貨幣政策因素對房價影響的實證分析

1、FRIENDSOF管理論壇貨幣政策因素對房價影響的實證分析暨南大學經(jīng)濟學院【摘陳勝要】新世紀以來，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟的重要支柱。然而房價的不斷上漲引起了社會的極大關注，同文章在理論分析的基礎上，進一步運用向量誤差修正模型（VECM）實證檢驗貨幣政策對房價時也引起了學術(shù)界探討房價畸高原因的熱潮。波動的影響。實證結(jié)果表明，貨幣政策對房價的影響作用比較顯著。因此文章認為在調(diào)控房價時，除了必要的行政手段，更應重視貨幣政策的運用。（VECM）【關鍵詞】貨幣政策；房價；向量誤差修正模型引言我國自1998年住房制度改革以來，至今房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)過了十多年的發(fā)展。尤其是自2000年以后，

2、房地產(chǎn)業(yè)進入快速增長時期，市場化程度不斷提高，而且目前已成長為國民經(jīng)隨著我國城市化進程不斷加速，城市人口濟的重要組成部分。持續(xù)增加，對住房的需求也相應增加，受這一因素的推動，房價不斷攀升。與此同時，在房地產(chǎn)開發(fā)暴利的驅(qū)使下，越來越多的資本投入到房地產(chǎn)開發(fā)中來，房屋的供給量前所未有。但這并沒有平抑高企的房價。相反的是，在房屋空置率居高不下，成交量萎靡不振的同時，房價依然飆升。這一現(xiàn)象背后則是房地產(chǎn)商捂盤惜售、炒房等一系列不正當商業(yè)行為。國家為此出臺的相關行政調(diào)控措施（俗稱“國N條”）也收效甚微。然而必須看到的是，無論房地產(chǎn)商還是炒房投機者如何運作，他們始終離不開資金尤其是來自銀行信貸資金的支持。

3、據(jù)此可以推斷，貨幣政策能夠有效控制銀行資金對房地產(chǎn)業(yè)的支持力度，進而起到影響房價的作用。如果這一推斷得到證實，那么就可以運用貨幣政策對房價進行有效的調(diào)控，這正是本文研究的意義所在。一、文獻綜述學術(shù)界涉及房價與貨幣政策之間理論關系的研究大致可分為兩種情況。一種是從研究貨幣政策傳導角度展開的，其中涉及資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導中的作用。這些研究自然會涉及Kling和McCue(1991)研貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響機制。究了宏觀經(jīng)濟對辦公建筑和工業(yè)建筑的周期影響，發(fā)現(xiàn)利率和貨幣供給的沖擊對辦公建筑有很強的影響。KosukeAoki等（2004）研究英國房地產(chǎn)市場的結(jié)果指出，由于房屋在對消費者提供住房服

4、務的同時也起到了間接降低借款成本的作用，這一點放大了貨幣政策沖擊對住房投資、房屋價格的影響。在這一傳導效應的基礎上，研究貨幣政策如何對房地產(chǎn)價格作出響應!果對傳統(tǒng)財務會計和關聯(lián)會計學科進行整合研究，從微觀角度解決社會經(jīng)濟發(fā)展中的不公平現(xiàn)象，構(gòu)建與國民經(jīng)濟核算體系相適應的會計體系，為國家進行宏觀管理提供支持。第二，社會關聯(lián)會計體系不僅反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的企業(yè)成本和企業(yè)收益，還要反映社會為企業(yè)行為承擔的成本。第三，社會關聯(lián)會計系統(tǒng)需要收集、整理和輸出大量會計信息，計量學、高等數(shù)學等數(shù)字要借鑒統(tǒng)計學、處理方式，結(jié)合自身的特點，形成獨特的數(shù)字處理方式，以滿足處理大量信息的需要。第四，社會關聯(lián)會計通過

5、信息披露來實現(xiàn)對社會的反映和監(jiān)督職能。社會關聯(lián)會計作為新興會計分支，它改變了傳統(tǒng)會計的思維方式，為會計理論的發(fā)展提供了廣闊的前景。但我國推行社會關聯(lián)問題仍面臨許多困難。如社會關聯(lián)會計理論體系自身缺陷，包括會計主體的界定問題、社會成本范圍的界定問題、定性信息處理問題、數(shù)據(jù)處理問題；社會關聯(lián)會計并未引起足夠重視；公民社會責任意識不高；企業(yè)缺乏執(zhí)行的主動性；社會關聯(lián)會計相關的法律和規(guī)章制度不健全等。因此，要推行社會關聯(lián)會計還需要解決許多實際問題。如怎樣建立企業(yè)的社會關聯(lián)觀念；采用何種切實可行的計算方法；如何用較小的成本來提供社會關聯(lián)會計信息；社會關聯(lián)會計理論體系應如何完善；與我國國情相適應的社會關聯(lián)

6、會計準則制度應如何制定等。盡管如此，隨著世界各國政府和社會公眾對企業(yè)行為社會成本的關注以及計量技術(shù)的不斷發(fā)展與改進，社會關聯(lián)會計理論體系也會逐步完善，社會關聯(lián)會計相關法律和規(guī)章制度也將逐步健全，作為促進社會經(jīng)【參考文獻】1黎精明.關于我國企業(yè)社會責任會計信.武漢科技大學息披露問題的研究J2004.學報（社會科學版），（3）.廣西會計，2000.2蔡昌.論環(huán)境會計J（5）3姚正海，孫自愿.社會責任會計基本理.內(nèi)蒙古煤炭經(jīng)濟，2003.（5）論初探J4陽秋林.中國社會責任會計信息披露模.當代財經(jīng)，2005.式的架構(gòu)J（6）J.財會研究，19992.5李宏英.論環(huán)境會計（）.現(xiàn)代會計，6王曉東.試析

7、會計關聯(lián)法J2006.（2）.北京：7劉仲文.人力資源會計M首都2006.經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社，25濟可持續(xù)發(fā)展、落實科學發(fā)展觀的有力工具，社會關聯(lián)會計必然在未來的經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮巨大作用。OFACCOUNTING管理論壇是具有理論依據(jù)的。Matteo（2000）指出，反向的貨幣沖擊對房屋價格具有明顯的負效應，并且貨幣政策和對住房的需求沖擊在導致房屋價格短期的波動中起到了明顯的作用。我國的韓冬梅、屠梅曾、曹坤（2007）則構(gòu)建了一個小型的聯(lián)立方程模型，分析了房地產(chǎn)價格泡沫的形成機制，同時指出信貸手段可以直接影響房地產(chǎn)市場中的需求與供給，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控應該以信貸政策為主，而當房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱勢

8、頭尤其是泡沫極度膨脹時，應輔之以貨幣供應量的控制。丁晨、屠梅曾（2007）通過利用VECM分析了房地產(chǎn)在貨幣傳導中的作用，認為房地產(chǎn)能夠有效傳導貨幣政策。除了上述從貨幣政策傳導角度論述貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響外，另一種則是直接探討房地產(chǎn)價格上漲的原因，其中自然無法忽視貨幣政策的因素。由于貨幣政策中信貸量對房地產(chǎn)價格的影響最直接，因此對這兩者之間關系的研究也比較多。Gerlach、Peng（2005）利用香港1982年1季度至2001年4季度的季度數(shù)據(jù)，實證分析了銀行貸款、房地產(chǎn)價格、GDP等變量之間的長期均衡與短期波動關系。結(jié)論認為，房地產(chǎn)價格的波動影響銀行的信貸擴張，而銀行的貸款卻不影響房

9、地產(chǎn)價格。武康平、皮舜等(2004)建立了房地產(chǎn)市場與信貸市場的一般均衡模型。通過對均衡解的比較靜態(tài)分析，其研究結(jié)論認為，房地產(chǎn)價格的上漲導致了銀行信貸的增加，銀行信貸供給增加導致房地產(chǎn)價格的上漲，二者之間存在正反饋的作用機制。張濤、龔六堂、卜永祥(2006)對中國房地產(chǎn)價格與房地產(chǎn)貸款的關系進行了實證分析，結(jié)果表明中國房地產(chǎn)價格水平與銀行房地產(chǎn)貸款有較強的正相關關系。段忠東、曾令華、黃澤先（2007）利用2000年1月至2006年8月的月度數(shù)據(jù)，運用多變量協(xié)整分析技術(shù)對我國房地產(chǎn)價房地產(chǎn)格影響銀行信貸的效應進行實證檢驗。研究結(jié)果表明，價格和銀行信貸之間在長期內(nèi)存在因果關系，房地產(chǎn)價格波動在短

10、期內(nèi)對銀行信貸發(fā)放的直接影響十分有限，主要是在長期內(nèi)對銀行信貸增長產(chǎn)生影響。而銀行信貸也通過協(xié)整關系成為房地產(chǎn)價格短期波動的Granger原因。本文在已有研究的基礎上，運用誤差修正模型（VECM）對貨幣政策因素與房地產(chǎn)價格之間的長期均衡和短期動態(tài)關系進行檢驗。本文擴大了實證研究的樣本區(qū)間，同時鑒于以往分析只注重研究銀行信貸總量對房地產(chǎn)價格影響，為了更全面的體現(xiàn)貨幣政策的作用，筆者將貸款利率因素和廣義貨幣供應量因素加入并進行綜合分析，從而使檢驗結(jié)論更有說服力。二、貨幣政策對房價影響過程的理論分析房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展與金融的支持息息相關，所以房地產(chǎn)價格的波動深受貨幣政策的影響。就我國而

11、言，間接金融占主導地位，房地產(chǎn)市場嚴重依賴銀行信貸，因此任何貨幣政策的變動都能通過信貸渠道影響房地產(chǎn)市場供求，進而影響房價。這一過程具體而言就是中央銀行通過一系列貨幣政策工具，包括一般性政策工具（法定存款準備金率政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務）以及選擇性和補充性工具（如直接信用控制、間接信用控制）作用于操作目標（短期利率、商業(yè)銀行的存款準26備金、基礎貨幣等），繼而作用于中介目標（長期利率、貨幣供應量和貸款量），最后影響房地產(chǎn)市場的供求達到調(diào)控房價的目的。世界各國的房地產(chǎn)發(fā)展歷程證明了貨幣政策對房地產(chǎn)發(fā)展的巨大作用。例如寬松的貨幣政策，調(diào)低房貸利率，擴大貨幣供應量，放松信貸等，能夠促進房地產(chǎn)的

12、繁榮，刺激房價上漲。但是如果這一政策持續(xù)時間過長，則導致房價過高，投機嚴重，形成泡沫。一旦政策轉(zhuǎn)向，泡沫迅速破裂，房地產(chǎn)市場崩潰，同時還會拖累金融體系，造成金融危機甚至經(jīng)濟危機。美國發(fā)生的次貸危機就是典型案例。因此可見貨幣政策對于房地產(chǎn)市場的影響巨大。三、基于VECM的實證檢驗（一）變量與樣本數(shù)據(jù)通過上述理論分析，發(fā)現(xiàn)要實證檢驗貨幣政策對房價的影響，最重要的是選取可測性和可控性較強而且對房價影響最直接的貨幣政策中介目標變量。本文選取的是貨幣供應量、利率和信貸規(guī)模。其中，關于利率水平，本文選取全國銀行間市場同業(yè)拆借30日平均利率。目前是我國最具代表性最成熟的市場2007）。貨幣供應量選用廣義貨幣

13、供應量M2，因化利率（丁晨，為它能夠較好地反映社會現(xiàn)實購買力和潛在購買力，也能較好體現(xiàn)社會總需求的變化，是政府制定長短期貨幣政策的關鍵變量。另外，由于我國房地產(chǎn)業(yè)主要依賴間接金融，所以針對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控，本文選用了金融機構(gòu)各項貸款余額作為反映信貸政策的變量。關于房價，本文選取的是全國商品房銷售價格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)。所有變量定義見表1。表1變量代號HPICREDITRM2變量定義一覽表變量含義全國商品房銷售價格指數(shù)信貸規(guī)模（金融機構(gòu)各項貸款余額）利率水平廣義貨幣供應量本文采用1999年1月到2009年9月的時間序列月度數(shù)據(jù)作為樣本。因為我國是從1998年開始實行住房制度改革的，由此中國房地產(chǎn)業(yè)才不

14、斷市場化，所以筆者選取的樣本是從改革之后開始。樣本數(shù)據(jù)分別來源于銳思數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站。在實證檢驗之前，本文對原始數(shù)據(jù)進行了以下處理：因為筆者選取的全國商品房銷售價格指數(shù)（HPI）是以上年同期數(shù)所以為了提高數(shù)據(jù)的可比性，本文據(jù)為100得出的同比數(shù)據(jù)，對其他三個變量采取了相同的處理即以上年同期數(shù)據(jù)為100計算本期指數(shù)。本文實證檢驗采用Eviews5計量經(jīng)濟學分析軟件。（二）平穩(wěn)性檢驗為對各變量之間的長期關系進行協(xié)整檢驗，首先要對各變量的平穩(wěn)性進行檢驗。本文運用ADF方法對各個變量的平整性進行單位根檢驗。單位根檢驗結(jié)果顯示，所有時間序列變量會計之友2010年第6期上FRIENDSOF管理論壇

15、的ADF統(tǒng)計量的絕對值均高于5%臨界值水平，原序列在5%的顯著性水平均接受零假設H0=0。因此，所有時間序列的原序列都是不平穩(wěn)的。四個變量系列在經(jīng)過一階差分后，所有變量的ADF統(tǒng)計量都在1%的水平顯著，這說明四個序列的一階差分序列在1%的顯著性水平是平穩(wěn)的。因此可以得出的結(jié)論是HPI、CREDIT、R、M2都是一階單整。（三）協(xié)整檢驗本文運用Johansen和Juselius所提出的Johansen檢驗來對本文的多變量系統(tǒng)進行檢驗。協(xié)整檢驗結(jié)果見表2。表2零假設H0r=0r1r2r3Johansen協(xié)整關系檢驗結(jié)果后有微弱的下降，但整體維持一個較平穩(wěn)的正向影響。貨幣供應量和信貸對房價的影響長期

16、保持不消失。四、結(jié)論本文通過VECM對貨幣政策對房價影響的實證檢驗得協(xié)整檢驗結(jié)果表明，四個變量之間存在協(xié)出以下結(jié)論。首先，整關系，即貨幣政策與房價存在長期穩(wěn)定的均衡關系。這證明了貨幣政策對房價能夠形成持續(xù)的影響。其次，從房價的誤差修正模型來看，房價短期波動偏離與貨幣政策長期均衡時，貨幣政策影響房價的傳導系統(tǒng)會產(chǎn)生反向調(diào)整，但調(diào)整力度比較微弱。也就是說，當貨幣政策刺激房價產(chǎn)生波動后，單純依靠經(jīng)濟體自身的調(diào)節(jié)是無法恢復兩者之間的均衡的，因此必然有貨幣當局的相機抉擇，對市場進行干預。這一結(jié)果說明了貨幣政策有效的同時，也證明了房價有必要進行人為調(diào)整，不能任其發(fā)展。最后，從脈沖響應分析可以得到的結(jié)論是：

17、第一，房價對貨幣政策反應比較靈敏，特別是對利率和信貸反應最快，對M2的反映稍有滯后；第二，貨幣供應量和信貸對房價的影響持續(xù)存在，影響時間較長。比較特別的是利率對房價的影響。因為從理論上講，利率與房價是存在負向關系的，即利率上調(diào)表示貨幣政策收緊，房價會下跌?？墒菑拿}沖響應分析圖中看到的結(jié)果恰恰相反，利率的房價反應不僅最靈敏，受其影響最大，而且在較長的時期內(nèi)利率對房價的影響是正向的。主要是因為，在當今全球化市場條件下，“熱我國市場開放程度空前提高，因而受國際游資即所謂的沖擊越來越大。而且“熱錢”具有反應速度快、影響力大等錢”特點，這些特點和在脈沖響應分析圖中看到的情況是吻合的。因此，本文推斷，當國

18、內(nèi)利率上調(diào)時，國際游資為賺取利由以上的檢驗結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平上，四個變量之間存在一個協(xié)整關系。（四）基于VECM的動態(tài)關系檢驗由于誤差修正模型可以反映變量之間的長期均衡關系對短期波動的影響，并反映變量之間的短期動態(tài)關系，因此本文在協(xié)整關系檢驗的基礎上，進一步建立起向量誤差修正模型。D=-0.02CointEq1+0.15D+0.01D（HPI）（HPI（-1）（R-1.091.011.74-1.140.930.38（1）式(1)中的誤差修正模型反映了房價短期波動的影響因素。從式(1)的誤差修正模型可以看到，房價的短期波動主要受兩方面因素的影響：一方面是偏離長期均衡關系的影響；另一方面是自身及其他變量短期波動的影響。從調(diào)整系數(shù)估計值及其t統(tǒng)計值來看，當房價短期波動偏離長期均衡時，系統(tǒng)具有較顯著的反向調(diào)整機制，但調(diào)整力度不是很大。另外，通過分析各變量短期波動系數(shù)的t統(tǒng)計值可以看到，滯后一期的房價自身的而其他變短期波動對當期房價波動在10%水平上有顯著影響，量的短期波動對房價影響則不顯著。（五）脈沖響應分析為了更加直觀地描述貨幣政策因素對房價的影響，本文運用脈沖響應分析對樣本進行進一步的分析研究。脈沖響應反映的是分析模型中隨機擾動項單位標準差沖擊對各內(nèi)生變量當前及未來的影響。脈沖響應分析結(jié)果顯示，貨幣政策三個變量對房價都有較大的影響。其中，利率對房價的沖擊最