企業(yè)直接融資制約因素實證分析_佛山案例

1、 PAGE 30一、文獻綜述關于直接融資在經(jīng)濟體系中的作用，陳志等（2002）認為負債不利于中小企業(yè)發(fā)展，股權融資對企業(yè)而言是重要選擇，并提出應建立以柜臺交易為重點的多層次的證券市場；巴曙松（2003）認為，從總體發(fā)展趨勢看，中小企業(yè)融資創(chuàng)新在于直接融資，中小企業(yè)融資困境的緩解將越來越依賴于直接融資的發(fā)展；劉曼紅在中國中小企業(yè)融資問題研究等文章中就資本市場與中小企業(yè)融資進行論述，認為發(fā)展多層次資本市場對擴大中小企業(yè)直接融資渠道，以及對于風險投資的退出、調整金融結構均具有重要作用；劉偉（2006）對我國企業(yè)在轉型時期直接融資與間接融資效率做了系統(tǒng)的對比，指出隨著金融改革的深化，資本市場直接融資與

2、固定資產(chǎn)投資比率的提高對經(jīng)濟發(fā)展有著積極的作用，且其積極作用越來越明顯，并建議在推進資本市場改革和開放的過程中，要不斷提高直接融資的比重，建立多層次、多產(chǎn)品的市場體系。關于融資結構問題，梅耶斯和梅吉勒夫提出不對稱信息下的融資次序理論，認為成本因素是企業(yè)融資決策的重要因素，應根據(jù)成本最小化原則來選擇不同的融資方式，遵循“內部融資-發(fā)行債券-發(fā)行股票”的融資次序；資本結構控制權理論認為，對于控制權有特殊偏好的企業(yè)，其融資先后順序是內部融資、發(fā)行股票、發(fā)行債券和銀行貸款；以Weston 與Brigham 為代表的企業(yè)金融成長周期理論認為，企業(yè)在其發(fā)展歷程中普遍存在一個金融成長周期，即小企業(yè)在發(fā)展初期

3、多依賴內部融資、貿易融資或天使融資；當企業(yè)逐步發(fā)展時，可獲得間接融資；其后將依靠權益融資和債務融資。國內將中小企業(yè)直接融資困難的原因主要歸結為資本市場融資渠道單一、體制性缺陷、中小企業(yè)自身發(fā)展中存在的問題等。陳佳貴等（1999）把中小企業(yè)缺乏金融支持的原因歸結為中小企業(yè)信譽等級低、銀行缺乏專門為中小企業(yè)服務的機構、缺乏小企業(yè)貸款擔保機構等；何德旭（1999）認為主要根源在于中小企業(yè)自身; 楊楹源等（2000）把中小企業(yè)融資制約因素歸結為中小企業(yè)的財務不規(guī)范、抵押擔保難、產(chǎn)業(yè)屬性以及所有制觀念等；陳東升（2000）則認為中小企業(yè)融資存在觀念障礙、信譽障礙、保證障礙、信息障礙、成本障礙；劉爾思（2

4、001）從金融體系的效率與風險兩方面進行分析后認為中小企業(yè)自身存在的問題是金融體系不能全力支持其發(fā)展的重要原因；李奎（2006）將中小企業(yè)融資難歸結于體制上的原因和政府對金融的過分管制。二、佛山企業(yè)直接融資發(fā)展現(xiàn)狀（一）佛山企業(yè)直接融資的特點。企業(yè)直接融資制約因素實證分析：佛山案例*郭家新，許大龍（中國人民銀行佛山市中心支行，廣東佛山528000）摘要：過分依賴銀行間接融資、直接融資比例過低一直是我國企業(yè)發(fā)展的一大硬傷，也是我國金融改革與發(fā)展中要破解的頭號難題。佛山市具有經(jīng)濟總量大、產(chǎn)業(yè)種類齊全、中小企業(yè)眾多等特點，其發(fā)展歷程和經(jīng)濟特點在我國東部沿海地區(qū)具有較強的代表性，本文回顧了佛山市直接融

5、資的發(fā)展歷程，總結了其發(fā)展特點，并與珠三角和長三角主要城市進行了比較。在給定我國資本市場現(xiàn)行法規(guī)和運作環(huán)境的前提下，從企業(yè)的角度著手，運用因子分析法對制約企業(yè)直接融資和首次公開發(fā)行股票的相關因素進行了實證分析，并提出了改善企業(yè)直接融資外部環(huán)境、改進企業(yè)內部環(huán)境、提高管理者素質及減輕企業(yè)負擔等政策建議。關鍵詞：直接融資；因子分析；制約因素中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A 文章編號：1007-9041-2010(10-0030-04收稿日期：2010-05-05作者簡介：郭家新（1973-），男，安徽蕪湖人，供職于中國人民銀行佛山市中心支行；許大龍（1982-），男，湖北赤壁人，供職于中國人

6、民銀行佛山市中心支行。*本文僅代表作者個人觀點，不代表作者所在單位意見。 31PAGE截至2009年12月底，佛山共有22家企業(yè)成功在香港、新加坡、上海、深圳等國內外證券交易所上市，實現(xiàn)IPO 累計融資約250億元。特別是近4年來，佛山共有10家企業(yè)在香港和深圳兩地成功上市，其中碧桂園控股有限公司于2007年在香港上市融資148億港元，成為當年香港證券市場最大房地產(chǎn)IPO 企業(yè)。不過，雖然近年來政府相關部門積極推動資本市場發(fā)展，企業(yè)直接融資發(fā)展取得初步成效，但是由于中國資本市場發(fā)展總體水平不高、企業(yè)直接融資準入條件嚴格以及佛山本地經(jīng)濟結構和企業(yè)自身狀況所限制，企業(yè)直接融資仍面臨較大困境。佛山企

7、業(yè)直接融資主要呈現(xiàn)以下特點：1、上市融資企業(yè)比例偏低，融資金額偏小。截至2009年12月31日，佛山僅有22家企業(yè)通過上市參與直接融資，與佛山本地30多萬家企業(yè)、其中產(chǎn)值過億元企業(yè)多達1800多家的現(xiàn)狀相比，上市企業(yè)無論總數(shù)還是相對數(shù)都偏小。截至2009年12月31日，佛山企業(yè)上市融資金額累計達到295.82億元，而同期佛山的銀行貸款余額達3932億元，上市融資資金不到銀行貸款余額的8，低于全國9.52的同期水平。表1佛山、全國上市累計融資額及銀行貸款余額水平對比單位：億元，地區(qū)上市公司累計融資額銀行貸款余額上市公司累計融資額/銀行貸款余額（）38054.68399684.829.52注：以上

8、數(shù)據(jù)截止2009年12月31日，數(shù)據(jù)來源：巨靈金融服務平臺；全國數(shù)據(jù)僅包括在國內A、B股上市公司。2、企業(yè)直接融資結構不合理，上市企業(yè)行業(yè)分布集中。佛山企業(yè)直接融資渠道偏重股權融資，債權融資比例低。由于國內債券市場發(fā)行條件更為苛刻，中小型企業(yè)很難通過發(fā)行債券直接融資。截至目前，佛山僅有美的集團、華新包裝股份有限責任公司和佛山市公用事業(yè)控股有限公司等3家企業(yè)發(fā)行了短期融資券，累計融資共64.2億元，目前還沒到期的短期融資券余額27億元。這3家企業(yè)中有兩家為上市公司。目前，佛山還沒有企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。表22006-2009年佛山與全國上市公司融資額占新增銀行貸款比例對比單位：當年上市公司融資額/新

9、增銀行貸款7.7421.327.924.28注：以上數(shù)據(jù)截止2009年12月31日，數(shù)據(jù)來源：巨靈金融服務平臺；全國數(shù)據(jù)僅包括在國內A、B股上市公司。佛山上市企業(yè)主要分布在制造業(yè)中。截至2009年12月31日，佛山22家上市公司中有13家為制造業(yè)企業(yè)，這與佛山的產(chǎn)業(yè)結構高度相關，2009年佛山第二產(chǎn)業(yè)在GDP 中占比為62.91。3、企業(yè)上市直接融資呈現(xiàn)加快發(fā)展態(tài)勢。佛山2006-2009年通過首次公開發(fā)行股票進行直接融資的企業(yè)數(shù)分別新增2、1、2和4家，近4年新增通過首次公開發(fā)行股票進行直接融資的上市公司數(shù)量占佛山現(xiàn)有上市公司數(shù)量的40。從2006年到2009年，佛山當年上市公司融資金額占新

10、增貸款比例也從1.31上升到5.03（由于2007年碧桂園上市融資148億港元導致當年上市融資指標大幅上升，剔除碧桂園上市融資額后佛山2007年上市公司融資額與當年新增貸款比值僅為0.87）。從表2可以看出，佛山2006年當年在資本市場上直接融資的金額與新增銀行貸款占比遠低于全國平均水平，經(jīng)過近年來的大力促進，2009年佛山當年直接融資額與新增銀行貸款占比才超過全國平均水平。（二）珠三角、長三角部分城市企業(yè)直接融資情況比較分析。與珠三角、長三角重要城市比較，佛山上市公司不占優(yōu)勢。佛山經(jīng)濟實力在珠三角地區(qū)僅次于廣州和深圳，2009年GDP 在珠三角9市中排名第三，在中國境內城市中排名第11位。為

11、比較佛山市直接融資和其經(jīng)濟實力是否匹配，基于數(shù)據(jù)可得性和統(tǒng)計的一致性，我們選擇珠三角和長三角部分城市在國內A、B 股上市公司數(shù)量和2009年末在A、B股上市公司表32009年珠三角、長三角部分城市企業(yè)A、B股上市情況比較 單位：億元、家、城市GDP A、B股上 市公司數(shù)A、B股上市 公司市值市值占GDP比4992221725.934.57注：以上數(shù)據(jù)截止2009年12月31日 ；數(shù)據(jù)來源：各市2009年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公告、巨靈金融服務平臺。 PAGE 32市值進行比較。截止2009年12月31日，佛山企業(yè)通過A、B股市場直接融資的各項指標在珠三角各市中處于中間水平，但與廣州、深圳這些一

12、線城市相比，明顯大幅落后。與長三角GDP 總量接近的城市相比，無論上市公司數(shù)量還是上市公司市值方面都較寧波、杭州、南京、無錫大幅落后。具體情況如表3所示。三、佛山企業(yè)直接融資制約因素的實證分析通過實地調研，并結合國內外文獻提到的制約因素，我們通過因子分析法對這些因素進行歸納分類，找出制約佛山企業(yè)直接融資的重要因素。（一）樣本選擇。為分析佛山企業(yè)直接融資的影響因素，我們針對資產(chǎn)超過1000萬的企業(yè)進行調研，選取了70家樣本企業(yè)進行問卷調查，其中包括4家上市公司，2家進入上市輔導期公司，回收問卷54份，選取的制約佛山企業(yè)直接融資的因素主要包括企業(yè)治理、企業(yè)管理層關于控制權的態(tài)度、企業(yè)管理層觀念、企

13、業(yè)的融資成本（含直接成本、間接成本包括稅收土地產(chǎn)權處理等）、直接融資門檻、企業(yè)成長性、金融中介服務等。（二）佛山企業(yè)直接融資影響因素的實證分析。為對這些企業(yè)所處的外部環(huán)境和企業(yè)自身的素質等因素作總體分析，本文運用SPSS13.0的主成分分析法提取因子，采用極大方差法進行因子旋轉，共提取了3個新的因子，結果如表4。這3個因子的總解釋率為80.40， 即這三個因子提供了原始數(shù)據(jù)的大部分信息。由表4可以看出，歸納出的三個因子對企業(yè)直接融資狀況提供了80.4的解釋率，三個因子分別為企業(yè)面臨的外部環(huán)境、企業(yè)內部環(huán)境和企業(yè)管理層對于控制權的偏好，解釋率分別為38.2、24.82和17.38。1、第一因子表

14、示企業(yè)所面臨的外部環(huán)境。包括企業(yè)面臨直接融資門檻和金融中介服務體系的發(fā)展有限，這一因子對佛山企業(yè)直接融資影響最大。在資本市場上通過發(fā)行股票或是債券籌資均有最低資本規(guī)模限制，通常超過中小企業(yè)的資本需求，并且對于小額發(fā)行者而言發(fā)行費用過高，這些都是中小企業(yè)難以承受的。此次調查顯示僅20左右的企業(yè)對于企業(yè)債發(fā)行和首次公開發(fā)行股票的程序和需要具備的條件有一定了解。作為弱勢群體的中小企業(yè)，由于其對金融體系的了解有限，即使各方面已經(jīng)達到直接融資門檻的要求并有直接融資的意愿，也可能因為信息的可獲得性和實踐的操作問題而未能成功。金融服務中介體系的發(fā)展有限和企業(yè)自身缺乏專業(yè)的金融專業(yè)人才也是制約企業(yè)進行直接融資

15、的重要因素。表4直接融資影響因子方差貢獻率Total Variance Explained（解釋總方差）ComponentInitial Eigenvalues（初始特征值）Total（特征根） of Variance（方差貢獻率）Cumulative （累計貢獻率）1.2117.3880.402、第二因子表示企業(yè)內部環(huán)境。包括企業(yè)治理和企業(yè)的成長性，對企業(yè)直接融資的影響次之。佛山很多企業(yè)屬于傳統(tǒng)制造性行業(yè)，行業(yè)的發(fā)展局限了企業(yè)的成長性，比起處于高速成長的高科技企業(yè)，這些企業(yè)在直接融資上處于劣勢。由于企業(yè)管理模式和結構不夠完善，家族式管理模式占據(jù)主導地位，企業(yè)股權較集中，所有權與經(jīng)營權多未分離

16、，大股東之間的關聯(lián)度強，企業(yè)制度建設滯后，“人治”色彩濃厚，這些因素都限制了企業(yè)的發(fā)展和直接融資的進程。此外，企業(yè)在財務、股權及資產(chǎn)等方面缺乏透明度，也在一定程度上制約了其直接融資。3、第三因子表示企業(yè)管理層對于控制權的偏好。佛山很多中小企業(yè)為家族式管理，企業(yè)管理層擔心當企業(yè)上市或是引入股權投資者進行外源融資之后，會失去對企業(yè)的控制權，這一鄉(xiāng)土觀念使得很多企業(yè)在融資方式的選擇上更多地依賴于自身積累和銀行信貸。（三）更進一步分析：佛山企業(yè)IPO 制約因素。由于在佛山企業(yè)的直接融資中，上市融資占到直接融資的比例超過75。因此，有必要對影響佛山企業(yè)通過首次公開招股發(fā)行股票（IPO）來進行直接融資的制

17、約因素進行分析，找出除了以上制約因素之外的其他因素。為了分析影響企業(yè)首次招股發(fā)行股票的影響因素，我們選取54家樣本企業(yè)作總體分析，運用SPSS13.0的主成分分析法提取因子，采用極大方差法進行因子旋轉，共提取了3個新的因子，分別為企業(yè)稅收和土地產(chǎn)權確認、上市成本及金融中介服務、企業(yè)內部治理，這3個因子的總解釋率為81.48，并根據(jù)因子所含問題選項的權重計算出各因子的值，結果如表5。表5企業(yè)上市影響因子方差貢獻率Total Variance Explained（解釋總方差）ComponentInitial Eigenvalues（初始特征值）Total（特征根）of Variance （方差貢獻

18、率）Cumulative（累計貢獻率）1.1716.6881.48 33PAGE由以上分析得出，制約佛山企業(yè)選擇IPO 的方式來進行直接融資的主要因素依次為：1、企業(yè)發(fā)展過程中存在的稅收和土地產(chǎn)權確認問題；2、上市成本較高以及金融中介服務有限；3、企業(yè)內部治理問題，這三個因素的解釋率分別為41.62、23.18和16.68。其中第二、三因素與制約直接融資的第一、第二因素對應，以下重點分析企業(yè)稅收和土地產(chǎn)權問題對企業(yè)進行首次招股發(fā)行股票的影響。對于很多經(jīng)營性企業(yè)而言，在發(fā)展起步階段的原始積累時期往往難以抵制通過增加成本、減少利潤的方式來規(guī)避稅收的誘惑，導致歷史的稅收記錄不能真實反映其經(jīng)營和盈利狀

19、況。特別是一些企業(yè)設立初期由于規(guī)模較小，稅務機關對其實行核定征收的方式，存在實際經(jīng)營狀況與其所交稅款不相一致的情況。這類企業(yè)在提交上市申請之前為還原以往真實經(jīng)營狀況，滿足上市條件，需要補稅，補繳的稅款和面臨的稅務機關的處罰將在較大程度上影響到企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，提高企業(yè)的經(jīng)營成本。此外，一旦成功上市，企業(yè)經(jīng)營將逐步規(guī)范，信息透明度將提高，其稅收負擔必將上升，這些也是企業(yè)考量是否上市的重要因素。土地使用權是另一個制約企業(yè)上市融資的重要因素。在此次調研中，26的企業(yè)是租用集體所有土地，企業(yè)要申請上市融資，首先需要明確土地性質，將集體所有土地轉為國有土地，然后辦理出讓等有償使用手續(xù)。但巨額的土地出讓金

20、可能會造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，影響企業(yè)正常運作。上述問題的存在導致企業(yè)不能或不愿上市融資，企業(yè)稅收和土地產(chǎn)權問題也成為制約佛山企業(yè)選擇IPO 的方式來進行直接融資的主要因素。四、結論與政策建議本文研究發(fā)現(xiàn)，制約佛山企業(yè)直接融資的因素按照重要性可以依次歸結為外部因素、內部因素和企業(yè)管理層對于控股權的偏好等, 其中外部因素包括企業(yè)面臨的直接融資門檻和金融中介服務體系的發(fā)展水平，內部因素包括企業(yè)治理和企業(yè)的成長性。制約佛山企業(yè)利用IPO 進行直接融資的因素中除了以上因素外，還包括企業(yè)稅收因素和土地使用權因素。按照分析結論，本文給出以下政策建議：（一）改善企業(yè)直接融資外部環(huán)境。一是構建非上市公司場外股權交易市場，引導風險投資基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)投資基金投資，拓寬企業(yè)直接融資渠道。以地方股權交易市場為基礎，構建多層次的區(qū)域性場外股權交易市場，拓展非上市公司股份轉讓平臺，發(fā)揮地方性產(chǎn)權交易市場在解決中小企業(yè)融資難問題中的作用。二是借助創(chuàng)業(yè)板的退出機制，引導風險投資基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)投資基金進行股權投資。通過舉辦企業(yè)融資洽談會、產(chǎn)業(yè)基金論壇等形式，發(fā)現(xiàn)潛在合作需求，為佛山企業(yè)與風險投資基金、私募基金和風險投資基金搭建聯(lián)系網(wǎng)絡和平臺。三是引進金融專業(yè)人才，加強金融中介服務。以服務效率和服務質量為核心來提高證券公司服務水平，打造包括資信評級機構、資產(chǎn)評估機構以及專業(yè)律師和會計事務所在內