對中國可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)展路徑的評(píng)析

1、對中國可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)展路徑的評(píng)析摘要中國可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)展經(jīng)歷了探索期、試點(diǎn)期和發(fā)展期三個(gè)階段，各階段具有各自的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。當(dāng)前利用可轉(zhuǎn)債融資在企業(yè)特性、行業(yè)選擇和發(fā)行時(shí)機(jī)方面存在誤區(qū)，基于經(jīng)濟(jì)理性假設(shè)，不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段，應(yīng)根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略、市場狀況以及融資成本來選擇是否采用可轉(zhuǎn)債融資。自1843年美國紐約ErieRailway公司發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡稱可轉(zhuǎn)債）開始，可轉(zhuǎn)債在世界資本市場上已有一百多年的歷史。而中國可轉(zhuǎn)債融資歷史較短，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后、隨著股票市場的建立才開始出現(xiàn)。截至2004年，中國可轉(zhuǎn)債市場上交易的可轉(zhuǎn)債有34只，累計(jì)融資規(guī)模44

2、9.53億元。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊背景下，可轉(zhuǎn)債在中國的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)不斷積累經(jīng)驗(yàn)、逐步完善的過程，大致可劃分為三個(gè)時(shí)期。Forpersonaluseonlyinstudyandresearch;notforcommercialuse一、可轉(zhuǎn)債的探索期（1998年以前）20世紀(jì)90年代，中國企業(yè)開始嘗試運(yùn)用可轉(zhuǎn)債來解決企業(yè)的融資問題。從1991年8月起，先后有瓊能源、成都工益、深寶安、中紡機(jī)、深南玻等企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。瓊能源、成都工益兩家公司是利用可轉(zhuǎn)債發(fā)行新股，前者獲得了3000萬元中30%的轉(zhuǎn)股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；后者于1993年5月實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，并于1994年1月在

3、上海證券交易所上市。深寶安、中紡機(jī)和深南玻三家公司發(fā)行了針對上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。其中，寶安轉(zhuǎn)債承受了轉(zhuǎn)股失敗的結(jié)果；中紡機(jī)轉(zhuǎn)債遭受了巨大的外匯損失；南玻轉(zhuǎn)債接受了投資者提前回售的結(jié)果。盡管三家公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行、交易和轉(zhuǎn)股情況因具體的主客觀因素的差異而各不相同，但它們發(fā)行可轉(zhuǎn)債的嘗試從不同的角度、以不同的方式為中國可轉(zhuǎn)債的運(yùn)作積累了經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為中國可轉(zhuǎn)債的大規(guī)模推廣打下了基礎(chǔ)。回顧1998年以前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債境遇，失敗的教訓(xùn)是深刻的，不僅發(fā)行公司沒有享受到從債權(quán)融資轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資的好處，可轉(zhuǎn)債的投資者也沒有得到很好的回報(bào)。這一階段主要的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)如下：（1）設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，要考慮股市的非正

4、常的、劇烈的波動(dòng)；（2）轉(zhuǎn)股價(jià)格不能定得太死，要留有調(diào)整的余地；（3）發(fā)行公司要選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，避免在標(biāo)的股票市價(jià)高漲的時(shí)候發(fā)行。二、可轉(zhuǎn)債的試點(diǎn)期（19982000年）根據(jù)可轉(zhuǎn)債試點(diǎn)的主體和時(shí)間的先后，這一階段又可分成兩個(gè)子階段：（一）在重點(diǎn)國企進(jìn)行試點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出提前發(fā)行股票，必轉(zhuǎn)而非可轉(zhuǎn)的特征1997年3月25日國務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布了可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法，同時(shí)國務(wù)院決定在500家重點(diǎn)國有未上市公司中進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的試點(diǎn)工作，發(fā)行總規(guī)模暫定為40億元。1998年兩家試點(diǎn)國有未上市企業(yè)可轉(zhuǎn)債南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債分別上市發(fā)行，表明中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)行正式拉開了序幕。隨后，1999年重點(diǎn)國企茂

5、名石化也發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。這次試點(diǎn)不同于第一階段可轉(zhuǎn)債的發(fā)行嘗試，是中國可轉(zhuǎn)債發(fā)展史上第一次規(guī)范化的運(yùn)作。上述三只可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行條款上比以往更加審慎和細(xì)致，在許多方面也頗有創(chuàng)新。但由于是未上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股標(biāo)的的股票是未來上市的股票，因此在某些方面顯示出特殊的性質(zhì)。例如，這三只可轉(zhuǎn)債都設(shè)置了“到期無條件強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股條款”，這意味著這三只可轉(zhuǎn)債是“必轉(zhuǎn)”債券而非“可轉(zhuǎn)”債券，投資者到期必須轉(zhuǎn)股。但國際市場上標(biāo)準(zhǔn)的可轉(zhuǎn)債賦予投資者的是轉(zhuǎn)換的權(quán)利，而非義務(wù)；投資者可以將債券持有到期，也可轉(zhuǎn)換成股票。南化、絲綢和茂煉三只可轉(zhuǎn)債雖有“可轉(zhuǎn)債”之名，但投資者卻不具備轉(zhuǎn)換與否的選擇權(quán)，除非這三家公

6、司的A股無法在規(guī)定的期限內(nèi)發(fā)行上市，否則，一旦其股票上市，轉(zhuǎn)股也就成為必然。從上述“必轉(zhuǎn)”而非“可轉(zhuǎn)”的性質(zhì)來理解，這三只可轉(zhuǎn)債實(shí)屬股權(quán)融資而非債權(quán)融資。此外，這三只可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)都是根據(jù)未來股票的發(fā)行價(jià)來估計(jì)，在這種情況下可轉(zhuǎn)債的合理價(jià)位根本無法確定，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間很大，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格將會(huì)受未來公司盈利、股本結(jié)構(gòu)、二級(jí)市場市盈率和上市時(shí)間等條件的變化而發(fā)生大幅波動(dòng)，具有很大的不確定性和投機(jī)性。未上市企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債雖讓發(fā)行者和投資者嘗到了轉(zhuǎn)股和獲利的喜悅，但需要特別指出的是，由未上市的國有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債并不是一個(gè)好的選擇。（二）在上市公司進(jìn)行試點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出轉(zhuǎn)股過快的特征2000年2月25日和3

7、月17日機(jī)場、鞍鋼兩只規(guī)范化的可轉(zhuǎn)債分別上市發(fā)行，這標(biāo)志著中國在金融創(chuàng)新方面邁出了堅(jiān)實(shí)的一步，給資本市場帶來了新的活力。試點(diǎn)期這些可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐讓我們看到了未來可轉(zhuǎn)債發(fā)展的希望，但這一階段存在著非常特殊的現(xiàn)象，就是轉(zhuǎn)股速度過快。鞍鋼轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)處于股價(jià)從熊轉(zhuǎn)牛的初期階段，轉(zhuǎn)股價(jià)的定位較低，伴隨股價(jià)的高漲，大部分投資者都迅速將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票；在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期最初的11天內(nèi)就有近70%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，最終導(dǎo)致在半年多一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)鞍鋼轉(zhuǎn)債就基本走完了其歷程。此外，股價(jià)表現(xiàn)較為沉寂的機(jī)場轉(zhuǎn)債也在發(fā)行后一年多的時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)近一半數(shù)量的轉(zhuǎn)股。究其原因，一方面是在可轉(zhuǎn)債交易過程中，經(jīng)常出現(xiàn)可轉(zhuǎn)債價(jià)值被低估

8、的情況，投資者存在一定的套利行為；另一方面則充分反映出中國缺乏相應(yīng)的可轉(zhuǎn)債投資群體，大部分投資者希望從股票投資中獲利。這些情況說明中國可轉(zhuǎn)債市場仍然非常不健全。三、可轉(zhuǎn)債的發(fā)展期（2001年至今）2001年4月底出臺(tái)的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法及上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件、可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書和可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書三個(gè)配套文件是上市公司20022004年可轉(zhuǎn)債發(fā)行熱潮的助推器，它們從政策上保證和強(qiáng)調(diào)了可轉(zhuǎn)債合法的市場地位。自2001年開始，可轉(zhuǎn)債市場有了很大的改觀，發(fā)行或準(zhǔn)備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司數(shù)量迅速增加，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模也迅速擴(kuò)大，中國資本市場出現(xiàn)了一場“可轉(zhuǎn)債熱”。

9、從可轉(zhuǎn)債的發(fā)行家數(shù)和發(fā)行數(shù)額來看，2002年有5家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為41.5億元；2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為185.5億元；2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，總的發(fā)行額為209.03億元。由于中國可轉(zhuǎn)債融資和上市公司再融資渠道的拓寬與完善有著緊密的聯(lián)系，這就表明此次可轉(zhuǎn)債的興起與資本市場基本面的變化緊密相聯(lián)。由于資本市場上投資者對上市公司增發(fā)、配股等“圈錢”行為的抵觸情緒，加上行情的回落，使得上市公司再融資遇到了相當(dāng)大的困難，上市公司期望有著固定收益保障的可轉(zhuǎn)債融資能得到投資者積極的反映。這就導(dǎo)致了近兩年來可轉(zhuǎn)債融資已超越了增發(fā)新股和配股，成為上

10、市公司再融資的首選方式，其中2003年可轉(zhuǎn)債融資占再融資總額的49.87%；2004年可轉(zhuǎn)債融資占再融資總額的46.54%.四、當(dāng)前可轉(zhuǎn)債融資的誤區(qū)可轉(zhuǎn)債在中國的出現(xiàn)和發(fā)展，對上市公司而言，最大的機(jī)遇是提供了一條新的再融資途徑。從當(dāng)前“可轉(zhuǎn)債熱”來看，上市公司普遍想利用可轉(zhuǎn)債來融資，主要源于利用可轉(zhuǎn)債融資具有如下四個(gè)方面的優(yōu)勢：（1）可轉(zhuǎn)債是權(quán)益融資的間接方式。在不對稱信息使傳統(tǒng)權(quán)益發(fā)行沒有吸引力的情況下，公司可以嘗試?yán)每赊D(zhuǎn)債“通過后門”獲得資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本。（2）可轉(zhuǎn)債是一種低成本的融資工具。由于可轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性，轉(zhuǎn)債利率通常低于純債券利率。此外，可轉(zhuǎn)債的利息支付可以作為財(cái)務(wù)費(fèi)用，與紅

11、利相比可以起到避稅的作用。（3）可轉(zhuǎn)債賦予投資者未來轉(zhuǎn)股的權(quán)利，且可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股有一個(gè)過程，因此發(fā)行可轉(zhuǎn)債不像其他股權(quán)融資，避免了一次性個(gè)股擴(kuò)盤的壓力，緩解了股本擴(kuò)張對業(yè)績的稀釋。（4）發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以獲得比直接發(fā)行股票更高的轉(zhuǎn)股價(jià)格，根據(jù)可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法和上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法的規(guī)定，轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定是以募集說明書前三十個(gè)交易日股票的平均收盤價(jià)格為基準(zhǔn)，并上浮一定幅度，因此可轉(zhuǎn)債與配股和增發(fā)相比，在股本擴(kuò)張幅度相同的情況下可以募集更多的資金。目前利用可轉(zhuǎn)債融資的政策雖有所松動(dòng)，但從中國證券監(jiān)管當(dāng)局有關(guān)再融資的發(fā)行條件來看，可轉(zhuǎn)債比配股和增發(fā)都嚴(yán)格。“可轉(zhuǎn)債熱”是資本市場一種理性

12、行為，抑或僅僅是在配股無門、增發(fā)受限情況下上市公司為滿足資金需求的盲目行為？此外，上述優(yōu)點(diǎn)雖顯示出可轉(zhuǎn)債是一種有利的融資渠道，但當(dāng)前中國可轉(zhuǎn)債融資是否存在誤區(qū)？基于對當(dāng)前可轉(zhuǎn)債融資合理性的思考，筆者發(fā)現(xiàn)上市公司利用可轉(zhuǎn)債融資表現(xiàn)出如下三個(gè)方面的“誤區(qū)”。（一）利用可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)特性存在誤區(qū)從理論上分析，可轉(zhuǎn)債最適合規(guī)模較小、但有著數(shù)量較大、不斷增長的融資需求，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大、其額外債務(wù)融資受到限制的成長性公司。雖然現(xiàn)在美國和歐洲，無論是大公司、小公司似乎都熱衷于轉(zhuǎn)債的發(fā)行，而且有相當(dāng)多的大公司轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)模都很大。但是，在看到世界，尤其是美國可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，我們不能忽略可轉(zhuǎn)債品種

13、的創(chuàng)新，或者說美國目前的可轉(zhuǎn)債已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是早期定息的模式了，正是這種品種創(chuàng)新，改變了早期可轉(zhuǎn)債的一些特征，進(jìn)而為美國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展提供了動(dòng)力。而中國可轉(zhuǎn)債的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來在全球市場上快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在中國短期內(nèi)還難以實(shí)現(xiàn)。顯然，如果沒有創(chuàng)新，可轉(zhuǎn)債在美國不可能有如此的規(guī)模，也不可能成為大公司籌資的一種渠道。就中國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀而言，雖然在可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)中參照了一些國際經(jīng)驗(yàn)，但目前的可轉(zhuǎn)債依然是較為原始的品種，這就決定了在中國可轉(zhuǎn)債并不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績增長迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長性一般的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債并不能促進(jìn)公司價(jià)值的提高。但實(shí)踐中，新政策一出臺(tái)上市

14、公司幾乎是“一哄而上”，出現(xiàn)了只要符合發(fā)行條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象。（二）利用可轉(zhuǎn)債融資的行業(yè)選擇存在誤區(qū)從中國已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)看，85%以上的企業(yè)集中在鋼鐵、紡織、交通、能源、原材料和基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)。這些企業(yè)無論從行業(yè)和生命周期來看，均已進(jìn)入成熟期，有著穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流，但普遍缺乏足夠的成長性（部分企業(yè)甚至出現(xiàn)業(yè)績滑坡的現(xiàn)象），股價(jià)也少有活躍的波動(dòng)表現(xiàn)。而可轉(zhuǎn)債的主要投資價(jià)值體現(xiàn)在期權(quán)價(jià)值（基本面的成長和股價(jià)的活躍程度），而非純債券價(jià)值。中國證券監(jiān)管部門對可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)過于嚴(yán)格的要求雖然在市場孕育期有呵護(hù)投資者的良苦用心，但有背于可轉(zhuǎn)債的“核心精神”。美國和歐洲市場的數(shù)據(jù)顯示，

15、高成長高風(fēng)險(xiǎn)性行業(yè)（如n和生命科學(xué)行業(yè)）、資本密集型行業(yè)（如電信和醫(yī)療保健行業(yè)）以及資本成本較為昂貴行業(yè)（如金融和消費(fèi)品行業(yè)）中的企業(yè)，最愿意發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債的融資活動(dòng)也明顯地集中于這些行業(yè)。而從亞太地區(qū)（除日本、中國外）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債85%以上也都集中在科技、電信和金融等行業(yè)。（三）可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇存在誤區(qū)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行時(shí)機(jī)，直接影響到公司現(xiàn)有股東、投資者的利益分配。市場認(rèn)可的最有利的發(fā)行時(shí)機(jī)是從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候。一般而言，牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司的現(xiàn)有股東最為有利；由于股價(jià)較高，還可以加上一個(gè)溢價(jià)，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，籌資的量就大，但是這時(shí)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債

16、一般很難實(shí)現(xiàn)到期轉(zhuǎn)股。因?yàn)槲磥砉蓛r(jià)可能達(dá)不到牛市水平，進(jìn)而導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，可能帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，這種情況在20世紀(jì)90，年代的日本就非常明顯。當(dāng)市場處于熊市時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對投資者比較有利，因?yàn)楣蓛r(jià)上揚(yáng)的空間非常大；但對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司而言，由于股價(jià)偏低導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價(jià)格偏低，在發(fā)行規(guī)模不變的情況下公司籌集的資金相對較小，公司通常不愿此時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債。自2001年6月以來，中國股市受國有股減持及全流通問題的影響，市場處于從牛向熊轉(zhuǎn)變的過程，在這個(gè)時(shí)候，眾多上市公司紛紛選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，應(yīng)該說此時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)機(jī)并不好，所以很難說此時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是上市公司理性的選擇。從已發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)特性、行業(yè)屬性和發(fā)

17、行時(shí)機(jī)的選擇看，目前上市公司利用可轉(zhuǎn)債融資的初始配置效率并不理想。這又涉及到轉(zhuǎn)股問題，在初始配置錯(cuò)誤的情況下，必定會(huì)給轉(zhuǎn)股帶來困難，轉(zhuǎn)股失敗與巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)成本對發(fā)行人、投資者和資本市場的發(fā)展來說，是一個(gè)潛在的威脅。五、小結(jié)縱觀中國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展路徑，既反映出中國可轉(zhuǎn)債融資的不斷完善，也反映出中國可轉(zhuǎn)債融資中仍然存在一些問題?？赊D(zhuǎn)換債券作為一種融資工具，對發(fā)行公司來說是一把雙刃劍，它對發(fā)行公司融資決策的盈虧影響具有不均衡性，公司采用可轉(zhuǎn)換債券融資必須慎之又慎。由于上市公司具于強(qiáng)烈的融資欲望，導(dǎo)致在利用可轉(zhuǎn)債融資的過程中呈現(xiàn)出盲目跟隨的狀況，這表明中國企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債融資還缺乏理性?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)只是企業(yè)利用可轉(zhuǎn)債融資的必要條件而不是充分條件，并不是任何企業(yè)在任何情況下都適合利用可轉(zhuǎn)債來融資?；诮?jīng)濟(jì)理性假設(shè)，不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段，應(yīng)根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略、市場狀況以及融資成本，來選擇是否采用可轉(zhuǎn)債融資。認(rèn)清這一點(diǎn)對于推進(jìn)中國上市公司利用可轉(zhuǎn)債融資乃至資本市場的發(fā)展至關(guān)重要。<Palign=right>王冬年僅供個(gè)人用于學(xué)習(xí)、研究；不得用于商業(yè)用途Forpersonaluseonlyinstudyandresearch;notforcomme