賣空機(jī)制作用的有限性及其負(fù)面影響

1、賣空機(jī)制作用的有限性及其負(fù)面影響一 內(nèi)容摘要：本文從同質(zhì)替代品限制、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)與反響機(jī)制、逼空風(fēng)險(xiǎn)以及國 際 游資的沖擊四個(gè)方面對(duì)股票市場(chǎng)賣空機(jī)制在實(shí)際運(yùn)作中發(fā)揮作用的有限性及其可能引發(fā)的負(fù)面影響進(jìn)行了分析，以期對(duì)我國正在擬議中的股票賣空機(jī)制有所借鑒。 矢鍵 詞：賣空套利定價(jià)偏差所謂賣空，根據(jù)美國證券交易委員會(huì) SEC3B-3 規(guī)那么的規(guī)定，是指投資者 出售自己并不擁有的證券行為，或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的 任 何出售行為。它主要為專業(yè)套利者所采用，當(dāng)判斷某證券價(jià)格過高時(shí)，采取借該證券以賣出，同時(shí)將賣出證券得到的資金用于購置估價(jià)過低的證券的方式從中獲 利。當(dāng)套 利者追逐個(gè)

2、人利潤最大化而不斷對(duì)定價(jià)偏高的資產(chǎn)進(jìn)行“拋高吸低的 行動(dòng)時(shí)，也同 時(shí)引導(dǎo)著金融資產(chǎn)的相對(duì)定價(jià)向合理方向回歸。我國股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空，且從歷史記錄來看，我國 股 票市場(chǎng)換手率很高，反映了投資者對(duì)股票價(jià)格評(píng)估的意見分歧一直較大。依據(jù)Miller 提出的“意見分歧假設(shè)，當(dāng)基于相同信 息的投資者對(duì)證券收益有不同看 法 時(shí)，賣空受限意味著較悲觀的投資者只能采取“以腳投票退出市場(chǎng)而不能通 過賣空 來增加當(dāng)前股票的供給量。這使得最后擁有股票者皆為對(duì)該證券持樂觀態(tài)度 之人，均 衡價(jià)格僅反映樂觀投資者的收益預(yù)期，無法揭示悲觀者的信息。這樣，在 賣空受限條 件下，股市泡沫易持續(xù)上揚(yáng)而得不

3、到有效抑制，股市投機(jī)氣氛愈加濃厚，資源配置功能被嚴(yán)重削弱。鑒于此，我國股票賣空機(jī)制、股指期貨等信用交易 的 推出已被正式納入改革日程。但是，任何事物都不能只看其積極的一面，對(duì)其消極甚至有破壞性的一面我們更應(yīng)該加強(qiáng)認(rèn)識(shí)以期防范于未然。雖各類信用交易在套期保值、增強(qiáng)資本市場(chǎng)配置效率等方面的積極作用不可估量，然縱觀該機(jī)制在主要 發(fā) 達(dá)國家或地區(qū)運(yùn)作的狀況可知，其實(shí)際功能的發(fā)揮是很有限度的，且其可能引發(fā)的負(fù)面影響更不容無視。限于篇幅，本文只討論股票市場(chǎng)的賣空。賣空機(jī)制作用的有限性分析一同質(zhì)替代品限制依據(jù)金融學(xué)中的“一價(jià)定理 thelawofoneprice ，本質(zhì)相同的證券應(yīng)具有同 一的 價(jià)格，否那么

4、就存在套利時(shí)機(jī)。為回避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行賣空操作的同時(shí)要能夠找到其他與該證券本質(zhì)相同的替代證券以對(duì)沖未來不確定性風(fēng)險(xiǎn)，故該行為的根底在于探尋同質(zhì)證券相對(duì)定價(jià)的偏離。理論上，套利機(jī)制在可替代證券存在的前提下可使證券與其根本價(jià)值保持一致，這樣，替代證券存在與否就成為問題的矢鍵所在。某種 證券的最正確替 代品是在未來情況相同時(shí)帶來相同現(xiàn)金收入流量的證券或證券組 合然而，股票未 來現(xiàn)金流的不確定性以及每支股票異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的存在性使這一前提 假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中難以存 在。幾乎沒有生產(chǎn)狀況完全相同且一切決策同步的企業(yè)，當(dāng)一 個(gè)套利者依據(jù)相對(duì)價(jià)格 的變化購進(jìn)或賣出股票后，他要承當(dāng)與該只股票相矢的風(fēng) 險(xiǎn)。如，當(dāng)他賣空的股票出

5、現(xiàn)了特大利好消息，或買進(jìn)用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的股票出現(xiàn)特 大利空消息，都會(huì)使套利活動(dòng) 出現(xiàn)虧損，因?yàn)橄鄬?duì)價(jià)格只是在統(tǒng)計(jì)意義上可能趨 同，而此種趨同現(xiàn)象與確定性相 悖。大量的股票沒有良好的替代組合，所以一旦由于某種原因出現(xiàn)“定價(jià)偏差misprice，套利者將無法進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易，這樣，套利者通過賣空機(jī)制進(jìn)行高拋低吸，從而平抑價(jià)格波動(dòng)，將市場(chǎng)帶到有效狀態(tài)的作用就被大打折扣。二噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)與反響機(jī)制噪聲交易者是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來收益分布形成錯(cuò) 誤理念的投資人。將一般群眾，特別是投資者假定為完全理性很難令人信服。明顯的 例子是許多投資者購置所依據(jù)的是噪音noise而非信息。把人會(huì)犯錯(cuò)誤，會(huì)迷 惘和帶有偏見

6、引入到競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)分析中確實(shí)更符合實(shí)際。心理學(xué)家的研究 已經(jīng) 說明 , 人們并不只是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離，噪聲交易具有相 當(dāng)?shù)?社會(huì)性。由于噪聲交易者心態(tài)變化導(dǎo)致對(duì)正常狀態(tài)更遠(yuǎn)偏離形成的風(fēng)險(xiǎn) , 稱之為 噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)(noisetraderrisk)。它使未來價(jià)格走勢(shì)具有不可預(yù)知性，換言之，價(jià)格偏差在消失前繼續(xù)錯(cuò)下去，即使存在兩種根本價(jià)值完全相同的證券，價(jià)格高者可能繼續(xù)走高，而低價(jià)者也會(huì)繼續(xù)走低，盡管兩種證券的價(jià)格會(huì)最終會(huì)走向一致 , 套利者在這種交易中也將不得不遭受暫時(shí)甚至是長期的損失。例如在美國，盡管賣空機(jī)制推行日 久，股指期貨等金融衍生品也廣為套利者所接受 , 且

7、早在 1996 年一些著 名的經(jīng)濟(jì)學(xué) 家，如坎貝爾和席勒就已對(duì)股市的非理性泡沫提出警告，然而主要代表新 經(jīng)濟(jì)股票的納斯達(dá)克指數(shù)仍從 1998年 10 月一 2000年 3 月上漲了 256% 同一時(shí)間段里斯指數(shù)僅上漲了 28%。這時(shí)確實(shí)是有人依然奉行“價(jià)值投資觀念，例如老虎基金的管理者羅伯遜根據(jù)公司盈利能力給股票確定合理價(jià)位，賣空定價(jià)偏高的“新經(jīng)濟(jì)股份，大量購進(jìn)“舊經(jīng)濟(jì)實(shí)力股，對(duì)于沒有盈利的科技網(wǎng)絡(luò) 股，羅伯遜拋空 之依相對(duì)定價(jià)原理是理所當(dāng)然，然而由于市場(chǎng)噪音交易者對(duì)網(wǎng)絡(luò)股 的瘋狂追逐，先后 賣空的兩大熱門股份朗訊(Luce ntTech與Mier on Tech給他帶 來了巨大的災(zāi)難。雖然

8、2000年 3 月后納斯達(dá)克指數(shù)經(jīng)歷了嚴(yán)重的下跌，網(wǎng)絡(luò)股 那么經(jīng)歷了崩盤，對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的 賣空行為如能挺住的話，終有再見彩虹之日，但在當(dāng) 時(shí)，又有誰能確切的預(yù)測(cè)網(wǎng)絡(luò)股 的颼升勢(shì)頭何時(shí)會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)？對(duì)該賣空行為看不見未來的持續(xù)虧損，最明智的選擇只 能是平倉以止損。這涉及股票市場(chǎng)投機(jī)性泡沫產(chǎn)生的另一個(gè)很重要的問題：反響機(jī)制即過去的價(jià)格增長產(chǎn)生了對(duì)其進(jìn)一步增長的預(yù) 期，造成對(duì)原始誘發(fā)因素的過激反響。雖然甚至是投資者本身也深信該泡沫一定會(huì) 破 滅，但又都寄希望于股票在自己手里依然看漲，此時(shí)股票的根本價(jià)值對(duì)股票走勢(shì)分析作用甚微。從實(shí)踐來看，賣空機(jī)制未能阻止美國股市20 世紀(jì) 90 年代的非理性 繁榮，且從收益來看， 1995-1998年 10 類對(duì)沖基金中只有證券賣空型