期權(quán)產(chǎn)品研究系列之三寫指南

1、定量研究證券研究報(bào)告專題報(bào)告量化策略研究2014 年 5 月 19 日相關(guān)研究股指對(duì)傳統(tǒng)投資策略的輔助與創(chuàng)新- 研究系列之一（2012.09.24）、期貨、股票間的機(jī)會(huì)- 研究系列之二（2014.04.21）金融工程 分析師吳先興SAC 編號(hào)：S0850511010032：wuxx人杜炅：dg9378寫指南-與股票、期貨的 不同 的 的權(quán)利和義務(wù)具有明顯的不對(duì)稱性。賣出 （寫）通常被認(rèn)為是一種“有限而風(fēng)險(xiǎn)無限”模式。為了幫 助投資者更加理性地，豐富工具的使用，本篇報(bào)告將重點(diǎn)有關(guān)寫 的特點(diǎn)。重點(diǎn)討論如下幾個(gè)問題：l 寫 的優(yōu)劣勢(shì)。優(yōu)勢(shì)：勝率高、容錯(cuò)性好。劣勢(shì)：風(fēng)險(xiǎn)高、 有限、需要繳納保證金。l

2、對(duì) 賣方而言，各類 的 、風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。，從到期時(shí)間來看：到期時(shí)間越短 價(jià)格對(duì)波動(dòng)率的變化就越敏感。而到期時(shí)間如果很長，時(shí)間價(jià)值的損耗基本是勻速的；隨著到期時(shí)間變短， 時(shí)間價(jià)值的損耗越來越快；但如果即將到期，時(shí)間價(jià)值的損耗又會(huì)逐漸放緩。因此，1-3 到期的中短期更有利于寫 。從行權(quán)價(jià)格來看：隨著到期時(shí)間 ，虛值對(duì)標(biāo)的價(jià)格的敏感性迅速下降，而實(shí)值 則迅速上升。且實(shí)值看跌的時(shí)間價(jià)值有可能為負(fù)。因此，虛值更有利于寫 。，風(fēng)險(xiǎn)越高 越高：寫 應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受力選擇對(duì)應(yīng)的行權(quán)價(jià)格。行權(quán)價(jià)與標(biāo)的現(xiàn)價(jià)越接近， 價(jià)格對(duì)現(xiàn)價(jià)和波動(dòng)率的變動(dòng)越敏感。行權(quán)價(jià)與標(biāo)的現(xiàn)價(jià)越接近，時(shí)間價(jià)值越大，且損耗也越快。l 寫 的 組

3、合策略：可以通過方向性策略，波動(dòng)性策略等 組合來控制風(fēng)險(xiǎn)。l 寫 的風(fēng)險(xiǎn)管理。 寫 之前，對(duì)市場(chǎng)有充分了解，對(duì)標(biāo)的中長期走勢(shì)有清晰。明確止損參數(shù)，以風(fēng)險(xiǎn)。例如， 的價(jià)值翻倍時(shí)止損，或者標(biāo)的價(jià)格到達(dá)指定價(jià)位時(shí)止損。寫 時(shí)，審時(shí)：未來波動(dòng)率被高估時(shí)寫權(quán)。度勢(shì)：依據(jù)標(biāo)的當(dāng)下走勢(shì)， 選擇適當(dāng)組合策略來降低風(fēng)險(xiǎn) 寫 后，在 價(jià)格出現(xiàn)大幅減值時(shí)，繼續(xù)持倉的風(fēng)險(xiǎn)/ 比很高， 寫 可以提前平倉來兌現(xiàn) 。總之，寫 者應(yīng)該充分利用寫的優(yōu)勢(shì)，選擇適當(dāng)?shù)?、充分利用組合策略降低風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格執(zhí)行止損和止盈機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)長期 獲利的目標(biāo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的 披露和法律量化行業(yè)研究 19目錄1. 寫 的 邏輯41.1 的比

4、較41.2 市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析52. 寫 的要點(diǎn)62.1 的要素分析72.2 的希臘字母82.3 寫的保證金計(jì)算113. 寫 的組合策略133.1 風(fēng)險(xiǎn) 策略133.2 方向性策略133.3 波動(dòng)率策略144. 寫 的風(fēng)險(xiǎn)管理155.結(jié)論15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的披露和法律圖目錄圖 1 1999-2002 年， 個(gè)股 提前平倉、行權(quán)以及到期失效的比例5圖 2 虛值的時(shí)間價(jià)值曲線7圖 3 看漲的希臘字母隨到期時(shí)間的變化 （S=100）9圖 4 看漲的希臘字母隨標(biāo)的現(xiàn)價(jià)的變化 （K=100）9圖 5 看跌的希臘字母隨到期時(shí)間的變化 （S=100）10圖 6 看跌的希臘字母隨標(biāo)的現(xiàn)價(jià)的變化 （K=100）1

5、0圖 7 垂直價(jià)差的 曲線14圖 8 垂直價(jià)差的 曲線15表目錄表 1 的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比5表 2 1999-2002 年， 個(gè)股 提前平倉、行權(quán)以及到期失效的比例6表 3 各個(gè)希臘字母的含義8表 4 保證金條款12隨著我國金融 的不斷深入，各類金融工具，特別是衍生品工具的大力發(fā)展已勢(shì)在必行。這其中， 作為最為重要的衍生品工具之一，有望于今年在我國正式推出。 的出現(xiàn)將極大地拓展和豐富投資者的投資模式，有利于投資者制定出更加靈活多變的投資策略。本篇報(bào)告意在分析寫業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，為投資者提供一種新的 模式。1. 寫的邏輯1.1 的比較買 通常被認(rèn)為是一種風(fēng)險(xiǎn)有限， 無限的 模式：只需要提前支付一部分權(quán)利金，

6、將來就有機(jī)會(huì)坐享股價(jià)大幅波動(dòng)帶來的豐厚 。 ，實(shí)現(xiàn)這種美好愿景的幾率卻很小，而這恰恰是寫 的最大優(yōu)勢(shì)。以股票 為例，它通常比股票本身要復(fù)雜很多。對(duì)于同一個(gè)股票標(biāo)的，可能有幾十個(gè)、甚至上百個(gè) 同時(shí)在市場(chǎng)上進(jìn)行 。這些 的到期時(shí)間和行權(quán)價(jià)格不盡相同。在這眾多的 之中，如何選擇是對(duì) 的 。 買方對(duì)標(biāo)的價(jià)格的 、波動(dòng)幅度、以及時(shí)機(jī)都要有準(zhǔn)確的把握才可能最終撬動(dòng)杠桿，攫取豐厚回報(bào)。相反，寫 方只需要 價(jià)格出現(xiàn)的區(qū)域。因此，即使 賣方對(duì)標(biāo)的價(jià)格 出現(xiàn)誤判，只要行權(quán)價(jià)格和到期時(shí)間選擇得當(dāng)，依然有較大機(jī)會(huì)獲利。，這并非意味著寫 作為一種 模式，比買更有優(yōu)勢(shì)。寫 者在賺取 的權(quán)利金的同時(shí)，背負(fù)了兌付 的義務(wù)。一

7、旦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格向不利于寫 的方向移動(dòng)，寫 將有可能承受高昂的損失。例如，股票停牌一段時(shí)間之后復(fù)盤，跳漲高走，如果寫 在停牌前賣出了看漲 ，有可能損失巨大?？傮w而言，買 的優(yōu)勢(shì)在于：1. 風(fēng)險(xiǎn)： 買方擁有是否行權(quán)的權(quán)利，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格向不利于他的方向移動(dòng)時(shí)， 買方可以選擇不行權(quán)，因此買 損失上限就是買權(quán)時(shí)所支付的費(fèi)用。與此相反，賣方是 合約的義務(wù)方，如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格向不利于他的方向移動(dòng)，無論損失多大，都必須要承擔(dān)。2. ：對(duì)于買方而言，如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格在有利于他的方向上快速移動(dòng)，買可能非常豐厚；但對(duì)于賣方而言，其可能實(shí)現(xiàn)的最大回報(bào)就是賣出 時(shí)收取的費(fèi)用。3. 保證金： 的買方不需要保證金。賣方需

8、要繳納保證金，而且保證隨著標(biāo)的資產(chǎn)的市價(jià)以及 的市價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此， 賣方需要認(rèn)真做好資金和倉位的管理。而寫 的優(yōu)勢(shì)在于：，1. 勝率 買方雖然有“風(fēng)險(xiǎn)小 高”的特點(diǎn)，但是買 的勝率并不高。 1999-2002 年個(gè)股的統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表 2）表明：對(duì)于看漲，只有 10%左右最終被行權(quán)，而到期失效的 高達(dá) 35%；對(duì)于看跌，19%左右的 被行權(quán)，而32% 最終失效。：2. 容錯(cuò)性買方對(duì)標(biāo)的價(jià)格的、波動(dòng)幅度、以及時(shí)機(jī)都要有準(zhǔn)確的把握。寫方只需要價(jià)格出現(xiàn)的區(qū)域。譬如，投資者甲和乙同時(shí)看好股票 S，S 當(dāng)前價(jià)格為 15。甲選擇了花費(fèi) 2 元買入一 后到期的行權(quán)價(jià)為 18 的看漲，而 擇了賣出一 后到期的行

9、權(quán)價(jià)為 12 的看跌 ，賺取了 1.6 元。那么，對(duì)于甲，即使對(duì) S 的方向 正確，如若 S 兩 之后才 20 元，甲將一無所獲。而對(duì)于乙，即使對(duì) S 的方向 有誤，但只要 S 在一 之內(nèi)不跌破 10.4， 有利可圖?？偨Y(jié)一下，的優(yōu)劣勢(shì)如表 1 所示：表 1的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比買方賣方風(fēng)險(xiǎn)有限高高有限保證金無動(dòng)態(tài)調(diào)整勝率低高容錯(cuò)性低高資料來源：海通 1.2 市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析圖 1 和表 2 展示了美股個(gè)股在 1999-2002 期間的大體情況，可以看出：1. 大多數(shù)月份里，行權(quán)的比例是最低的，這一點(diǎn)對(duì)于看漲 尤為明顯。2. 行權(quán)和到期失效的比例依賴于大盤走勢(shì)。3. 50%左右的參與者會(huì)選擇提前平倉，而并非

10、一直持有到期。這一點(diǎn)說明期權(quán)的參與者，其主體以投機(jī)和為主。圖 1 1999-2002 年，個(gè)股提前平倉、行權(quán)以及到期失效的比例a) 看漲 b) 看跌 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%行權(quán)到期失效提前平倉納斯達(dá)克（右軸）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02Oct-020100%90%80%70%60

11、%50%40%30%20%10%0%行權(quán)到期失效提前平倉納斯達(dá)克（右軸）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02Oct-020資料來源：海通 ，CBOE表 2 1999-2002 年， 個(gè)股提前平倉、行權(quán)以及到期失效的比例看漲看跌年份月份提前平倉行權(quán)到期失效提前平倉行權(quán)到期失效158.7%13.1%28.2%29.6%6.3%64.1

12、%261.3%6.1%32.6%57.3%11.9%30.8%361.1%10.5%28.4%47.5%13.1%39.4%1999465.0%11.1%23.8%46.1%11.8%42.1%562.6%9.3%28.2%51.6%11.1%37.3%657.7%12.0%30.3%48.4%12.2%39.5%764.7%12.6%22.8%44.2%10.0%45.9%856.3%8.0%35.7%52.7%20.3%27.0%957.3%10.1%32.6%49.1%14.0%36.9%1059.4%8.0%32.6%54.1%19.7%26.3%1169.8%12.1%18.1%50

13、.6%7.8%41.6%1269.0%9.1%21.8%51.3%12.3%36.4%166.6%13.1%20.3%41.9%12.1%46.0%263.6%7.3%29.1%55.3%14.9%29.8%368.6%9.0%22.5%54.8%8.7%36.5%2000464.7%5.6%29.7%59.1%15.5%25.4%557.8%6.4%35.7%57.2%19.0%23.9%662.3%11.0%26.6%48.7%18.3%33.0%761.5%9.0%29.6%48.8%19.8%31.4%857.9%10.7%31.4%48.2%18.5%33.3%956.4%9.3%3

14、4.3%54.1%17.9%28.0%1054.8%7.3%37.8%53.1%25.0%21.9%1155.8%7.6%36.6%60.0%18.0%22.0%1255.4%6.6%38.0%58.1%21.6%20.3%157.2%11.1%31.7%39.2%34.7%26.2%251.0%7.5%41.5%56.0%20.0%24.0%345.3%4.1%50.6%58.1%28.6%13.3%2001456.1%13.8%30.0%47.1%17.5%35.3%555.9%16.5%27.6%44.2%11.5%44.3%646.2%8.2%45.6%52.6%23.8%23.7%7

15、46.8%9.3%43.9%49.2%25.9%24.9%846.1%6.8%47.1%54.1%22.1%23.8%936.9%2.6%60.5%55.3%38.0%6.7%1048.3%11.2%40.6%46.9%19.4%33.7%1152.4%21.4%26.3%42.3%9.7%48.0%1251.3%14.5%34.1%48.0%16.7%35.2%142.6%11.4%46.1%35.8%37.0%27.2%243.2%11.0%45.8%52.0%20.0%28.0%351.3%17.6%31.1%46.9%10.7%42.4%2002443.4%13.8%42.7%45.6

16、%18.0%36.4%560.6%2.7%36.8%5.7%41.6%52.7%640.1%5.7%54.2%54.1%30.6%15.3%742.1%3.7%54.3%53.8%32.2%13.9%851.5%13.0%35.5%56.8%13.6%29.5%945.1%5.1%49.7%55.9%25.2%18.9%1044.5%12.2%43.3%51.4%19.2%29.4%平均54.9%9.7%35.3%49.4%19.0%31.6%資料來源：海通 , CBOE綜上，寫的 模式不可能實(shí)現(xiàn)一夜暴富，但是如果做好 ，卻更有可能實(shí)現(xiàn) 。其邏輯就是充分揚(yáng)長避短：利用寫 的優(yōu)勢(shì)，選擇合適的 品

17、種， 以大概率確保獲利；并且有合理的止損機(jī)制，嚴(yán)格地風(fēng)險(xiǎn)，從而聚沙成塔，在長期 過程中逐步穩(wěn)健地累積 。2. 寫的要點(diǎn)作為一種衍生品，其價(jià)格受多方面因素的影響。對(duì)于簡(jiǎn)單歐式，影響其價(jià)格的主要因素有：標(biāo)的現(xiàn)價(jià)（），行權(quán)價(jià)格（），到期時(shí)間（）、標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率（）以及無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。對(duì)于股票 ，r 對(duì)價(jià)格影響相對(duì)其它因素要小很多。對(duì)于寫而言，最終的目標(biāo)也還是要找到風(fēng)險(xiǎn)低、 相對(duì)較高的 品種。要想寫好一個(gè)，就要從以下多個(gè)方面詳加考慮。2.1 的要素分析l 基本分析：對(duì)市場(chǎng)以及標(biāo)的的基本面分析是首要的。首先，應(yīng)該了解并熟悉所參與的市場(chǎng)，把握標(biāo)的價(jià)格的走勢(shì)，對(duì)于寫 而言，最重要的是 清楚漲跌方向，這是

18、確保寫權(quán)能夠大概率獲利的關(guān)鍵。l 行權(quán)價(jià)格：寫 應(yīng)該盡量選擇虛值 進(jìn)行 。其優(yōu)點(diǎn)在于：價(jià)值 = 內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值。而虛值只具有時(shí)間價(jià)值，其所需保證較低。虛值的時(shí)間價(jià)值隨著時(shí)間流逝而消耗，這可以部分抵消價(jià)格向不利方向移動(dòng)的影響。市場(chǎng)的短期行為具有很強(qiáng)的隨機(jī)性，常常會(huì)與長期走勢(shì)逆向而行，虛值 可以更好地保護(hù)寫 。l 到期時(shí)間： 的時(shí)間價(jià)值是非線性衰減的。圖 2 展示了依據(jù) Black-Scholes 定價(jià)公式計(jì)算的一組虛值（OTM） 的時(shí)間價(jià)值曲線，其中 了 S=100，波動(dòng)率為 =30%。圖 2 虛值的時(shí)間價(jià)值曲線141210時(shí)間價(jià)值864200.20到期時(shí)間 （：年）

19、ATM2.5%OTM5%OTM10%OTM15%OTM20%OTM30%OTM資料來源：海通 從圖 2 不難看出，對(duì)于不同到期時(shí)間的：30 天之內(nèi)到期的虛值。如果是深度虛值 ，時(shí)間價(jià)值低；如果不是深度虛值，則對(duì)市場(chǎng)的短期波動(dòng)抵抗力差。時(shí)間過長的虛值，雖然時(shí)間價(jià)值高，但是其時(shí)間價(jià)值的衰減在初期比較慢，且時(shí)間過長的話，標(biāo)的物的基本面或者市場(chǎng)環(huán)境都有可能發(fā)生較大變化，從 /風(fēng)險(xiǎn)比角度來看也并非最佳選擇。相比之下，1-3 到期的深度虛值 ，具有一定的時(shí)間價(jià)值，與此同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)抵抗力強(qiáng)，是較為適合寫權(quán)的品種。l 波動(dòng)率：從某種意義上講， 是對(duì)未來波動(dòng)率的。因此，寫應(yīng)該盡量選擇 的隱含波動(dòng)率（根據(jù)

20、 的市場(chǎng)價(jià)格，利用 Black-Scholes 公式倒推出來的波動(dòng)率） 寫權(quán)。通常，標(biāo)的價(jià)格急升或驟降時(shí)，或隱含波動(dòng)率遠(yuǎn)高于歷史波動(dòng)率時(shí)，往往都是未來波動(dòng)率被高估的時(shí)刻，此時(shí)適合寫。2.2 的希臘字母作為復(fù)雜的衍生品，其價(jià)格受多個(gè)因素的影響，而每個(gè)因素對(duì) 的影響非簡(jiǎn)單的線性影響。因此，了解各個(gè)因素對(duì) 價(jià)格的影響是很重要的。人們習(xí)慣上用希臘字母來表示對(duì)各個(gè)因素的敏感性。根據(jù) Black-Scholes 公式，有表 3 各個(gè)希臘字母的含義資料來源：海通 這其中 Delta 是對(duì)標(biāo)的價(jià)格的敏感性，即標(biāo)的價(jià)格每漲跌 1 元，價(jià)格對(duì)應(yīng)地漲跌幅度。從對(duì)沖的角度來看，Delta 恰好表明了為了對(duì)沖價(jià)格的波動(dòng)

21、，所需要的標(biāo)的數(shù)量。從公式中，不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同的到期時(shí)間，不同的標(biāo)的現(xiàn)價(jià)以及不同的波動(dòng)率等等，Delta 的數(shù)值都是不盡相同的。Gamma 則是 Delta 對(duì)標(biāo)的價(jià)格的敏感性，Gamma 的意義在于了解 Delta 隨標(biāo)的價(jià)格變化的幅度。這一點(diǎn)，對(duì)于 Delta 對(duì)沖策略很有意義：Gamma 表明了應(yīng)對(duì)標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)所需要的調(diào)倉量大小。Vega 是對(duì)波動(dòng)率的敏感性。不論是標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)波動(dòng)率，抑或 的隱含波動(dòng)率，都是隨市場(chǎng)不斷變化的。了解 Vega 的大小，有助于看清波動(dòng)率變化對(duì)價(jià)格的影響程度。Theta 是對(duì)到期時(shí)間的敏感度。隨著時(shí)間的不斷， 的時(shí)間價(jià)值在不斷消耗。Theta 可以幫助投資

22、者直觀地了解時(shí)間價(jià)值損耗快慢。除了以上最常使用的 4 個(gè)希臘字母，還有 Rho 等希臘字母以表示對(duì)諸如無風(fēng)險(xiǎn)利率等因素的敏感性。此處，不再一一贅述。我們僅就上述 4 個(gè)希臘字母，從寫的角度來分析如何選擇合理的 。圖 3 看漲的希臘字母隨到期時(shí)間的變化 （S=100、=30%）資料來源：海通 ，CBOE圖 4 看漲的希臘字母隨標(biāo)的現(xiàn)價(jià)的變化 （K=100、=30%）資料來源：海通 ，CBOE圖 5 看跌的希臘字母隨到期時(shí)間的變化 （S=100、=30%）資料來源：海通 ，CBOE圖 6 看跌的希臘字母隨標(biāo)的現(xiàn)價(jià)的變化 （K=100、=30%）資料來源：海通 ，CBOE圖 3、4、5、6 中，AT

23、M 表示平價(jià)，ITM 表示實(shí)值，OTM 表示虛值。從圖上不難看出以下一些特征。從 Delta 上看，實(shí)值隨著到期時(shí)間縮短，Delta 越來越大；而虛值隨著到期時(shí)間縮短，Delta 則越來越小。直觀上解釋，在到期時(shí)間 時(shí)，時(shí)間價(jià)值所剩無幾， 價(jià)值主要來源于標(biāo)的價(jià)格與行權(quán)價(jià)之間的差異，因此實(shí)值 受價(jià)格變化影響十分明顯，而虛值 幾乎不受價(jià)格波動(dòng)影響。從 Theta 上看，實(shí)值看跌的時(shí)間價(jià)值在到期時(shí)間很短時(shí)是負(fù)值。以一個(gè) 例子來說明 ： 此時(shí)此刻標(biāo)的現(xiàn)價(jià)為 0，那么此時(shí)如果可以執(zhí)行看跌 ，已實(shí)現(xiàn)其 的最大化。而繼續(xù)持有，標(biāo)價(jià)價(jià)格只可能更高，反而降低了 。這個(gè)情況表明時(shí)間價(jià)值有可能是負(fù)值。結(jié)論 1：寫應(yīng)

24、該選擇虛值 從 Delta 上看，到期時(shí)間越短，對(duì)價(jià)格的變化就越敏感。從 Vega 上看，到期時(shí)間越長，對(duì)波動(dòng)率的變化就越敏感。而且相對(duì)于實(shí)值期權(quán)，虛值 對(duì)波動(dòng)率的變化更加敏感。從 Theta 上看，到期時(shí)間如果很長，時(shí)間價(jià)值的損耗基本是勻速的；隨著到期時(shí)間變短，時(shí)間價(jià)值的損耗越來越快；但如果 即將到期，時(shí)間價(jià)值的損耗又會(huì)逐漸放緩。對(duì)于寫 ，時(shí)間是最 “朋友”。隨著時(shí)間流逝， 的時(shí)間價(jià)值不停衰減。因此在時(shí)間價(jià)值衰減最快的階段寫 有利于寫 的。不難看出，1-3 個(gè)左右到期的其時(shí)間價(jià)值的衰減通常是相對(duì)更快的。結(jié)論 2：1-3 到期的 更有利于寫 從 Gamma 上看，行權(quán)價(jià)與標(biāo)的現(xiàn)價(jià)越接近，價(jià)格對(duì)

25、現(xiàn)價(jià)變動(dòng)越敏感。從 Vega 上看，行權(quán)價(jià)與標(biāo)的現(xiàn)價(jià)越接近，對(duì)波動(dòng)率越敏感。而從 Theta 上看，行權(quán)價(jià)與標(biāo)的現(xiàn)價(jià)越接近，時(shí)間價(jià)值越大。結(jié)論 3：風(fēng)險(xiǎn)越高，越高，寫 應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受力選擇對(duì)應(yīng)的 。2.3 寫的保證金計(jì)算和買 相比，寫 者還需要繳納保證金。保證金是為了確保寫 有能力兌付買 的 。保證金并非一成不變，會(huì)隨著 價(jià)格、行權(quán)價(jià)以及標(biāo)的現(xiàn)價(jià)按日結(jié)算。通常，賣出虛值 所繳納的保證 值 要少。從這一點(diǎn)看，虛值 對(duì)寫 的資金要小很多。表 4 羅列了目前關(guān)于保證金計(jì)算的條款表 4 保證金條款條款 股指 個(gè)股/ETF報(bào)價(jià)最小變動(dòng)0.10.005合約到期月當(dāng)月、下 2以及下兩個(gè)當(dāng)月、下 2以及

26、下兩個(gè)合約到期日到期月第三個(gè)周五，節(jié)假日順延到期月第四個(gè)周三，節(jié)假日順延交割方式現(xiàn)金交割實(shí)物交割，特殊情況采用現(xiàn)金交割看漲保證金a + max(S·d - c,S·e)·a + max(S·d - c,S·e)·看跌保證金min(a + max(S·d - c,K·e), K)·min(a + max(S·d - c,K·e), K)·a： 結(jié)算價(jià)合約當(dāng)日最后一小時(shí) 量加權(quán)的平均價(jià)c： 虛值額看漲 ：max(K-S,0)看跌 ：max(S-K,0)d：保證金調(diào)整系數(shù)股指 ：1

27、5%，股票 ：25%，ETF ：15% e：最低保障系數(shù)股指 ：10%，股票 ：10%，ETF ：7% S：標(biāo)的現(xiàn)價(jià)K：行權(quán)價(jià)：合約乘數(shù)資料來源：海通 舉例來說，1.合約 平安看漲 9 月 32.5 代碼 601318C1403M032502014.03.13 日，前結(jié)算價(jià) 4.777 元，平安前收盤價(jià) 36.34 元，當(dāng)天賣出一張看漲 合約需支付保證金為4.777 + max(36.24 ´ 25% - max(0, 32.5 - 36.24), 36.24 ´10%) ´1000 = 13856而一張 合約的價(jià)值為 4777 元。保證金為合約價(jià)值的 2.9 倍

28、2.合約：50ETF 看跌 4 月 1.45代碼 510050P1403M014502014.03.13 日，前結(jié)算價(jià) 0.051 元，50ETF 前收盤價(jià) 1.414 元，當(dāng)天賣出一張看跌 合約需支付保證金為0.051 + max(1.414 ´15% - max(0,1.414 - 1.45),1.45 ´ 7%) ´10000 = 2631而一份 合約的價(jià)值僅為 510 元。保證金為合約價(jià)值的 5.16 倍可以看出，目前我國對(duì)寫 要求的保證 例比較高，這是為了更好地保護(hù)買權(quán)利益，保證金通常是合約價(jià)值的若干倍。因此，寫應(yīng)充分做好資金和倉位的管理，以避免因股價(jià)波

29、動(dòng)導(dǎo)致保證金不足，被迫平倉。3. 寫的組合策略由于寫 的風(fēng)險(xiǎn)比較高，通過組合策略來降低風(fēng)險(xiǎn)是非常普遍的做法。組合策略大致可以分為四類：1) 風(fēng)險(xiǎn) 策略（股票 的輔助策略）： 認(rèn)購 （covered call）、領(lǐng)口 （collar）等2) 方向性策略：當(dāng)寫 對(duì)標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)有明確時(shí)，可采用這種組合策略在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)進(jìn)行投機(jī) 。常見的策略有 垂直價(jià)差（vertical sp ）、日歷價(jià)差（calendar sp）、比例價(jià)差（ratio sp）等3) 波動(dòng)率策略：當(dāng)寫 標(biāo)的價(jià)格在某個(gè)區(qū)間震蕩時(shí)，可采用這類策略。常見的策略有勒（strangle）、鐵 （iron condor）等4) 復(fù)雜統(tǒng)計(jì) 策略

30、：指數(shù)方差 等。這類策略是利用 的衍生品，例如方差互換等來構(gòu)造相關(guān)策略。這一類策略需要利用方差互換，在歐 家使用的比較多。對(duì)于我國的 ，短期內(nèi)還難以實(shí)現(xiàn)。3.1 風(fēng)險(xiǎn) 策略風(fēng)險(xiǎn) 策略是在投資者持有標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)常采用的一種策略。認(rèn)購 通常是投資者持有標(biāo)的同時(shí)賣出對(duì)應(yīng)的虛值看漲 。例如，投資者持有股票 S，現(xiàn)價(jià)為 X，投資者認(rèn)為股價(jià)的合理值為 X+a，其中 a>0。那么投資者可以賣出 1 后到期的行權(quán)價(jià)為 X+a 的虛值看漲。領(lǐng)口 比 認(rèn)購 復(fù)雜一些：領(lǐng)口 = 標(biāo)的資產(chǎn) + 行權(quán)價(jià) X-a 的看跌 行權(quán)價(jià) X+a 的看漲由于投資者持有標(biāo)的資產(chǎn)，因此賣出 并沒有額外增加風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以通過賣出

31、認(rèn)購 提前鎖定利潤，而領(lǐng)口 在鎖定利潤的同時(shí)還 了標(biāo)的價(jià)格下跌造成的損失。3.2 方向性策略方向性策略是基于對(duì)標(biāo)的走勢(shì)的 而 的策略，同時(shí)利用組合來 風(fēng)險(xiǎn)。以垂直價(jià)差為例，標(biāo)的 S 現(xiàn)價(jià)為 X，如果投資者認(rèn)為未來一 S 會(huì)下跌，那么垂直價(jià)差 = 行權(quán)價(jià) X+a+b 的看漲 行權(quán)價(jià) X+a 的看漲例如，股票 S 當(dāng)前價(jià)格為￥60，投資者賣出 3 到期、行權(quán)價(jià)為￥70 的看漲期權(quán)獲得￥4，并支付￥2.5 買入行權(quán)價(jià)￥75 的看漲。到期 與股價(jià)的對(duì)應(yīng) 如圖 7 所示。圖 7 垂直價(jià)差的曲線垂直價(jià)差股價(jià)21051015202530354045505560657075808590951001050-1-

32、2-3-4資料來源：海通 3.3 波動(dòng)率策略波動(dòng)率策略是通過賣出利用標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率來獲利的策略。投資者在標(biāo)的價(jià)格在箱體震蕩時(shí)常常采用這種策略。假設(shè)標(biāo)的現(xiàn)價(jià)為 X，以勒為例，勒 = 行權(quán)價(jià) X-a 的看跌 行權(quán)價(jià) X+a 的看漲勒組合的優(yōu)點(diǎn)：同時(shí)收獲兩份 費(fèi)。不論標(biāo)的價(jià)格上漲或下跌，看漲和看跌的價(jià)格變動(dòng)是反向的，可以彼此部分抵消，故而組合對(duì)標(biāo)的價(jià)格的波動(dòng)不敏感。勒組合的缺點(diǎn)：當(dāng)標(biāo)的價(jià)格急升或驟降時(shí)，可能造成嚴(yán)重虧損。為了克服勒的不足，可以進(jìn)一步采用鐵 來 風(fēng)險(xiǎn)。鐵 實(shí)質(zhì)是一對(duì)垂直價(jià)差 。假設(shè)標(biāo)的價(jià)格為 X，鐵 = 行權(quán)價(jià) X+a+b 的看漲 行權(quán)價(jià) X+a 的看漲+ 行權(quán)價(jià) X-a-b 的看跌

33、 行權(quán)價(jià) X-a 的看跌例如，股票S 的現(xiàn)價(jià)是￥60，鐵可以是如下組合：買入一份行權(quán)價(jià)為￥75 的看漲，賣出一份行權(quán)價(jià)￥70 的看漲買入一份行權(quán)價(jià)為￥45 的看跌，賣出一份行權(quán)價(jià)￥50 的看跌組合到期的與股價(jià)的 如圖 8 所示。圖 8 垂直價(jià)差的曲線鐵勒30354045505560657075808590股價(jià)1050-5-10-15資料來源：海通 從圖 8 上也不難看出，波動(dòng)率策略的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是 Delta 中性：由于組合的收益是關(guān)于標(biāo)的現(xiàn)價(jià)對(duì)稱的，標(biāo)的現(xiàn)價(jià)的變化對(duì)組合的影響通常比較小。4. 寫的風(fēng)險(xiǎn)管理由于 權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱性，寫承受了很高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)的管理對(duì)于寫。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)

34、，主要有如下幾點(diǎn)寫 之前，應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)有充分了解，對(duì)標(biāo)的走勢(shì)方向以及市場(chǎng)環(huán)境有清晰 。在此基礎(chǔ)之上，選擇合適的 1-3 到期的虛值。同時(shí)，設(shè)置好止損機(jī)制，以 風(fēng)險(xiǎn)。常見的止損方式有兩種：一類是根據(jù) 價(jià)格止損，例如當(dāng) 價(jià)格翻倍時(shí)止損平倉。第二類是根據(jù)標(biāo)的價(jià)格止損，例如當(dāng)標(biāo)的價(jià)格到達(dá)指定價(jià)位時(shí)止損平倉。兩類止損 比較而言，第二類比第一類更為激進(jìn)。寫 時(shí)，則需要“審時(shí)度勢(shì)”。審時(shí)：在波動(dòng)率被高估時(shí)寫權(quán)。度勢(shì)：依據(jù)標(biāo)的當(dāng)下走勢(shì)，選擇適當(dāng)組合策略來降低風(fēng)險(xiǎn)。寫 后，寫應(yīng)關(guān)注 的風(fēng)險(xiǎn)/比。在 價(jià)格出現(xiàn)大幅減值，繼續(xù)持倉的風(fēng)險(xiǎn)/ 比很高時(shí)，寫 應(yīng)提前平倉來兌現(xiàn)。除卻以上幾點(diǎn)之外，利用 組合來降低風(fēng)險(xiǎn)同樣是非常

35、重要的風(fēng)險(xiǎn) 。5. 結(jié)論的 都有各自的 優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。 買 優(yōu)勢(shì)在于 的高杠桿特性：以 贏取豐厚回報(bào)。而 賣 優(yōu)勢(shì)在于它的勝率高。的優(yōu)勢(shì)又恰恰是對(duì)劣勢(shì)。因此，究竟是買 和寫 ，每個(gè)投資者應(yīng)該結(jié)合自身的 優(yōu)勢(shì)和偏好審慎選擇。對(duì)于寫 者，應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)寫 的風(fēng)險(xiǎn)，有良能力和資金的管理能力，通過選擇適當(dāng)?shù)?、充分利用組合策略降低風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格執(zhí)行止損和止盈機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)長期 獲利的目標(biāo)。披露分析師 吳先興：金融工程本人具有 證券業(yè) 授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度， 、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和 均來自市場(chǎng) ，本人不保證該等 的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反

36、映了作者的研究觀點(diǎn)， 結(jié)論不受任何第的授意或影響，特此。法律 本報(bào)告 海通證券（以下“本公司”）的客戶使用。本公司因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下， 本報(bào)告中的 或所表述的意見并不 對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的 ，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的 、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不 投資建議，也沒有考慮到個(gè)別客戶特殊的投資

37、目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要?？蛻魬?yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律 的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所 的證券并進(jìn)行，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送， 海通 ，的 均不得以任何方式制作 的拷貝、復(fù)印件或品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何 本公司的其他方式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲 或本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通 并獲得 ，并需注明出處為海通 ，且不得對(duì)本文進(jìn)行有悖原意的和刪改。根據(jù)核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù) ，海通證券的經(jīng)營范圍證券投資咨詢業(yè)務(wù)。海通證券研究所路 穎（02

38、1）23219403luying高道德副 （021）63411586gaodd姜 超副 （021）23212042Jc9001江 助理（021）23219422kljiang宏觀研究團(tuán)隊(duì)金融工程研究團(tuán)隊(duì)金融研究團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042jc9001 陳 勇(021)23219800cy8296 高 遠(yuǎn)(021)23219669gaoy 周 霞(021)23219807zx6701人(021)23219394gxx8737固定 研究團(tuán)隊(duì)姜 超(021)23212042jc9001李 寧(021)23219431lin吳先興(021)23219449wuxx丁(021)23219068d

39、inglm (021)23219395zhengyb (021)23219732fengjr(021)23219745zhujt 楊 勇(021)23219945yy8314 張欣慰(021)23219370 zxw6607 曾逸名(021)23219773 zym6586人杜 炅(021)23219760dg9378紀(jì)錫靚(021)23219948jxl8404單開佳(021)23219448shankj (021)23219419niyt羅 震(021)23219326luozh唐洋運(yùn)(021)23219004tangyy (021)23219443szy7856陳 亮(021)23219

40、914cl7884陳 瑤(021)23219645chenyao(021)23219774wyn6254(021)23219686sly6635騁(021)23219444cyc6613(021)23212001tbj8936人馮力(021)23219819fl9584策略研究團(tuán)隊(duì)(021)23219658 xyg6052(021)23219197chenrm 湯 慧(021)23219733tangh 王 旭(021)23219396wx5937 李 珂(021)23219821lk6604中小市值團(tuán)隊(duì)(021)23219413qiucc(021)23219420ymniu何繼紅(021)2

41、3219674hejh孔(021)23219223kongwn研究團(tuán)隊(duì)(021)23219434lmlhtsec .com 陳久紅(021)23219393 chenjiuhong 吳一萍(021)23219387 wuyi 人朱 蕾(021)23219946zl8316周(021)23219953zhr8381批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)路 穎(021)23219403luying (021)23219399wanglt潘 鶴(021)23219423panh (021)23219671lhk6064互聯(lián)網(wǎng)及傳媒行業(yè)白 洋(021)23219646baiyang (021)23219775xtt621

42、8石油化工行業(yè)鄧 勇(021)23219404dengyong (021)23219812wxl6666機(jī)械行業(yè)龍 華(021)23219411longh 熊哲穎(021)23219407xzy5559 人黃 威(021)23219963hw8478公用事業(yè)(021)23219415lufm(021)23219768tyq6066非銀行金融行業(yè)韜(021)23219944dwt8223 李 欣(010)58067936lx8867 人吳緒越(021)23219947wxy8318行業(yè)周銳(0755)82780398zr9459鋼鐵行業(yè)工程行業(yè)(0755)82780398ywx9460趙 健(021)23219472zhaoj劉宇(021)23219608liuy4986(021)23219391liuyq張顯寧(021)23219813zxn6700江琦(021)23219685jq9458王威(0755)82780398ww9461鄭琴(021)23219808zq6670農(nóng)林牧漁行業(yè)丁 頻(021)23219405dingpin夏 木(021)23219748xiam銀行業(yè)劉 瑞 (021)23219635lr6185林媛媛 (0755)23962186lyy9184房地產(chǎn)業(yè)(021)23219747tll5535 謝 鹽