管理通脹預(yù)期與貨幣政策風(fēng)格轉(zhuǎn)變的文章

1、管理通脹預(yù)期與貨幣政策風(fēng)格轉(zhuǎn)變    國內(nèi)通脹預(yù)期的影響因素    通常認(rèn)為，影響通脹預(yù)期變動(dòng)的因素主要有：一是當(dāng)前通脹水平。通脹具有適應(yīng)性調(diào)整的特點(diǎn)，當(dāng)通脹預(yù)期較高時(shí)，會(huì)帶動(dòng)真實(shí)物價(jià)水平上升。而真實(shí)物價(jià)水平的上升反過來會(huì)促使通脹預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。二是經(jīng)濟(jì)增長速度和貨幣供應(yīng)。貨幣供應(yīng)是通脹產(chǎn)生的必要條件，但不是充分條件。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，只有在經(jīng)濟(jì)較快增長的時(shí)候，通脹壓力才會(huì)出現(xiàn)。從費(fèi)雪方程式可以看出，貨幣供應(yīng)影響貨幣存量，而經(jīng)濟(jì)將影響貨幣的流通速度，二者都會(huì)對(duì)通脹水平施加影響，但實(shí)際上，后者往往更易控制，也更為重要。三

2、是外部沖擊。外部沖擊多種多樣，包括原材料價(jià)格的意外上漲、央行貨幣政策操作等。外部沖擊對(duì)通脹預(yù)期的影響很大，特別是央行的價(jià)格工具，能夠?qū)ν涱A(yù)期直接產(chǎn)生很強(qiáng)的作用。我國當(dāng)前通脹預(yù)期逐漸回落，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速正逐漸下滑，同時(shí)貨幣供應(yīng)在不斷收緊。    調(diào)查指標(biāo)與市場指標(biāo)    可以從兩個(gè)角度來考察市場的通脹預(yù)期：調(diào)查指標(biāo)和市場指標(biāo)。央行每季度會(huì)公布未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)，其調(diào)查對(duì)象為城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶。央行的未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)可以看作為通脹預(yù)期的調(diào)查指標(biāo)，它領(lǐng)先于季度CPI大概1個(gè)季度左右。   

3、0;我國沒有發(fā)行通脹指數(shù)債券，無法直接剝離出市場的通脹預(yù)期水平。但可以用加息預(yù)期和遠(yuǎn)期利率進(jìn)行替代。一般來說，當(dāng)通脹預(yù)期上升時(shí)，市場情緒偏向于防御，從浮息債剝離的加息預(yù)期會(huì)上升。同理，通脹預(yù)期上升時(shí)，遠(yuǎn)期利率也會(huì)趨于上升。因此，在一定程度上加息預(yù)期和遠(yuǎn)期利率均能反映出市場的加息預(yù)期，特別是央行的貨幣政策未發(fā)生大的調(diào)整時(shí)。但是，加息預(yù)期和遠(yuǎn)期利率也并非一定反映加息預(yù)期。因?yàn)閷?dǎo)致加息預(yù)期上升的因素可能不是通脹預(yù)期。    經(jīng)濟(jì)仍是最為重要因素    從2000年至2010年，我國通脹經(jīng)歷過3次小的高峰，分別為2001年

4、、2004年和2007年。然而2001年的高峰實(shí)際上是通縮背景下CPI的反彈，因此主要考察后兩次通脹高峰。    2004年，我國經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象初顯，投資、信貸和出口都快速擴(kuò)張，其增速不低于2007年水平。全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2000-2003年的衰退后，也逐漸恢復(fù)了增長動(dòng)力，導(dǎo)致全球原材料價(jià)格上漲。各方面因素推動(dòng)了國內(nèi)CPI的上漲。    2007年我國經(jīng)濟(jì)全面過熱，工業(yè)增加值增速達(dá)到歷史高點(diǎn)。如果具體考察投資、出口等各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其增速基本與2004年相當(dāng)，貨幣供應(yīng)增速甚至略低于2004年水平。導(dǎo)致2007年通脹更為嚴(yán)重

5、的原因是當(dāng)年我國生豬養(yǎng)殖出現(xiàn)了全國范圍內(nèi)的疫情，導(dǎo)致豬肉價(jià)格飛漲。因此可以將2007年的通脹定義為“豬通脹”。    從以上分析可以看出，經(jīng)濟(jì)將從本質(zhì)上推動(dòng)CPI的上漲?？赡苡腥藭?huì)質(zhì)疑，由于我國CPI構(gòu)成當(dāng)中食品占比大，CPI反映的實(shí)際上是食品通脹。這點(diǎn)確實(shí)如此。不過需要強(qiáng)調(diào)的是，食品價(jià)格的上漲也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)形勢的影響：一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)，食品的成本會(huì)趨于上升，包括飼料成本、勞動(dòng)力成本等。另一方面，預(yù)期在食品價(jià)格的定價(jià)中起到了非常重要的作用。除了糧食價(jià)格受到調(diào)控以外，一般的食品市場、特別是蔬菜市場，基本上可以認(rèn)為其是一個(gè)完全競爭市場。在一個(gè)完全競爭市

6、場里，定價(jià)機(jī)制將受到人們預(yù)期的影響。在經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)，社會(huì)的通脹預(yù)期會(huì)上升，因?yàn)檫@時(shí)資產(chǎn)價(jià)格、工業(yè)產(chǎn)品等價(jià)格都傾向于上揚(yáng)，居民的生活成本上升。經(jīng)濟(jì)的快速增長，居民也能深刻體會(huì)。這時(shí)，農(nóng)民的漲價(jià)預(yù)期也會(huì)逐漸上升，當(dāng)有所農(nóng)民的漲價(jià)預(yù)期起來時(shí)，便容易形成一種合力。而消費(fèi)者由于自身工資收入在增長，對(duì)于食品價(jià)格的上漲也會(huì)認(rèn)為其比較合理，愿意接受食品價(jià)格的上漲，這時(shí)食品的通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。因此，全社會(huì)的通脹預(yù)期能夠傳導(dǎo)至食品價(jià)格上。可以清晰看到，如果剔除食品價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)，食品的趨勢性上漲動(dòng)力和工業(yè)生產(chǎn)增加值趨勢環(huán)比在短周期的波動(dòng)當(dāng)中密切相關(guān)。    在國外，原材

7、料價(jià)格能夠順暢的向下游價(jià)格傳導(dǎo)，但是在我國，由于價(jià)格體制的影響，PPI向CPI的傳導(dǎo)并不通暢。從歷史數(shù)據(jù)來看，自1997年以來的十幾年里，PPI與CPI走勢都非常接近。主要是由于PPI和CPI都為經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生變量所致，而非傳導(dǎo)關(guān)系。雖然PPI受國際原材料價(jià)格的影響，但是，隨著近10年來全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步全球化，中國經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)，一般來說全球經(jīng)濟(jì)也在擴(kuò)張，這時(shí)國際原材料價(jià)格也保持上漲，國內(nèi)PPI處于較高水平。由于CPI與經(jīng)濟(jì)也密切相關(guān)，所以CPI和PPI的走勢基本同步。    相對(duì)于同比數(shù)據(jù)，當(dāng)前通脹水平的衡量更應(yīng)該看環(huán)比數(shù)據(jù)。將CPI環(huán)比數(shù)據(jù)進(jìn)行季調(diào)，可以

8、發(fā)現(xiàn)季調(diào)后的趨勢項(xiàng)領(lǐng)先于同比數(shù)據(jù)的變動(dòng)，也就說CPI環(huán)比更能及時(shí)反映當(dāng)前物價(jià)水平。    綜上所述，影響國內(nèi)通脹預(yù)期變動(dòng)的最重要因素仍為經(jīng)濟(jì)增長水平。貨幣供應(yīng)量雖然也起著非常重要的作用，但是其對(duì)通脹的影響還是要通過經(jīng)濟(jì)才能發(fā)揮作用。此外，隨著我國價(jià)格體制的改革，上游原材料價(jià)格向下游產(chǎn)品價(jià)格的傳統(tǒng)也將更為通暢，這點(diǎn)也不能忽視。    通脹預(yù)期的管理    通脹預(yù)期管理政策    通脹預(yù)期管理的一個(gè)方式是實(shí)行通脹目標(biāo)制。在通脹目標(biāo)制實(shí)施的經(jīng)

9、濟(jì)體中，最為著名的要屬歐元區(qū)。歐洲央行于1998年成立，成立后歐元區(qū)就開始實(shí)行通脹目標(biāo)制，其通脹目標(biāo)定在低于但接近2。    歐洲央行的通脹目標(biāo)制實(shí)施非常嚴(yán)格。比如2000-2003年全球經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，包括美國在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，歐洲央行也不例外。但是2002年初，歐元區(qū)核心CPI突破2的通脹目標(biāo)，為穩(wěn)定通脹預(yù)期，歐洲央行停止了降息步伐，而直到2003年通脹回落至2以下，歐洲央行才繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。    也正是由于歐洲央行嚴(yán)厲的貨幣政策，通貨膨脹目標(biāo)制才獲得了極大的成功。1998年以前，歐盟CPI基本上都位于

10、2以上。而歐洲央行實(shí)行通脹目標(biāo)制以后，核心CPI在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都保持在2以下。最為重要的是，通脹目標(biāo)制能夠改變市場預(yù)期。當(dāng)核心CPI接近2時(shí)，市場預(yù)期歐洲央行將開始實(shí)行緊縮政策，通脹預(yù)期回落，從而控制通脹預(yù)期向?qū)嶋H通脹水平的傳導(dǎo)。    加拿大政府于1992年實(shí)行通脹目標(biāo)制管理，其目標(biāo)是將核心CPI穩(wěn)定于13之間。加拿大央行對(duì)通脹目標(biāo)制的實(shí)行也非常嚴(yán)格。比如2000-2003年的全球降息周期當(dāng)中，加拿大政府由于核心通脹異常走高，于2002年一度多次加息。通脹目標(biāo)制實(shí)施以前的30年間，加拿大核心CPI平均值達(dá)到5.3，實(shí)施后則基本上控制在2以下。 

11、;   美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)對(duì)通脹預(yù)期進(jìn)行管理，但其并未實(shí)行嚴(yán)格的通脹目標(biāo)制。聯(lián)儲(chǔ)甚至不愿意公布通脹目標(biāo)，格林斯潘時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)更不愿意設(shè)立通脹目標(biāo)。美國貨幣政策按照泰勒規(guī)則實(shí)施，其貨幣政策的目標(biāo)是多元化的，這點(diǎn)中國也有點(diǎn)類似。因此美國的貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期的影響比較有限，美國通脹預(yù)期也不會(huì)隨著貨幣政策的變動(dòng)而調(diào)整。比如2004-2007年美國持續(xù)加息時(shí)，密歇根通脹預(yù)期指數(shù)并未下降，甚至震蕩上行。    在美國貨幣政策的變動(dòng)對(duì)居民的通脹預(yù)期影響程度相對(duì)有限，除非像20世紀(jì)80年代巨幅調(diào)整聯(lián)邦基金利率并對(duì)居民的心理造成沖擊。一般情況下，美國

12、貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期的影響，可能更多的是通過影響當(dāng)前通脹水平，然后才會(huì)使通脹預(yù)期發(fā)生變動(dòng)。    我國貨幣政策風(fēng)格的轉(zhuǎn)變    從國外經(jīng)驗(yàn)可以看出，政府的公信力對(duì)通脹預(yù)期的管理非常重要。比如歐盟和加拿大，由于實(shí)行嚴(yán)格的通脹目標(biāo)制，政府公信力的建立能夠有效引導(dǎo)市場預(yù)期。而在美國，由于政府管理通脹目標(biāo)的決心不大，使市場的通脹預(yù)期對(duì)政府政策的反映并不強(qiáng)烈。    我國于2009年提出將對(duì)通脹預(yù)期進(jìn)行管理。2009以前，我國貨幣政策參考的主要是經(jīng)濟(jì)增速與當(dāng)前通脹水平，最為典型的為200

13、7年。2007年我國經(jīng)濟(jì)全面過熱，央行數(shù)次加息，并大幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。當(dāng)年的貨幣政策有“過火”的嫌疑。從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，2007年投資、出口增速等與2004年相當(dāng)。2007年市場對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的判斷可能還基于房價(jià)上漲過快、資產(chǎn)價(jià)格膨脹、CPI過高等。實(shí)際上，貨幣政策是否要針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，這在理論界還存在相當(dāng)大的爭議，資產(chǎn)價(jià)格的治理應(yīng)該通過其他手段而非貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。而CPI過高，則是由于豬瘟造成的，貨幣政策也并不起作用。單從經(jīng)濟(jì)增速的角度來看，2007年是否應(yīng)該多次上調(diào)基準(zhǔn)利率、大幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率確實(shí)值得商榷。如果從申萬通脹預(yù)期擴(kuò)散指數(shù)來看，實(shí)際上2007年底指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)頹勢已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。從管理通脹預(yù)期的角度來看，盡管那時(shí)通脹水平已經(jīng)很高，但預(yù)期開始回落的情況下，貨幣政策并不需要那么嚴(yán)厲。    2009年以后，我國提出要管理通脹預(yù)期。2009年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，4萬億的財(cái)政投資加上天量的貨幣發(fā)行，如果不進(jìn)行通脹預(yù)期管理，未來通脹水平就將難以控制。2009年中至2010年初，通脹預(yù)期一直處于非常高的水平。人民銀行也確實(shí)作出了一定反應(yīng)，比如