，其運(yùn)用也會遇到外部性問題。因?yàn)槟骋簧虡?biāo)使用者降低其產(chǎn)品質(zhì)量，可以獲及成本下降的大部分好處，而商譽(yù)損失則由所有商標(biāo)使用者共同承擔(dān)。解決這一問題的辦法有兩條：一是增加監(jiān)督，保證合同規(guī)定的產(chǎn)品最低質(zhì)量，但會使監(jiān)督成本大大地增加；二是通過購并將商標(biāo)使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質(zhì)量只會承受損失而得不到利益，消除了機(jī)會主義動機(jī)。（）有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的專門中間產(chǎn)品投入。而這些中間

10、產(chǎn)品市場常存在供給的不確定性、質(zhì)量難以控制和機(jī)會主義行為等問題。這時，企業(yè)常通過合約固定交易條件，但這種合約會約束企業(yè)自身的適應(yīng)能力。當(dāng)這一矛盾難以解決時，通過購并將合作者變?yōu)閮?nèi)部機(jī)構(gòu)，就可以消除上述問題。（）一些生產(chǎn)企業(yè)，為開拓市場，需要大量的促銷投資，這種投資由于專用于某一企業(yè)的某一產(chǎn)品，具有很強(qiáng)的資產(chǎn)專用性。同時銷售企業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一定程度上形成進(jìn)入壁壘，限制競爭者加入，形成市場中的少數(shù)問題。當(dāng)市場中存在少數(shù)問題時，一旦投入較強(qiáng)專門性資本，就要承擔(dān)對方違約造成的巨大損失。為減少這種風(fēng)險，要付出高額的談判成本和監(jiān)督成本。在這種成本高到一定程度時，購并成為最佳選擇。（）企業(yè)通過購并形

11、成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相分離，形成一個以管理為基礎(chǔ)的內(nèi)部市場體系。一般認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)的行政指令來協(xié)調(diào)內(nèi)部組織活動所需的管理成本較市場運(yùn)作的交易成本要低。內(nèi)部化理論在對購并活動的解釋上有較強(qiáng)的說服力。但由于其分析方法和所用概念的高度抽象，使其難以得到系統(tǒng)檢驗(yàn)；又由于分析過程及所得結(jié)論過于一般化，使其很難在管理領(lǐng)域得到過用。四、價值低估理論這一理論認(rèn)為購并活動的發(fā)生主要是因?yàn)槟繕?biāo)公司的價值被低估。當(dāng)一家公司對另一公司的估價比后者對自己的估價更高時，前者有可能投標(biāo)買下后者。目標(biāo)公司的價值被低估一般有下列幾種情況：（）經(jīng)營管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力。（）購并公司擁有外部市場所沒有的目標(biāo)公司價

12、值的內(nèi)部信息。（）由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，使公司價值有被低估的可能。Tobin以比率來反映企業(yè)購并發(fā)生的可能性。其中為企業(yè)股票市場價值與企業(yè)重置成本之比。當(dāng)時，形成購并的可能性較大。當(dāng)時，形成購并的可能性較大。美國年代的情形說明這一點(diǎn)。在年代美國購并高漲期間，美國企業(yè)的比率一般在，但當(dāng)一家公司投一家目標(biāo)公司時，目標(biāo)公司的股票行市形成溢價，一般溢價幅度在左右。如果一家企業(yè)比值為，股票溢價，那么購并總成本為資產(chǎn)重成本的倍，比新建一家企業(yè)便宜，而且這種購并形成的投資，在投資完成后，可立即投入運(yùn)行。還有人認(rèn)為，當(dāng)技術(shù)、銷售市場和股票市場價格變動非迅速時，過去的信息和經(jīng)驗(yàn)對

13、未來收益的估計(jì)沒有什么用處。結(jié)果是價值低估的情況屢見不鮮，并且導(dǎo)致購并活動增加。因此，價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場銷售條件與股價不穩(wěn)定的情況下，購并活動一定很頻繁。五、市場勢力論這一理論認(rèn)為，購并活動的主要動因，是因?yàn)榭梢越栀彶⒒顒舆_(dá)到減少競爭對手來增強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的控制的目的，提高市場占有率，并增加長期的獲利機(jī)會。下列三種情況可能導(dǎo)致以增強(qiáng)市場勢力為目標(biāo)的購并活動。（）在需求下降，生產(chǎn)能力過剩和削價競爭的情況下，幾家企業(yè)結(jié)合并起來，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位。（）在國際競爭使國內(nèi)市場遭受外商勢力的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯(lián)合組成大規(guī)模聯(lián)合企業(yè)，對抗外來競

14、爭。（）由于法律變得更為嚴(yán)格，使企業(yè)間包括合謀等在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法。在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達(dá)到繼續(xù)控制市場的目的。年惠廷頓研究發(fā)現(xiàn)大公司在利潤方面比小公司的變動要小。這說明大公司由于市場勢力較強(qiáng)，不容易受市場環(huán)境變化的影響。規(guī)模、穩(wěn)定性和市場勢力三者是密切相關(guān)的。事實(shí)上，由于美國等發(fā)達(dá)國家信奉自由競爭市場的哲學(xué)立場。因而企業(yè)購并會受到壟斷法的強(qiáng)硬約束。在購并產(chǎn)生過度集中現(xiàn)象時，常借由法庭控訴和管制手段來干預(yù)購并活動。六、財(cái)富重分配理論在購并理論中，另一探討的主題是認(rèn)為購并活動只是財(cái)富的重新分配。當(dāng)購并消息宣布后，由于各投資人（股東）掌握的信息不完全或?qū)π畔⒌目捶ú灰恢拢瑫?dǎo)致股東對票價值有不同的判斷，引起購并公司和目標(biāo)公司的股價波動。這種價格波動，不是源于公司經(jīng)營狀況的好壞，而是財(cái)富轉(zhuǎn)移的結(jié)果。購并公司和目標(biāo)公司間的財(cái)富轉(zhuǎn)移使目標(biāo)公司的市盈率性變動，投資人往往以購并公司的市盈率重估目標(biāo)公司的價值，引起目標(biāo)公司的股價上漲。同理，購并公司的股票價格也因此